“一张一弛”维护流动性稳定 温和去杠杆成货币政策“主旋律” 本报记者李国辉 近期的货币政策操作有些耐人寻味。继上周央行开展创新性的“临时流动性便利”操作之后，1月24日，央行发布公告称，对22家金融机构开展中期借贷便利（MLF）操作共2455亿元。中国民生银行首席研究员温彬表示，这可以在一定程度上缓解春节后资金到期压力，继续维持流动性稳定。不过，更值得注意的是，6个月和1年期MLF利率分别上升10个基点至2.95%、3.1%。此次利率上调是MLF创设以来首次上调，也是央行近6年以来政策利率的首次上调。 此前，1年期MLF3.0%的利率和6个月期MLF2.85%的利率维持了11个月（从2016年2月至今）。温彬认为，MLF利率上调，除了提示个别金融机构要加强资产负债管理，防范流动性风险外，也有助于促使金融机构实现降杠杆的目的。在当前宏观经济企稳回升的背景下，综合考虑通胀、汇率、广义信贷增长等因素，今年上半年货币市场利率或易紧难松。 近期，由于受外汇占款持续下降、缴税、春节提现需求激增、银行缴纳存款准备金等多重因素影响，银行间市场流动性紧张，央行也在公开市场上操作频频。上周央行在公开市场累计净投放11300亿元，创历史新高。虽然上周MLF到期未续作，但央行于上周五（1月20日）宣布向现金投放占比高的大型商业银行提供临时流动性便利，支持市场流动性。 兴业证券宏观分析师王涵表示，临时流动性便利和MLF利率上调实际上都是有条件地投放流动性，即在满足合理流动性需求的同时，避免向市场传递货币放松的信号。不过，与上周的公开市场操作和临时流动性便利操作不同，央行此次通过MLF投放流动性的期限明显偏长，这表明对冲短期流动性需求并非此次操作的唯一目的。此次MLF利率上调的信号意义明显，货币政策注重引导金融去杠杆和防控风险的态度明确。 引导中长期利率上行 不久前召开的中央经济工作会议明确提出，“要调节好货币闸门”。货币政策在新的环境和压力下，量价配合、“缩短放长”控制“流动性闸门”，并以1年期MLF利率水平引导中长期利率走势。 中信证券固定收益分析师明明认为，MLF操作利率上调有四大原因：一是经济复苏迎暖春，去年四季度GDP同比增长6.8%，规模以上工业增加值保持较高水平，民间投资企稳，物价温和上升，为政策利率上调提供了条件。二是短期利率保持高位，近期6个月期和1年期SHIBOR利率在3.7%左右，与同期的MLF操作利率差距较大，为保证政策利率的有效性以及政策利率与市场利率的相关性，有必要适度提高政策利率，减少市场利率与政策利率的利差。 九洲证券全球首席经济学家邓海清表示，其实自2016年8月末以来，货币市场的利率中枢和波动性已经在提升，但是央行没有明确提高任何一项政策利率（包括存贷款基准利率、公开市场操作利率、MLF利率、SLF利率等）。从深层次原因来看，此次MLF利率上调与之前提高货币市场利率中枢一脉相承。 明明还表示，去杠杆和控制房地产泡沫有必要引导利率适当上行。银行业同业负债方面，在当前未把同业存单纳入同业负债的情况下，全国大型银行同业负债占比相对稳定，自2010年以来基本保持在6.2%左右的水平，2016年12月的水平为6.93%。但中小银行的同业负债占比则自2010年以来呈现上升态势，至2016年12月这一比例已达21.66%，银行同业去杠杆仍在路上。房地产方面，近期一线城市房价再次出现上涨势头，考虑到去年12月份信贷规模仍然较大和房地产投资再创新高，货币政策有必要通过适当引导中长期利率上升，以继续抑制房地产市场泡沫。 另外，人民币汇率方面，明明认为，尽管近期美元走弱，人民币汇率保持稳定，但考虑到美联储加息步伐加速预期升温，有必要适当引导国内中长期利率走高，保持中美利差，避免外汇占款过快下降，给人民币汇率和国内流动性造成压力。 释放货币政策中性信号 招商证券首席债券分析师徐寒飞表示，MLF利率上升可能与去年1月份商业银行信贷投放出现历史新高有关———去年1月份新增人民币贷款达2.6万亿元的“天量”。央行通过释放MLF利率上调信号，引导商业银行预期，以警告商业银行平稳投放信贷，控制信贷规模。 近期由于受外汇占款持续下降、银行缴纳存款准备金等因素影响，导致银行间市场流动性紧张，央行也在公开市场上操作频频。虽上周MLF到期未续作，但央行在上周五宣布向现金投放占比高的大型商业银行提供临时流动性便利，再加上央行上调MLF利率，这种“一张一弛”操作背后的政策意图，分析人士表示，其实是央行一直在向市场传递货币政策中性偏紧的信号。上周五，央行通过临时流动性便利向市场投放流动性后，市场利率应声回落，并且市场存在临时流动性便利可能常态化的预期。央行在此时提高MLF利率，一方面向市场表明临时流动性便利操作仅为阶段性应对流动性紧张的工具，流动性紧张局面缓解后将重回MLF操作；另一方面，提高MLF操作利率也是对临时流动性便利操作后市场宽松预期的一次修正。 王涵也表示，MLF利率提升的信号意义可能更强，显示去杠杆仍是政策主旋律。实际上，随着金融去杠杆和防风险政策态度的确立，针对银行和非银行金融机构的监管政策不断趋严。前期债券市场虽然经历调整，但目前债市杠杆率仍然较高，金融体系普遍的期限错配和加杠杆风险仍没有完全消除。在此背景下，央行的临时流动性便利操作和MLF利率上调实际上都是有条件地投放流动性，即在满足合理流动性需求的同时，避免向市场传递货币放松的信号。[详情]

　　央行释放信号，关注2季度是否出现拐点——央行上调MLF利率点评 来源：申万宏源宏观 文：申万宏源宏观 李慧勇，邱涤凡，王健 结论或者投资建议： 中国人民银行于1月24日对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率均较上期上升10个BP。 央行上调MLF利率旨在释放信号和引导预期。去年12月以来，央行加大了货币市场投放，上周五更是创新TLF工具补充市场流动性。我们此前指出，央行的目标是维稳双节期间流动性，而非转向货币宽松，资金面紧平衡仍是常态。本次上调MLF利率即在于明确表态和引导预期，避免市场误读。 优化利率结构，推动金融去杠杆。去年下半年以来，央行相继拉长了逆回购和MLF的久期，通过货币工具的期限结构来引导利率，去年四季度银行间短期资金成本中枢上行了25-30bp。本次上调MLF利率，可以看作锁短放长之后的第二次利率结构优化，有助于避免金融机构无序加杠杆，有助于利率结构优化。 货币政策灵活性将增强，更注重精准调控。虽然2017年逆回购+MLF的组合仍是货币政策主力，但上周五的TLF和本次上调MLF利率，显示出未来政策工具更灵活、更精准将是大方向，量价工具和期限结构将相互配合和综合运用，不要低估央行实现多元政策目标的手段和决心。 利率边际变化值得关注，但仍看不到基准利率上调可能。本次上调MLF利率是在调整存贷款基准利率条件不具备的背景下对银行间市场利率的调节。相对于调整存贷款基准利率，这种类公开市场操作更加灵活和具备弹性，可以作为基准存贷款利率的有益补充。2016年1月和2月央行曾下调各期限MLF利率25和15个BP，以鼓励金融部门加大对实体经济的支持。这次提高MLF利率可能和经济企稳政策更多转向去杠杆和防风险有关。不过考虑到今年国内外经济变数颇多，目前尚看不到基准存贷款利率上调的可能。 利率何时下降取决于经济，目前仍需要等待二季度经济是否会再次面临压力。目前利率高位，受到外汇占款短期仍面临较大的下降压力；美债收益率仍处于高位；春节期间季节性资金紧张等影响，但更根本的因素是经济总体平稳，物价尤其是PPI仍在冲高过程中。利率何时下降更多取决于中国经济何时再次面临下行压力。目前看1季度经济大概率仍然不错，房地产汽车等下滑冲击更多会在二季度体现，建议高度关注二季度经济是否出现拐点。 [详情]

　　原标题：央行日前首次上调MLF利率 ·适应基本面变化 ·推动金融去杠杆 ·释放信贷调控的信号 ·稳定内外利差，托底人民币汇率 信息时报讯据中证网报道，1月24日，央行再次开展中期借贷便利（MLF）操作。出人意料的是，此次MLF操作利率均较本月13日同期限品种上调10bp。这是2014年MLF创设以来，央行首次上调该操作利率。分析人士指出，MLF已成为央行释放基础货币的主要渠道之一，调高MLF操作利率会产生类似“加息”的效果，是一次对市场利率的“加息”，背后凸显的则是为适应基本面变化，同时实现去杠杆、稳汇率等目标，货币政策面对的调整压力。 MLF来得有些意外 24日午后，央行透过官方微博宣布，当日对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。” 此次MLF操作应属于“预料之外，情理之中”。 在上周央行通过公开市场操作实施天量净投放并动用临时流动性便利（TLF）为几家大行“输血”之后，货币市场流动性紧张形势已有所缓和，市场上短期资金供给恢复正常，流动性风险已有所下降。本周一，央行逆回购缩量，公开市场操作重现净回笼，但当日市场资金供求仍维持适度均衡就是证明。 虽然短期来看现金走款压力犹存，25日还面临存准金补交，市场上跨节流动性供求仍有一定压力，但倘若央行继续通过逆回购滚动操作或者SLO、SLF等储备工具提供短期流动性支持，货币市场的问题也不会很大。因此，央行再开展MLF操作或多或少有些出乎意料。 当然，央行选用MLF也有一定合理性。一是1月到期MLF多，达4355亿元，前次操作并未实现足额续做。本月13日，央行曾对21家金融机构开展3055亿元MLF操作。二是逆回购、SLO、SLF乃至TLF期限都较短，余额过高会加剧节后到期回笼压力。截至1月24日，央行逆回购余额仍有1.91万亿元，2月还有2055亿元MLF到期，上周五开展的TLF操作也将到期。三是MLF已成为对冲外汇占款下降的主要工具。四是部分机构仍存在流动性缺口。 24日早间，因公开市场操作维持净回笼，跨节流动性偏紧，市场对央行再开展MLF的操作的预期已有所升温。随后即有媒体报道称，央行对部分机构开展了MLF操作。 边际收紧信号明确 如果不是利率上调，此次MLF操作应该被理解为“节前央妈送温暖”。但是，“如果”终归只是假设。24日午后，MLF操作消息基本被坐实，但有媒体表示1年期MLF操作利率上调10bp。几乎同时，国债期货出现坠崖式急跌，现货收益率涨幅亦明显扩大。 对于此次MLF利率上调，市场出现了多种解读。最初一种说法是，此次MLF利率上调是央行针对个别机构实施的惩罚性措施。但有业内人士指出，SLF操作利率更高，如果要对个别机构实施惩罚，可以让这些机构申请SLF，从而避免市场对MLF利率变化做出“过度”的解读。 还有一种说法是，近期流动性投放较多，通过小幅调高MLF利率，可实现放松和紧缩两种政策信号的对冲，避免市场做出过于宽松的解读。但央行在春节前投放流动性乃是惯例，且逆回购、TLF等操作期限均不长，春节后就会到期，因此具有“可逆性”，但调整利率在短期内不可逆。 更重要的是，在市场利率化改革背景下，利率体系的“锚”正逐渐从以往的存贷款利率转向货币市场利率，而央行日常货币政策操作利率发挥着市场利率的基准作用。而且，MLF操作已实现常态化，成为央行投放基础货币的主要渠道之一。调整MLF利率将对市场利率乃至整个利率体系产生系统性的影响，对市场预期的影响也显而易见的——市场会将MLF利率上调理解为对市场利率加息。既然央行上调了MLF操作，至少说明其容忍了此举可能对市场利率及利率预期的影响。 其实，翻看前次MLF操作信息，简单对比就会发现，此次央行除调整MLF操作利率之外，在描述流动性调控基调时，也将此前的“保持银行体系流动性合理充裕”改为“维护银行体系流动性基本稳定”，从而实现了与2016年中央经济工作会议对于流动性的提法的一致。这也反映了央行货币政策取向的边际调整。[详情]

　　央行“变相加息”的三大理由 ■阎 岳 在春节前夕，央行再次抢了市场的眼球，突然射出一支冷箭，宣布“变相加息”。在此之前，央行启用“临时流动性便利”向市场投放资金以解决节日资金的集中性需求，但近日则开始从公开市场大额回笼资金。市场开始揣测央行政策方向。 1月24日下午，央行宣称，为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF到期情况，对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10个基点。这是2014年MLF创设以来，央行首次上调该操作利率。 对于央行突然间上调MLF利率，业界反响不一：比较悲观的看法认为，股市债市和房市都要小心了，货币政策收紧拐点已经确立；比较中性的看法则认为，这是在强化金融去杠杆的力度。 这些分析好像都有道理，但笔者并不全都赞成上述分析。为了更好理解MLF的作用，我们有必要先回顾一下创设MLF的背景和初衷。 为保持银行体系流动性总体平稳适度，支持货币信贷合理增长，中央银行需要根据流动性需求的期限、主体和用途不断丰富和完善工具组合，以进一步提高调控的灵活性、针对性和有效性，2014年9月份，央行创设MLF。在经过一年多的试运行后，MLF与逆回购的组合在2016年承担起了流动性调节的重任，它们的组合也被称为“变相降准”。2016年1月份，央行下调3个月MLF利率至2.75%，是为“变相降息”。 当时银行体系流动性管理不仅面临来自资本流动变化、财政支出变化及资本市场IPO等多方面的扰动，同时也承担着完善价格型调控框架、引导市场利率水平等多方面的任务。这是央行创设MLF的背景。从现在的情况看，这些指标仍是扰动市场流动性的主要因素。 MLF利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。就目前的经济形势看，这仍将是MLF要发挥的主要作用。 基于以上分析，笔者认为，从当前经济领域全面深化改革的大趋势看，央行突然采取“变相加息”的措施应该是更具宏观眼光的一种战略性布局的开始。 做出这种判断的依据如下：一、2016年GDP增速为6.7%，而今年这一增速有可能再下一个小台阶，调低至6.5%左右；二、CPI温和上涨的趋势已经形成，实际负利率状态需要作出改变。目前一年期基准存款利率为1.5%，而去年CPI同比上涨2.0%，12月份同比上涨2.1%，连续3个月同比上涨超过2%；三、2017年是实施“十三五”规划的重要一年，是供给侧结构性改革的深化之年，货币政策要做好供给侧结构性改革金融服务工作；四、国际经济金融形势日益严峻，需要未雨绸缪早作应对…… 以上这些都需要央行超前进行谋划布局，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定。MLF利率上调就是央行采取的前瞻性措施之一，会对股市债市和房市有所波及，但目标并不是它们。 后续稳健中性的货币政策会如何演变，哪些货币政策工具（包括价格型和数量型）会被使用，也许要等到今年政府工作报告出炉之后才能逐渐清晰起来。[详情]

　　【安信宏观策略固收】央行MLF“加息”解读电话会议纪要 1月24日，央行开展2455亿元MLF操作，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10个BP。1月20日推出TLF之后，央行又上调MLF利率，安信宏观、策略、固收团队1月25日早联合深度解读如下。 【安信宏观姚学康】货币政策中性偏紧，控泡沫去杠杆意图进一步确认 第一，关注MLF利率的信号意义。在MLF利率上调之前，银行间同期限资金拆借利率、同业存单利率等等早已出现了大幅度攀升，因此MLF利率上调的影响远非平地一声雷。但仍然需要留意的是，在货币政策调控从量到价的转型过程中，各类公开市场操作利率越来越受到投资者的重视，MLF利率的信号意义也受到投资者，特别是债市投资者的重视。 第二，MLF进一步确认了货币政策倾向和经济政策重心的变化。此前，权威人士访谈、公开市场操作期限结构的变化、中央经济工作会议、房地产市场的调控举措等等，均已经表明，货币政策倾向和经济政策重心已经发生了变化。此次MLF则是对此的更进一步确认。 第三，经济政策重心更多地转向防风险。随着过去几个季度经济动能的持续走稳，中微观层面企业盈利的改善，经济政策稳增长压力下降，更多地转向控泡沫、去杠杆。过去几年，稳增长压力下降以后，我们确实也能够看到各类结构改革和防风险举措的出台，历史上2013年的钱荒、2014年的财政整固，都有经济动能企稳的重要背景。这对实体经济，以及各类资产带来流动性短期偏负面的影响。 第四，后续关注其他公开市场操作变化，关注金融监管。MLF利率以外，其他公开市场操作是否发生变化，也需要持续跟踪。此外，2016年12月债灾，暴露了中国影子体系存在的一系列诸如期限和流动性错配、高杠杆、资本缓冲不足等等问题，这无疑也会在随后引来相关监管的加强，并使得债券市场持续受到压力，需要留意。在债灾爆发以后，债券收益率持续处于高位，部分机构可能还存在清偿力问题，对市场也构成了一定的风险。 第五，实体经济短期略有走弱，幅度有限。随着经济政策重心的变化，以及房地产市场销售的降温，未来一段时间实体经济需求层面可能有所走弱，但考虑到制造业投资企稳、外围经济动能改善、房地产去库存取得进展等积极变化，经济动能走弱幅度也许有限。股票市场短期受到一定影响，但全年看大票风险有限；债市短期继续整固，在未来经济动能偏弱背景下存在一定机会，但监管的加强对市场持续构成压力。 【安信策略小组】耐心等待进攻时机的到来 我们始终强调A股市场自3300点以来的调整核心驱动力是利率/流动性预期的变化，而这种变化目前并未得到扭转，当前的市场调整还未见底，投资者可以等待更好的进攻时机。 上周央行定向定时降准，部分投资者错误解读为流动性宽松的信号。我们指出从央行货币政策操作的工具、范围、期限选择看，投资者对节后的宽松预期展望会有所抑制。面向几家银行的临时流动性便利与此前部分投资者预期的立足于稳增长的全面降准释放的信号意义完全不同，投资者对春节后流动性紧平衡的预期没有扭转，而且自然地会去展望在此天量释放后，春节后流动性的回收操作。 实际上，债券市场迅速敏锐地反映了我们提出的这种预期：债市明确认为春节后资金成本将进一步提升。 持对短期市场谨慎观望的态度。市场总体未到进攻时刻，需要看到流动性预期边际不再变紧，关键观察变量是春季后经济与金融信贷数据是否低预期。目前没有必要系统性加仓，只有部分结构性机会可以适当布局，我们建议重点关注后续政策推进力度明确的上海国企改革、农业供给侧改革。 上海国企改革我们建议关注百联股份、隧道股份，金枫酒业，上海临港，光明地产，上海医药等公司。农业供给侧改革我们建议关注以下几个方向和公司：土地流转（海南橡胶、北大荒等）、农业信息化（辉隆股份、超图软件、信息发展）、高端农机（一拖股份、星光农机、隆鑫通用等）、节水灌溉（京蓝科技、大禹节水等）、新型农肥（金正大、史丹利、新洋丰等）。 【安信固收罗云峰】既要又要的苦恼 （1）政策目标：去杠杆。 至少目前来看，政策的目标是非常清晰的，即去杠杆，特别是在政府和非金融企业部门去杠杆的背景下，金融机构去杠杆势在必行，而在楼市调控的背景下，我们相信政府部门也更愿意看到家庭部门负债同比增速的下行。近期出炉的诸多数据和相关政策，都在验证我们2017年年度策略报告的观点，即2017年可能是中国的全面去杠杆之年（详见《2017，全面去杠杆之年？——2016年终总结之三》，2016-12-13）。目前，全市场只有我们在持续高频跟踪宏观杠杆（也就是宏观债务）数据。 （2）政策效果：从被动去杠杆到主动去杠杆。 至于政策的效果，除短期的事件性冲击外，中期来看，大体上会出现的情况是从被动去杠杆到主动去杠杆之间的切换，被动去杠杆下利率债收益率是上行的，主动去杠杆下利率债收益率是下行的。根据我们目前跟踪的数据，至少已经看到了被动去杠杆的情况，主动去杠杆应该为时不远。（详见《被动去杠杆已现，主动去杠杆不远——1月17日安信证券12月全社会债务数据解读电话会议纪要》，2017-1-19）综合来看，央行面临既要又要的苦恼，一方面要实现去杠杆的政策目标，另一方面又希望以温和的方式实现去杠杆，避免出现系统性的流动性危机。面对一个异常艰巨的任务，还需要协调各方利益，央妈也实属不易。 （3）MLF利率上调≠银行负债成本率上升。 截至2016年末，银行总资产规模230万亿，剔除掉所有者权益为226万亿，再剔除掉国外负债为224万亿，而央行对银行的债权仅为8.5万亿，所以MLF利率的上调不一定对应银行负债端成本率的上升。我们用上市16家银行的计息负债成本率来观察银行整体负债成本率，2016年三季末16家上市银行总负债为130万亿，其中计息负债占95%左右，该数据在2014年录得2.43%，2015年下降至2.22%，2016年前三季度进一步降至1.77%。 风险提示：政策超预期。[详情]

　　MLF利率上调，加息周期在路上——华创债券日报2017-1-24 李俊江-华创债券 主要内容： 利率债策略方面，周二MLF利率上调印证了此前我们对今年加息的判断，背后反映出央行金融去杠杆态度更加坚决，那么为了巩固金融去杠杆，央行货币政策会继续偏紧。同时考虑到一季度理财纳入MPA考核、理财新规可能落地、经济基本面平稳等，我们认为一季度整个债市很难有机会。周二央行开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。对此，我们认为： （1）为了巩固金融去杠杆，加息周期在路上。我们曾在去年底讨论过今年加息的可能性和必要性（详见《2017年加息的可能性和必要性2016-12-26》），整体而言，考虑到金融去杠杆、实体经济去杠杆、防房地产风险，以及应对汇率贬值压力和通货膨胀预期等，17年加息是非常有可能的，只不过在加息路径上可能是先公开市场，后存贷款基准利率。周二MLF利率上调也印证了我们之前的判断，目前来看上述条件依然没有发生变化，而且央行金融去杠杆的态度也更加坚决，货币政策从中性到偏紧。加息周期在路上，可能下一个就是公开市场利率的加息，只不过加息周期会比较漫长，那么对债市的负面影响就会更加持久。 （2）央行MLF操作仅为了对冲资金缺口，同时提高成本显示央行金融去杠杆态度更加坚决。为了对冲春节期间取现、外汇占款流出、缴税缴准等资金缺口，上周央行创造了TLF工具投放流动性，而本周以来，央行逆回购净投放规模明显下滑，同时还面临800亿国库定存到期。即使考虑了本次2455亿MLF操作，周一和周二央行总共净投放仅655亿，何况周三和周四仍面临2000亿和1000亿逆回购到期。因此周二央行MLF操作仅仅是为了对冲资金缺口，毫无放水之意。更为重要的是，MLF利率上调意味着央行金融去杠杆态度更加坚决。虽然通常情况下，MLF利率对信贷成本的影响相对更大，但也会间接影响银行综合成本，进而倒逼银行去杠杆。其实去年下半年以来，央行先通过利率手段（推出14天和28天逆回购，锁短放长），后通过量的手段（减少净投放规模），进而起到金融去杠杆的效果。有可能目前去杠杆阶段成果并未达到央行预期，因此周二央行继续使用利率手段上调MLF利率，进一步实现金融去杠杆，背后反映出央行金融去杠杆的态度更加坚决。 （3）MLF利率上调预示着央行对经济基本面有信心，同时MLF利率上调会对逆回购利率产生压力，关注后期逆回购利率变化。基建加码、商品反弹、早投放早受益等都预示1月信贷有可能创新高，此时央行提高MLF利率有可能起到引导信贷投放速度放缓的作用。但MLF利率上调后，短期很难下调，因此MLF利率上调的影响偏中长期，只有对经济基本面有信心（经济实际增速不低，或者央行对经济增速要求降低），央行才会选择上调MLF利率。此外，对15年以来MLF和逆回购操作利率变化进行分析，我们发现二者间具有高度相关性，如16年1月份3个月和6个月MLF利率下调，28天逆回购利率也下调，2月份6个月和1年MLF利率下调，14天逆回购利率也下调，因此目前MLF利率上调后会对逆回购利率产生负面影响，逆回购利率上调的具体时间仍需持续关注。 （4）MLF利率上调情绪上使得曲线变陡，春节后曲线或更一步变陡。MLF利率上调后，情绪上对现券产生很大的负面影响，周二下午长端利率利率快速大幅上行，国债期货大幅下跌，收益率曲线进一步变陡。一般情况下，熊市中当市场有加息预期时，曲线先变陡，然后短端利率上行，曲线变成熊平。目前看，本轮加息周期比较漫长，而且一季度理财纳入MPA考核、理财新规可能落地、经济基本面平稳等都使得曲线或更一步变陡。 一、利率债市场展望：MLF利率上调，加息周期在路上 周二上午债券市场交投清淡，下午一年期MLF操作利率上调10bp对市场造成了很大的负面冲击，现券和国债期货大幅下跌，截止收盘10年国债利率上行6-7bp，10年国开利率上行10bp左右，10年期国债期货下跌8毛左右。后期我们关注： 第一，MLF利率上调，加息判断已经成立，警惕金融去杠杆风险。周二央行开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。对此，我们认为： （1）为了巩固金融去杠杆，加息周期在路上。我们曾在去年底讨论过今年加息的可能性和必要性（详见《2017年加息的可能性和必要性2016-12-26》），整体而言，考虑到金融去杠杆、实体经济去杠杆、防房地产风险，以及应对汇率贬值压力和通货膨胀预期等，17年加息是非常有可能的，只不过在加息路径上可能是先公开市场，后存贷款基准利率。周二MLF利率上调也印证了我们之前的判断，目前来看上述条件依然没有发生变化，而且央行金融去杠杆的态度也更加坚决，货币政策从中性到偏紧。加息周期在路上，可能下一个就是公开市场利率的加息，只不过加息周期会比较漫长，那么对债市的负面影响就会更加持久。 （2）央行MLF操作仅为了对冲资金缺口，同时提高成本显示央行金融去杠杆态度更加坚决。为了对冲春节期间取现、外汇占款流出、缴税缴准等资金缺口，上周央行创造了TLF工具投放流动性，而本周以来，央行逆回购净投放规模明显下滑，同时还面临800亿国库定存到期。即使考虑了本次2455亿MLF操作，周一和周二央行总共净投放仅655亿，何况周三和周四仍面临2000亿和1000亿逆回购到期。因此周二央行MLF操作仅仅是为了对冲资金缺口，毫无放水之意。更为重要的是，MLF利率上调意味着央行金融去杠杆态度更加坚决。虽然通常情况下，MLF利率对信贷成本的影响相对更大，但也会间接影响银行综合成本，进而倒逼银行去杠杆。其实去年下半年以来，央行先通过利率手段（推出14天和28天逆回购，锁短放长），后通过量的手段（减少净投放规模），进而起到金融去杠杆的效果。有可能目前去杠杆阶段成果并未达到央行预期，因此周二央行继续使用利率手段上调MLF利率，进一步实现金融去杠杆，背后反映出央行金融去杠杆的态度更加坚决。 （3）MLF利率上调预示着央行对经济基本面有信心，同时MLF利率上调会对逆回购利率产生压力，关注后期逆回购利率变化。基建加码、商品反弹、早投放早受益等都预示1月信贷有可能创新高，此时央行提高MLF利率有可能起到引导信贷投放速度放缓的作用。但MLF利率上调后，短期很难下调，因此MLF利率上调的影响偏中长期，只有对经济基本面有信心（经济实际增速不低，或者央行对经济增速要求降低），央行才会选择上调MLF利率。此外，对15年以来MLF和逆回购操作利率变化进行分析，我们发现二者间具有高度相关性，如16年1月份3个月和6个月MLF利率下调，28天逆回购利率也下调，2月份6个月和1年MLF利率下调，14天逆回购利率也下调，因此目前MLF利率上调后会对逆回购利率产生负面影响，逆回购利率上调的具体时间仍需持续关注。 （4）MLF利率上调情绪上使得曲线变陡，春节后曲线或更一步变陡。MLF利率上调后，情绪上对现券产生很大的负面影响，周二下午长端利率利率快速大幅上行，国债期货大幅下跌，收益率曲线进一步变陡。一般情况下，熊市中当市场有加息预期时，曲线先变陡，然后短端利率上行，曲线变成熊平。目前看，本轮加息周期比较漫长，而且一季度理财纳入MPA考核、理财新规可能落地、经济基本面平稳等都使得曲线或更一步变陡。 第二，市场悲观情绪带动活跃券非活跃券利差走扩。去年底本轮债市调整以来，以160210和160213为代表的活跃券和非活跃券利差被动收窄，而近期非活跃券利率上行幅度大于活跃券，带动二者利差主动走扩。我们认为主要有以下两方面原因： （1）目前160210存续2420亿元，160213存续1660亿元，市场有可能担心后期十年金融债新发降低160210吸引力，因此160210利率上行幅度更大。 （2）现在市场预期不好，导致不活跃的券和活跃券的利差扩大。 利率债策略方面，周二MLF利率上调印证了此前我们对今年加息的判断，背后反映出央行金融去杠杆态度更加坚决，那么为了巩固金融去杠杆，央行货币政策会继续偏紧。同时考虑到一季度理财纳入MPA考核、理财新规可能落地、经济基本面平稳等，我们认为一季度整个债市很难有机会。[详情]

　　又见金融去杠杆，这次影响有多大？——评央行MLF操作利率上调（海通姜超、梁中华、姜珮珊等） 来源：姜超宏观债券研究 事件：今日下午，中国人民银行宣布对22家金融机构开展了2455亿MLF操作，且上调了操作利率。我们的观点是： 央行上调MLF利率，金融去杠杆再起。央行今日公告称，为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF到期情况，对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿、1年期1070亿，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10个BP。数量上继续确保流动性稳定，价格上体现去杠杆、抑泡沫的态度。 13年去杠杆重温。当前的经济金融背景类似13年，社融信贷大增带来经济通胀反弹。当年通过非标加杠杆推动经济反弹，新增社融达到17.3万亿的历史新高，源于信托和委托贷款放量，同时也推动了经济通胀在13年下半年的短期反弹。而16年社融再创历史新高，其中表外的信托委托贷款卷土重来，而表内的信贷创新高，主因居民房贷加杠杆。此外政府融资也创新高，置换债和一般债净发行超7万亿，政府加社会融资约25万亿，推动了下半年经济通胀小幅反弹。 经济弹性不及13年，债务率上升更严重。目前经济和通胀的反弹幅度远小于13年下半年，主要源于人口老龄化等因素，经济失去弹性。但从经济整体杠杆率来看，目前杠杆率的上升比13年更严重，13年非金融部门负债率上升了13%，债务占GDP的比重从180%上升到193%，而本轮负债率从221%上升到239%、上升了18%。 央行均上调公开市场利率，但本轮幅度更小。从央行态度看，13年央行提高逆回购招标利率，但未上调存贷款基准利率。从幅度来看，13年7月的逆回购招标利率初次上调超过100bp，但是本轮MLF利率初次上调只有10bp。 高利率难去杠杆，去杠杆利率短升长降。本轮央行上调利率幅度更小，原因或在于13年的提高利率去杠杆以失败告终，因为利率越高债务滚动越大，高利率去杠杆不可持续，因而本轮利率上升空间也有限。 去杠杆进程取决于经济基本面。上一轮经济从14年初开始下滑，随后央行开始下调逆回购招标利率，去杠杆告一段落。17年1月以来发电耗煤增速保持稳定，CPI和PPI或再创新高，叠加天量信贷传闻，从基本面看支持短期去杠杆。但从需求看地产汽车销量增速已开始大幅下滑，而由于食品价格稳定及去年高基数效应，CPI有望在2月后显著回落，缓解通胀压力。因而从基本面看，本轮去杠杆持续性比不上13年。 债市短期谨慎，利率已经合理。13年去杠杆使得10年期国债上行120bp，国开债上行180bp。本轮低点以来国债和国开债利率已分别上行60和80bp，幅度约为13年的一半。考虑到经济潜力不及13年，债务率远高于13年，央行态度远比13年缓和，本轮利率上行幅度应远不及13年，目前的利率区间应已基本合理，我们小幅上调10年国债利率区间至3%~3.4%。 具体来看： 第一、央行上调MLF利率，金融去杠杆再起。 央行今日公告称，为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF到期情况，对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿、1年期1070亿，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10个BP。这是MLF工具被创设以来第一次利率被上调。 数量上继续确保流动性稳定。近两年来，随着人民币贬值、资本持续流出，中国央行口径外汇占款从27万亿的高点降至当前的不足22万亿。在这种情况下，央行并没有频繁使用信号意义过强的降准来补充流动性，而是主要通过MLF操作弥补基础货币缺口，MLF余额从不足1万亿飙升至当前的接近4万亿。 近期随着缴准、缴税、春节提现等多重因素冲击，银行间和交易所资金利率均大幅上升。自上周起，央行逆回购资金净投放超万亿，当前余额仍在1.91万亿，超过去年春节期间水平；同时创设“临时流动性便利”工具，向几家大型商业银行提供流动性支持；本次MLF操作继续向市场投放流动性2455亿，有助于当前资金利率趋于平稳。 价格上体现去杠杆、抑泡沫的态度。当前美元指数走弱、人民币贬值压力缓解，春节因素消退、商品价格回落有助于减轻通胀压力，所以汇率和通胀或均不是MLF利率上调的主因。去年末信贷社融飙升、非标融资骤然增加，其中12月信贷飙升1.04万亿、新增委托信托贷款近5700亿，而近期又传出今年年初或仍有天量新增信贷，所以在我们看来，央行此次上调MLF利率，核心指向去杠杆，尤其是金融杠杆，明确了去杠杆和抑泡沫的态度坚决，信号意义大于实质，可谓恩威并济。 第二、13年去杠杆重温。 当前的经济金融背景类似13年，社融信贷大增带来经济通胀反弹。当年通过非标加杠杆推动经济反弹，新增社融达到17.3万亿的历史新高，源于信托和委托贷款放量，同时也推动了经济通胀在13年下半年的短期反弹。而16年社融达到17.8万亿元、再创历史新高，其中表外的信托委托贷款大增3万亿元，而表内信贷也创下12.4万亿的新高，主因居民加杠杆购房导致房贷大增。此外政府融资也创新高，置换债和一般债净发行超7万亿，政府加社会融资约25万亿，推动了下半年经济通胀小幅反弹。 第三、经济弹性不及13年，债务率上升更严重。 13年下半年GDP增速在7.5%~8%之间，CPI增速在2.5%~3.2%之间，M2增速在14%左右，因此目前经济和通胀的反弹幅度远小于13年下半年，主要源于人口老龄化等因素，经济失去弹性。 但从经济整体杠杆率来看，目前杠杆率的上升比13年更严重，13年非金融部门负债率上升了13%，债务占GDP的比重从180%上升到193%，而本轮负债率从221%上升到239%、上升了18%。 第四、央行均上调公开市场利率，但本轮幅度更小。 从央行态度看，13年主要通过提高逆回购招标利率，未上调存贷款基准利率，其中13年7月的7天逆回购招标利率初次上调超过100bp，但是本轮MLF利率初次上调只有10bp。 第五、高利率难去杠杆，去杠杆利率短升长降。 本轮央行上调利率幅度更小，原因或在于13年的提高利率去杠杆以失败告终。因为利率越高债务滚动越大，高利率去杠杆不可持续。 从历史经验和国际经验来看，当政府部门负债率越高，对应国债收益率也会越低。因而本轮利率上升空间也有限。 第六、去杠杆进程取决于经济基本面。 上一轮经济从14年初开始下滑，随后央行开始下调逆回购招标利率，去杠杆告一段落。17年1月以来发电耗煤增速保持稳定，CPI和PPI或再创新高，叠加天量信贷传闻，从基本面看支持短期去杠杆。但从需求看地产汽车销量增速已开始大幅下滑，而由于食品价格稳定及去年高基数效应，CPI有望在2月后显著回落，缓解通胀压力，因而从基本面看，本轮去杠杆持续性比不上13年。 第七、债市短期谨慎，利率已经合理。 13年去杠杆使得10年期国债上行120bp，国开债上行180bp。本轮低点以来，国债和国开债利率已分别上行60和80bp，幅度约为13年的一半。考虑到经济潜力不及13年，债务率远高于13年，央行态度远比13年缓和，本轮利率上行幅度应远不及13年。目前的利率区间应已基本合理，我们小幅上调10年国债利率区间至3%~3.4%。[详情]

　　MLF利率首次上调 等同近六年来首次“加息” 记者 徐燕燕 [1月24日下午，央行宣布开展一年期中期借贷便利（MLF）操作，利率3.1%，较上次操作提高10BP。] 1月24日下午，央行宣布开展一年期中期借贷便利（MLF）操作，利率3.1%，较上次操作提高10BP。这是MLF操作历史上首次上调利率，也是政策利率近六年来首次上调，其意义等同于加息。 中金固收团队认为，此次加息主要是PPI上涨引发货币当局对通胀压力的担心以及年底年初信贷投放过快，货币当局希望释放一些收紧信号来对信贷增速和金融杠杆进行调控。 中信证券固收首席分析师明明表示，随着利率市场化完成，存贷款基准利率限制取消，MLF操作利率逐渐成为政策目标利率。 24日，债市再次暴跌，国债期货尾盘跳水，10年主力T1706收盘收跌0.82%，创2016年12月19日以来最大跌幅；银行间现券收益率大幅上行，10年期国债和国开收益率均创逾1个月新高。新一轮债券熊市或将开启。 MLF利率首次上调 1月24日下午，央行官方微博发布，为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF到期情况，人民银行对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。 此次上调是MLF操作历史上的首次上调利率。 从MLF操作利率的历史调整情况来看，2016年1月19日，央行将3个月和1年期利率下调至2.75%、3.25%，1月21日将6个月期下调至3%，2月19日再次将6个月和1年期分别下调至2.85%、3%。此后，利率保持不变，直至2017年1月24日。 这也等同于自2011年7月以来央行首次“加息”。 自2010年10月至2011年7月，一年期存款基准利率共上调5次，每次上调25个基点。2010年10月20日、2010年12月26日、2011年2月9日、2011年4月6日、2011年7月7日分别将一年期存款利率上调至2.50%、2.75%、3.00%、3.25%、3.50%。此后，2012年以来，随着我国经济下行压力加大，基准利率进入下行通道，直至2016年10月24日最后一次降息。 中信证券固收团队认为，MLF操作利率上调有四大原因：第一，经济复苏迎暖春，为政策上调提供条件；第二，短期利率保持高位，政策利率顺势上升；第三，去杠杆和控制地产泡沫有必要引导利率适当上行；第四，美联储鹰派依旧，中美利差面临挑战。 中金固收团队认为，这次MLF利率的提升并不是针对美国加息和人民币汇率，而可能与PPI上涨引发货币当局对通胀压力的担心以及年底年初信贷投放过快，货币当局希望释放一些收紧信号来对信贷增速和金融杠杆进行调控有关。 去年四季度我国GDP同比增长6.8%，预期 6.7%，前值 6.7%，全年实现增长6.7%。去年12月PPI同比增长5.5%，大幅高于预期4.6%与前值3.3%。 上周五，央行表示，通过创新工具临时流动性便利（TLF）向几家大型商业银行提供了流动性支持，期限为28天。当时市场解读为，央行不能降准是因为向市场传递宽松信号过于明显，利用这种创新工具实际是一种“定向+定期”的降准。 国泰君安固收分析师覃汉团队表示，此次一年期MLF利率上调，可以被视为“加价”对冲，为了使TLF不被解读为释放货币宽松信号。 近年，资金面越来越依靠央行的公开市场操作，在机构负债端整体脆弱的背景下，适当的定向、定时降准可平抑季节性波动；同时上调中长期资金利率，并不会直接冲击短期资金面，这也就是部分市场投资者预期的“降准+加息”组合。 光大固收团队分析认为，小幅提高MLF利率有助于缓解28天TLF使市场产生的宽松预期。事实上，在TLF之后，市场并不缺钱。 MLF成为新“流动性闸门” 明明表示，随着利率市场化完成，存贷款基准利率限制取消，其作为政策基准利率的作用减弱，未来需要找到新的政策基准利率，MLF操作利率正逐渐成为政策目标利率。 2017年中央经济工作会议及周小川行长的2017年新年致辞中，都明确提及“要调节好货币闸门”这点。 市场认为，所谓“流动性闸门”或许不该过分寄望于传统的加息、降准这类货币政策工具。 明明认为，过去中长期利率基准以存贷款利率为标尺，但在存贷款利率放开之后，对于中长期利率是缺失政策基准的，因此需要重新确立一个新的政策利率作为基准。 从政策利率的“三性”——有效性、稳定性、可控性来看，1年期MLF操作利率符合几方面要求。在1年期目标利率明确的条件下，央行会进一步通过量价分离、缩短放长等非典型紧缩货币政策操作，增加中长期MLF操作的规模来加强对中长期利率引导。 光大固收团队预计，今后其余期限的MLF利率也会“随行就市”地提高。 中金固收研究表示，今年央行存在提高基准利率和公开市场操作工具的可能性，主要是基于美国加息、中国通胀压力上升以及调控金融杠杆等众多因素的考虑。 明明称，把控好“流动性闸门”意味着供给到市场的流动性不能过多，因此有必要进一步强化短期操作的灵活性和有效性。货币政策在新的环境和压力下，仍将以量价配合的策略，缩短久期控制“流动性闸门”，并以1年期MLF利率水平引导中长期利率走势。[详情]

　　MLF“加息”：政策调整信号明确 □本报记者 张勤峰 24日，央行再次开展中期借贷便利（MLF）操作。出人意料的是，此次MLF操作利率均较本月13日同期限品种上调10bp。这是2014年MLF创设以来，央行首次上调该操作利率。 在外有美联储加息，全球流动性边际收缩，债券市场走势逆转，内有经济阶段企稳、通胀预期抬头、社融持续高增的背景下，此次MLF操作利率的上调刺痛了市场对加息敏感神经。午后，债券期、现货市场均出现快速下跌的走势。 分析人士指出，MLF已成为央行释放基础货币的主要渠道之一，调高MLF操作利率会产生类似“加息”的效果，是一次对市场利率的“加息”，背后凸显的则是为适应基本面变化，同时实现去杠杆、稳汇率等目标，货币政策面对的调整压力。 MLF来得有些意外 24日午后，央行透过官方微博宣布，当日对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。” 此次MLF操作应属于“预料之外，情理之中”。 在上周央行通过公开市场操作实施天量净投放并动用临时流动性便利（TLF）为几家大行“输血”之后，货币市场流动性紧张形势已有所缓和，市场上短期资金供给恢复正常，流动性风险已有所下降。本周一，央行逆回购缩量，公开市场操作重现净回笼，但当日市场资金供求仍维持适度均衡就是证明。 虽然短期来看现金走款压力犹存，25日还面临存准金补交，市场上跨节流动性供求仍有一定压力，但倘若央行继续通过逆回购滚动操作或者SLO、SLF等储备工具提供短期流动性支持，货币市场的问题也不会很大。因此，央行再开展MLF操作或多或少有些出乎意料。 当然，央行选用MLF也有一定合理性。一是1月到期MLF多，达4355亿元，前次操作并未实现足额续做。本月13日，央行曾对21家金融机构开展3055亿元MLF操作。二是逆回购、SLO、SLF乃至TLF期限都较短，余额过高会加剧节后到期回笼压力。截至1月24日，央行逆回购余额仍有1.91万亿，2月还有2055亿元MLF到期，上周五开展的TLF操作也将到期。三是MLF已成为对冲外汇占款下降的主要工具。四是部分机构仍存在流动性缺口。 24日早间，因公开市场操作维持净回笼，跨节流动性偏紧，市场对央行再开展MLF的操作的预期已有所升温。随后即有媒体报道称，央行对部分机构开展了MLF操作。 边际收紧信号明确 如果不是利率上调，此次MLF操作应该被理解为“节前央妈送温暖”。但是，“如果”终归只是假设…… 24日午后，MLF操作消息基本被坐实，但有媒体表示1年期MLF操作利率上调10bp。几乎同时，国债期货出现坠崖式急跌，现货收益率涨幅亦明显扩大。 对于此次MLF利率上调，市场出现了多种解读。最初一种说法是，此次MLF利率上调是央行针对个别机构实施的惩罚性措施。但有业内人士指出，SLF操作利率更高，如果要对个别机构实施惩罚，可以让这些机构申请SLF，从而避免市场对MLF利率变化做出“过度”的解读。 还有一种说法是，近期流动性投放较多，通过小幅调高MLF利率，可实现放松和紧缩两种政策信号的对冲，避免市场做出过于宽松的解读。但央行在春节前投放流动性乃是惯例，且逆回购、TLF等操作期限均不长，春节后就会到期，因此具有“可逆性”，但调整利率在短期内不可逆。 更重要的是，在市场利率化改革背景下，利率体系的“锚”正逐渐从以往的存贷款利率转向货币市场利率，而央行日常货币政策操作利率发挥着市场利率的基准作用。而且，MLF操作已实现常态化，成为央行投放基础货币的主要渠道之一。调整MLF利率将对市场利率乃至整个利率体系产生系统性的影响，对市场预期的影响也显而易见的——市场会将MLF利率上调理解为对市场利率加息。既然央行上调了MLF操作，至少说明其容忍了此举可能对市场利率及利率预期的影响。 其实，翻看前次MLF操作信息，简单对比就会发现，此次央行除调整MLF操作利率之外，在描述流动性调控基调时，也将此前的“保持银行体系流动性合理充裕”改为“维护银行体系流动性基本稳定”，从而实现了与2016年中央经济工作会议对于流动性的提法的一致。这也反映了央行货币政策取向的边际调整。 利率上调的四大理由 至于央行为何上调MLF操作利率，综合市场机构分析来看，目前比较合理的解释主要有四个： 第一，适应基本面变化。保持货币政策稳健中性的内涵就是要让货币政策基本面相适应，相对某一时期特定的基本面，货币条件不能过于宽松，也不能过度紧张。自去年8月以来，中国经济呈现缓中趋稳、稳中向好的态势经济运行中积极因素增多，市场对经济探底的担忧逐渐缓解。与此同时，受到海外再通胀预期及国内供给端改革、环保治理等因素影响，上游原材料价格出现较明显上涨，工业品价格恢复正增长，且上涨较快，带动下游消费品价格也出现一定上行，市场通胀预期重新抬头。根据保持稳健中性的要求，货币政策需根据基本面的变化做出相应调整，在目前阶段就是适度向收紧方向调整。 第二，推动金融去杠杆。近年来金融机构规模扩张意愿很强烈，通过各类金融创新推动表内外资产负债规模持续高速增长。但与此同时，近两年来央行资产负债表扩张放慢，基础货币供给增长放缓。由此便造成了基础货币增长放缓，但广义货币增长很快的现象，金融体系的实际货币乘数和实际杠杆率不断上升。 在银行体系，这一现象又主要表现为理财业务的高速增长。过去几年，一些城商行、农商行等中小银行通过发行同业存单等进行主动负债扩张，放大资产负债表规模，意图实现对大行的“弯道超车”。而在各类资产收益率下滑的背景下，负债成本压力和盈利目标压力又驱动金融机构不断通过加杠杆、加久期、加风险等方式扩大收益，由此造成金融机构加杠杆和期限错配的风险不断积累。 而经济调整加大了金融风险暴露的可能性，自去年以来，监管机构不断出台政策，防控风险、推动金融去杠杆的意图明确。在2016年中央经济工作会议上，对防风险的要求更是上升到了更重要的地位。以此来看，央行通过适当调整市场利率，促使金融机构去杠杆也是有可能的。 第三，释放信贷调控的信号。去年底以来，银行机构信贷投放很快，据一些机构调研的信息，年初银行放贷冲动依然很强，1月份信贷投放量甚至可能超过上年同期的天量。抑制信贷过快投放也可能是央行上调MLF操作利率的一项考虑。 第四，稳定内外利差，托底人民币汇率。最近一段时间，央行投放的流动性规模很大，可能对人民币汇率产生一定压力，央行给市场利率适度“加息”，也有助于稳定内外利差，为人民币汇率托底。 总之，央行调整MLF利率的政策信号是比较明确的，去杠杆远未到头，金融机构的当务之急应是合理调整资产负债规模、继续加强流动性管理。不过，市场人士指出，去年10月以来，市场利率中枢已大幅上移，提前反应了部分“加息”的预期，因此对此次MLF利率上调也不必过度恐慌。[详情]

　　去杠杆防风险 政策边际收紧 央行货币政策操作利率上调 □本报记者 张勤峰 央行24日对22家金融机构开展中期借贷便利（MLF）操作共2455亿元，其中6个月期1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10个基点。这是2014年MLF创设以来，央行首次上调该操作利率。分析人士认为，央行开始上调货币政策操作利率，显示在基本面趋稳的背景下，防风险、去杠杆已成为货币政策关注的重点，货币政策操作呈现边际收紧的倾向。 这是1月以来央行第二次开展MLF操作。在春节前现金走款的高峰期，央行维持大额流动性投放有助于平抑货币市场的波动，表明央行保持流动性基本稳定的态度没有改变。本月13日，央行曾对21家金融机构开展3055亿元MLF操作。短期来看，在央行多措并举的维稳支持之下，春节前流动性最紧张的时候正在过去。 不过，此次MLF操作利率的上调出人意料。分析人士指出，随着利率化市场改革的推进，利率体系的“锚”正从以往的存贷款利率转向货币市场利率。包括MLF在内的央行日常货币政策操作利率发挥着引导市场利率的基准作用，对于市场利率乃至利率体系具有系统性的影响。此次央行上调MLF操作利率，释放的政策边际收紧信号比较明确。 综合市场分析来看，央行上调货币政策操作利率的动机主要来自三个方面：一是推动金融去杠杆；二是稳定内外利差，支撑人民币汇率，稳定资本流动性；三是警示年初银行信贷投放冲量。去年三季度以来，经济运行趋稳向好，通胀预期有所抬头，也为货币政策微调提供了基本面依据。 市场人士指出，在外有美联储加息、全球流动性出现边际收敛、债券市场走势逆转，内有经济阶段企稳、通胀预期抬头、社会融资规模持续高增的背景下，未来货币政策关注点将进一步向去杠杆、稳汇率、防通胀方向倾斜，不排除未来继续渐进上调货币政策利率的可能性。[详情]

　　原标题：央行首次上调MLF利率释放强烈价格信号 ⊙记者 王媛 ○编辑 陈羽 既要补充流动性，又要避免释放太宽松的信号，央行去杠杆，道阻且长。 昨日，央行虽然通过中期借贷便利（MLF）向市场补充了2455亿元长期流动性，但却意外将MLF价格提高了10个基点，超出市场预期，当天国债期货和银行间现券市场均应声走弱。 在2016年四季度经济增速超出市场预期、高层强调抑制资产泡沫的背景下，业内人士表示，昨日MLF操作释放出更强的价格指引信号，显示出央行希望调控信贷增速和去杠杆的从紧之意，货币政策在保持稳健中性的基调下，趋紧的意味值得咂摸。 意在调控信贷增速和去杠杆 央行微博昨日公布，1月24日，央行对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6月期MLF量为1385亿元，1年期MLF量为1070亿元，中标利率分别为2.95%和3.1%，较上期上升10个基点。 这是MLF利率首次被上调，此前多是被下调利率。从量上来看，此次MLF投放旨在填补春节前的流动性缺口，缓解2月份超过2万亿元的资金到期压力，但从价格来看，其中释放出的信号更强烈。 对其背后深意，业内人士称，在2016年第四季度经济增速超出市场预期、高层强调抑制资产泡沫的背景下，央行有意抬高长端利率，也显示出央行希望调控信贷增速和去杠杆的从紧之意。 交行首席经济学家连平昨日接受上证报记者采访时说，从最近一个多月来看，货币市场利率波动幅度明显变大，其中短端利率波动较大。央行昨日6月期、1年期MLF利率被提升，显示出央行希望能抬高长端利率，令短端利率相对平稳，长期来看，可引导利率曲线结构更趋合理。 同时，此次MLF利率上调也含有央行调控信贷节奏的意味。在光大证券首席经济学家徐高来看，2017年春节时点比往年提前。从过去十年的经验来看，春节越早，1月份信贷数量越多。 避免释放过于宽松信号 MLF的提价，显示出央行避免释放过于宽松信号，一定程度上对冲了上周“临时流动性便利”投放带来的利好预期，敏感的国债期货对此先行反应。当日，国债期货五年期主力合约TF1703收报99.095元，跌0.36%；十年期主力合约T1703收报96.270元，跌0.85%。 不仅如此，此消息也令当天现券市场一波两折。在昨日早盘和午后，利率债收益率还波澜不惊，但此消息一出后便一路上行，全天中债国债收益率整体上行了2个至4个基点，其中10年期国债上行了超4个基点。 “MLF提高10个基点，对昨日债市和利率互换市场的冲击较大。”澳新银行首席经济学家杨宇霆昨日告诉记者，MLF提价显示出央行仍在利率曲线上“做功夫”，货币政策虽然说保持中性，可能会有所趋紧，流动性管理会进一步抑制泡沫。 MLF提价，被视为去杠杆仍在路上。但央行一方面要实现去杠杆的政策目标，另一方面，又要避免出现系统性的流动性危机，希望以温和的方式实现去杠杆，平衡术施展实属不易。[详情]

　　原标题：央行首次上浮MLF利率10个基点 为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF到期情况，央行24日对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。对此，业内专家认为，这是MLF操作历史上的首次上调利率，也是近六年以来政策利率首次上调，央行货币政策操作已经由数量型转为价格型。 除下午的MLF续作外，央行周二还进行100亿元14天期逆回购和100亿28天期逆回购的公开市场操作。由于当日公开市场有1100亿逆回购到期，因此当日净回笼900亿，连续两日净回笼。此外央行对14天和28天逆回购需求进行询量。 对此，民生银行首席研究员温彬表示，近期央行加大公开市场操作力度应对资金季节性紧张的局面，确保金融体系流动性总体稳定。周二央行再次开展6个月和1年期的MLF操作，可以一定程度缓解春节后资金到期的压力，继续保持流动性稳定。“这一举动除了提示个别金融机构要加强资产负债管理防范流动性风险外，也有助于促使金融机构实现降杠杆的目的。”温彬认为。 事实上，近来央行在操作上，一方面意在对冲到期的MLF，另一方面缓解节后到期压力。上一次操作发生在1月13日，央行开展MLF操作共3055亿元，其中6个月1230亿元、1年期1825亿元，利率与上期持平，分别为2.85%、3.0%。从到期情况看，2017年1月13日，央行进行1230亿元6个月MLF操作，1825亿元1年期MLF操作。不过，上周央行连续三期MLF到期并未续作。 “2月15日、2月19日将有1515亿元、535亿元1年期MLF到期。特别是考虑到春节后还有约1.5万亿公开市场操作到期，因此可以看出央行此次开展MLF操作是有意保持春节前后流动性稳定，缓解节后到期压力。”对此，中信证券固定收益首席研究员明明表示。 不过，让业界更为关注的是，央行此次除续作2455亿MLF外，在中标利率方面，6个月和1年期产品较上期分别上升10BP。这是MLF操作历史上的首次上调利率，也是近六年以来政策利率首次上调。从MLF操作利率的历史调整情况来看，2016年1月19日，央行将3个月和1年期利率下调至2.75%、3.25%，1月21日将6个月期下调至3%，2月19日再次将6个月和1年期分别下调至2.85%、3%。此后，利率保持不变。 对此，明明则认为，MLF操作利率正逐渐成为政策目标利率。“以往我们的中长期利率基准以存贷款利率为标尺，但在存贷款利率放开之后，对于中长期利率是缺失政策基准的，因此需要重新确立一个新的政策利率作为基准。”明明表示，从政策利率的“三性”要求来看——有效性、稳定性、可控性，1年期MLF操作利率符合几方面要求。在1年期目标利率明确的条件下，央行会进一步通过量价分离、缩短放长等非典型紧缩货币政策操作，增加中长期MLF操作的规模来加强对中长期利率引导。 而九州证券全球首席经济学家邓海清则表示，这是2014年以来央行首次上调某一利率水平，也是一次迟来的货币市场加息。央行货币政策操作已经由数量型转为价格型，价格信号的指示意义远超数量信号。“央行货币政策变化始于2016年8月末，央行开始提高货币市场的利率中枢和波动性，但是央行没有明确提高任何一个政策利率（包括存贷款基准利率、公开市场操作利率、MLF利率、SLF利率等），体现为在货币市场隐性加息。这次则是从宽松周期到收紧周期，从隐性逐渐走向显性。”邓海清分析。 对于未来公开市场操作利率，邓海清认为央行大概率会上调，符合“货币市场隐性加息”到“MLF利率上调”再到“公开市场操作利率上调”的路径，即逐渐从隐性收紧到显性收紧，这将对债券市场造成长期压力。 实际上，受MLF续作影响，周二中国国债期货尾盘跳水，10年期国债期货15分钟内由涨跌持平转为下跌0.4%。截至尾盘，10年期国债期货扩大跌幅，T1706现跌0.9%。[详情]

　　原标题：借MLF“加息” 央行花式调控 节前最后两周，央行各种货币政策工具轮番上阵，应对市场资金面紧张状况。继上周超万亿元逆回购、“临时流动性便利”操作之后，央行1月24日开展了2455亿元中期借贷便利（MLF）操作。不过，央行此次操作上调了MLF利率。在分析人士看来，央行挖空心思采用“组合拳”释放流动性，不直接进行降准，表明央行不愿释放宽松信号。 上调MLF操作利率 1月24日，央行微博消息称，为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF到期情况，央行对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。对于此次MLF利率上调，市场人士认为其相当于“加息”。该消息一出，10年国债期货再度大跌0.8%，现券收益率也因此上升5-10BP。 中信固收明明团队指出，这是央行政策利率近六年以来首次上调。2012年以来随着我国经济下行压力加大，基准利率进入下行通道，直至2016年10月24日最后一次降息。但随着利率市场化完成，存贷款基准利率限制取消，其作为政策基准利率的作用减弱，未来需要找到新的政策基准利率。 从操作量来看，此次2455亿元的操作规模相比上期并不算大。央行上一次MLF操作发生在1月13日，共3055亿元，其中6个月1230亿元、1年期1825亿元，利率与之前持平，分别为2.85%、3%。 从后续MLF到期情况来看，2月15日、2月19日将有1515亿元、535亿元1年期MLF到期。中信固收明明团队认为，特别是考虑到春节后还有约1.5万亿元公开市场操作到期，因此可以看出央行此次开展MLF操作是有意保持春节前后流动性稳定，缓解节后到期压力。 对于此次央行给量又加价的操作，国泰君安固收分析师覃汉点评称，“预期之外，意料之中”。覃汉表示，央行主要是为了避免释放宽松信号；在春节期间“以稳为主”、“以和为贵”一致预期被打破后，投资者分歧会加大，叠加春节期间国内休市、特朗普上台后不确定性，市场波动预期会加大，观望和防守应该是最佳策略。 为调控信贷投放? 对于央行在节前“预期之外”的操作，不少分析人士认为，央行此举和年底年初信贷投放过快有关。 中金公司陈健恒、唐薇等分析师指出，这次MLF利率的提升并不是针对美国加息和人民币汇率，更可能与PPI上涨引发货币当局对通胀压力的担心以及年底年初信贷投放过快有关。 招商证券首席债券分析师徐寒飞也认为MLF加息或与1月商业银行信贷投放出现历史天量有关，央行释放出利率上调的信号，引导商业银行预期，以警告商业银行，如果不平稳投放信贷或者控制信贷规模，很可能将面临更为剧烈的调控。 去年1月，新增贷款2.51万亿元，创2009年来单月最高纪录。有分析师预计，今年1月信贷投放有可能超过去年的天量。中金固收团队指出，1月在走访银行类机构的时候，不少机构都表示1月的信贷投放很快，甚至有可能超过去年1月2.5万亿元的贷款量。 除此之外，明明团队认为，MLF操作利率上调有四大原因，经济复苏迎暖春，为政策利率上调提供条件；短期利率保持高位，政策利率顺势上升；去杠杆和控制地产泡沫有必要引导利率适当上行；美联储鹰派依旧，中美利差面临挑战。 市场对于央行的举措也给出了充分的反映。1月24日，国债期货尾盘跳水大跌，10年主力T1706收盘收跌0.82%，创2016年12月19日以来最大跌幅；银行间现券收益率大幅上行，10年期国债和国开收益率均创逾一个月新高；利率互换（IRS）多数小幅上行。 九州证券全球首席经济学家邓海清认为，此次央行MLF利率上调与之前的提高货币市场利率和中枢一脉相承，绝不能看做是孤立事件，其根源在于2015年8月之后央行将货币市场利率维持在了过低的水平，这导致了房地产和债券市场的过度加杠杆，央行需要适当地实际修复货币市场利率，一方面要提高中枢水平，另一方面要放大波动性，此次提高MLF利率是对货币政策操作转向的确认。 “组合拳”背后的预期管理 央行此次上调MLF操作利率被市场解读为“加息”，上周五央行开展“临时流动性便利”工具，被市场称为“定向与定时相结合的降准”措施。但是，央行并不愿承认这是降准和利息调控的货币工具。 上周五，央行宣布通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持。 事实上，在实施了有史以来最大规模的单周公开市场净投放，并启用定点定时流动性投放工具后，市场流动性得到改善，央行在公开市场转向净回笼。1月24日，央行开展了200亿元逆回购操作，公开市场当日共有1100亿元逆回购资金到期，当日净回笼资金900亿元。1月24日，上海银行间同业拆放利率（Shibor）涨跌互现。对于央行的货币政策操作思路，黄金钱包首席分析师肖磊表示，市场短期流动性目前虽然紧缺，但还没到普遍钱荒的程度，主要是资本市场缺钱，债券市场存在流动性紧缺的问题，未来针对金融机构的这种短期操作可能还会持续，但主要的目的并不是释放宽松，是为了防止出现短期利率大幅上涨的问题。 来自民生固收的观点认为，本次MLF利率上调至少在某种程度上表明央行存在货币从紧的意图；金融去杠杆最佳时点在今年一季度，后续需关注理财新规出台超预期、一季度末MPA考核基数效应导致非银拆借压缩和安排产品季末前集中到期产生时点性流动性风险的可能性。 北京商报记者 崔启斌 刘双霞[详情]

　　原标题：央行首次上调MLF利率 国债期货尾盘跳水 每经记者 万敏 每经实习编辑 李晃 1月24日，央行通过官方微博公布，当日对22家金融机构开展MLF（即中期借贷便利，是央行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，金融机构提供国债等优质债券作为合格质押品。简而言之，MLF是指央行借钱给商业银行，让其贷款给三农企业和小微企业。相对其他政策工具而言，是一个新型的非常规货币工具，属央行首创）操作共2455亿元，包含六个月和一年期，且其中标利率分别较上期上调10BP至2.95%和3.1%。 这是MLF操作历史上首次上调利率，也是政策利率近六年来首次上调。 对此，民生银行首席研究员温彬对《每日经济新闻》记者表示，综合考虑通胀、汇率、广义信贷增长等因素，2017年上半年，货币市场利率或易紧难松，从而给债券投资带来较大的不确定性。 受到MLF利率上调影响，当天国债期货尾盘跳水大跌，10年主力T1706收盘收跌0.82%，创2016年12月19日以来最大跌幅；银行间现券收益率大幅上行，10年期国债和国开收益率均创逾1 一个月新高；利率互换（IRS）多数小幅上行。 助力金融机构降杠杆 上周五，央行通过“临时流动性便利”为节前紧张的资金市场提供了流动性支持。据部分机构测算此举释放了大约6000亿~7000亿元流动性，但显然央行无意给市场造成“宽松”的错觉，本周一公开市场上仅开展了400亿元的逆回购操作，周二则仅象征性净回笼了100亿元。 对此，温彬表示，近期，人民银行加大公开市场操作力度应对资金季节性紧张的局面，确保金融体系流动性总体稳定。24日，人民银行再次开展6个月和1年期的MLF操作，可以一定程度缓解春节后资金到期的压力，继续保持流动性稳定。而此次针对两个期限的利率分别上调10个基点，是MLF利率首次上调，除了提示个别金融机构要加强资产负债管理、防范流动性风险外，也有助于促使金融机构实现降杠杆。 同时，九州证券全球首席经济学家邓海清也指出，央行的货币政策从宽松周期到收紧周期、从隐性逐渐走向显性。央行货币政策变化始于2016年8月末，央行开始提高货币市场的利率中枢和波动性，但是央行没有明确提高任何一个政策利率（包括存贷款基准利率、公开市场操作利率、MLF利率、SLF利率等），而体现为在货币市场隐性加息。 “在当前宏观经济企稳回升的背景下，综合考虑通胀、汇率、广义信贷增长等因素，今年上半年，货币市场利率或易紧难松，从而给债券投资带来较大的不确定性。”温彬进一步指出。 货币政策维持“中性” 由于春节前后资金面紧张的情况持续，市场一度出现降准的呼声，但央行此次提高MLF操作利率，打破了这一预期。 在金融防风险、去杠杆和抑制资产泡沫的大政策背景下，货币政策维持“中性”的可能性更大。 “2016年以来信贷增速并不低，全年新增12.65万亿元，剔除地方债务置换则更多，降准会进一步刺激信贷增长，不利于降杠杆。现阶段货币政策仍保持稳健中性，甚至略有收紧，更加注重防风险和去杠杆。”交通银行金融研究中心指出。 2016年1月新增信贷2.51万亿元，创单月信贷投放历史记录。对此，有多家券商分析预测，2017年1月份的信贷增长规模将超过去年同期。例如中金公司表示，综合项目集中释放、对公投放改善、较丰富的项目储备等因素，预计1月信贷投放可能接近甚至超过去年同期。 对此，邓海清认为，从深层次原因看，此次央行MLF利率上调与之前的提高货币市场利率和中枢一脉相承，绝不能看作是孤立事件，其根源在于2015年8月之后央行将货币市场利率维持在了过低的水平（与2015年下半年~2016年一季度A股巨震有直接关系），这导致了房地产和债券市场的过度加杠杆，央行需要在适当的时机修复货币市场利率，一方面要提高中枢水平，另一方面要放大波动性，此次提高MLF利率是对货币政策操作转向的确认。 对于未来公开市场操作利率，邓海清认为，央行大概率会上调。这符合“货币市场隐性加息-MLF利率上调-公开市场操作利率上调”的路径，即逐渐从隐性收紧到显性收紧，这将对债券市场造成长期的压力。[详情]

　　1月24日，农历腊月27，央行一则消息，让春节前的资本市场躁动了 今日下午4点13分，央行网站与微博同时发布消息，24日对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。 标题提到加息，可能会带来很多歧义，在传统认识中，一般来说上调银行存贷款基准利率才是“加息”。而我们为什么把这次中期借贷便利（MLF）利率的提升称作加息？原因很好理解。 随着利率市场化的推进，传统加息作用越来越小，各个银行都有相应浮动利率的权利。因此，央行未来会通过调控“再贷款”的利率，来影响市场利率。 在MLF操作中，央行将中标利率普遍上调10BP，必须要给出的几个标记是： 一、此次上调是MLF操作历史上的首次上调利率； 二、这是央行近6年以来政策利率的首次上调； 三、央行发出加息信号，货币政策拐点明确，债市正式宣告进入技术性熊市。 回顾MLF操作利率的历次调整： 1、2016年1月19日，央行将3个月和1年期利率下调至2.75%、3.25%； 2、1月21日将6个月期下调至3%； 3、2月19日再次将6个月和1年期分别下调至2.85%、3%。 此后，利率保持不变。此次上调是MLF操作历史上的首次上调利率。 1、回看市场如何闻风而动 今天下午4点多，央行网站公布消息称，今天对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。 看市场如何闻风而动： 事实上，在这一消息正式公布之前，今天下午交易时段，债券交易圈里面已经在流传利率上调。但是多数人猜测是，这是针对个别银行的惩罚性措施。即便如此，午后市场已先给出反应。 一说国债期货： 国债期货5年期、10年期，早盘涨幅被全部抹去，且创下了2017年年内最大跌幅。截至收盘，十年国债期货合约报97.270元，下跌0.85%；五年国债期货合约报99.095元，下跌0.36%。 二说银行间现券： 银行间现券收益率升幅扩大。10年国开活跃券160213收益率上行8.64bp报3.91%，160210收益率上行11p报3.97%；10年国债活跃券160023收益率上行4.01bp报3.28%。 三说国债逆回购利率： 交 易所资金紧张态势也在加剧，今天国债逆回购利率大幅飙升。截至今日收盘，沪市GC001收报3.150%，涨幅57.89%；GC002收报 8.015%，涨幅245.47%。深市方面数据更为夸张，R-001收报3.760%，涨幅70.91%；R-002收报4.250%，涨幅 2124000%，没有错，这涨幅逆天了，主要由于昨日收盘利率仅为0.002%。 2、一直在“降准”，怎么突然上调利率？ 等 到4点13分，央行正式公布消息，MLF6个月和1年期全面上涨10bp，市场一片哗然。竟然是上调利率！此举一出，让交易员震惊不已，各个交易群里都在 纷纷表示疑惑不解。毕竟就在上周，央行通过定向降准再加流动性注入方式，已经投入1.8万亿元，相当于降准2.6次。到了今天，怎么就开始上调利率了呢？ 国 债期货尾盘急跌，很多人在问What happened？其实在央行节前疯狂放水的同时，各期SHIBOR（特别是中长期）不断抬升，信号就很明显了。对于全球来说，特别对中国来说，2017 年实际利率的抬升已经不可避免（可能是主动选择加息，可能是市场利率被动上涨）。 只是，这一行为还是远远超乎了市场预期，尽管市场对于央行本周收紧资金有所预期，但是远没有触及到上调利率层面。 昨天和今天，央行公开市场上开展的逆回购操作，逐日缩量，从400亿到200亿元，实现资金连续两日净回笼，显示“临时流动性便利”开展后，央行无意在春节前继续净投放资金。 中信证券明明给出了MLF操作利率上调的四大原因： ① 济复苏迎暖春，为政策利率上调提供条件； ②短期利率保持高位，政策利率顺势上升； ③去杠杆和控制地产泡沫有必要引导利率适当上行； ④美联储鹰派依旧，中美利差面临挑战。 有银行人士分析称，此举有两个意图，一是不让金融机构疯狂加杠杆，体现了调控的精准性；二是代表防御性措施，长期应对人民币汇率贬值压力。 有网友评论就更为尖刻：央行春节前是给了钱，但却是用加价的办法给钱，就和某专车春节期间加价没啥区别。 3、快点系好安全带 从MLF操作利率的历史调整情况来看，2016年1月19日，央行将3个月和1年期利率下调至2.75%、3.25%，1月21日将6个月期下调至3%，2月19日再次将6个月和1年期分别下调至2.85%、3%。此后，利率保持不变。 此次上调是MLF操作历史上的首次上调利率。面对央行6年来首次的利率上调举措，央行在给市场发出什么样的警告信号？ 国泰君安债券分析师徐寒飞： 本 次上调MLF利率，则可能与1月份商业银行信贷放出现历史天量有关，春节效应、“早投放早收益”和去年四季度的信贷投放惯性，可能导致商业银行在年初信贷 投放“高烧不退”，央行释放出利率上调的信号，是为了引导商业银行预期，以警告商业银行如果不平稳投放信贷或者控制信贷规模，很可能将面临更为剧烈的调 控。 中金固收分析师陈健恒： 在 央行上调MLF利率之前，整体货币利率曲线已经十分陡峭。因此，央行MLF利率上调10bp本身更多是一个信号指示意义，而不一定会导致目前货币市场曲线 更为陡峭，毕竟“临时流动性便利”不需要抵押券本身就是在缓解流动性结构性问题的。上调MLF利率和“临时流动性便利”实际上体现了货币当局在调控思路上 更为精准且明确。 九州证券全球首席经济学家邓海清： 迟来的货币市场加息，货币政策拐点明确，新一轮债熊开启。 中信证券明明： 中 国政策利率是近六年以来首次上调，加之考虑到去杠杆仍在路上，美联储渐进加息也是一致预期，债券市场不可避免的进入技术性熊市。从政策利率与市场利率的引 导关系来看，在外部汇率求稳和内部去杠杆的环境要求下，当前的货币政策正通过加强1年期MLF利率基准作用的方式来调节货币闸门。 高华证券公司首席中国经济学家宋玉： 中国应该收紧货币政策，因为在加速通货膨胀过程中出现过热的迹象。随着政策制定者在价格上涨和稳定增长之间的撕裂，企业贷款变得太便宜。公司的实际利率（贷款利率减去生产价格上涨）已经是6年来首次转为负数。 上善若水基金投资总监侯安扬： MLF 利率上调，这是几年降息周期里面都没有过的，让国债期货大跌。换成央行的视角，当前内忧外患，首要保证外汇储备不出事，很难再顾及到国内流动性宽裕，这和 抑制资本外逃、抑制资产泡沫目标相抵触。利率上调，让过去几年受益于流动性宽裕的资产价格承压，这包括股票、债券、房地产。系好安全带。 4、股市债市房市请系好安全带 一说债市：债券市场进入技术性熊市 对债市而言，政策利率近六年以来首次上调，加之考虑到去杠杆仍在路上，美联储渐进加息也是一致预期，债券市场不可避免的进入技术性熊市。 从 政策利率与市场利率的引导关系来看，在外部汇率求稳和内部去杠杆的环境要求下，当前的货币政策正通过加强1年期MLF利率基准作用的方式来调节货币闸门。 考虑到此次上调MLF利率的结果，中信证券把10年期国债底部约束提升为3.1%，中枢提升到3.4-3.5%左右，并判断债市整体将呈现持续波动且振幅 扩大的态势。这也符合我们对2017年债券市场“中枢上抬、波动加剧”的判断。 对于未来公开市场操作利率，九洲证券邓海清表示，央行大概率会上调，符合“货币市场隐性加息→MLF利率上调→公开市场操作利率上调”的路径，即逐渐从隐性收紧到显性收紧，这将对债券市场造成长期的压力。 二说房市：抑制房地产泡沫 明明指出，近期国内房地产市场又出现走热迹象，一线城市房价再次出现上涨势头，结合去年12月份信贷数据仍然较多和房地产投资再创新高，货币政策有必要通过适当引导中长期利率上升，抑制房地产泡沫。 三说股市：去杠杆将影响股市 广 发证券首席宏观分析师郭磊分析认为，MLF操作利率上行，一是怕你们乱想。前期临时降准又被部分乐观的市场人士理解为放水，那我就干脆形成事实上的‘加 息+降准’对冲一下。二是怕你们乱来。1月信贷如果再3万亿，全年实体去杠杆的基调将破坏无余，于是就提升一下关于借贷成本的预期，警示一下。 此次“加息”带来的资金面的变化，也将对股市带来资金层面和心里层面的冲击。 5、2月份资金紧张或更加突出 春节后银行间市场将迎来2万亿资金到期洪峰，央行的态度仍决定着节后资金价格的走势。如今，央行6年来首次加息，节后资金势必压力重重。 据 截至24日的统计数据显示，2月份货币市场将合计有高达18150亿元的逆回购和中期借贷便利（MLF）到期，其中，逆回购到期量为16100亿元、 MLF到期达2050亿元。此外，央行上周五宣布定向进行了“临时流动性便利”操作，虽未透露规模，但期限为28天，也将于2月份到期。市场人士预计，仅 上述三项累计就或已超2万亿元。 与 此同时，今年1月新增信贷有望刷新去年同期创下的投放历史纪录。去年1月新增信贷2.51万亿元，创单月信贷投放历史纪录，今年1月有望刷新这一纪录。就 在央行6年来首次政策利率上调的同时，多位银行业内人士也表示，今年第一季度的信贷额度已经受限，没有继续放贷的空间了。[详情]

　　宏观任泽平、甘源快评【提供短期流动性，同时隐性加息】 央行开展一年期中期借贷便利（MLF）操作，利率3.1%，较上次操作提高10BP。 1、“定向降准+隐性加息”相互并不违背。上周五央行进行“临时流动性便利”操作，也有些人称为“定向定时降准”，其实这一操作和“定向定时降准”操作最大的区别就是这是有资金成本的。从这一区别我们也可以看出央行主要目的是通过增加货币供应提供短期流动性，而非通过降低利率提供流动性。今天央行对MLF的上调利率更是说明这一问题，虽然提供流动性，但不愿给出宽松的信号，去杠杆的政策基调让央行“隐性加息”。 2、经济指标向好，央行有理由“加息”。在12月财政支出、基建大幅下降的背景下，四季度GDP增长率仍然超预期，达到6.8%。同时12月信贷大幅超预期，1月可能仍是天量信贷量，央行有时机也有理由进行“加息”。 3、消息出来后，国债期货与现券都应声下跌，我们维持债市中性的看法。从基本面来看，经济L型小周期探底；从资金面来看，只能维持流动性需求，货币政策中性；从预期来看，市场对债市的看法较为悲观。预计在二季度房地产、基建投资回落，债市会有一波调整机会。 4、今年货币政策将更加精准调控，调整预期，保持稳健中性。考虑到12~1月企业中长期贷款超预期、企业盈利和出口改善推动制造业投资恢复、房地产投资维持高位等，2017年1季度经济尚可。预计1季度通胀是高点，然后逐步回落，总体温和。金融去杠杆仍是上半年货币政策基调，因此，货币政策在上半年维持中性，货币政策工具将更加精准，加大预期管理。[详情]

　　来源：方正固收，作者：杨为敩 摘要： 1、央行近期的信号看似混乱，实则鲜明。3.1%的新利率说明央行希望提高利率中枢，而前期大量流动性投放则说明央行希望稳定春节因素带来的资金面波动（目前的同期利率水平高于MLF新利率60bp）。前者的影响要更加持久。 2、政策利率和市场利率是相互影响的。一是政策利率的变化是滞后于市场利率的，二是市场利率又是围绕央行的操作利率上下波动的。市场利率是否会获得一个新的中枢，关键要看央行是否认同前期资金利率的市场化波动。 3、这次MLF的利率调升的始发因素是市场利率的上升，但获得了央行的认同，很可能意味着货币政策开始边际向紧，债市风险延续。 4、我们不排除若节后货币收缩趋势偏快的话，可能会带动收益率出现第二轮上升，目前债券市场的风险仍然偏高，建议降久期降杠杆。债券市场是否有趋势性行情的重要观察窗口是今年二季度。 风险提示：CPI上行超预期、货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。 正文： 引： 央行开展一年期中期借贷便利（MLF）操作，利率3.1%，较上次操作提高10BP，并引致了债市收益率的明显反弹，10年期国开债收益率升近3.9%，TF1706则明显下跌0.43%。 点评： 央行近期的信号看似混乱，实则鲜明。从价上看，当前处于剩余流动性偏高的阶段，并已经引致了前期通胀加速和近期的融资超预期，金融局部风险隐患也尚没有完全排除，在这个背景下，央行调升MLF的利率意味着货币政策对当前各种流动性风险已经进入重兵防守的阶段；而从量上看，央行在上周大幅投放包括TLF在内的一系列流动性，实际是在平抑春节因素对资金面的扰动，尤其是债灾之后，央行不希望资金面因季节性因素大起大落。 政策性利率变化存在两个审视的角度。其一是这个工具的操作利率比上一次操作利率是高了还是低了；其二是这个工具的操作利率比当期市场同期的利率是偏高还是偏低。从第一个角度来看，一般来说无论是央行回购还是MLF，其操作利率的变化是滞后于市场利率的，也即市场利率先动，而后央行操作利率才跟随调整，这种变化俗称随行就市；如果从央行第二个角度来看，市场利率又是围绕央行的操作利率上下波动的，当市场利率明显相对于央行的操作利率偏高或者偏低时，往往会向操作利率进行回归。 市场利率是否会获得一个新的中枢，关键要看央行是否认同前期资金利率的市场化波动。市场利率往往更加敏感，会灵活的根据市场供需出现调整和变化，如果央行认同市场利率的这种变化的话，就会根据市场利率变化的方向去抬高或调降操作利率，使得市场利率获得一个新的中枢；而一旦市场的利率变化不被认同，市场利率就会被拉回到政策利率附近的位置上。 3.1%的利率正说明了央行希望在稳定资金波动的同时，提高利率中枢。这次MLF的利率调升的始发因素是市场利率的上升，但获得了央行的认同。Shibor 1Y今年1月份以来已经从3.38%明显攀升31bp至3.69%，由此引发了这次的MLF利率上升，但央行借资金面季节性调整之机去抬升MLF操作利率，也有抬升利率中枢、控风险、控巨量融资之考虑。而即使在MLF利率抬升至3.1%之后，其还是低于同期限Shibor 1Y利率60bp左右，说明央行也存在平稳资金面的意图，希望借巨大的投放量使这60bp的利差加速弥合。 MLF利率的上升很可能意味着货币政策开始边际向紧，债市风险延续。从过去一年来看，货币投放一直趋松，导致了大量的流动性滞留。虽然央行动用一系列的去杠杆措施来治理剩余流动性，但仍然是治标不治本，治理核心的落脚点还是在货币边际收缩，剩余流动性加速回笼这个点上，这会使债券市场的利空延续。我们不排除若节后货币收缩趋势偏快的话，可能会带动收益率出现第二轮上升，目前债券市场的风险仍然偏高，建议降久期降杠杆。债券市场是否有趋势性行情的重要观察窗口是今年二季度。[详情]

　　新浪财经讯 1月24日消息，央行宣布开展一年期中期借贷便利（MLF）操作，利率3.1%，较上次操作提高10BP。广发证券首席宏观分析师郭磊分析认为，MLF操作利率上行，央行一怕你们乱想二怕你们乱来。 详文如下： 快要过年了还要MLF利率上行，央行应该主要是两个目的： 一是怕你们乱想。前期临时降准又被部分乐观的市场人士理解为放水，那我就干脆形成事实上的‘加息+降准’对冲一下。 二是怕你们乱来。1月信贷如果再3万亿，全年实体去杠杆的基调将破坏无余，于是就提升一下关于借贷成本的预期，警示一下。 前期我们说过，实体去杠杆整体意味着财政难紧、货币难松。2017年货币将是紧平衡，对货币环境不可太乐观。 利率高位已定，上行风险犹在。理由有三。一是名义GDP可能在一季度继续冲高；二是中美利差是一个硬约束，美债是全球无风险收益率的锚，它的上行风险不可控；三是为避免美债收益率过快上行导致新兴市场被动无序去杠杆，我们先要主动有序去杠杆。 身在这市场，我们也希望盈利陡如山，利率平如胸。但尊重客观规律是一个基本操守。可以宽慰的是，在上场大潮末端，我们冒着不讨喜的风险连续警示风险，我们努力客观冷静，不忽悠，不呐喊，不做对客户无意义的心理按摩。[详情]

　　广发证券首席宏观分析师郭磊：MLF的操作利率的上行，一则可能是担心市场对春节临时降准措施存在误读，用‘加息+降准’做一下对冲；二则和1月可能出现的超高信贷有关，央行在继续提示信贷成本，希望信贷供给能有所收敛。 开年基调和2017年实体去杠杆的政策导向有关，如我们前期指出的，如果实体去杠杆，则财政难紧、货币难松。央行似乎还是怕市场存在方向不正确的预期。 利率上行风险依然较大。可以负责任地说，在这轮债市剧烈调整以前，我们连续七篇报告看利率上行，提示债市风险，在上一场大潮末端，我们没有喊2.5，2.0，没有对客户做毫无意义的心理按摩。[详情]

　　“加息周期已经开始，尽管节奏很慢。”一位券商首席债券分析师如是表示。 据中国人民银行官方微博@央行微播 公告：“1月24日，为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF到期情况，人民银行对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。”  政策利率近六年以来首次上调 中信证券首席债券分析师明明在其报告中表示，政策利率近六年以来首次上调。2012年以来随着我国经济下行压力加大，基准利率进入下行通道，直至2016年10月24日最后一次降息。MLF操作利率逐渐成为政策目标利率，并首次上调。从MLF操作利率的历史调整情况来看，2016年1月19日，央行将3个月和1年期利率下调至2.75%、3.25%，1月21日将6个月期下调至3%，2月19日再次将6个月和1年期分别下调至2.85%、3%。此后，利率保持不变。此次上调是MLF操作历史上的首次上调利率。 中金公司固收团队在分析中认为，在美联储2017年尚未启动新的加息，而近期美元走弱，人民币汇率也相应走稳的情况下，这次MLF利率的提升并不是针对美国加息和人民币汇率，而可能与PPI上涨引发货币当局对通胀压力的担心以及年底年初信贷投放过快，货币当局希望释放一些收紧信号来对信贷增速和金融杠杆进行调控有关。 其表示，从历史上来看，MLF利率的调整并不是跟随央行基准利率调整的，而是带有一定的额外政策信号作用，比如MLF利率密集下调阶段是2015年年底到2016年年初，当时正值大宗商品价格跌到最低点，通缩预期上升，而人民币汇率贬值也导致全球金融资产承压。在这个阶段，央行的基准利率并没有发生变化，而央行的MLF利率调整也体现为长端利率下降幅度更大，政策工具曲线平坦化下行的特征。而目前与当时环境有所不同，大宗商品价格回升较快，尤其PPI上升速度较快，带动中下游产品跟随涨价，比如家电行业近期也普遍在上调产品价格。此外，年底年初，银行为了完成业绩指标，有较强的信贷投放冲动，加上城投平台也担心今年流动性收紧，融资难度和成本都会上升，也更愿意提起融入资金，双方一拍即合使得年底年初的信贷投放力度超过了市场预期。另外，三四线房地产销量的回升也使得房贷增量的下行速度和幅度未及预期，也使得货币当局希望进一步调控房贷增速。 九州证券全球首席经济学家邓海清表示，这是一次迟来的货币市场加息，2016年央行在提高货币市场利率和波动性的同时，并未直接上调公开市场操作利率，可能与2016年12月“债市黑暗时代有关”，即央行不敢在债市崩盘式下跌时雪上加霜，此次货币市场加息选在债市平稳之后，符合“稳字当头”的政策意图。 债市进入技术性熊市？ 中金公司固收团队表示，本次MLF上调是否会引发逆回购利率调整，尚待观察。历史上来看，逆回购利率主要是跟随存贷款基准利率调整而调整，与基准利率的相关性更高。目前央行调整6个月和1年期MLF利率更多是政策工具曲线斜率的调整，还不一定是曲线整体水平的调整，即目前是引导曲线变陡。因此，也可能暂时不会看到逆回购利率的上调，即7天回购利率的利率走廊区间目前仍未变化。事实上，在央行上调6个月和1年期MLF利率之前，整体货币利率曲线已经十分陡峭。我们前期周报也多次提及过由于流动性的不确定性和流动性的结构性问题引发了期限溢价和流动性溢价上升。因此， MLF利率上调10bp本身更多是一个信号指示意义，而不一定会导致目前货币市场曲线更为陡峭，毕竟“临时流动性便利”不需要抵押券本身就是在缓解流动性结构性问题的。上调MLF利率和“临时流动性便利”实际上体现了货币当局在调控思路上更为精准且明确。 该消息发布后，引起市场震动，10年期国债期货大跌0.8%，现券收益率上行5-10BP。 “对债市而言，政策利率近六年以来首次上调，加之考虑到去杠杆仍在路上，美联储渐进加息也是一致预期，债券市场不可避免的进入技术性熊市。”明明表示。从政策利率与市场利率的引导关系来看，在外部汇率求稳和内部去杠杆的环境要求下，当前的货币政策正通过加强1年期MLF利率基准作用的方式来调节货币闸门。 “抄底还不是时候。”前述首席债券分析师认为。 中金公司固收团队也表示，在目前通胀压力仍存在，且信贷投放较快的大背景下，债券暂时还不具备趋势交易机会，仍以配置性机会为主。我们也不认为债券收益率在目前基础上会有更明显的走高，毕竟信贷和非标投放较快使得贷款和非标利率反而没有上升，这也抑制了债券收益率的上升。债券的机会仍需要等待，等待货币政策偏紧态度对金融杠杆以及通胀的调控成效，预计机会会体现在二季度到三季度。 （编辑：赵萍）[详情]

　　【中信建投 债券】央妈决心大，债市须谨慎——MLF升息点评 来源：中信建投 事件：1月24日，为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF到期情况，人民银行对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。 点评： 金融扩杠杆下银行负债端稳定性降低，央行影响力大幅提升。 2016年12月存款类机构的资产端，对其他金融机构债权的占比为11.5%，2015年和2014年的数据分别是8.9%和6.5%。而在金融机构杠杆快速扩张的背后，对应的恰恰是负债端对中央银行负债占比的提升和债券发行的依赖加强（主要是同业存单）。负债端，来自中央银行的负债占比已经从2015年的2%不到上升到了2016年12月的3.81%。而同业存单的发展也是控制在央行手中，当前已经传出央行会通过会计科目的调整加以扩张的限制。而虽然存款在整体负债中的占比仍然在60%以上，但是存款的占比在不断降低，并且从银行整体看，存款的变化相对稳定，所以当前银行的负债变化可以说基本完全掌握在了央行手中。 央行此次MLF利率的提高更重要的是向市场表明维持货币政策取向的态度。金融去杠杆势在必行。 2016年底的中央经济工作会议确定了稳健中性的货币政策，并且明确提出“维护流动性基本稳定”，这和去年的“保持流动性合理充裕”的提法已经发生了改变。防风险下，金融去杠杆也是放在了更为重要的位置。但是，到目前为止，尽管我们看到央行的货币政策态度发生了转变，资金的波动性加强，并且中枢抬升，但是金融机构的去杠杆并没有实质的展开，与去杠杆相伴随的资产价格的大幅下跌也并没有出现。 并且，债灾之后，1月前两周资金面的宽松以及上周央行及时的TLF的出手，也开始让市场怀疑，在央行与市场的博弈当中，央行能否坚定自身的立场，央行的态度会不会发生微妙的变化。央行此次利率的普遍上升，应该说是清晰的向市场传递了货币政策中性偏紧的信号。 利空待化解，市场宜谨慎。 对于后市，从同业存单纳入同业负债项计算占比的传言，到今天的MLF利率上升实施的市场反应来看，尽管市场已经预期监管在路上，仓位也维持偏低，但是消息出台后市场调整的速度和幅度仍然非常大，这也充分暴露了当前市场的脆弱性。未来即便监管落地时点晚于预期，时不时的监管传言也会带来市场较大的波动和调整。 我们一直向市场强调，市场的利空并没有圆满的化解，无论是代持市场的萎缩、基础货币投放路径的困境、资产负债收益率的倒挂等等。所以，继续建议投资者保持谨慎的态度，静待风险的释放。[详情]

　　证券时报网（www.stcn.com）01月24日讯 1月24日，为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF到期情况，人民银行对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。 对此，九州证券全球首席经济学家邓海清指出，这是一次迟来的货币市场加息，2016年央行在提高货币市场利率和波动性的同时，并未直接上调公开市场操作利率，可能与2016年12月“债市黑暗时代有关”，即央行不敢在债市崩盘式下跌时雪上加霜，此次货币市场加息选在债市平稳之后，符合“稳字当头”的政策意图。 （证券时报网快讯中心）[详情]

　　来源：中金固收 今年央行存在提高基准利率和公开市场操作工具的可能性。主要是基于美国加息、中国通胀压力上升以及调控金融杠杆等众多因素的考虑。在美联储2017年尚未 启动新的加息，而近期美元走弱，人民币汇率也相应走稳的情况下，我们认为这次MLF利率的提升并不是针对美国加息和人民币汇率，而可能与PPI上涨引发货 币当局对通胀压力的担心以及年底年初信贷投放过快，货币当局希望释放一些收紧信号来对信贷增速和金融杠杆进行调控有关。[详情]

　　【人民银行开展MLF操作】1月24日，为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF到期情况，人民银行对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。 [详情]

　　【光大固收】1Y MLF利率上调10bp 上调的原因：随行就市 A． 1Y股份制CD发行利率长期与MLF持平，但12月以来CD利率显著上升。1月22日已上升至4.00%，因此央行小幅提高MLF利率以避免商业银行过度套利。 B． 小幅提高MLF利率也有助于缓解28D TLF使市场产生的宽松预期。（事实上，在TLF之后，市场并不缺钱。） 对其他利率的影响 预计今后其余期限的MLF利率也会“随行就市地”提高。[详情]