海通姜超：央行上调MLF操作利率 金融去杠杆再起

　　又见金融去杠杆，这次影响有多大？——评央行MLF操作利率上调（海通姜超、梁中华、姜珮珊等）

　　来源：姜超宏观债券研究

　　事件：今日下午，中国人民银行宣布对22家金融机构开展了2455亿MLF操作，且上调了操作利率。我们的观点是：

　　央行上调MLF利率，金融去杠杆再起。央行今日公告称，为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF到期情况，对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿、1年期1070亿，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10个BP。数量上继续确保流动性稳定，价格上体现去杠杆、抑泡沫的态度。

　　13年去杠杆重温。当前的经济金融背景类似13年，社融信贷大增带来经济通胀反弹。当年通过非标加杠杆推动经济反弹，新增社融达到17.3万亿的历史新高，源于信托和委托贷款放量，同时也推动了经济通胀在13年下半年的短期反弹。而16年社融再创历史新高，其中表外的信托委托贷款卷土重来，而表内的信贷创新高，主因居民房贷加杠杆。此外政府融资也创新高，置换债和一般债净发行超7万亿，政府加社会融资约25万亿，推动了下半年经济通胀小幅反弹。

　　经济弹性不及13年，债务率上升更严重。目前经济和通胀的反弹幅度远小于13年下半年，主要源于人口老龄化等因素，经济失去弹性。但从经济整体杠杆率来看，目前杠杆率的上升比13年更严重，13年非金融部门负债率上升了13%，债务占GDP的比重从180%上升到193%，而本轮负债率从221%上升到239%、上升了18%。

　　央行均上调公开市场利率，但本轮幅度更小。从央行态度看，13年央行提高逆回购招标利率，但未上调存贷款基准利率。从幅度来看，13年7月的逆回购招标利率初次上调超过100bp，但是本轮MLF利率初次上调只有10bp。

　　高利率难去杠杆，去杠杆利率短升长降。本轮央行上调利率幅度更小，原因或在于13年的提高利率去杠杆以失败告终，因为利率越高债务滚动越大，高利率去杠杆不可持续，因而本轮利率上升空间也有限。

　　去杠杆进程取决于经济基本面。上一轮经济从14年初开始下滑，随后央行开始下调逆回购招标利率，去杠杆告一段落。17年1月以来发电耗煤增速保持稳定，CPI和PPI或再创新高，叠加天量信贷传闻，从基本面看支持短期去杠杆。但从需求看地产汽车销量增速已开始大幅下滑，而由于食品价格稳定及去年高基数效应，CPI有望在2月后显著回落，缓解通胀压力。因而从基本面看，本轮去杠杆持续性比不上13年。

　　债市短期谨慎，利率已经合理。13年去杠杆使得10年期国债上行120bp，国开债上行180bp。本轮低点以来国债和国开债利率已分别上行60和80bp，幅度约为13年的一半。考虑到经济潜力不及13年，债务率远高于13年，央行态度远比13年缓和，本轮利率上行幅度应远不及13年，目前的利率区间应已基本合理，我们小幅上调10年国债利率区间至3%~3.4%。

　　具体来看：

　　第一、央行上调MLF利率，金融去杠杆再起。

　　央行今日公告称，为维护银行体系流动性基本稳定，结合近期MLF到期情况，对22家金融机构开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿、1年期1070亿，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10个BP。这是MLF工具被创设以来第一次利率被上调。

　　数量上继续确保流动性稳定。近两年来，随着人民币贬值、资本持续流出，中国央行口径外汇占款从27万亿的高点降至当前的不足22万亿。在这种情况下，央行并没有频繁使用信号意义过强的降准来补充流动性，而是主要通过MLF操作弥补基础货币缺口，MLF余额从不足1万亿飙升至当前的接近4万亿。

　　近期随着缴准、缴税、春节提现等多重因素冲击，银行间和交易所资金利率均大幅上升。自上周起，央行逆回购资金净投放超万亿，当前余额仍在1.91万亿，超过去年春节期间水平；同时创设“临时流动性便利”工具，向几家大型商业银行提供流动性支持；本次MLF操作继续向市场投放流动性2455亿，有助于当前资金利率趋于平稳。

　　价格上体现去杠杆、抑泡沫的态度。当前美元指数走弱、人民币贬值压力缓解，春节因素消退、商品价格回落有助于减轻通胀压力，所以汇率和通胀或均不是MLF利率上调的主因。去年末信贷社融飙升、非标融资骤然增加，其中12月信贷飙升1.04万亿、新增委托信托贷款近5700亿，而近期又传出今年年初或仍有天量新增信贷，所以在我们看来，央行此次上调MLF利率，核心指向去杠杆，尤其是金融杠杆，明确了去杠杆和抑泡沫的态度坚决，信号意义大于实质，可谓恩威并济。

　　第二、13年去杠杆重温。

　　当前的经济金融背景类似13年，社融信贷大增带来经济通胀反弹。当年通过非标加杠杆推动经济反弹，新增社融达到17.3万亿的历史新高，源于信托和委托贷款放量，同时也推动了经济通胀在13年下半年的短期反弹。而16年社融达到17.8万亿元、再创历史新高，其中表外的信托委托贷款大增3万亿元，而表内信贷也创下12.4万亿的新高，主因居民加杠杆购房导致房贷大增。此外政府融资也创新高，置换债和一般债净发行超7万亿，政府加社会融资约25万亿，推动了下半年经济通胀小幅反弹。

　　第三、经济弹性不及13年，债务率上升更严重。

　　13年下半年GDP增速在7.5%~8%之间，CPI增速在2.5%~3.2%之间，M2增速在14%左右，因此目前经济和通胀的反弹幅度远小于13年下半年，主要源于人口老龄化等因素，经济失去弹性。

　　但从经济整体杠杆率来看，目前杠杆率的上升比13年更严重，13年非金融部门负债率上升了13%，债务占GDP的比重从180%上升到193%，而本轮负债率从221%上升到239%、上升了18%。

　　第四、央行均上调公开市场利率，但本轮幅度更小。

　　从央行态度看，13年主要通过提高逆回购招标利率，未上调存贷款基准利率，其中13年7月的7天逆回购招标利率初次上调超过100bp，但是本轮MLF利率初次上调只有10bp。

　　第五、高利率难去杠杆，去杠杆利率短升长降。

　　本轮央行上调利率幅度更小，原因或在于13年的提高利率去杠杆以失败告终。因为利率越高债务滚动越大，高利率去杠杆不可持续。

　　从历史经验和国际经验来看，当政府部门负债率越高，对应国债收益率也会越低。因而本轮利率上升空间也有限。

　　第六、去杠杆进程取决于经济基本面。

　　上一轮经济从14年初开始下滑，随后央行开始下调逆回购招标利率，去杠杆告一段落。17年1月以来发电耗煤增速保持稳定，CPI和PPI或再创新高，叠加天量信贷传闻，从基本面看支持短期去杠杆。但从需求看地产汽车销量增速已开始大幅下滑，而由于食品价格稳定及去年高基数效应，CPI有望在2月后显著回落，缓解通胀压力，因而从基本面看，本轮去杠杆持续性比不上13年。

　　第七、债市短期谨慎，利率已经合理。

　　13年去杠杆使得10年期国债上行120bp，国开债上行180bp。本轮低点以来，国债和国开债利率已分别上行60和80bp，幅度约为13年的一半。考虑到经济潜力不及13年，债务率远高于13年，央行态度远比13年缓和，本轮利率上行幅度应远不及13年。目前的利率区间应已基本合理，我们小幅上调10年国债利率区间至3%~3.4%。