华创证券：MLF利率上调 央行下一步可能直接加息

　　MLF利率上调，加息周期在路上——华创债券日报2017-1-24

　　李俊江-华创债券

　　主要内容：

　　利率债策略方面，周二MLF利率上调印证了此前我们对今年加息的判断，背后反映出央行金融去杠杆态度更加坚决，那么为了巩固金融去杠杆，央行货币政策会继续偏紧。同时考虑到一季度理财纳入MPA考核、理财新规可能落地、经济基本面平稳等，我们认为一季度整个债市很难有机会。周二央行开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。对此，我们认为：

　　（1）为了巩固金融去杠杆，加息周期在路上。我们曾在去年底讨论过今年加息的可能性和必要性（详见《2017年加息的可能性和必要性2016-12-26》），整体而言，考虑到金融去杠杆、实体经济去杠杆、防房地产风险，以及应对汇率贬值压力和通货膨胀预期等，17年加息是非常有可能的，只不过在加息路径上可能是先公开市场，后存贷款基准利率。周二MLF利率上调也印证了我们之前的判断，目前来看上述条件依然没有发生变化，而且央行金融去杠杆的态度也更加坚决，货币政策从中性到偏紧。加息周期在路上，可能下一个就是公开市场利率的加息，只不过加息周期会比较漫长，那么对债市的负面影响就会更加持久。

　　（2）央行MLF操作仅为了对冲资金缺口，同时提高成本显示央行金融去杠杆态度更加坚决。为了对冲春节期间取现、外汇占款流出、缴税缴准等资金缺口，上周央行创造了TLF工具投放流动性，而本周以来，央行逆回购净投放规模明显下滑，同时还面临800亿国库定存到期。即使考虑了本次2455亿MLF操作，周一和周二央行总共净投放仅655亿，何况周三和周四仍面临2000亿和1000亿逆回购到期。因此周二央行MLF操作仅仅是为了对冲资金缺口，毫无放水之意。更为重要的是，MLF利率上调意味着央行金融去杠杆态度更加坚决。虽然通常情况下，MLF利率对信贷成本的影响相对更大，但也会间接影响银行综合成本，进而倒逼银行去杠杆。其实去年下半年以来，央行先通过利率手段（推出14天和28天逆回购，锁短放长），后通过量的手段（减少净投放规模），进而起到金融去杠杆的效果。有可能目前去杠杆阶段成果并未达到央行预期，因此周二央行继续使用利率手段上调MLF利率，进一步实现金融去杠杆，背后反映出央行金融去杠杆的态度更加坚决。

　　（3）MLF利率上调预示着央行对经济基本面有信心，同时MLF利率上调会对逆回购利率产生压力，关注后期逆回购利率变化。基建加码、商品反弹、早投放早受益等都预示1月信贷有可能创新高，此时央行提高MLF利率有可能起到引导信贷投放速度放缓的作用。但MLF利率上调后，短期很难下调，因此MLF利率上调的影响偏中长期，只有对经济基本面有信心（经济实际增速不低，或者央行对经济增速要求降低），央行才会选择上调MLF利率。此外，对15年以来MLF和逆回购操作利率变化进行分析，我们发现二者间具有高度相关性，如16年1月份3个月和6个月MLF利率下调，28天逆回购利率也下调，2月份6个月和1年MLF利率下调，14天逆回购利率也下调，因此目前MLF利率上调后会对逆回购利率产生负面影响，逆回购利率上调的具体时间仍需持续关注。

　　（4）MLF利率上调情绪上使得曲线变陡，春节后曲线或更一步变陡。MLF利率上调后，情绪上对现券产生很大的负面影响，周二下午长端利率利率快速大幅上行，国债期货大幅下跌，收益率曲线进一步变陡。一般情况下，熊市中当市场有加息预期时，曲线先变陡，然后短端利率上行，曲线变成熊平。目前看，本轮加息周期比较漫长，而且一季度理财纳入MPA考核、理财新规可能落地、经济基本面平稳等都使得曲线或更一步变陡。

　　一、利率债市场展望：MLF利率上调，加息周期在路上

　　周二上午债券市场交投清淡，下午一年期MLF操作利率上调10bp对市场造成了很大的负面冲击，现券和国债期货大幅下跌，截止收盘10年国债利率上行6-7bp，10年国开利率上行10bp左右，10年期国债期货下跌8毛左右。后期我们关注：

　　第一，MLF利率上调，加息判断已经成立，警惕金融去杠杆风险。周二央行开展MLF操作共2455亿元，其中6个月1385亿元、1年期1070亿元，中标利率分别为2.95%、3.1%，较上期上升10BP。对此，我们认为：

　　（1）为了巩固金融去杠杆，加息周期在路上。我们曾在去年底讨论过今年加息的可能性和必要性（详见《2017年加息的可能性和必要性2016-12-26》），整体而言，考虑到金融去杠杆、实体经济去杠杆、防房地产风险，以及应对汇率贬值压力和通货膨胀预期等，17年加息是非常有可能的，只不过在加息路径上可能是先公开市场，后存贷款基准利率。周二MLF利率上调也印证了我们之前的判断，目前来看上述条件依然没有发生变化，而且央行金融去杠杆的态度也更加坚决，货币政策从中性到偏紧。加息周期在路上，可能下一个就是公开市场利率的加息，只不过加息周期会比较漫长，那么对债市的负面影响就会更加持久。

　　（2）央行MLF操作仅为了对冲资金缺口，同时提高成本显示央行金融去杠杆态度更加坚决。为了对冲春节期间取现、外汇占款流出、缴税缴准等资金缺口，上周央行创造了TLF工具投放流动性，而本周以来，央行逆回购净投放规模明显下滑，同时还面临800亿国库定存到期。即使考虑了本次2455亿MLF操作，周一和周二央行总共净投放仅655亿，何况周三和周四仍面临2000亿和1000亿逆回购到期。因此周二央行MLF操作仅仅是为了对冲资金缺口，毫无放水之意。更为重要的是，MLF利率上调意味着央行金融去杠杆态度更加坚决。虽然通常情况下，MLF利率对信贷成本的影响相对更大，但也会间接影响银行综合成本，进而倒逼银行去杠杆。其实去年下半年以来，央行先通过利率手段（推出14天和28天逆回购，锁短放长），后通过量的手段（减少净投放规模），进而起到金融去杠杆的效果。有可能目前去杠杆阶段成果并未达到央行预期，因此周二央行继续使用利率手段上调MLF利率，进一步实现金融去杠杆，背后反映出央行金融去杠杆的态度更加坚决。

　　（3）MLF利率上调预示着央行对经济基本面有信心，同时MLF利率上调会对逆回购利率产生压力，关注后期逆回购利率变化。基建加码、商品反弹、早投放早受益等都预示1月信贷有可能创新高，此时央行提高MLF利率有可能起到引导信贷投放速度放缓的作用。但MLF利率上调后，短期很难下调，因此MLF利率上调的影响偏中长期，只有对经济基本面有信心（经济实际增速不低，或者央行对经济增速要求降低），央行才会选择上调MLF利率。此外，对15年以来MLF和逆回购操作利率变化进行分析，我们发现二者间具有高度相关性，如16年1月份3个月和6个月MLF利率下调，28天逆回购利率也下调，2月份6个月和1年MLF利率下调，14天逆回购利率也下调，因此目前MLF利率上调后会对逆回购利率产生负面影响，逆回购利率上调的具体时间仍需持续关注。

　　（4）MLF利率上调情绪上使得曲线变陡，春节后曲线或更一步变陡。MLF利率上调后，情绪上对现券产生很大的负面影响，周二下午长端利率利率快速大幅上行，国债期货大幅下跌，收益率曲线进一步变陡。一般情况下，熊市中当市场有加息预期时，曲线先变陡，然后短端利率上行，曲线变成熊平。目前看，本轮加息周期比较漫长，而且一季度理财纳入MPA考核、理财新规可能落地、经济基本面平稳等都使得曲线或更一步变陡。

　　第二，市场悲观情绪带动活跃券非活跃券利差走扩。去年底本轮债市调整以来，以160210和160213为代表的活跃券和非活跃券利差被动收窄，而近期非活跃券利率上行幅度大于活跃券，带动二者利差主动走扩。我们认为主要有以下两方面原因：

　　（1）目前160210存续2420亿元，160213存续1660亿元，市场有可能担心后期十年金融债新发降低160210吸引力，因此160210利率上行幅度更大。

　　（2）现在市场预期不好，导致不活跃的券和活跃券的利差扩大。

　　利率债策略方面，周二MLF利率上调印证了此前我们对今年加息的判断，背后反映出央行金融去杠杆态度更加坚决，那么为了巩固金融去杠杆，央行货币政策会继续偏紧。同时考虑到一季度理财纳入MPA考核、理财新规可能落地、经济基本面平稳等，我们认为一季度整个债市很难有机会。