方正宏观：天量投放为何伴随着MLF利率上调

　　来源：方正固收，作者：杨为敩

　　摘要：

　　1、央行近期的信号看似混乱，实则鲜明。3.1%的新利率说明央行希望提高利率中枢，而前期大量流动性投放则说明央行希望稳定春节因素带来的资金面波动（目前的同期利率水平高于MLF新利率60bp）。前者的影响要更加持久。

　　2、政策利率和市场利率是相互影响的。一是政策利率的变化是滞后于市场利率的，二是市场利率又是围绕央行的操作利率上下波动的。市场利率是否会获得一个新的中枢，关键要看央行是否认同前期资金利率的市场化波动。

　　3、这次MLF的利率调升的始发因素是市场利率的上升，但获得了央行的认同，很可能意味着货币政策开始边际向紧，债市风险延续。

　　4、我们不排除若节后货币收缩趋势偏快的话，可能会带动收益率出现第二轮上升，目前债券市场的风险仍然偏高，建议降久期降杠杆。债券市场是否有趋势性行情的重要观察窗口是今年二季度。

　　风险提示：CPI上行超预期、货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。

　　正文：

　　引：

　　央行开展一年期中期借贷便利（MLF）操作，利率3.1%，较上次操作提高10BP，并引致了债市收益率的明显反弹，10年期国开债收益率升近3.9%，TF1706则明显下跌0.43%。

　　点评：

　　央行近期的信号看似混乱，实则鲜明。从价上看，当前处于剩余流动性偏高的阶段，并已经引致了前期通胀加速和近期的融资超预期，金融局部风险隐患也尚没有完全排除，在这个背景下，央行调升MLF的利率意味着货币政策对当前各种流动性风险已经进入重兵防守的阶段；而从量上看，央行在上周大幅投放包括TLF在内的一系列流动性，实际是在平抑春节因素对资金面的扰动，尤其是债灾之后，央行不希望资金面因季节性因素大起大落。

　　政策性利率变化存在两个审视的角度。其一是这个工具的操作利率比上一次操作利率是高了还是低了；其二是这个工具的操作利率比当期市场同期的利率是偏高还是偏低。从第一个角度来看，一般来说无论是央行回购还是MLF，其操作利率的变化是滞后于市场利率的，也即市场利率先动，而后央行操作利率才跟随调整，这种变化俗称随行就市；如果从央行第二个角度来看，市场利率又是围绕央行的操作利率上下波动的，当市场利率明显相对于央行的操作利率偏高或者偏低时，往往会向操作利率进行回归。

　　市场利率是否会获得一个新的中枢，关键要看央行是否认同前期资金利率的市场化波动。市场利率往往更加敏感，会灵活的根据市场供需出现调整和变化，如果央行认同市场利率的这种变化的话，就会根据市场利率变化的方向去抬高或调降操作利率，使得市场利率获得一个新的中枢；而一旦市场的利率变化不被认同，市场利率就会被拉回到政策利率附近的位置上。

　　3.1%的利率正说明了央行希望在稳定资金波动的同时，提高利率中枢。这次MLF的利率调升的始发因素是市场利率的上升，但获得了央行的认同。Shibor 1Y今年1月份以来已经从3.38%明显攀升31bp至3.69%，由此引发了这次的MLF利率上升，但央行借资金面季节性调整之机去抬升MLF操作利率，也有抬升利率中枢、控风险、控巨量融资之考虑。而即使在MLF利率抬升至3.1%之后，其还是低于同期限Shibor 1Y利率60bp左右，说明央行也存在平稳资金面的意图，希望借巨大的投放量使这60bp的利差加速弥合。

　　MLF利率的上升很可能意味着货币政策开始边际向紧，债市风险延续。从过去一年来看，货币投放一直趋松，导致了大量的流动性滞留。虽然央行动用一系列的去杠杆措施来治理剩余流动性，但仍然是治标不治本，治理核心的落脚点还是在货币边际收缩，剩余流动性加速回笼这个点上，这会使债券市场的利空延续。我们不排除若节后货币收缩趋势偏快的话，可能会带动收益率出现第二轮上升，目前债券市场的风险仍然偏高，建议降久期降杠杆。债券市场是否有趋势性行情的重要观察窗口是今年二季度。