标普全球评级黄馨慧担心：全球的信用质量其实在下滑

　　新浪资管讯 7月20日消息，“2019中国资产管理年会”在上海召开，本次年会的主题为“金融供给侧结构性改革与高质量发展，标普全球企业评级资深董事黄馨慧出席“债市投资主题论坛”并发表题为《中国企业信用展望》的演讲。

　　黄馨慧表示，我们担心，全球的信用质量其实在下滑，标普最低的投资级3B，已经超过50%，在这3B投资级当中，有25%是从初始评级比较高而下调的。过去十年来，全球货币政策非常宽松，财务风险增高。全球公司债评级中，财务风险评分很高或者极高的企业，已经超过60%。但毁约率是下降。从中国来看，整个投资趋势在分化。基建、固投在微速反弹，房地产投资随着销售回暖维持比较高的增长，但制造业投资最近几个季度开始很明显下滑的趋势。同时民间的固投也是在急速下滑。

　　以下为演讲原文：

　　各位嘉宾，各位领导，大家好！今天非常荣幸可以代表标普全球来跟大家分享我们对于中国信用研究的观察。我们细化到中国之前，我们可以跟大家分享一下，全球债务周期的演变。可以看到2008全球金融风暴到现在主要的国际经济体杠杆在加高，并没有减低，平均从208的百分比加深到234，中国的杠杆也从154加深到去年终也是250左右，所以是中间偏高的水位。

　　刚刚我们看到有一个领导也有分享，我们整体的信用质量，其实是在全球来说下降的。以我们标普的投资级3B是最低的投资级占比，已经占了50%以上，也就是说所有投资级当中，最低的一层投资级已经超过50%。在这3B投资级当中，有25%是从初始评级比较高而下调的。所以这也是让我们比较担心，全球的信用质量，其实在下滑的原因。

　　我们也观察到，很有趣的就是在一个全球货币政策过去十年来非常宽松的情况，虽然财务风险是增高的，我们在全球公司债的这一个评级当中，财务风险评分很高或者极高的企业，已经超过60%。但是很有趣的是全球企业毁约率是下降的趋势，全球平均毁约率是1.1%-1.2%左右，右边图是全球非金融企业债务的比率。在我们标普评级当中，如果债务对于这个超过5倍的话，对于我们来说就是一个极高杠杆的水平。在这个紫色的图，其实可以看到，我们受评的中国企业当中，绝大部分都是杠杆相对比较高的。

　　回到中国信用观察，我们可以看到其实虽然第一季度整体GDP还是在6.4，第二次6.2，整体还是在经济增长放缓的情况，所以整体我们观察的指标，不管是零售还是固投都是在下滑的情况，也就是代表整个市场的需求是在下降的。我们观察很重要的指标，也就是工业利润，在这个右边的图，您可以看到深蓝色的图，工业利润从去年底开始是负增长的情况，这个也观察到受评公司，我们也预计未来12个月，整个利润和现金流，可能是跟往年相比下滑的。

　　刚刚很多领导也提到投资，我们的观察是整个投资趋势在分化的情况。我们中国很重要的当然就是基建、固投，是在微速反弹的情况。房地产投资随着销售回暖还是维持在一个比较高的增长，这个对于稳经济也是很大的支撑。但是我们比较关注的是制造业投资，为什么这么说？因为制造业投资也可以代表我们一些庞大的民企营运状况，同时制造业也是一个就业很大的来源。制造业投资比较关注的是最近几个季度开始很明显下滑的趋势。同时在固投方面，民间的固投也是在急速下滑。

　　讲到制造业，我们就必须讲到一些贸易，最近贸易纠纷问题，我们的观察对于中国影响是什么？中国的贸易对于中国的GDP成长来说，贡献已经下降了。我们看到最进口额，从进出口额到占GDP百分比是40%左右。其实跟欧盟情况非常接近，当然还是高于美国的情况，同贸易对于GDP增长贡献也不是这么明显。所以我们的观察就是关税本身对于中国的影响GDP成长并不大。

　　但是我们比较关注的，可能是所谓的贸易战对于科技，还有投资的影响。我们做了一个研究，我们拉出中国上市公司科技产业，上市公司大概有650家公司，这些科技用品的企业，研究他们供应链的分布。我们发现这些企业当中，他们的供应商48%左右来自国内，中国的供应商，52%来自于非中国的供应商。我们再深一层，从18%再往上一层，这些供应商大概50%左右来自中国，另外50%来自非中国。我们再往下一层，到第二层供应商也是另外的趋势，大概一半一半左右。

　　这个研究分析告诉我们两个重点，中国虽然是科技升级当中，过去十年得到很大的成就。特别是人工智能，还有商业支付方面，电商支付方面，可能已经是领先全球。但是在非常精密的一些科技产品，我们还是依赖于外国的供应。第二方面报告告诉我们，科技行业供应链非常复杂，也是依赖度非常高的。贸易战如果让外国公司离开中国的科技供应链，其实是非常困难的，这个可能也是我们中国在贸易谈判当中，很好的一个着点。

　　另外一点，刚刚提到投资，我们为什么这么关注投资？其实我们发现在加关税当中，影响最大的就是制造业，这当中包括消费品、资本品等等。刚刚也提到，我们制造业投资是在下滑的。这边我们再细分不同的产品，这里看到其实在电器、机械已经负增长的情况。为什么我们这么关心科技投资？我们发现过去10年来说，科技类产品产出增长已经比整体经济产出增长高出两个百分点，近几年的差距高达5个百分点。也就是说如果中国要维持提高高要素生产率，提高整体的经济效益，整个科技会是扮演非常重要的关键。

　　另外一点我们比较担心，评级机构的角度就是比较担心，如果我们中国科技升级遇到比较大的阻碍，如果我们还要维持比较高的经济增长，拜访说6.5以上的经济增长。我们可能就要依赖于加大资本投资，这样的情况下，债务对于GDP可能会过几年，或者是过长时间调高到三个百分比。回到第一页的图，我们看到这个在全球对比下，其实就是非常高的水平，我们也认为是比较危险的范围。

　　刚刚很多领导也提到，我们今年货币政策整体还是比较宽松的，也有一定程度的财政刺激，地方债发行，今年发行的量非常大，特别是上半年。整体货币政策宽松，我们也看到这个整体总量可能增长10%左右。我们看来其实这算是比较积极，但是也是合理范围内的增长。刚刚也有提到，我们比较担忧的其实对于一些所谓比较低评级的公司，企业债的发行量还是下降的，所以就是刚刚提到的信用分层，还有流动性的疏导，还是有挺大的问题。

　　我们认为对于中国企业影响，特别是流动性方面，还有融资成本方面会有很大的影响。小型银行和地方性银行过去几年是很多企业主要信贷提供方，我们的观察，如果这些中小型企业流动性或者融资成本增高的话，我们担心他们可能在放贷方面并没有办法像往年一样积极，这个也会影响我们企业的再融资情况。在境外融资方面，我们看到中国企业在境外融资，也就是美元债的融资，环境是有大幅度的改善，随着美国十年国债下滑，这些中国企业在境外的融资成本也是有很明显的改善。特别提一下今年行业分配，地产方面是表现的特别好，今年到目前为止，上半年已经发了500亿美金的债券，已经接近去年一整年的总量。

　　但是我们也担忧，如果看到他们到期结构，我们看到2020和2021，中国企业在海外遇到比较高峰的到期量，差不多有1000亿美金，可能跟今年相比有20%的增长。在国内刚刚很多领导也有提到国内看到情况是这些债务的期限都是比较偏短的，以标普的观点来做信用评级的观点来说，这么短的债务结构，其实是比较不健康的。这些中国企业的再融资需求一直都维持的非常高，这样的情况，也让他们比较对于整个市场的流动性非常敏感，也就是如果有类似情况发生，对于他们的影响是非常大的。

　　再回到毁约率的情况，我们估计标普的判断是可能2019年的毁约率相对2018年会略有上升，去年整体差不多0.8的毁约率，我们预计今年会上升到0.8到1之间，可能略低于国际平均，不过也越来越接近了。

　　最后跟大家分享，我们在中国有受评公司的展望。您可以看到，其实过往，从2018年二季度开始，整体来说，评级动作是偏负面，这个情况维持到二季度还是这样的。我们整体的展望可能大概10%左右的受评公司都是在负面展望，负面展望对于标普而言大概有30%概率下调评级。这个情况其实相对于2016年来比，其实还是不算太差，因为我们看到这个图，2016年的情况，其实可能更负面。所以这个周期，我们觉得可能中国企业债情况是暂时偏负面，但是可能跟上个周期相比还是相对比较好的。谢谢大家。

责任编辑：张译文