新浪财经讯 7月21日，由中央结算公司主办的2017债券年会在上海继续召开。本届年会以“底线思维，创新驱动”为主题，聚焦债券市场在防控金融风险背景下的升级发展。交通银行金融市场业务中心总裁涂宏出席并发言。他表示，债券违约现在成为一个非常重要的话题，到17年6月底有700亿左右的债券，发行主体57户，信用债本身它的发行人和银行的贷款其实和借款人比起来是优质借款人，面对这个情况我们应该怎么办呢？首先要进一步完善风险管理架构和市场基础设施。 交通银行金融市场业务中心总裁涂宏 以下为演讲全文： 前面五位嘉宾的发言都集中在微观和操作层面的东西比较多，我们交通银行作为全国的大型商业银行之一，其实我们在债券市场上主要的功能是配置，当然交易也做得比较多。衍生品方面的需求也非常旺盛，但是目前对债券市场影响最大的是配置业务，所以我想以我们这样一个配置业务买方为主的角色，伴随一些交易，我们也是债券的发行者，和大家分享以下三个方面的经验和教训。 第一，债券违约现在成为一个非常重要的话题，到17年6月底有700亿左右的债券，发行主体57户，信用债本身它的发行人和银行的贷款其实和借款人比起来是优质借款人，在多数银行客户评级当中除了极个别违约的或者出现不良贷款的，大部分主要的发行者客户评级是非常高的，决定了我们的债券市场信用评级和贷款相比是比较低的，问题是贷款现在每年银行核销上千亿，债券出了700亿就引起这么大的反响，面对这个情况我们应该怎么办呢？ 第一，进一步完善风险管理架构和市场基础设施。这其实是一级市场、二级市场，刚才大家提到风险，风险对银行来说从会计角度来说就两类。一类是银行帐户，一类是交易账户。银行帐户是不进行盯视的，只要不违约，按利息支付，它的风险就是收不到利息或者本金得不到偿还，进行冲帐。如果交易账户，会根据每日市场的变化进行交易价值和市值的调整。发行定价和二级市场估值这块，我们目前的情况可能出现很多问题，发行定价目前一个是我们发行人包括我们交行自己作为发行人，有时候进行市场定价的时候一般会参照市场近期的情况，然后会大致按照无风险利率曲线加上信用溢价、流动性溢价的方式估，但是很多时候会进行攀比，中国银行发的债4.1，我们就不能发到4.3，这种攀比性定价在比较大型的发行当中，定价因素还是比较强的。一些大的国企也有这个问题，宝钢在我们这里发了一个超短融，市场价3.8，它非要发3.2，发行的时候就偏离市场的价值，如果你拿到账户里面，可能还本付息还可以，但是3.2和3.8的市场利率风险被隐含吸纳掉了，如果放到交易账户里面，市值评估马上会显示出来，这块发行定价和二级市场定价要搞好。估值这块，银行大类资产配置，谈了我们目前债市的深度和广度也不够，还有一些基础设施，关键要点，一级和二级市场发行定价要符合市场买者和卖者对价值共同的平衡点的选择。 第二，和大家分享一下我们信息披露机制，发行人和市场评级这块。发行人我们作为投资者投行部的承销和我们自己做投资，债券买了以后，多数情况下是一投了之，不像贷款出了问题会按月严密盯着发行人的财务情况，现在我们正在和行里申请我们的贷款投资也按照这个东西来，让发行人发完债以后他的负担和从银行贷了一笔款还款压力一致。很多债务人发完债不觉得欠了银行的钱，发了一个债没有弄完没有那么大压力，前期我们在处理天威集团债的时候出现这个问题。贷了分行的款，三番五次催收取他就还了，我们当时买了建行组成的债，它觉得我的已经发完了，市场发行了，没有双边义务也没有抵质押权，这是发行人的。还有一个就是完善做市制度，承销银行包括我们在内，你把债券卖完，是不是能把做市方面把承销人做市商，你负责买进去，增加你承销的义务。后面是评级的改进。 第三，完善法规，我们列了一下债务安排和提高信用意识等几个要点，核心就是在债券整个生命周期当中，从债券发行一直到复息一直到还本付息，不能完善进行就会出现债券违约，会出现债券相关法律体系。比如破产法清偿顺序，可能债券的持有人清偿顺序放到很不合理的地方，外部的法规尤其是我们的会计这块，2018年1月1日开始实行国际会计准则，IFIS9号，把债券的分类分成两类，现在债券持有到期可供出售，交易和贷款应收款，那样会对我们整个损失和审计确认产生很大的影响，这块也是我们外部环境需要改进的。 第二方面，完善投资者保护机制。这个大家比较熟悉，我们作为一个重大的投资者，全国债券市场未偿付余额66万亿左右，交行作为一个比较中型的，我们有将近2万多亿人民币债券余额，我们作为投资人这边的角色要求。国际上美国债券发行有偿债基金，比现在我们债券注册的要求要高，我们提出来一个是条款的设计，这个交易商协会注册的时候对这些信用非常好的企业，即便是这样，发行债券的时候也要壁罩国际经验进行条款设计，对你的杠杆率、净资产比例、大额资产转让有一定限制，否则天威集团这个，我10年回金融市场当老总，11年发现他们内部进行资产转移，天威集团是儿子，有一个爹是中国兵装，还有一个孙子是保兵电器，它的一个很好的上市公司，当时天威集团有他们很多股份的，当时我们发现它把股份转给爷爷去了，有逃债的嫌疑。这个条款里面一定要规定天威集团如果发这个债，就要把类似于保兵电器这个兵装的东西经过债券持有人同意才能做这个东西，这是条款。二，偿债安排。现在债券违约118支不太大，我们债券市场信用债大概有10万亿左右，700亿即便全部损失，损失也才千分之七的水平，现在银行的不良贷款1.8、1.9，还是这么多年核销的情况下。所以我觉得长债的安排发行违约以后，怎么一步一步让债权人把资金装进去，天威集团可能我们也不能赖他，因为没有先例可依。 保护投资者第二个部分，支持实体经济这块，要结合中小企业结合票据，现在发的市场也没有太认，11年发了一个地方区域绩优债，发了一个潍坊和佛山的，政府建立了长债基地，这样能够提高评级。 保护投资者第三个方面的建议，还是增加债券市场的投资者，去年5月份央行发了一个扩大范围的东西，大家很熟。最近债券通又对香港境外投资者开放了相当大一块投资，这样能够使得整个信用风险比较均匀地分布在不同的投资特点的投资者当中。右边那块和大家分享一下，提高投资者风险管理水平是我们银行内部，我们债券的信用风险管理和市场风险管理要壁罩我们的贷款来进行管理，这是我们自己的责任，是银行和金融机构做大类资产配置，不能贷款用一种标准债券一分钱不出风险，这是不可能的。 第三方面，加强监管协调、管理工具创新和流动性。监管协调大家耳熟能详的，银行间市场交易所市场分着的，发改委、证监会和央行，原来债券是分的，建立部级联席会，但是效果不是特别好。最近新的金融委成立了，估计在新的体制下统一发行的标准和监管的标准会很快出台。还有银行内部包括我们外部监管，表外理财的信贷债券投资审批和表内债券投资信贷审批，包括市场风险管理，都不是用一个标准。表外理财那么大的债券投资，没有严格的风险管理，导致比较大的机构作为债王，对单一品种的国债持有市场占比那么大一部分，市场风险一出来就吃不了兜着走，完全进行表内的市值评估的损益核算，损失是相当惊人的。十年国债损失1%，十年就是损失10%，拿到1000亿损失100亿，这是任何一个银行承担不了的。这是银行自己内部可能要协调的。 还有讲讲信用衍生工具CDS的问题，现在我们国家的信用衍生工具人民银行11年搞过CRM，今年人民银行发了一个关于CDS的文件，核心问题是CDS一定要反映到银监会的资本计量里面，卖了一个保护给人家，人家付钱了，你的资本应该被冲抵一块拿去，因为你给别人提供了保护，或者买了一个CDS回来应该把你的资本充足率提高，因为你的风险被同业的风险拿走了。这块现在银监会和人民银行、央行在这个方面可能人行产品发了，但是银监会的资本计量这块还没有落地，这边如果两个监管机构在金融未成立的情况下在新的所谓的功能监管、行为监管方面达成一致，能够让信用市场真正地有价，现在的信用市场中国是没有价的，看起来好像AA和2A+有一些差距，形成了客观上的价格，但是没有形成流动性非常强的。我在美国工作7年，买某一个机构的CDS很容易，但是在这里如果我要买一个民生银行的CDS，市场上根本找不到交易对手，这是我们信用违约衍生工具的应用。 最后是流动性管理，前面几位同事也讲了，我们整个债券市场的流动性管理如果涉及到持有者都是基金公司、券商，因为你们没有那么大的流动性来源，13年6月22日钱荒的时候，爆仓很惨，要割肉，往外甩，甩资产。对银行来说好一点，银行汇最后兜底，但是现在央行也是采取非常高成本的管理方式，允许你透支，允许你借银行的钱，但是这些东西都会反映到你的流动性成本LCR上面去，一旦你流动性覆盖率指标不够了，我们央行的存款准备金有8000多亿，它说如果你不达到这个目标，就把你的1.62的利率降低10%，一年就是20亿的成本。这块的流动性管理，整个金融体系银行是这样的，估计也会传导到债券市场各个持有人当中，这块我们也会用相应的措施保持我们债券市场流动性的充足。 我就讲这么多，谢谢。[详情]

　　新浪财经讯 7月21日，由中央结算公司主办的2017债券年会在上海继续召开。本届年会以“底线思维，创新驱动”为主题，聚焦债券市场在防控金融风险背景下的升级发展。中债担保品中心主管张婷出席并发表演讲。她表示，我们认为有效地运用担保品管理机制是一项非常重要的举措。因为从国债公司近几年的实践来看，担保品管理对于疏解和防控债券市场信用风险、优化流动性风险管理是非常有效的。 中债担保品中心主管张婷 以下为演讲全文： 下面我想从担保品业务的角度和大家分享一下我们对防控债券市场风险管理的一些做法和体会，主要是三方面的内容。一个是当前我国债券市场风险管理正面临的挑战，担保品业务在风险管理中的业务以及未来急需解决的几方面的问题。首先看一下债券市场风险管理正面临着哪些挑战。 大家都知道中国债券市场发展得很快，现在已经发展成为全球第三大债券市场，继美国和日本之后。随着市场的进一步发展壮大，以信用风险、流动性风险为主的各类风险也在累计上升，特别是去年下半年以来，债券市场出现了一定的波动，在信用风险方面像东北特钢、大连机床等多支债券相继违约，据统计16年88只债券，违约规模超过了496亿。去年年底国开证券出现了萝卜章事件，又一次把债券市场的信用危机推到了风口浪尖，成为了16年又一支黑天鹅。流动性管理方面受到市场的震荡和金融去杠杆政策的影响，一度出现了市场上的资金面偏紧、流动性减少的局面，央行也是多次动用公开市场操作中期便利等流动性工具向市场提供流动性，向市场投放资金，为了保持流动性的基本平稳。债券市场的风险也是具有连锁反应、快速蔓延的特点，局部风险的爆发容易引起系统性风险，前两天在人民日报评论金融市场风险的时候提到了灰犀牛，好像比黑天鹅更为可怕，因为灰犀牛是一种大概率事件，而且是更具有影响更为深远的潜在风险，要保证债券市场的安全运行和平稳发展，既要防黑天鹅，也要拦住灰犀牛。需要通过一系列综合措施，统筹、协调债市的监管，完善市场约束机制，包括加强交易监测和风险预警的能力，以及建立高效的市场化风险分散机制，使担保品管理机制发挥更大的作用，还有强化基础设施的建设。在以上的这些措施当中，我们认为有效地运用担保品管理机制是一项非常重要的举措。因为从国债公司近几年的实践来看，担保品管理对于疏解和防控债券市场信用风险、优化流动性风险管理是非常有效的。 担保品管理能够有效地防控债券市场风险，是根据它的业务特性所决定的。担保品管理本身是一种有效减少违约损失的风险缓释功能，有三方面的特点。一个是在交易当中合理地运用担保品管理，可以有效防范信用风险。一方面担保品本身可以减少违约损失，另一方面高效的担保品管理机制可以控制市场波动带来的风险。比如我们通过一系列的担保品期间的管理机制，对担保品进行逐日盯视，担保品不足的时候进行自动追加、增补以及置换，进行全程的风险监测，就可以避免担保品价值波动所产生的风险道路。另外担保品管理是流动性风险管理非常重要的手段之一，从中国甚至全世界来看，最好的担保品就是债券，债券是天然最优质的担保品。我们看到全球金融市场70%的担保品是债券，美国国债一项非常重要的金融功能就是金融担保品，所以美国国债90%用作金融担保品的。如果我们把这些债券高效地运转起来发挥它的作用，就可以盘活存量债券，获取流动性。最后独立的第三方担保品管理对于金融去杠杆能够发挥积极的作用，可以有效减少金融市场的泡沫，起到减振器的作用。所以我们认为担保品管理作为一种重要的金融工具，对于应对当前债券市场的信用风险、优化流动性风险管理是十分行之有效的手段之一，是我国债券市场安全稳定运行的安全阀门。 中央结算公司作为中国金融市场的核心基础设施，也是承担了绝大多数债券的登记托管职能，全世界70%债券登记托管在中央结算公司的，我们有这样的优势和责任为大家管好托管品。我们用了10年时间研究、建设、推广中债担保品服务平台，目前我们的业务运用在中央银行的货币政策、财政部的国库现金管理和为社保资金的管理服务，为我们的现货市场、衍生品市场服务，可以说我们的业务规模现在是超过了12万亿，为我们市场上超过4500家参与者提供服务。现在已经发展成为全球最大的债券担保品业务中心，所以我们在债券市场的多个领域和多个环节的风险管控中都进行了积极的探索和有益地尝试，接下来我具体介绍一下担保品业务在债券市场风险管理当中的一些应用。 一个是承接宏观调控政策，强化中央财务风险防范。近年来中债担保品业务是支持中央银行货币政策操作和在政部的国库现金管理操作以及全国和地方社保资金的管理，起到了非常重要的防控风险的作用。这是我们的业务数据。这些业务的背后都是担保品，所以在承接国家宏观调控政策当中已经初步建立起了一套比较行之有效的担保品管理机制。另外在开展债券冲抵保证金业务当中有效地降低了市场的交易成本，提升市场运行效率，这是15年我们和中金所合作开展国债冲抵国债期货交易保证金业务，也是正式将境外通行的有价证券冲抵期货交易保证金的制度引入到了我国的期货市场，此前这些保证金用的都是现金，成本非常高，16年我们又和上海黄金交易所合作，为他们的国际会员提供债券冲抵黄金交易保证金的业务，实现了债券市场和黄金市场的有效联动。这些举措都是大大降低了市场的交易成本，提升了市场的运行效率，盘活了存量债券。 去年以来，我们在跨境业务当中也积极地尝试运用担保品管理的机制，起到了非常好的防控交易对手方信用风险和增信的作用，16年为了响应一带一路的号召，我国的境内商业银行和一带一路周边的境外央行在开展货币互换业务，这个项目是境外央行使用了中国持有的人民币债券作为担保品，为它与我们国家商业银行货币互换业务提供担保。建立了非常有效的履约保障机制，很好地控制了交易对手方的信用风险，这也是和国际市场接轨的非常重要的做法。另外去年我们支持中国银行在境外发行绿色资产担保债券，值得关注的是这个债券在原有的普通债券的基础上增加了资产担保的结构，也就是说中国银行用自身持有银行间债券市场的债券作为质押，为这些债券项下支付义务提供担保。当时穆迪给它的评级是2A3，和中国主权债的评级是一样的，高出中国银行自己本身的评级。这种模式可以看出来境外市场对于资产担保结构的认可，起到了非常好的增信的作用。另外中央结算公司也在积极探索违约处置方面实现的突破，使担保品能够充分发挥信用风险缓释的功能，我们都知道我国的法规制度对于担保品的快速处置还有一定的障碍，制度还不是很明确。去年以来中债公司在这个方面实现了一些突破，也就是说通过质押双方事先授权委托的方式，委托独立的第三方也就说登记托管机构，当发生特定情形违约的时候，由登记托管机构对质押券进行拍卖，迅速实现担保权益，保证投资者的利益。这个违约处置的模式也是为我国金融市场的担保品快速处置提供了非常重要的借鉴意义。 通过前面的介绍我们看到担保品业务对于防控债券市场风险有独到的功能，目前我国担保品业务还处于一个发展起步的阶段，所以在整个担保品的管理机制方面和违约处置机制方面还有待完善，特别是担保品目前所发挥的作用和它应该发挥的作用相比，还有不小的距离，大有潜力可挖。一个是在质押率的设置方面，我们看到现在我们参与的业务大部分质押率设置偏低，以国债为例，主要都是90—95%，特别是冲抵保证金业务，只有80%，大大对优质资产带来了浪费。所以在质押率的设置方面，建议可以采用更精细化的管理，比如说按照债券的代偿期、信用评级和发行人等等分别去年质押率，真实地反映债券的信用等级和风险状况。另外担保品的范围方面，大部分业务只接受利率债、国债、政策金融债等等为主，托管债现在是44万亿，用于担保品的是12万亿，所以在质押券和托管量相比只有占27%，所以未来还有更多的流动性好的和优质的担保品可以纳入我们合格担保品的框架。另外在担保品基础方面，目前可以采用面额发行价本金值等等多种方式来计算，大部分的业务现在用的还是面值，不能真实反映担保品真实变化的情况。以13国债24为例，去年国债最高的估值达到了147，如果我们按照面额8折计算，每百元超额质押了67元，大大降低了债券的使用效率。最后还是要健全违约处置机制。担保品的快速处置越来越受到国内市场的关注，特别是在一些跨境业务当中表现得尤为明显，虽然去年我们公司在这个方面有一些突破，进行了一些尝试，但是还是需要在更高层次上完善和建立法规制度，在更高层次上支持担保品的快速处置。[详情]

　　新浪财经讯 7月21日，由中央结算公司主办的2017债券年会在上海继续召开。本届年会以“底线思维，创新驱动”为主题，聚焦债券市场在防控金融风险背景下的升级发展。天风证券固定收益首席分析师孙彬彬出席并发表演讲。他认为，我们不建议大家简单化按照等级层级进行筛选，没有任何意义。建议大家可以积极参与城投品种，这个品种不用过多的谈所谓的信仰问题。 天风证券固定收益首席分析师孙彬彬 以下为演讲全文： 首先特别感谢债券杂志举办这个活动和大家交流，这个环节是创新品种，创新品种还是要从创新的来源讲这个问题，地方政府债券和托举债，地方财政部还应用了新的车辆收费的车辆债，车辆债越来越多，和地方政府融资相关的品种也越来越多，融资环节里面PPP和大量的融资工具和融资形势，但是财政部出了很多文件，今年文件很多有62号文、80号文等等，财政部今年还有43号文，文件很重要，进一步明确和规范政府采购，在这一系列文件当中，今年感受到了监管对于地方政府和地方政府派生出来的地方投融资平台的融资规范和约束。下面这个环节在这样的规范约束下怎么样看待政策文件以及相应城投债投资？因为这个品种刚刚引进量比较小，首先明确一点土储债也是地方债，在地方债类别品种，不是地方债有差异。对于城投来说今年有好几个文件，大家最关注的是87号文，50号文解读之前比较充分，最近大家关注比较高的是主要87号文，我主要根据87号跟大家谈一下融资平台政策。 第一，87号主要约束的是政府购买服务违规融资，政府购买服务国务院之前有很多相关的规范和文件，讲了很明确，首先从属于政府采购，它是受到政府购买，首先是由政府购买大的范围来规范的，所以财政部不断地强调大家，87号文并不是新的规范，只是在原有框架下再和大家做强调，为什么要做强调？主要是涉及到有一些大家的违规操作，主要突出三个原则，第一，只能是买服务，至于买工程、买货物，政府怎么样采购？其他的相关规定也很明确，不能把政府采购货物和工程也纳入到政府采购服务中进行管理、运作和融资，主要是涉及到融资的问题。第二个原则指导性目录，87号在原有基础上明确了目录清单，因为我们在所有的主体在中国制度环境下进行运营的时候有一个事情，特别是金融行业叫法无禁止皆可为，法无禁止中文的意思比较模糊受到语言文字的影响，中文很难写得特别明确，所以不谈负面清单很多人潜意识，因为我们不会创建文件进行运作，潜意识觉得很多东西都可以做，在87号文出来之前绝大多数人觉得做得合情合理合法合规，但是87号文之后仔细研读文件觉得没有87号文，特别是近三年来很多金融机构做了很多事情都是违规的，财政部做了强调这次更明确把负面清单拿出来了，哪些是不可以做的。第三，政府购买服务最重要的原则是先有预算，才能够实施购买，这个跟PPP和很多其他的文字方式有极大的区别，还有一个时间上的规范，这个预算最长不能超过三年，财政授权地方政府编制预算就是中长期财政规范，时间最长只能是三年，如果拿着政府采购的协议做了三年以后的事情，用了三年以上的债务融资的安排，这就是违规，地方投融资平台获得很多相关企业，不可能只做三年以内的文章，大家很了解这个诉求所在。 政府采购服务并不是为解决地方政府的一些融资困难而出台的文件，政府采购或者政府购买服务主要是为了解决事业单位的脱钩和改制，比如说以后气象局也改制了，政府需要购买气象资料的时候，直接通过政府购买服务的形式来实施，所以跟大家理解政府购买服务有本质的区别，不是解决政府的融资上的缺口或者预算安排上的缺口困难，主要是解决原来事业单位改制问题，这是很多人理解有偏差很重要的源头。财政部规范政府购买服务主要大逻辑，就是因为在43文出台以后有大量的金融机构和平台和企事业单位，漏洞实施大量的融资，而融资用最近比较时髦的词就是有可能会导致灰犀牛猛然间向大家放着，43号文本来明确约束和规范的很明确的地方政府举债行为，包括平台和政府脱钩等等的规范被绕开了，被事实上绕开了，所以需要出台这样的文件，进一步告诫大家不应该做违规的东西。总的来说重申财政纪律，如果大家在最新全国金融工作会议上有很明确的阐述，在这次全国金融工作会议上，习总书记讲话里面讲了很明确，绝对禁止政府违规举债，而且要终身追责，这就是大背景，如果更早去年年底中央经济工作会议上就明确谈了，要进一步规范地方政府举债行为，所以今年很多政策实施，大家可以从中央经济工作会议中看到大的方向，财政部只是落实相关的监管。 地方政府为什么要违规政府购买服务？先明确一点政府购买服务本身没有任何问题，但是违规使用政府购买服务，特别是违规使用政府购买服务相关协议，代政府购买融资或者出现不应该承诺的等等许诺，是82文禁止的，相关企业为什么利用这个方式实施违规的投融资安排？主要是因为对于采购工程而言，按照政府采购法的规定是很严格的，具体大家可以看采购法，我列了比较简单，但是对于政府购买服务，因为有相关的文件在各部委之间协调中有可能的沟通上的问题，所以导致地方政府在理解上觉得政府购买服务要比政府采购工程简单，操作上容易，而且又不受PPP严格的规范，又不用受到政府在采购法的管理，其实是误解了，政府购买和政府采购是一件事情，但是在下面运作中大家把政府购买服务当成了另外一种形式，这个形式理解上成为“三不管”地带，就通过大量方式进行融资和投资安排，这是背景，主要在于大家有很强的投融资诉求，但是新文件把便捷化融资堵住了，本来是违规的，剩下大门和前门地方政府觉得用起来很麻烦，所以用了违规的通道。有什么影响？最近很多人问，如果在座的有人调研或者跟地方政府沟通，或者在座有银行、信托的人了解，影响很大，之前有争议，我的看法是影响很大，因为自2014年颁布42号文和实施预算法以来，2015年、2016年两年上半年经济6.9，哪来的？很多人说新周期，真的是新周期吗？3亿资金为什么卖得这么好？难道真的是新周期吗？走老路，就是靠地下基建，一年基建投资15万亿，5%的预算、8%的贷款，还有10%-20%的债券融资等等，剩下70%、80%是企业自筹资金，从哪里来？利润吗？平台企业没有那么好的利润来源，就是用了大量的政府购买服务，从比例上来说倒退，固定资产投资资金来源里面有结构的，倒退出来算出来无法算出来基建里面的投资缺口，就是政府应用看不到融资存钱的规模，现在扣PPP，PPP是2-3万亿，剩下大头是政府购买服务，数字相当巨大。 现在很多东西都停了，因为财政部这次发文特别是50号发文，让大家有一种毛骨悚然的感觉，因为和司法部一起发文，今年已经处理了好几单地方政府违规的案例，地方相关领导问责，轻则党内警告处理，重则严肃查办，金融机构有所忌惮，后续的副作用大家必须关注对于基建投资的影响，因为财政部的负面清单里面还是有一些比如同感等等，从沟通的情况来看主要是考虑到客观情况，所以在符合相关规定的情况下是可以延续的，这是对87号文，最关键的是87号文，50号文里面比较著名的方向就是土储，紧随其后60号文进一步明确了平台不能做土储融资的，肯定不能利用土储的形式借银行贷款，是明确禁止的，土储首先也是地方债，核心问题最近路演的时候和很多机构交流，包括发行人问的问题，现在还能做什么？这也不能做，那也不能做，现在能做什么？能做什么很重要，不能做什么就不做了，能做什么继续做，从我们梳理文件来看，虽然平台不能再跟原来一样直接参与土地收储，跟地方政府进行分享土地的出让金，在这样的框架下形成融资肯定不允许的，但是作为政府采购工程和购买服务不违背负面但的方向，地方投融资平台还可以参与，作为私募方难道不参与七投一平？实施工程融资是完全合法合理合规，第一，征收收购土地以及按照补偿的过程中可以参与，第二，土地的前期开发，包括储备中地相关的七通、八通、九通或者十通等平台也可以参与的，具体参与形式就是在前端补偿方面，可以以服务的形式介入到政府购买服务，政府购买服务派生的融资只能不超过三年，既然是按照政府购买服务来实施，借此来实施的融资安排，派生的融资安排不能超过三年，除非企业单方自己的市场化融资跟这个无关，土地前期开发可以以施工方的形式参与政府采购工程，或者直接按照规范PPP方式介入土地的收储和储备的过程，所以参与的方式是有的，只不过从实务上来说比以前麻烦，因为政府购买服务有原则的，有规范的，PPP也是比较规范，政府采购工程，我建议大家看今年42号文，作为一个平台企业还想介入这个领域，不研究今年的42号文绝对不行，必须知道政府采购工程明确的规范，否则可能会导致被问责。 这是土储，因为土储在上周第一单刚发北京量比较小，受到地方债额度控制，暂时来说流动性各方面无法体现，所以对于市场化机构参与比较少，主要以银行配置参与为主，对于交易性机构大家可以积极关注，票息不够合理，考虑在未来交易所可以质押，但是可以适度参与，剩下的就是城投债问题，创新的起点在于程序，由老到新、由新变老，任何新的事物都会老区，但是存量大家还是参与，在座的各位如果有投资机构心里都很清楚，现在的持仓里面城投债是必不可少的品种，特别是在今年风雨澎湃的信用债市场环境下，对于城投的信仰有了反向的加持，不管怎么评估是不可能不参与这个品种，这是毫无疑问的一件事情，但是有人问87号文堵住了地方融资平台很大的融资来源，很多现在的业务或者相关的融资都停了，银行也暂停了资金的发放，这样平台公司资金链会不会出问题？现在还参与，特别是老少边疆地区、债务特别高的地区，等级比较低的平台企业还能参与，拿着不放心，而且城投债流动性偏弱，会不会动摇？大家有怀疑是正常的，但是总的来说，我的建议就是大方向来说大家不要对城投债过于担心，因为毕竟从2015年到现在总量有9万多亿的债务的置换，总规模2015年是4万亿，不能全部置换，但是相当一部分置换掉，有了这样的置换以后，地方政府的资金状况有极大的改善，特别是在2015年以后城投信仰极度的改观，和2015年、2016年大牛市背景下，平台下面融资环境和资金面有显著的跃升，在这种情况下出现规范对它的影响可控的，极端来说远远好于2010年阶段，那个时候资金相当紧张的时候，所以对87号文做适当的考虑，财政部不是只开前门，平台企业可以发债，可以借贷款，财政部说政府不能利用平台企业违规融资，没有说平台企业不能融资，作为市场主体完全可以融资，只要不能利用违规的政府购买协议进行违规的融资，其他的融资安排都完全可以的。说的更直接一点，50号文里面财政部有明确开前门的，鼓励地方投融资平台市场化转型，地方政府可以以市场化的方式为平台企业进行市场化担保，什么情况？地方政府可以举荐担保公司，比如说徐州城投发债，江苏担保是可以进行担保的，不会违背42号文预算法和以后一系列文件的宗旨，总体来说绝对是合法合规的。 从这个角度来说，从现在到后面的一个阶段地方债发行量、城投债发行量都有显著的改善，所以城投我们一直看市场对于城投的看法，城投和企业债或者城投和中票的利差又回到了合理的水平，这个数据和最近的利差又有了进一步大幅度缩短。信仰是没有问题的。下面涉及到还能买什么，或者持仓里面有哪些东西到期了或者没有到期之前适度做调整，调仓换券，建议大家跟着央妈妈，为什么跟着央行买？对于一个债券而言风险就是基金环境的风险，这个债没有基金环境的风险，央行引入了一个工具叫PSI，一开始的发放主体是国开行，主要支持的是投融资改造，之后把范围扩大到三个银行，扩大到管廊、海绵城市、环保、扶贫、走出去等等，跟着项目方式参与安全性比较高，所以从城投的筛选来说，我们不建议大家简单化按照等级层级进行筛选，没有任何意义，我们团队就是这样的鲜明观点，这个涉及到城投筛券的结论，这个环节主要讲城投平台的规范和债券。这一块结论从大的方向来说，建议大家可以积极参与城投品种，这个品种不用过多的谈所谓的信仰问题，我们在规范的市场化角度合理地评估它的主体对应的融资环境，可以适度地略化对于三张表的关注，和强化对于平台自身功能定位以及平台所实施的相关业务，特别是附着于业务本身，项目本身以上的融资政策性的支持力度，所以简化一点就是跟着央行的PSI工具筛选投向，从这个角度作为切入点进行相关的选项和投资工作。 谢谢大家！[详情]

　　新浪财经讯 7月21日，由中央结算公司主办的2017债券年会在上海继续召开。本届年会以“底线思维，创新驱动”为主题，聚焦债券市场在防控金融风险背景下的升级发展。招商证券首席债券分析师徐寒飞出席并发表演讲。他表示，同业存单是利率市场化的重要抓手，不能因为它造成了巨大的信用风险就把它约束或者停掉。存款利率看起来央行放开了，但是活期存款没有放开，还有大行垄断地位没有办法动摇。 招商证券首席债券分析师徐寒飞 以下为演讲全文： 感谢中债组织这次会议，也谢谢大家下午听我的分享。我这个题目本来主办方给我的叫“同业存单的未来”，我稍微改了一下，“同业存单的爱恨情仇”，同业存单发展过程当中引起的市场波动以及我们怎么样看同业存单。2017年我非常早地提出了一个核心逻辑，今年债券市场的走势基本上可以盯着同业存单做。债券2017年有两拨非常小的交易行情，当然现在也开始慢慢变大。一个是3月份，一个是6月份，我们都看到了同业存单利率水平的大幅下行。同业存单作为一个非常行的信号，也有客户或者投资者认为同业存单利率的变化和同业存单量的变化就是去杠杆的标志。我们讲了那么多金融去杠杆，各种去杠杆，宏观去杠杆、微观去杠杆，用什么东西可以度量呢？量的指标很难度量，因为量的指标是静态的，什么样的指标可以度量呢？价格的变化。因为价格的变化是真实的。一级市场同业存单发行的利率水平的高低以及同业存单的净融资量反映了商业银行负债端存在的压力，和监管的冲击合在一起，监管冲击加上货币政策冲击加上银行内生的负债调整，合在一起就引起了价量的走势。同业存单可以很好地用来捕捉金融机构去杠杆的压力和动力的指标。通过量价分析这个去杠杆是主动还是被动的。 我们先稍微回顾一下同业存单的前世今生，同业存单怎么发展起来的，它为什么会发展这么快，造成了哪些影响，有正面有负面，我们不建议把同业存单当成异类，它在发展过程当中也起到了非常重要的作用，一度被作为利率市场化非常重要的抓手。第二部分，微观层面上讲一下同业存单供需的分析，到底哪些人发存单。第三部分，讲一下存单未来的发展。这也是中小银行非常关心的话题，同业存单到底会不会在监管约束下出现大幅萎缩。 首先我们看一下存单的概况，从2013年开始，央行发行了同业存单暂行管理办法，2014年开始同业存单出现了爆发式增长。具体的数据，它的余额从最初的280亿一下子暴增到超过8万亿，从来没有一个市场能够像同业存单市场那样增速那么快。债市比重从0.1跳升到13%，130倍，同业存单市场发展13年才正式开始有一个同业存单的暂行管理办法，14—17年，三年半的时间里我们增速超过了100倍。 第二，当一个市场出现疯狂地上升，很不巧的就会出现政策风险，这一点也是在中国做投资需要注意的，当你发现一个市场特别疯狂的时候，你要当心了，因为这个时候监管已经注意到了，下一步一定是会有一个监管的风险出现，我们看到了13年的非标，我们看到了15年的股市和17年的同业存单，看到了每一个曾经非常如火如荼的大的市场，最后被监管的政策影响以及内生的不确定性导致市场最终出现了崩溃。今年3月份以来我们看到监管金融去杠杆的政策使得存单从高速增长变成了急刹车，曾经出现过同业存单的竞争量为负，5月份我曾经提示过一个非常大的风险，需要关注同业存单的到期量，因为6月份同业存单到期量超过2万亿，占到存量超过30%。存单需要到期需要再发，但是5月份的时候我们看到同业存单的竞争量是负数，如果6月份不出现政策上大的变化，存单的巨大债务很可能会把所有市场都冲垮。最后不幸中有万幸，我们还是靠货币政策和监管的放松以及金融机构自己的努力下，把6月份供需的缺口迈过去了，没有出什么太大的事件。6月12日之后存单再度放量，大家知道我今年4月份之后对整个债券还是很乐观的，尤其是6月份整个同业存单信号出现了非常大的变化，同业存单利率开始下行，发行量开始回升，意味着去杠杆的速度或者方向和4月份之后发生了很大地变化，我们可以对整个债券市场有一个比较好地信心。 为什么我们说同业存单的发行数据有那么快的发展呢？有它内生的原因。一个东西为什么涨那么快，一个东西为什么出现泡沫，不是无缘无故出现的。爱恨交织，我们首先看为什么会爱，同业存单的优势，资产端同业存单性价比很高，我们这个表供需和需求两个层面同业存单相比其他形式的同业负债有什么样的优势。当然这里面我不一一列举了，包括资产端的流动性，还有负债端不计入同业存单的额度，也不需要缴纳准备金。同业存单的优势主要体现在监管的考核上，另外交易的流动性也比其他的负债资产形式更加灵活，这是我们讲同业存单的一个优势。正是因为它有这个优势，慢慢地从一个中小银行用来补充自己负债的方式变成一种主动负债的方式，这个时候它就成为了一种新的中小银行用来扩张资产负债表的利器。中小金融机构通过批发性融资，比如同业存单扩张自己。一个是弥补资产负债的缺口，第二个是主动进行负债，投资一些资产。小行因为本身的质押品有限，央行投放流动性可能对小行的支持力度也不是那么够，这个时候小行可能会通过向大行出售存单的形式获取大额便宜的资金。反映在整个中小银行资产负债表上，可以看到两个大的变化。一个就是同业存单本身占比上升，大幅度上升，同业存单+应付债券，快速攀升。第二，同业存单的扩张导致中小银行开始息差投资，这个时候投资端、信托、资管非银资产开始出现大幅上升。 围绕同业存单形成了一个同业的链条，同业存单到同业投资到同业理财到委外、非银机构、银行，形成了这样一个金融市场各参与者连接的枢纽。金融机构通过存单，衍生出同业存单，同业存单+委外的同业链条，形成了一个比较好的商业模式。这个模式看起来也不是那么复杂，央行投放基础货币，大行通过同业配置的形式购买小行同业存单，小行拿钱以后放贷款或者买其他机构的同业存单，也可能会把这个钱委托给非银机构买债券，加杠杆。这些机构拿这个钱还会重新买同业存单，形成了以同业存单为核心的同业链条，一个事情在发展壮大和爆发式增长的时候总是有它的合理性，我们找到了同业存单为什么会出现爆发式增长的合理性，它能够使得中小银行负债表得到快速地扩张，还有一些套利的模式存在。只要资金成本之间有差异，只要资产和负债之间有利差，这个时候同业作为一个增加扩张资产负债表的最佳方式，它一定会不停地上升。同业存单的爆发式增长可能不是因为同业存单本身，同业存单只是一个工具。我们的资产负债之间存在巨大的利差，有套利的空间，这个时候才利用同业存单这样一个工具扩张资产负债表。 同业存单有哪两个比较大的套利空间呢？一个是需求端。我们看到大行的资金端和同业存单之间的利差非常大，过去大行的负债成本比较低，小行的负债成本比较高，大家更多地是通过线下的同业存款进行负债之间的交换，但是通过同业存单之后这个分配的频率或者力度比之前大很多，一年期利率成本3.6—3.8，整个大行的负债成本不到4%。这个时候17年以来整个同业存单的套利空间基本上最大的幅度和大行的资金成本相比，大行在2—2.5%，和同业存单之间的利差将近200个bp，需求端同业存单的动力。这个东西发出去还要有人买。第二，从供给端来说，因为同业理财的收益率显著高于同业存单，经过银行本身的信用增强之后的同业理财里面投资的可能是一些非标市场或者债券资产，这个时候它的利率水平比同业存单高，衍生了新的模式，一些银行通过发同业存单再买同业理财套利，很轻松地躺着挣钱。据我了解2015年之后在上海有很多的中小银行就是用这种模式挣了很多钱，他们挣钱非常轻松。 我们看到17年之前同业理财的收益显著高于同业存单，导致理财和存单同步增长，因为理财的收益率高，所以存单的发行量就上升，形成了这样一个套利的模式。当然16年下半年之后供给端被压缩，整个套利被明显压缩，理财和存单之间的利差从正的变成负的，发行存贷款就不是主动的负债模式，变成被动地再融资刚性需求导致存单，所以我们看到了17年之后整个存单的量和利率是同步的，整个存单的发行是供给在驱动的。如果需求端驱动，量和利率是反向的。这是存单为什么大家爱它，同业存单在扩张的时候产生的一些负面效果。我们银行通过扩张资产负债表最终会有一个副作用，我们观察它是债券泡沫的增加，我们通过同业链条导致的资金成本抬升，导致整个非银机构通过加杠杆、降资质的方法提高收益，最终的结果是利差不断被压缩，最后结果造成16年债券市场收益率最低的水平，近三年以来最大的泡沫。 第二个副作用，因为你的杠杆越高，你的机构越来越依赖于同业存单，这个时候导致整个负债端的脆弱。资产端的安全边际月底，负债端的期限越短，导致金融链条越来越脆弱。当外部冲击出现的时候，很容易出现流动性崩溃的迹象，我们看到2016年四季度以来整个流动性受到事件冲击，货币政策以及海外加息的影响出现了崩盘的迹象，这是因为我们的负债端越来越脆弱，从爱慢慢转到恨。当你的系统本身就很脆弱的时候，中国的情况就很特殊，当你这个市场本身要出现调整的时候，它又会出现监管的冲击。出现了监管的雪上加霜，使得整个市场进一步失衡。3月底到4月末银监会八道金牌推动金融去杠杆，存单作为加杠杆的中枢首当其冲，所有的规定都和同业存单有很密切地关系。所以我们看到整个机构开始主动地调整资产负债表，债券市场受到剧烈地震动，我们看到的情况债券收益率出现资产性抵押，刚性供给的推动下需求减弱，形成了巨大的融资供需缺口，推动债券收益率往上走。当然我们觉得这个上行有它的合理性和不合理性。合理性在于这个供需缺口是存在的，会推升融资成本。不合理因素，不因此推升长债的收益率，应该只影响到短债的收益率，不应该因为短期的供需缺口改变我们对中长期融资成本的看法。 监管之后我们看到债券市场出现了一地鸡毛，整个存单的发行利率水平相比年初上行了将近70个bp，一波上行，最高的同业存单加权利率水平超过5%。第二，整个长债收益率上升了30个bp左右，并且出现了存单的留标，大量被机构减持，5乐府机构大量减持同业存单，导致出现负增长，形成了6月份的流动性冲击。监管本身也是冲击的一部分，导致的结果是对整个金融市场的融资功能形成了非常强的挤出效应，我们实际上可以看到在金融机构减持债券的同时，1—6月份出现了中国债券市场上没有过的债券连续地净融资负增长，我们当时为什么说这次的资金面对的状况或者负债端的冲击比2013年还要大呢？因为它已经影响到了整个金融市场的融资功能，金融工作会议上一再强调把直接融资方在更重要的位置，这一点不是空穴来风。因为我们在去杠杆的时候我们把金融市场最基本的融资功能消灭掉了，这个时候就意味着我们的去杠杆是不是做得有点过头了。好比警察抓坏人，把房子拆掉了，好人回来的时候发现自己家没了。这是我们要反思的问题，我们基于这一点我们认为下半年整个监管货币政策在方向上应该比上半年有一个明显地放缓。为了保证金融市场最基本的融资功能。这两天我们看央行的货币政策的操作确实比大家想象的要松得多。 不幸中的万幸就是6月份NCD同业存单喘了一口气，如果央行不出来表态，我们去杠杆取得初步成效，6月份2万亿同业存单的供需需求可能会把整个市场冲得一塌糊涂。监管部门说同业存单去杠杆取得了初步成效，含义就是不要再去杠杆了。去杠杆的基调变成了稳杠杆，金融工作会议里面甚至没有提到金融去杠杆，讲的是实体经济的去杠杆。监管的协同使得我们金融去杠杆这一波最剧烈的冲击可能已经过去了，下一步是企业和财政去杠杆，说到底金融的扩张、金融杠杆的增加还是来自于实体经济的需求，是因为刚性的融资需求，地方正确和国有企业的融资需求衍生出这么多金融杠杆，我们不应该把板子打到金融市场上。6月中旬以来同业存单的拐点出现了，量升价跌，发行利率水平开始下降，不得不提到一点。当时同业存单在6月份第一周的星期四，当时我们一篇报告讲到同业存单放量，债市可能出现大涨。第一周星期五同业存单一级市场发行利率水平下降了1个bp，我当时说不要小看，意味着同业存单出现了价量的拐点，监管去杠杆已经接近尾声或者监管去杠杆最剧烈的时候已经过去了。我们可以看到6月初到现在整个同业存单的发行利率水平下降了1个点左右，这一波已经回到了年初的水平。因为监管是4月份开始的，现在已经回到1月份水平了，监管在存单表现上已经出现了明显地放缓。 我们稍微回顾了一下同业存单的监管。第二部分我们讲一下微观层面，有哪些机构在发存单，存单现在的情况怎么样。微观供需结构来看，同业存单总体还是把钱从大行搬到小行的工具，基础货币在大小行重新分配的工具。供给方主要就是股份制、城商行，需求方包括广义基金，很大一部分来自于大行的委外，还有一部分是国有大行。我们测算出了一个是机构买存单的量和机构发存单的量，可以算出来是净买入存单还是净卖出。既作为供给方也作为需求方，他们净需求量是负数，主要是在发存单。大行主要是买存单，它的托管量是一个非常大的正数，基本上超过5000亿左右。需求方和供给方微观的结构。主要的需求发生了变化，15年下半年之后广义基金持有占比有一个大幅提升。为什么说同业存单利率水平在17年之后又出现一个非常明显地变化呢？因为信贷的增速大幅上升导致大行投资同业存单被挤出，这个时候存单被迫由广义基金这些机构承接，因为这些机构资金成本远高于大行，货币基金起码是3—4的水平，导致的结果是存单从一个低成本的持有者转到了高成本的持有者，占比从不到3%变成41%。这就意味着整个存单的持有人结构相高成本投资者转移，这是值得我们关注的。如果这部分机构它的持有量不出现重新往大行转移，整个存单的发行利率水平有可能不会下行得那么快。什么基金在买呢？主要就是货币基金。货币基金同业存单的占比超过40%，当然还有包括灵活性配置基金、长债基金和混合基金，他们占比也比较高。正是因为同业存单大量地投资，这个时候造成了什么呢？我们看到了债券的投资被挤出，短融和同业存单两个之间的占比是一个此消彼涨的关系，我们和客户沟通交流过程当中他说我能买存单，存单利率水平更高，存单对于债券的挤出效应，债券利率水平会跟随着存单的利率水平往上升。整个1—6月份债券净发行量是负数，意味着整个债券受到的影响是需求的大幅下降，需求到存单那里去了。整个存单的供给我们认为未来股份制和中小行还有比较大的刚需，7月17日到年底还有5万亿左右的同业存单陆续到期，每个季度存单量重新再发行一遍，8万亿左右基本上每个季度左右有3—5万亿左右的到期量，这是一个巨大的供给压抑。滚动续发，9月份是到期的高峰期。微观上要注意一点，存在的供给结构过于单一，一些银行在发存单，这些存单总是在银行手里。中小银行、股份制银行占到80%左右的份额，一般存款偏低的机构发存单占比始终比较大，使得整个的供给结构集中在那些负债能力比较弱的机构上，一旦同业存单发布出去，这些机构可能就没有办法从其他渠道补充负债，会形成新的系统性风险。 此外从微观上来看，同业业务和金融市场业务形成了某种正相关的关系，尤其是债券市场为什么现在要跟随同业存单的变化和变化呢？特别是量。就是因为有很多银行发了存单买债，当然今年以来这个现象基本上比较弱，今年整个债券和存单存在倒挂，买债不合算。农商行主要发存单是用来做投资的，股份制发存单用来弥补负债缺口，目的不一样。一个月左右同业存单下行的力度达到140个bp左右，已经创了年内的新低了。但是短期限同业存单发行利率大幅下降并不代表流动性恐慌已经结束，期限来看我们发现可能银行对于未来的流动性不是那么乐观。我们看6月和大于6个月的发行占比回升，整个存单期限利差是扩大了。整个长期化的特征比较明显，6月初我们看3月份占比超过80%，过去是40%左右，三个月以上占比大幅上升。期限利差是扩大的，我们观察整个资金收益率曲线，可以看陡峭程度，越抖就意味着当前状况比较好，未来状况比较糟，形成了一个资金曲线的陡峭过程。这里面有一个问题，各类银行发行利率水平利差开始缩窄，大家并不担心同业存单会带来金融机构的信用风险，只是担忧未来的资金成本会大幅上升，违约风险预期已经出现了消散的迹象。当去杠杆冲击最强烈的时候，大家会担心中小金融机构是不是会出现倒闭或者破产的情况，利差最高的时候能够上升到将近30个点左右，现在回到5—10个bp左右。 第三，讲一下未来存单的发展。第一，从同业存单的量上来看，未来整个同业存单的量增速会减少，但是余额还是会小幅增加，因为我们觉得整个去杠杆的力度比大家预期要小，未来可能还是要让银行能够在稳杠杆的情况下去杠杆，这个前提不会变。资产端的角度来说，如果上半年整个债券的量配置比例下降，受到同业存单的影响，下半年有可能整个配债的利率会增加，同业存单增速比上半年要低。负债端来说，因为整体金融资产增速有可能会下降，所以负债端银行发行存单的压力和动力会减少，使得整个供给会出现下降。价格上来看我们认为整个的同业存单的利率水平会有一个比较大的下行空间，有可能在现在这个位置上3个月以上的同业存单还有50个bp以上的下行空间，我们基本上可以看到3个月的同业存单回到4甚至以下，和一个月之间的利差可能会压缩到30个bp左右。 同业存单是利率市场化的重要抓手，不能因为它造成了巨大的信用风险就把它约束或者停掉。存款利率看起来央行放开了，但是活期存款没有放开，还有大行垄断地位没有办法动摇。我们知道如果存款真的全部市场化，各金融机构之间的负债成本应该是相差不大的，但是实际上从存单和银行大行之间的真实覆盖成本差200个bp左右，纯贷款利差一共就200个bp左右，但是大行和小行的负债成本差这些，我们利率市场化的程度其实是不够的。我们要用存单使得中小银行能够在某种层面上和大行竞争负债，我们认为不能否认存存单在当中起到的重要作用。未来政策方向，既要放又要收，放是我们的发展方向不该逆转，不能否则它在平衡大行和小行流动性上起到的重要作用，未来存单负债占比应该继续扩大。只不过前几年发展太快了，未来慢一点。第二，存单纳入到同业负债的口径，给出一个约束，总量层面上一类银行对整个同业存单的依赖度过高造成金融系统性风险。第三，现有金融机构的刚兑没有打破，NCD发行机构，不能让什么银行都能够非常顺畅地发行同业存单或者占到整个负债的比例非常高。系统性风险形成，这个时候再去就麻烦了。我们需要通过准入制来防止金融机构在金融风险的相互传染。 这就是我今天分享的关于同业存单的内容，希望给大家一些启发，谢谢大家。[详情]

　　新浪财经讯 7月21日，由中央结算公司主办的2017债券年会在上海继续召开。本届年会以“底线思维，创新驱动”为主题，聚焦债券市场在防控金融风险背景下的升级发展。DM金融首席技术官梅瀚文出席并发表演讲，他表示，当我们的发债主体、持仓量、关注量越来越多的时候，怎么样进行更加有效、及时地监测和提醒，因为你可以监测的信息量太多，这些信息通常情况在一家机构里面做的时候，当有更紧急事情的时候，这些事情往后放。难免会做得不是很系统，我们可以借助机器的力量，加上一些定时和监测指标，更好地对这些风险的变动点进行实时检测，让我们更好地及时介入到这些风险可能暴露的点。 DM金融首席技术官梅瀚文 以下为演讲全文： 非常荣幸今天站在这里和大家一起汇报分享一下Fintech在信用风险领域的应用。刚才刚总和大家介绍了2017年信用风险市场的展望，我主要从互联网和金融的领域和大家介绍一下具体信用风险领域我们如何使用互联网的技术做到更好地发现、识别并且防范信用风险。 先和大家简单介绍一下信用投资领域我们通常说到的大数据的分析或者框架是什么，以及在整个大数据框架下大数据的平台是由哪些数据构成的。首先在整个大数据平台上，我们需要一些基础数据，比如我们需要整个发债的主体数据、日常交易数据以及我们从网络各种地方采集来的舆情数据，还有实时市场行情数据，包括衍生品行情数据，当然还需要行业的终端数据以及整个国家和地区经济的宏观数据。有了这些数据之后，我们可以对这些数据进行一个清洗，进行数据之间关联性的发现以及最后对这些数据进行建模，这样有机会提炼出很多指标，比如说一个企业的信用指标，我们可以提取行业发展的行业指标，还有价格指标等等，包括流动性指标以及单个主题的主体舆情指数。当有这些指标之后，我们在整个投资开始的时候可以进行一些投前研究工作，比如说我们可以对于整个主体进行更全面地了解和分析，根据行业指标选择配置行业。同时我们可以在企业内部建立我们的授信池，对发债主体进行持续监测和跟踪，如果有机会做得更细一点，可以直接做到信用定价。结合市场上的行情数据，我们可以很好地发现投资机会，并且做出量化的策略，我们可以对我们的投资策略进行一个回撤和套利监测。 当我们做了很好的投前研究，整个投资过程当中利用数据有效指导投资过程，选择一些合适的授信过的交易对手，以及对整个投资过程当中的各券和主体进行流动性管理，有效指导我们的工作。最后投后监测工作，如果第一时间发现可能潜在的信用风险，发现一些潜在的问题以及潜在的价格异常波动，这是在投后风控领域非常重要的方面。我做了简单的抽象管理，主体、债项、行情、信用舆情宏观的指标以及其他的一些零零散散的数据，每日资金成本的变化情况以及我们自己公司的授信和持仓数据。 接下来和大家具体分享一下金融科技领域到底有哪些具体的落地案例。首先我们看在整个信用评价里面，通常情况我们会结合行业趋势和经营数据、主体财务指标数据以及相对来说比较定性的比如股权对外投资情况、银企关系以及企业管理团队战略和竞争地位，我们做一些定性的平衡模型以及结合经营数据、财务指标做分行业定量的模型指标，通过系统的整合和模型的建立计算，我们可以有效地得出一个主体信用评分。有了评分之后我们结合主体发行的各券的担保、质押和其他的征信措施最终可以得到一个各券的投资建议，建议投资还是限定投资或者投多少。但是这个时候我们得到的数据其实只是静态的数据，只是代表企业在这一刻情况，更重要的是你的投资持有过程当中如何长期地监测这样一家企业整个信用风险的变化，比如每年4月份大量的年报来临，1000家投资主体追踪信用风险，如何选择先看哪些公司、后看哪些公司，根据模型和过程，定义出相对来说变动比较大的主体，作为更高优先级的跟踪。 在整个投前或者投中，做具体企业分析，我们可以利用系统更有机地对主体进行更加无盲点地判断，比如说我们可以看它的企业性质是什么，比如说我们可以看它的债券基本情况，比如久期等等，同时可以看评级变化，我们可以结合内部的评分情况。再然后可以看看整个市场上的价格情况，比如估值情况，背后反映出来的隐含评级情况以及最新的报价情况，最近30天报价比数、成交比数等等流动性的情况，再加上整个企业关键的财务信用指标的整体情况，比如资产负债率处于多少，资产负债率在行业里处于什么样的分位，诸如此类的情况。对于一家企业通过这样的全景数据展现，非常有机会看到当我们做一些各券选择的时候怎么挑出更具性价比的债券。 接下来看一个案例，这是有一个公司他们投了山水集团，它的时间很短，4月份上市10月份违约，他们在5月份就跑掉了，我们后来聊，他说他们在香港港交所的网站上看到一篇公告，是一个人员无意中发现的，当时在舆情库里找了山水集团历史出现的舆情情况，这个4月17日发行上市的，13年年底就爆出山水高管退股，15年4月23日天瑞在二级市场通过收购已经持有28%山水的股群了，已经是第一大股东了。后来每个月都有持续爆发股权之争的发现案例出来，报出来的舆情点很多时候不是主流媒体，我们做舆情监测或者用人力解决个问题，我们很难覆盖比如说大河报、济南社区，这是人力很难覆盖到的。我们可以利用机器学习，利用机器在全网的抓取来结合比如说情感分析的手段，大大提高我们对于这些负面舆情把握的能力，从而尽早地介入到整个风险的爆发过程当中。 总结一下，我们其实可以基于整个企业的图谱与机器学习、深度挖掘潜在地分析，一家主体不光看它本身怎么样，当一家主体它没有问题，但是它的担保方可能出问题了，股东可能出问题了，子公司可能出问题了，主要上游供应商可能出了问题，同样它的下游主要客户可能出了问题，比如说红牛最近在中国的一个供应商，因为这家供应商70%以上的营收来自于红牛，现状没有问题，但是隐含了很多潜在的风险，这是这家主体单个分析的时候看不出来的，我们需要基于它的企业图谱和网络关系加上一些机器学习的技术，比如对海量的舆情，每天有5万条舆情，人不太可能看得了，需要机器做情感上的判断，负面、中性，需要机器打上一些标签，比如高管人员离职、主要供应商解约等等标签化的数据，更有效地从海量信息当中甄别和提取出真正的负面的关注点。 最后和大家讲一下这么多信息，当我们的发债主体、持仓量、关注量越来越多的时候，怎么样进行更加有效、及时地监测和提醒，因为你可以监测的信息量太多，比如报价、股东变更、诉讼、估值偏离等等，市场风险也好利率风险也好波动风险也好信用风险也好，监测点非常多，这些信息通常情况在一家机构里面做的时候，当有更紧急事情的时候，这些事情往后放，这些很重要，但不是很紧急。难免会做得不是很系统，我们可以借助机器的力量，加上一些定时和监测指标，更好地对这些风险的变动点进行实时检测，让我们更好地及时介入到这些风险可能暴露的点。 以上就是我这边和大家分享的。[详情]

　　新浪财经讯 7月21日，由中央结算公司主办的2017债券年会在上海继续召开。本届年会以“底线思维，创新驱动”为主题，聚焦债券市场在防控金融风险背景下的升级发展。民生证券副总裁兼研究院院长管清友出席并发表演讲。他表示，PPP项目虽然经过三年的快速发展，但实际上还有很多政策层面、法律法规层面的问题。保险资金进入到PPP领域，可能能够相当大程度上解决我们今天面临的困境问题。 民生证券副总裁兼研究院院长管清友 以下为演讲全文： 谢谢主办方的邀请，今天非常荣幸。我们整个金融行业确实进入到了一个大的转折点，大的变局时代。金融行业各个业态都面临着生态环境的重构，大环境真的变了。我在讲具体问题之前也特别想和大家一块探讨，这种大的生态环境的重构下我们怎么办。未来几年我们各个业态，券商、银行、保险、信托的各位同事，总体面临的环境应该是比较严峻的。有一些问题还是悬而未决，有些具体政策措施还没有落地，但是我觉得我们可能要有一点紧迫感。这两天大家在各种场合讨论这种问题，总体感觉在过去十年特别是过去五年全球量化宽松的推动之下，在金融创新的政策推动下，整个金融行业确实发展比较快，成为一个风口。但在这个风口的底下，我们也有点迷失了方向。风吹起来我们都觉得自己牛，当风向变了，生态环境需要重构的时候，我们可能真的要沉下心来认真研讨我们所处的各个业态、各条业务线面临的挑战。很多行业产能过剩，去产能是一个既定的不可逆转的趋势，全行业盈利水平、利润率下降估计也是不可逆转。在这种情况下我们要转换思想，寻找新的更高的出路。 今天给我的任务是把PPP项目融资方面的情况和大家做一个介绍。从这个小的方面把我们这几年接触的政策和项目的具体做法和大家做一个介绍。从我刚才讲的一样，PPP本身的融资也需要变化，也遇到了新的问题，我们知道PPP模式的推广也就是最近两三年的事情，中国用不到三年的时间让PPP模式走过了英国、澳大利亚这些发达经济体100年的历史，英国和澳大利亚是做得比较成熟的国家。最近三年应该是PPP模式的大跃进，它的初衷众说纷纭。是政府提供公共产品的一种新的方式，是政府与社会资本合作的一种新的方式，也有很多人说是倒逼政府治理的方式，等等等等。但我们从具体实践情况来看，PPP这种模式在过去这几年承载了太多的具体功能，实际上和初衷有点不一样，要稳增长、稳投资，要能够融资，在地方城投平台被限制之后PPP模式成为地方政府重要的，甚至有些地方是主要的融资手段。官方文件里面提到的无论是从行政体制改革、财政体制改革和投融资体制改革的说法，实践过程当中确实也遇到了新的问题。从现在来看PPP项目的融资有四个特点。 第一，全方位融资，是一种组合融资的方式，多种金融工具，几乎涉及到整个金融行业各个业态。第二，全流程融资。从SPV公司的设立到项目建设期、运营期、退出期，四个阶段都涉及到融资的问题。第三，有限追索融资，和城投平台的情况不一样，涉及到项目融资，是有限追索权，相对来说每个阶段每个项目都有风险隔离。第四，风险差异比较大。不同的阶段对于资金融出方的风险不一样。 我们简单做了一个比较，PPP融资模式和城投的融资模式，从融资主体、依据、期限、追索程度、杠杆、征信要求上都有很大的不同，特别是融资期限，这也是现在金融机构和地方政府最苦恼的问题。金融机构还是希望以更短的周期，这样更稳定。地方政府反而希望期限更长一些，可以长期锁定金融机构。但是我们知道一般的PPP项目都在8—30年，所以我们实际上一直在反思这个问题，PPP模式到底是不是真的适合中国特殊的国情，我不知道今天在座的各位特别是做过具体PPP项目融资的，做这个项目是不是心里有底，8、10、15年以后的事情，我们能有基本的保障吗？从融资工具的角度来讲，在整个PPP不同的时期有不同的融资工具可以使用，简单做了一个划分。 在项目的成立期，以专项建设基金的形式、资管计划的形式参与进来，它的成本也各不相同。目前看专项建设基金的成本最低，但是很不幸，2017年基本上叫停了。过去两年有些地方政府拿到了这笔钱，运气还不错，以后可能很难拿到这么便宜的。PPP基金和资管计划的成本大概在8—10，劣后资金的成本，资管计划也在6—8左右。从建设期的角度，财政专项基金项目贷款、PPP专项建设债、专项债、融资租赁，运营期现在用的比较多的是资产证券化，但不是很成熟，目前只有四单。退出期有并购重组、IPO、新三板挂牌、资产交易这些方式。成立期以PPP基本的形式入股，这是中国PPP基金支持的项目，在呼和浩特的项目，项目成立期PPP基金资本金入股的方式解决。成立期还有专项建设基金，专项建设基金业参与了呼和浩特城市轨道交通一期工程，但实际的情况也没有那么乐观，我上次去PPP基金交流，他们还考虑到少数民族地区经济发展建设，还有这一层含义在里面。项目成立期资管计划，唐山世园会的PPP项目是典型的集合资金信托计划参与支持的。 建设期，主要是财政专项资金。六盘水底下综合管廊，用了中央财政专项资金。建设期第二个方式是项目贷款，我们看一个具体案例，池州主城区污水处理。它的项目贷款来自于国开行、农行、工行直属分行的银行贷款的方式。专项建设债现在发改委在推动这个事情，14穗热电项目收益债。建设期还有一种方式，融资租赁，是适合整个设备投资占比比较高的项目。达州到宣汉的快速通道项目。 运营期，主要是资产证券化的方式，这个方式刚刚破题。举一个华夏幸福供热收费收益权的资产支持专项计划，我个人觉得PPP资产证券化交易可能是一个比较大的市场，但是需要时间。目前的情况来看刚刚破题。 退出期，有的项目公司通过IPO的方式境外上市，有的通过新三板挂牌的方式，有的探讨并购重组的方式。利用二级市场或者并购重组的方式实现退出，有点像普通的PE投资。并购重组适合于资质比较好但是达不到境内和境外上市要求的项目。现在天津上海的PPP资产交易也相继落地，未来在PPP资产交易所的建设资产的交易还是比较大的领域。 第三方面，和大家说一下目前面临的问题，一个是增信的问题，现在金融机构和政府、施工企业有很大的分期。金融机构是希望项目有增信，特别是希望政府能够提供信用背书。但是目前来看政府在国家的要求下很难做到这一点。金融机构监管比较成熟，如果没有增信很难过机构内部的风控和合规。解决的思路，还是要寻找增信主体，特别是寻找第三方担保。 第二个痛点，更普通的问题，期限错配的问题。通常PPP项目周期都太长，8、10、15、30年，但是金融工具的期限都比较短，银行项目贷款最长也就5—15年，这个问题确实不是特别好解决，也成为制约很多项目最后落地达成的最重要的原因。通过分摊融资的方式，还有永续债可转债。 最后谈一下PPP项目融资发展方向，PPP项目虽然经过三年的快速发展，但实际上还有很多政策层面、法律法规层面的问题，还有一些金融机构和地方政府之间诉求所得分期问题。比如说现在我们还没有一个关于PPP的上位法，发改委和财政局实际上还有很多不同的看法，现实当中对于地方政府执行文件也带来很多困扰，发改委和财政基本上在PPP会议上是很难同时站在一起探讨的。但在省这一级相对好一些，基本上财政主导。PPP的模式本身以及PPP融资可能我们要拉长周期来看，比如说武汉的地铁项目问题，包括原来我们非常看好的高铁潍坊段的项目，最近被踢出山东省省库，因为它不是本原意义上的PPP项目。 我们用的工具可能比较多，但根本的问题还是需要长期地更便宜的资金进入到这个市场，真正地解决PPP项目和金融机构资金的期限错配问题，目前来看我们要突破的是保险资金进入到PPP里面。我上次和PPP基金的有些领导交流这个问题的时候，他们也试图做这方面的工作。保险资金进入到PPP领域，可能能够相当大程度上解决我们今天面临的困境问题。 以上是我和大家一块分享的关于PPP融资目前所用的金融工具手段的问题。最后我再提醒一句，在整体上PPP推进速度比较快，当然今年以来有进入所谓规范发展，实际上收缩的背景下，我们可能要防止PPP很多项目形成新的债务风险。谢谢大家。[详情]

　　新浪财经讯 7月21日，由中央结算公司主办的2017债券年会在上海继续召开。本届年会以“底线思维，创新驱动”为主题，聚焦债券市场在防控金融风险背景下的升级发展。东方金诚评级总监刚猛出席并发表演讲。他表示，债市总体的情况，今年上半年形势很不好，去年四季度以来。我目前的看法，觉得上半年情况应该还是一个假摔，假摔的可能性比较大，下半年到明年上半年可能是一段比较稳定的时期。 东方金诚评级总监刚猛 以下为演讲全文： 很高兴今天和大家分享一下我们对下半年债市信用风险的一些看法，首先还是对宏观经济做一个判断，有一个立场，总体我们对宏观经济今年下半年的走势比较乐观，认为还是能够维持稳中有升的局面，全年能够达到6.8—6.9%。债市总体的情况，今年上半年形势很不好，去年四季度以来。我目前的看法，觉得上半年情况应该还是一个假摔，假摔的可能性比较大，下半年到明年上半年可能是一段比较稳定的时期。整个上半年实体经济是不错的，包括去年下半年以来，今年上半年债市的波动或者下跌更多地来自于市场流动性，从6月底到目前来看流动性有很大的好转，从央行相关政策态度来看没有打算进一步收紧货币政策，总体在宏观经济回暖复苏的支撑下债市应该恐慌情绪会消除，信心会恢复，下半年债市的发行会不断地增长。 相信有很多人并不同意，认为下跌是不是会延续去年以来的违约潮，进一步演变为债务危机。违约是不是下半年会增加，包括宏观经济。我觉得不会，从我个人的判断，去年这个时候我就认为违约潮基本上结束了，我们算是小心翼翼发展的，速度虽然比较快。去年一次性违约10多家，应该是比较严重的情形。各方非常关注非常重视，进一步违约的可能性比较小，从国外比较成熟的债券市场来看，投资级以上的发债主体如果违约10多单，应该算是比较严重的了。去年的违约潮还有一个结构性特征，没有房地产在里面，同时没有城投公司、公用事业、金融机构、结构融资，很难演变成大的金融危机。在经济回暖的情况下我还是看好下半年的债市情况。具体分部门来看信用风险，结构融资不多讨论了，规模太小，成不了气侯。规模大了，问题一定是多的，国外也很难识别清楚结构融资的风险，市场也很难恢复。国内还在发展初期，还有很大的发展潜力，但是发展到一定规模风险就很难控制。 工商类企业，今年上半年发债取消减少得比较多，房地产债券已经登上舞台了，15年之前发展比较少，违约也没有它的事。15年之后房地产才大量发债，现在已经有一定规模了，虽然今年上半年房地产发债在减少，但我相信随着下半年到明年整个债市的回暖，房地产债券规模依然还是会不断增长的，15、16年所有工商类债券发行额里面排到最前面了，我相信下一次违约潮债务危机一定有房地产，它的影响要比产品过剩企业违约大得多。从收益率来看，工商还是受冷遇，不太公平，13年以前城投债收益率最高，不公平。13年之前城投债是没有风险的，但是大家反而不买城投债，抱着工商企业，现在城投债风险比较提高，工商企业没有那么可怕，随着经济的反弹还是有机会。从未来的趋势来看，和城投债的利差因此是不断缩小。级别调整已经反映了评级机构的看法，我们评级机构不是年初定义的下调目标，今年要下调多少个产能过剩。我们是一个一个企业来看，没有办法总体来看，总体的行业有一个看法，但是具体的企业我们要不要调，不知道，要评审委员会投票。到6月30日把今年的跟踪做得差不多了，我们才发现我们想大量地降产能过剩企业的级别，上半年下调级别显著减少，各家评级机构都是这样的，而且是一个集体决策，很有可能反映了行业性风险的预期，行业和企业的业绩在反转，工商企业的评级具有很强的周期性，其实应该是受批评的，但是评级机构也是人，国外的评级机构也难以真正地穿越周期，也还是有周期性的，尤其工商类企业当中更是如此。上半年产能过剩企业下调比较少，3A级企业也停止下调了，去年达到一个顶峰，8家，也是反映市场心态的稳定和评级机构预期的稳定，降级潮恐慌情绪显著缓解。我们本来预期要降很多，但是现在看起来似乎没有这么大的预期了。违约情况今年上半年看起来好像不少，其实新增只有两家，我们更加坚信短期来看违约潮实际上去年下半年正在退到现在退得差不多，但是新一轮风险要小心，新一轮风险还在集聚。从今年上半年产能过剩行业业绩确实在反转，但是我们从杠杆率、资产负债率来看，大部分行业降得很少，基本没有降，总体来看负担依然还是比较重的。随着市场信心的回暖，债务有可能继续扩大，当商品或资产价格在上涨过程当中有阶段性地回调，我相信在反弹和复苏过程当中很多行业你们的企业是承受不了回调的。具体来看，钢铁、煤炭等行业集中度依然较低，出清程度还不够，结构调整去产能仍然在过程当中，盈利稳定性也是比较弱的。债务如果降不下来，未来新一轮债务危机还是这些，当然还要增加房地产，房地产行业的风险显著升高，这么高的土地价格，再加上需求的减弱。 但是房地产我们没有把它放到风险最高的行业，现在是他们业绩盈利最顶点，需求还在，没有显著下来，趋势是往下走。风险较高的还是产能过剩这些行业，风险一般的除了房地产，还有建筑施工，包括也有一定政策性支持的农业融资，其他的主要就是消费类的比较快速地增长，带动酒店、家用电器等等。风险比较低的比较少，主要还是技术壁垒、金融壁垒比较高，包括自然垄断的，石油开采、出版等等。 城投公司15年之前没有风险，当时我非常看好，15年之后不看好，但是市场和我的看法总是反的。15年之后不理解为什么会这么看好，15年之前明明国家肯定会兜底，大家不热衷。15年之后肯定不兜底了，而且太乱了。现在区县、开发区，还有多个平台，为什么还要政府支持，很不理解，市场经常就是这样的，不理性，国内外金融市场都是这样的。我认为工商企业会回暖，城投公司的发行回暖速度一定是弱于工商，工商发行债券市场一定会不断创新高，城投公司很难回到历史最辉煌的时候，产品逐渐还是在萎缩，逐渐被地方政府债部分替代。当然在这个过程当中可能还有一个时间段，政府支持很重要，14年之前西部地区经济是增长非常快的，15、16年中西部地区相当一部分很落后，东部地区在走强。不管怎么说，虽然近两年财政增速放缓，但其实是远比美国和其他国家财政增速高得多的，确实是地方政府的财力不是那么脆弱，总体地方政府信用还是比较高的，当然背后有中央政府的信用在里面。新疆、山西、内蒙东北三省，最好的时候新疆比较强，包括内蒙，东北三省14年以前也不是那么强，现在更弱。级别调整，11年开始级别上调减少，下调显著增加。城投公司从11年开始就基本以上调为主，下调直到近两年城投公司风险有所升高，但是下调也只是个位数，群体还是很大的群体，确实是反映出来城投公司级别调整周期性是不够明显的，也是带有地方政府特性的。但是我预期未来半年应该会越来越多，随着债券市场的波动加剧，城投公司一定会违约，而且不会太少。集中的地区主要是区县，东北、内蒙等。我们对城投公司的看法现在还是很担心，开发区也担心，除了一些产业类的根本不是城投公司，本质上所谓工业投资公司不是，政府没有办法管，投的是盈利性的项目，财政不会管的。旅游投包括金融类的风险都高，开发区现在也是太多了，上级政府的财力比较弱，还是存在比较大风险的。 公用事业，周期性比较弱，从发行来看不是这样的，上半年大幅下降，级别调整下调很少，还是表现出来公用事业的特性，政府支持力度很大，下调近些年几乎没有。但是我们在债券市场会偶发发现一些民营企业在做公用事业，这个风险比较高，因为民营企业会搞一些电厂，这种风险是非常大的。当然随着公用事业债务的不断升高，公用事业依然有风险，收益率没有那么高，但是债务在不断增加。相对而言火电受煤炭价格的上涨，新能源发电的政策很不稳定，水务现金流不强，政府支持相对弱，包括港口债务负担沉重，燃气公用事业性质不够明显，这一类公用事业相对风险会高一些。 最后说一下金融机构的信用风险，金融机构具有外部性，就是风险低。虽然负债率高，但是它是有政府支持在里面的。级别下调类似公用事业，也是近些年来极少的，总体都是上调为主。这些年随着经济的下行和波动，下调有个别的，主要是一些中小银行、证券公司，当然有一部分担保机构，担保机构我们现在把它放到金融机构里面，风险比较大。财务表现银行收益率在下降，不良贷款率随着经济的企稳增速趋缓，总体来说风险不大。业绩受市场波动比较大，但是因为监管比较严，资本市场还是在不断发展壮大的，所以证券公司的综合实力总体还是不断增强的，比较看好。包括保险机构也是在不断发展壮大，金融债的发展潜力应该还有比较大的空间。债券市场三分之二是金融机构发展的，目前主要集中在商业银行，非银行金融机构未来发债还是有比较大的空间的。 总体展望，虽然短期来看风险比较小了，但是从中期来看看不清楚，从评级机构来说，投资人也是这样，要防范走M头，现在是反弹，万一走M头，或者明年上半年假突破再下行，下一轮经济危机肯定会到来，下一轮一定是各部门企业加入进来，冲击力要大得多。时间我不知道，中期、长期都有可能，到明年这个时候我们再看。 谢谢大家。[详情]

　　新浪财经讯 7月21日，由中央结算公司主办的2017债券年会在上海继续召开。本届年会以“底线思维，创新驱动”为主题，聚焦债券市场在防控金融风险背景下的升级发展。久期投资董事长兼投资总监姜云飞出席并发表演讲。对于预防债市风险，他表示，有一个有效的方式做情景分析，就是我们假设出现一种情况，之后在利率信用各方面组合会受到冲击。情景分析好处在于我们要假设出现极端情况之后，对我们冲击作用有多大？事先去做好预案。 久期投资董事长兼投资总监姜云飞 以下为演讲全文： 有机会和大家汇报一下，我们在关于债券和债券投资风险管理方面的思考，投资管理和风险管理是应对两个方面，这两者是相辅相成，缺一不可的，首先简单说一下我们对风险管理的认识，什么是风险？风险就是不确定性，佛教有关于诸行无常，一切是无常，金融市场有相关事情共同组成的复杂系统，风险是常态，所以对我们来说只有坦然接受，但是从这个方面来说在金融市场中，风险也是我们的朋友，因为没有风险就不会有超收益，所以关键还是建立风险管理的框架和体系，我们建框架和体系是什么？密切监控我们的风险，将有可能出现的损失控制在可以接受的范围内，所以风险管理并不能完全防止损失的发生，但是让管理人清晰地知道自身承受风险程度在哪里？这样相对可以开展业务，风险管理可以成为机构的核心竞争力，这是我们对风险管理的理解。从债券本身来看，债券的风险首当其冲是资产负债，和资产管理错配，错配是金融管理核心，没有错配就没有金融，货币本身继续收益就是风险，这是需要重点关注的，但是正是由于错配带来其他的风险，比如流动性的风险，流动性风险具体分为我们资产到期如何处置？有资产交易的风险，所以李主任讲到关于中金所国债期货大大提高了流动性，还有资本流动性，资产怎么样进行融资？除了资产负债风险和流动性风险之外，我们要更多承受市场风险，市场风险包括利率风险、期货风险，由利率波动带来的市场风险，期货风险不仅是违约的风险，更有可能因为还款人偿债能力变化带来市值波动的风险，包括最近关于万达债务上蹿下跳，本身没有到期违约的波动，但是波动带来操作风险，交易环境、清算环境与交易对手以及合规环节的风险，风险识别是在风险管理流程的第一步。第二步更加准确的是要进行风险的计量，包括对极限的测试，对每个风险有多大？包括我们对风险概率测算之后预算，包括对各种情景进行分析，风险的管理有效性质更多依赖于风险管理的独立性，如果有了独立的风险管理的程序，我们通过有效的风险监控，通过风险报告继续处置风险。 下面重点说一下我们对风险的债市核心风险，我们面临很多风险，但是实践过程中怎么样抓住组合管理风险？有一定道理，就是盈亏同源，在哪个方面赚钱？有可能最依赖赚钱的方面就是最大的风险核心，比如如果一个机构和一个产品，收益来自于规模扩张带来的大量的套利，它的风险在哪里？风险就是去资产和负债两个方面，首先是负债方面，如果回头看这两年债券去年债券调整的过程，就可以看到在资产，在负债端是大量依赖于央行，因为外汇帐款的下来之后央行是准市场核心的源泉，在资产价格方面，去年我们做估值比较来看，大量的债券到期收益率远远低于产品的成本，包括不仅各种各样基准理财产品，但是为什么价格还会买？买它的原因是因为比货币市场利率高，而且因为比货币利率有很多资金继续买，所以带来竞价的上涨，所以我们看在这一轮市场中资产端也高度依赖于央行货币市场的柔性，所以规模扩张归根到底是央行对风险非常高，正是因为基于此小小的变化带来非常巨大市场波动。从这种框架来说为市场考虑怎么样赚钱？但是赚钱本身任何一个赚钱都是要承担相应的风险，对这个风险会重点做监控。比如信用风险，信用风险是很有效的，在去年上半年买了煤炭、钢铁、地产的债券，这些债券拿到现在债券期货回报率很高，因为基本面改善抵御住了市场巨大的波动，信用风险是比较有效的，但是正是因为收益来源来自于对行业和个体的信用变化，所以信用风险本身最核心的风险。本身偿债的交易有很多机构比如说擅长于做波段，波段本身没有错，波动式里面有很大的波动，交易带来巨大的收益，一方面是利率风险，经济的波动在慢慢的下降，利率偿债的波动也在下滑，波动下降也会带来风险。总的来说盈亏是同源，而且是有一句俗话说善用者溺于水，游了多带来麻烦，正是因为我们在某些方面有怎样的相对的优势？所以我们在这些方面下注比较多，反而更加警惕。 关于债券市场风险传染性，如果厨房里出现蟑螂相信我，这肯定不是唯一的一只，风险会传染，包括利率风险和信用风险很容易引起流动性风险，比如说公募产品或者机构产品如果出现风险，面临大量机构的赎回，赎回之后大量带来风险进一步下跌，这是债券市场风险显著的特征，怎么样预防这样的风险？有一个有效的方式做情景分析，就是我们假设出现一种情况，之后在利率信用各方面组合会受到冲击，比如说我们站在现在的时点看未来的半年到一年时间，我个人认为有几种情景分析需要做的，第一，关于监管问题，中央金融工作会议之后很多相关问题出来，银监会处罚结果陆陆续续会出来，有没有可能出现的情况是监管，包括处罚的尺度比现在大市场、小市场更加严格？因为现在处于市场调整之后，比如说在2.0之后的市场平稳期，会不会3.0？我们需要从经济分析角度考虑出现这种情况怎么样？再比如说现在关于宏观经济，大家谈论非常多，现在增长通道会不会有上涨？比如说关于同业负债的问题，情景分析好处在于我们要假设出现极端情况之后，对我们冲击作用有多大？事先去做好预案。 下面简单说一下对冲利率风险，现在信用风险没有比较好的措施对冲，利率风险通过利率互换、国债期货对冲等等方式，从技术来看进场的时点非常重要，如果进场时点晚了我们面临巨大的风险，比如去年没有在第一时间进去，我们的国债期货回归受到比较大的影响，也包括了期限结构的变化带来的风险，所以我们非常互换两年期国债，这样两年期国债期货工具变得更加完整，当然国债期货不能帮助我们对冲地方国债、金融债风险，对冲是应景的手段，也是一个预案，但是预案好处在于出现这种情况继续第一时间干，比如说干完了之后它的级差到时候国债期货很贵，级差大幅度削弱效果。以上是我们对风险理解和风险框架，对于重点风险和风险传染性的想法，但是这些东西建立的前提是什么？了解面临的风险，但是我个人觉得更大的风险来自于不知道我们知道的东西是错的，马克吐温说让你陷入麻烦的不是你不知道的事，而是你自以为知道，但是结果是错的东西，这个带来巨大的风险，从我们的强劲投资过程当中造成损失，从投资理念上来说还是预留出足够的安全边际效应，对估值审查更加严格，对于市场依赖于市场价格上升带来的，债券好处在于哪里？债券估值相对水平可以有框架分析的，但是出现的情况是债券收益率会低于分成，这是我们收益来源来自于未来的价格上升，对这一块下的权重市场控制，不能下太大权重，或者保持足够的警醒，一旦市场风险发生变化一定要警醒。 还有就是关键要有好的风险文化，有风险没有及时发现就是失职，发现风险没有及时提醒和处置就是渎职，具体到文化影响可以看两个案例，一个案例是《Mangin Call》，讲的是金融风险紧急处置的时间，一个风险管理人员发现模型中有重大问题，反馈完了之后当天晚上从风险部到业务部门，到公司管理层，到公司的董事会层面，当天晚上开了所有的会议做了决策，第二天早上开始清仓出售，所以这种文化是反映了一种文化和程序，是非常尊重事实的，能够非常快速地响应，我们不管是最终的承受有没有道德风险？但是把公司保住了，生活下来，这个案例是非常经典的，值得我们承认，因为所谓的模型人力有局限性的，但是市场有时候给你流出空间，只要第一时间反映快速决策，但是这种反映决策文化，做出这样的文化是投资文化，不是金字塔之间的文化。第二个案例大家非常熟悉就是花旗银行和富国银行，关于花旗银行大力发展表外业务，做了大量的高端套利业务，最终进入破产的边缘。富国银行深耕零售业务，这样安全度过了金融危机，更难做的是战略选择的问题，作为公司选择什么样的业务发展模式？选择低风险、可持续的业务发展模式，但是战略选择取决于禀赋的问题。 以上是我把对风险的理解跟大家抛砖引玉跟各位分享，我们一起做投资，包括之后在久期投资公司，做投资中这么多年经验教训，充分地感受到了投资风险和投资管理是一体两面的事情，一点不成熟的想法供大家参考，谢谢！[详情]

　　新浪财经讯 7月21日，由中央结算公司主办的2017债券年会在上海继续召开。本届年会以“底线思维，创新驱动”为主题，聚焦债券市场在防控金融风险背景下的升级发展。中国金融期货交易所债券事业部总监李慕春出席并发表演讲。他表示，国债期货为债券市场又提供了另一个影子市场，增加了市场的弹性，出现风险的情况下可以国债市场进行对冲，两个市场相互影响，相互合作，增加市场增进体系抗冲击的能力。 中国金融期货交易所债券事业部总监李慕春 以下为演讲全文： 非常荣幸和大家一起探讨国债期货的内容，主要包括几个方面，第一，国际上国债期货发行的经验，第二，介绍一下我国的国债期货的情况，第三，国债期货在债市波动的作用，第四，未来国债期货的发展展望。首先看看国际市场的情况，国债期货产生于美国40年前1976年，有40年的历史，历史悠久，成为风险可控的基础利率工具，在期货市场大家庭上分为金融期货和商品期货，金融期货占87%份额，商品期货占83%，利率期货和国债期货，国债期货主要为利率期货进行风险管理，国债期货产生的背景，在20世纪70年代由于当年的石油危机，美国政府不得实行施政财政，1971年以后美国国债大幅度上涨，利率市场化非常巨大，美国利率在8%-10%，非常高的水平，在这种情况下有识之士把商品期货的风险管理的经验应用到了风险管理当中，1976年产生了利率期货，1985年产生了股指期货，在市场需求推动下利率整体国债期货应运而生，国债期货产生有三大条件，利率市场化是利率自由波动是国债期货产生的前提，国债的现货市场大规模发行和存量是国债期货产生的基础，投资者避险需求是国债期货发展的动力，这三个条件在当时已经出现了国债期货产生了。美国有两个交易所CBOT和CME在1975年之后推出了国债期货产品，有一年、两年、五年、十年等等，经过几年发展有覆盖各种期限的国债期货产品陆续出现，这两家交易所也已经合并了，成为全球最大的国债期货的交易所，美国国债期货现在已经发展非常成熟，品种非常完善，能够覆盖各类持有各种期限债券组合的风险管理需求。 从市场规模来看，2016年全球利率期货共成交28亿手，占到全球期货总量20%左右的水平，在这个量中国债期货占到了利率期货的40%的规模，这是全球国债成交量的比例，我们看各个主要的品种都集中在美国跟德国两个大的国家，这两个国家也是债券市场规模非常大，发展也非常好的国家，第一名是美国的10期国债期货，有3.5亿手，2016年成交量，第二名是美国的五年期，后面是德国，还有澳大利亚、英国等等，中国在10年期国债期货目前排在第15位600多万手，跟美国和德国有较大差距，我们还处在发展的过程当中。从国际市场来看，整个债券市场凡是债券市场发展比较好的大国家都有风险管理市场配套，债券发行市场、债券二级交易市场以及风险市场，共同配套形成了管理体系，有了风险管理市场国债期货场外工具和场内工具，交易市场得到更好的发展，它们之间是相互保障，也是相互促进的作用。在这几年中国债期货越来越被认为是一个资本市场不可或缺的风险管理工具，07年、08年次贷危机间美国10年期国债期货规模不降反升，成为重要的风险对冲的通道，雷曼兄弟破产、美国股票下调等等国债期货发挥了重要的作用，已经成为重要的风险关口，衍生品市场的作用，大大降低成本，有效提高了风险管理的能力，国债期货为债券市场又提供了另一个影子市场，增加了市场的弹性，出现风险的情况下可以国债市场进行对冲，两个市场相互影响，相互合作，增加市场增进体系抗冲击的能力。 这里有一个小例子，美国财政部发债的故事，1982年美国财政部在12月23号拍卖一个信贷国债，因为过圣诞节，芝加哥交易所在12月13号突然宣布停止国债期货交易，没有国债期货交易，美国财政部长非常担心，从债券发行到上市流通有一定时间，经销商从财政部拿到投标，到卖给下一个单位需要一周时间，这一周时间他们担心国债价格会下跌，所以国债期货保持是美国通行的做法，美国财政部认为没有国债期货的配合，不可能非常好的拍卖，因为它投标了，所以美国财政部和芝加哥交易所反复沟通，希望恢复交易，但是芝加哥交易所宣布了不同意，所以美国财政部被迫修改的发行时间提前一天发行，从这个例子感受到国债期货在美国政府、财政部、监管部门以及社会的重要风险管理作用。中国的国债期货是2013年在中金所上市第一个品种五年期期货，2015年上市第二个国债期货品种，这两个正在运行，这是日均成交和日均持仓的走势图，每年都有稳定的增长，虽然它的目前规模跟美国、德国差距比较大，但是从纵向来看增长的趋势还是比较稳定，在2013年、2014年量比较小，主要是因为很多机构还没有准备好，无论是系统、人才、内部的不良制度不多，等到2015年之后有一个比较大的发展，到目前日均成交是6.85万手，日均成交8.92万手，每手100万每天成交600亿面值，跟现货相当。 期货联动非常高，国债期货和现货的价格走势在98%和99%左右，走势相关性非常好，也反映了国债期货的价格发现非常准确，同时期限联络性很好为机构进行套保避险非常重要，可以实现完美的避险。市场主要是以机构投资者为主，因为债券和国债期货市场的个人投资者参与比较少，也比较专业，所以无论是债券的现货市场还是期货市场都是以机构为主的市场，目前有70家公司排名靠前的公司已经参与了国债期货参与，还有3000多资产产品参与了交易，每年吸引了很多交易产品参与国债期货的交易。在上半年数字比较稳定，日均成交占比是32%，机构投资者占到全场的成交量是32%，持仓占比77%，10%以上的持仓都是由机构投资者持有的，但是上市初期证券公司成为市场的最大阻力，但是近年以来资产管理产品发展已经成为市场的第一大市场主体，持仓达到40%，这是投资者的结构比。在交割方面也是非常顺畅，我们交割有两块机构中央结算和中央决算，他们持有的结算都可以交割，我们开了交割帐户，可以实现跨省托管进行交割，每次的交割量占3%左右，交割量除以最大持仓量3%左右，和国际非常接近，大部分用来套保对冲平仓，只有少数交割，交割非常安全，和中央结算配套很好，没有出现任何风险，交割非常顺利。 下面说一下国债期货在债市波动中的风险管理的作用，国债期货虽然上市时间不长，但是一些功能初步得到发挥，得到了市场认可，主要有四大作用，第一，是套保，是国债期货市场最基础的功能，债市下跌过程当中为很多机构投资者提供风险工具，锁定风险和成本，避免在下跌中出现损失。第二，价格的发行功能，国债期货相当于一个集中竞价的系统，全国所有订单和交易信息都集中在国债期货系统，价格更加透明连续，更第一时间反映市场价格的走势，机构投资者能不能投资国债期货？会拿国债期货作为参考，密切关注国债期货走势。第三，提升国债期货信用，国债期货上市几年之后，债券的信用市场明显提高，期货和现货之间的套利以及交割，以及各种策略更加丰富，提高了国债期货的可能性，健全反映共同国债期货的期限。第四，进一步提高国债期货的策略，有了国债期货之后相当于可以做空的场内工具，以前这方面是空白，大家做场内做空是没有机会，流动性非常好的全球工具，大家的交易策略更加丰富，保本的策略、套利的策略等等，有一些产品开发出不同风险偏好的产品，满足投资者需求，这是在产品当中、策略丰富方面，在机构投资者技术含量方面都有了明显的提高。 我们注意到拿去年一段时间的大调整为例，去年11月29-12月20号国债期货出现了大的调整，当时有几个因素叠加，一个是在国内去杠杆、去泡沫背景下，同时美联储加息，并且大家对美联储加息的未来的预期更加激烈，再加上券商出现了代持违约等等，当时一两天爆发出来，当时国债期货在12月15号出现了跌停，第一时间反映了危机，之后国债期货调整波动很大，合约变成了10.9%，五年期也有类似的情况跌了少一点，阻力合约跌了2.82%，便宜可交割国债160021中债估值累计下跌2.36%，期货跌幅略高于现货，因为大量的机构在卖不出现货的同时，第一时间在流动性比较好的国债期货进行套保，国债期货承担了风险出口的职责。债市大幅度调整中国债期货发挥了风险管理的积极作用，第一，国债期货快速直观反映市场变化，为监管部门提供了重要市场信号和决策依据，国债期货价格报价方式直观易懂，公开透明，连续性非常高，每秒钟有价格变化，反映市场信息变化，让监管部门第一时间察觉到问题，12月15号触动涨停板，另外国债期货成为债券市场重要的风险出口，分流市场稳定了市场，债市流动性出现了很大萎缩，尤其国债信用产品信用债根本无法卖出，流动性接近枯竭，大量持有债券，包括国债等机构第一时间通过国债期货市场进行套保，卖出套保锁定价格，当时国债期货成交量有了明显的增加，缓解了市场恐慌，同时避免了市场的踩踏，如果不能在国债期货套保意味着在债券现货市场中进行疯狂卖出，对债券市场的压力特别大。另外市场为债券市场提供了重要的风险出口。 从宏观的角度来说也促进了金融市场的稳定，我们对很多机构进行了大量的走访调研，很多机构反映国债期货对冲波动风险中起到了非常重要的作用，有一个真实的案例，有一些机构通过国债期货对冲它的国债，包括金融债风险，国债期货同分达到731万元，有效降低了市值波动，减少了损失。另外对做市商来说国债期货作用非常大，做市商承担双向报价责任，被动成交，需要国债期货进行风险管理，尤其在大波动期间，债市的流动性萎缩很厉害，非常需要做市商来承担做市责任，但是做市期间风险非常高往往不敢报价，现货的同时和国债期货成为对冲，成为中性，机构在这个期间负责国开报价，和国债期货进行对冲，希望的图蓝和红的一个是国开债很好地履行了做市的义务，这也是国债期货的作用，对债市的企稳也有很大的帮助。 最后一部分看看未来的展望，在新形势下有几个方面，第一，去杠杆、去泡沫、防风险今年也是监管强化年，在历届会议上说不能出现系统风险，加强风险监管，从经济方面来看，经济虽然有所向好，但是不确定性依然很多，同时从国际上来看，美国的货币政策外溢效应依然很明显，对中国经济的影响、对利率影响非常大，后续还要几次加息，对我们都有影响，我们的经济今年下半年还是处在不确定性很强的过程中，利率风险管理的需求也非常强烈，很多机构也都向我们反映希望衍生品防范利率风险的需求。从国际市场比较来看，我们觉得中国国债期货虽然经过了几轮发展，但是跟美国的差距还是非常大，从规模来看成交金额美国是75万亿美元，中国只有1.3万亿美元，跟GDP比较美国是0.42倍，美国有很多产品，中国只有两个产品，美国市场有银行、保险、基金等等各类机构非常丰富，国际化程度很高，目前我们只有证券公司、基金、私募参与，银行、保险、境外机构还没有参与，无论从当前的经济环境还是从国际比较来看，国债期货未来都有着很大的发展空间。国债期货的发展主要有两大方面，第一，就是进一步完善我们的结构，从当前市场情况来看，利率市场之后特别需要市场利率基准，或者是需要反映市场供求真实需求的市场定价的信号，国债期货就是信号之一，它能够为市场利率走势起到重大参考作用。国债期货目前还是小众市场，债券公司进行私募贷参与，持有最大银行、保险与境外机构还没有参与市场，需要丰富结构，使国债期货价格更具有代表性。第二，是丰富的产品和国际上相比我们只有五年，两年期还没有推出，目前正在筹备，两年期推出对于丰富的避险产品、丰富的管理工具具有重要的意义，希望尽快推出两年期国债期货产品。[详情]

　　新浪财经讯 7月21日，由中央结算公司主办的2017债券年会在上海继续召开。本届年会以“底线思维，创新驱动”为主题，聚焦债券市场在防控金融风险背景下的升级发展。光大证券全球首席经济学家彭文生出席并发表演讲。他表示，我认为应该维持高存款准备金率。同时，金融行业应该回到分业经营或者某种形式的分业经营。我们现在金融乱象，信贷过度扩张，和过去这十年金融的混业经营越来越严重有关系。 光大证券全球首席经济学家彭文生 以下为演讲全文： 我在前面两位嘉宾演讲的基础上分享一下我对去杠杆的看法，金融工作会议提出来要推动经济去杠杆，前一段时间我们市场关心金融去杠杆，我自己的理解，这两个应该说是一个硬币的两面。实体经济杠杆和金融杠杆是联系在一起的，但是表述不同，含义应该有一些不一样。经济去杠杆可能相对更中期一点，金融波动更短期一点。第二，经济去杠杆和经济结构的调整联系更紧密一点，我想从两个最流行的误区谈起。 首先一个误区，我们过去几十年来重视货币轻视信贷，一个最典型的例子，每年公布经济增长目标以后，央行公布M2增长，大家都关注M2增长目标多少，今年10、11、12%，大家不怎么关注信贷。从发达国家来说，80、90年代也是这样，后来说金融创新使得广义货币的关系和经济通胀的关系不稳定，怎么办呢？直接把央行基础货币的调控影响短期利率和通胀联系起来，其他国家说的通胀目标制，都是这样的，重视货币不重视信贷。为什么呢？因为主流观点货币发多了，带来通胀，通胀是货币发多了唯一的祸害。但是如果通胀不是问题，那就不是问题。什么叫货币超发，看通胀是不是厉害。通货膨胀在任何时间任何地方都是货币现象。这就带来一个疑问，我们现在都在讲货币超发，但是为什么没有导致通胀呢？我们要区分货币和信贷，过去几十年M2增长主要是信贷或者绝大部分是和信贷有关系的，大家把货币和信贷等同起来，实际上两者是有差别的，差别体现在两个方面。一个是钱花出去和什么样的支出行为联系在一起，现在习惯了信贷投放货币，其实在50、60、70年代还有另外一个投放货币的渠道，就是财政投放货币。银行发债款，货币投放，新增贷款就是货币净投放，财政投放货币就是政府支出是财政投放。过去几十年财政受到控制了，强调稳健，投放货币的主要渠道是信贷，大家把两个等同起来。两者是有关键差别的。财政投放货币，政府的支出和实体经济联系在一起，政府基础设施投资、设备保障，钱到了低收入家庭，社会保障支出直接支持消费支出，政府财政赤字货币化带来的超发货币，带来的问题是通货膨胀，需求太强。 信贷呢？贷款到了企业和个人手里，我们也可以做实体支出，买一辆汽车，这是少数。大部分是投资，投资有两个方式，一个是新建资产，新建一条高速公路、高铁，建一个新厂房。还有另外一个投资渠道，购买现有资产，所谓二手资产，购买房产、土地、股票。所以信贷投放货币太多，不一定带来通胀，会带来资产泡沫问题。过去几十年全球货币超发要看M2增长，但是通胀似乎消失了，通胀不知道去哪了，我们要区分财政投放货币和信贷投放货币重要的差别。 第二个差别，政府投放货币到了我们私人部门手里，到了我们个人和企业手里，是我们正确的净资产的增加，政府不是把钱借给你，是要求你必须拿你的劳动、商品和政府交换，所以我们作为公务员，我们为政府工作，发工资，这个货币投放属于财富的增加净资产，或者政府采购，生产的商品被政府采购了，所以财政投放货币带来的是私人部门净资产的增加。但是政府的负债也增加了，政府的负债增加会不会带来金融危机呢？不会，除非是特殊情况，战争时代，没有独立的央行印钞，没有独立的征税权，有独立的征税和独立的货币政策的国家我们还没有见过政府的财政赤字过大带来金融危机的，但是会带来通货膨胀。但是贷款到了我们手里，短期的流动性增加，负债也增加了，信贷投放太多可能会导致私人部门在某一个时间点债务不可持续，出现金融危机。哈佛大学教授写的这本书，我们人类社会过去几百年的时间只有一段时间没有金融危机，50到70年代初，二战以后的30年时间没有金融危机，但是有通货膨胀。为什么？战后30年金融受到严格管制，财政过度扩张。80年代以后，我们又到了金融自由化的时代，信贷再一次扩张，财政控制住了，所以我们没有通胀问题，我们有资产泡沫和金融危机问题。我们似乎回到了30年代之前的时代，资产泡沫、金融危机、贫富分化。但是这次和30年代之前有一个重要的差别，30年代之前还没有完善的政府提供的安全网，1913年建立美联储，1933年美国建立政府保障机制，80年代以后这一轮金融自由化伴随着政府兜底，政府提供的安全网。所以金融波动的频率没有30年代之前那么高，30年代之前在美国银行破产是非常常见的。所以才有我们今天讲的金融周期的问题，为什么？金融自由化和政府的安全网保障结合起来，使得金融有很强的顺周期，在一段时间繁荣持续时间比较长。但是任何事情都有一个度，到了最终不可持续的时候，就开始下一轮的调整。这是我想讲的第一个误区，过去几十年。 第二个误区，房价高到底是土地供应有限还是金融问题。这是一个非常现实的问题，有很多争议，流行的观点，由于土地供应有限，土地限制有没有道理？有一定道理，但是我们要分清主次矛盾。我认为房价高的根本性问题是金融的问题，土地供应是一个因素，但是不是主要因素。美国土地供应制度和我们国家是不是不一样？美国是土地私有化，但是美国同样有房地产泡沫和破裂。问题是金融，为什么说土地供应制度不是最主要的呢？和土地的特殊属性有关。我们说大城市土地供应有限实际上也可以说是大城市人口密度高，土地的占有具有排他性，和一般资本品不一样，一般资本品越集体效率越高，规模效应，土地是反规模效应。占有的空间多了，我的空间就少了，排他性。土地供应有限，也可以说是城市的人口密度高，除非大家都住在农村，不要搞城市化，否则土地供应有限是一个天然的。 为什么是金融问题，因为土地的金融属性特别强，根本性原因是土地在所有的资产里面存续期、回报期最长，现在的价格是未来回报的折现，回报期越长，当前价格对利率波动的敏感性就越高。第二，正因为它存续期强，当前的收益、租金相当于未来70年的租金微不足道，所以土地的交易都依赖于外部融资，很少有人有这个能力靠自己的资金购买土地，都要靠外部融资，天然地和金融联系在一起。第三，房地产正因为它的存续期长，是最好的信贷抵押品。一旦银行欠贷，汽车做抵押，银行给你贷款大概也就两三年时间。但是土地不一样，土地的价格永远都在，而且有无限想象的空间，土地的用途可以改变，不像汽车只能作为交通工具，土地可以作为农业种植、住宅，所以土地是最好的信贷抵押品。我们看金融历史，信贷长期持续扩张带来金融危机，几乎都是和房地产泡沫联系在一起的，因为没有房地产泡沫这个抵押品价值的支持，信贷不可能扩张那么快。我们中国还有一个特殊的原因，我们没有房产税，我们有土地出让金，很多人说土地出让金也是税，如果土地出让金是税，是未来70年房产税的资本化，这种资本化天然地和金融联系在一起，本来如果让年轻人未来70年交房产税，他是可以买得起房子的。但是把70年的房产税让他一次性交清，他就买不起房子了，就要靠贷款。土地出让金和房产税还有另外一个重要的差别，对年轻一代不公平。有的人说我已经交税了，你10年前交税了，当时交的税和现在的税基、房产价格比较，你的税率很低。现在土地出让金这个房价买地，也是交税的，税高得多。这些因素使得土地的金融属性很强，天然地和金融联系在一起，金融周期用通俗的话讲，地产金融化、金融地产化。我们这几年是不是这样的态势。一个完整的金融周期是5—20年时间，上半场的繁荣大概10—15年，我们中国的金融周期从08年应对全球金融危机信贷大幅扩张开始，到现在10年时间了，接近顶部，中美金融周期，往上信贷扩张，往下就是房地产价格下跌，信贷紧缩。美国上一轮金融周期的顶点07、08年，拐点就是金融危机。过去几年痛苦地调整以后，13、14年美国进入新一轮金融周期的掌声阶段，加杠杆、信贷扩张、房地产新的繁荣。大家看美国经济怎么样，美国会不会发生新的金融危机，看这张图，我的观点是美国在新一轮金融周期上升阶段，经济应该不会很差，当然人口问题、贫富分化问题是一个既有因素，我们现在可能回到了金融危机之前的大缓和时代，美国的宏观经济差也不差，好也毫不到哪去。但是金融风险在累计，短期不会爆发，新的周期刚开始。中国是接近顶部，风险比较高，这次金融工作会议非常及时，在这个时间点我们判断市场，判断加强监管，去杠杆，很多人都在问什么时候结束，会不会很快就完了，经济不好就重新开始了。从金融周期的角度来看，问题显然没有这么简单。我们讲的是中期，未来几年的调整问题。一个底线就是还本付息，非金融部门、企业和家庭部门还本付息负担，美国金融危机以后明显下降，当然这个有利率下降的因素影响，当然也有去杠杆、债务紧缩的影响。我们中国08年以后还本付息大幅上升，现在已经占了GDP的20%以上，每年产出的GDP越来越高的成分是分配给债权人，金融风险先不说，经济结构的恶化越来越严重。这是我们现在的问题。 讲到杠杆，金融周期简单说就是从加杠杆到去杠杆的过程，繁荣的时候加杠杆，下跌的时候去杠杆，房地产就是一个杠杆波动的载体。我们讲去杠杆有两个衡量杠杆的方式，一个是债务对总资产或者净资产对总资产，这个衡量对整个宏观经济来说很难衡量总资产，甚至某一个部门的总资产。普遍的大家都用债务对收入的概念来衡量杠杆，这个就带来了很多问题。有它的优势，避免了怎么衡量资产的问题，但是带来了很多误区，这个误区有几个方面。第一，杠杆永远都是结构性的，我的负债就是你的资产。我们经常看到有些人把所有的部门债务都加在一起，说我们整个经济总体债务多少，非常有误导性。政府的债务就是我们的资产，在我们中国企业的负债就是居民的资产，当然是通过银行定价，我们不能把资产和负债加在一起。每个国家在不同时间点金融危机都是因为某一个部门的债务问题过到导致的，不是因为总体债务。日本当年是企业部门债务，我们中国现在的问题就是企业部门债务，杠杆首先一个误区要破除的，杠杆永远都是一个结构性的概念。金融工作会议讲推动经济去杠杆，两个抓手，国有企业和地方政府债务，为什么？因为杠杆就是结构性。 我们看房地产行业，杠杆率比较高的行业，这几个星期我们看到一些地产行业的企业在变卖资产，我们中国当然是国企。这样的认识误区带来在怎么去杠杆的问题上有四个误区。 第一，有人说通胀去杠杆。这个逻辑听起来很有道理，债务下面是GDP，我把通胀做高一点，名义GDP做高一点，债务负担不就小了吗？回到货币和信贷的问题上了。通胀去杠杆，降低债务负担，是在财政主导政府发钞稀释政府的债务，60年代做这个事情的，现在很难实现。政府稀释自己的债务，是一种不可以不拒绝的债务，货币不能拒绝，可以不买政府债券，政府用钱购买你的商品，给你多发工资，这个不会拒绝。所以通胀去杠杆是过去的时代政府靠印钞稀释自己的债务的特殊情况。用一种债务替代另外一种债务，用不可拒绝的债务替代可以拒绝的债务，它带来的问题就是60、70年代通货膨胀的问题。但是我们今天的问题，我们是私人部门债务的问题，中国是企业债务的问题，我们要靠政府发钞，帮助企业降低他们的债务负担，我们要多大的货币投放、财政扩张才能达到这个目的，不现实的。还有人说经济通过促进增长去杠杆，要靠结构性改革，结构性改革需要紧缩的就是杠杆率太高的部门，怎么能靠增加增长实现所谓的无痛去杠杆呢？不现实。还有人说转移杠杆，西方国家的经验显示家庭部门和企业部门杠杆的关系更大地是共振的关系，而不是替代的关系。看看金融的历史，当年日本泡沫破灭的时候，主要问题是企业去杠杆，但是家庭也受到影响，家庭也是去杠杆。美国次贷危机以后主要的调整渠道是家庭部门去杠杆，但是企业也去杠杆，为什么？整个宏观经济环境金融是联系在一起的，非常长远的看，几十年看，可能有一点替代关系，但是短期和中期他们是共振的。最后一个误区，有人说希望债务消灭了，资产不跌。更加不现实，地方政府债务置换，把地方政府的债务负担降下来，这次又强调控制债务，为什么？那是短期的。资产端土地价格房地产不调整，仅仅降低它的债务负担，只是增加了进一步借新债扩张它债务的能力，问题很快就会暴露出来。所以没有无痛地去杠杆。 去杠杆的机制，一个是市场出清，一个是政府主导。完全的市场出清，可能带来无序地金融危机。完全地政府担保的去杠杆，政府主导的，带来道德风险。所以应该是两者的结合，一定程度地市场出清和政府主导。触发去杠杆金融周期的拐点，其他国家的经验首先是加息，但是加息在我们国家不够，为什么？因为我们国家和中美日比较，两个指标。中国和美国的贫富差距超过日本，所以日本的房价韧性比中美低。第二，政府担保，中国和日本的政府担保比美国高，按照这个指标，中日房价比美国的韧性要高，这两个我们都占了，所以持续时间那么长，到今天很多人都怀疑房价永远不会跌。靠什么？加息之外是加强审慎监管、结构性改革。 最后政策思考，在这个情况下完全靠货币政策紧缩可能伤害确实比较大，我们要靠一系列政策的配套，宏观政策紧信用、松货币、宽财政，商业银行要缩表，商业银行缩表的情况下，中央银行扩表，支持财政扩张。我是不主张降低存款准备金率的。我认为应该维持高存款准备金率，怎么投放货币呢？央行扩表支持财政扩张。第二，金融行业应该回到分业经营或者某种形式的分业经营。我们现在金融乱象，信贷过度扩张，和过去这十年金融的混业经营越来越严重有关系，这次金融工作会议解读大家建议关注规范综合经营，官方表述不用混业经营，我们努力的方向是综合经营，但是要规范综合经营，什么意思？第一，聚焦主业，做好主业，银行的主业是存贷款，券商的主业是直接融资，保险是保障。每个行业做好自己的主业。第二，做好主业的基础上，实行严格地牌照管理。银行就做银行的事情，信托只能是做信托的事情，落实在独立的法人治理机制。这就是某种形式的分业经营。税收制度刚才已经讲过了，还有央行发行数字货币。[详情]

　　新浪财经讯 7月21日，由中央结算公司主办的2017债券年会在上海继续召开。本届年会以“底线思维，创新驱动”为主题，聚焦债券市场在防控金融风险背景下的升级发展。交通银行首席经济学家连平出席并发表演讲。他表示，我们认为下半年总的来说资本流动还是会保持相对的平衡，在全球政策转向的冲击下，我们目前相关的政策格局下，资本流动的基本格局状态以及汇率总体的态势，我们受到外部冲击的影响比过去小很多。 交通银行首席经济学家连平 以下为演讲全文： 连平：大家上午好！很高兴有机会来这里和大家作交流，刚才祝宝良主任讨论了国内宏观经济以及相关的政策，我跟大家聊一下国际货币政策的转向以及全球的效应，我把主要的观点和准备的PPT跟大家作介绍。 最近全球主要的发达经济体的央行政策的态度越来越多趋向于鹰派，美国欧欧元区、英国、加拿大，加拿大最近加了一次息，加拿大货币政策的转向在发达国家中是处在比较领先的，当然因为它和美国靠得比较近，它的经济体、经济运行跟美国的经济政策之间的关系比较密切，现在我们看这几个主要的经济体除了日本以外基本都是鹰派，欧元区随着复苏状况的进一步改善，目前已经有倾向未来既要加息，还要缩表，美国已经非常明确了今年可能还会加一次息，进入缩表，但是时间没有说，只是介绍了大的框架缩表怎么做？英国比较激进的，也明确表态了，但是日本由于自身经济体经济运行比较疲弱，在所有发达经济体中间日本走得比较慢，有自身经济结构的原因，所以它的政策相对来说比较特立独行，还是实施比较宽松的政策，这是目前总体情况。意味着在未来一段时间比如半年或者再长一点时间，很有可能主要的发达经济体货币政策进一步转向，或者收紧也好、或者原来的量化宽松零利率的政策，极度宽松的刺激经济的政策进一步推出，这个对全球的影响当然需要引起高度关注。 目前的态势如果我们对和2015年运行态势进行分析，很明显可以两出两点，第一，当时只是美国一个国家开始加息，而现在一批国家都进入加息的过程，其次，当时美国也只是停掉了它的量化宽松的政策进一步实施，但是目前已经有方案要进行缩表，就是把过去做的所有刺激政策会逐步加以收回，其他的发达经济体也都有这样的意向，从原来只是加息现在走到了加息再加上缩表，无论是这些国家参与的程度也好，还是实施的领域也好都有了明显的拓宽，所以对于未来的货币政策全球的走向，大家越来越多予以关注，有的方面也有了担忧，认为这样很可能在未来对全球经济的影响会超过上一次，我认为对这个问题的看法不能那么简单，我们还是需要从各个方方面面进行综合的分析，才能得出相对比较理性清晰的结论。首先，我们认为目前全球的经济运行虽然今年还不错，但是一季度美国并不是十分好，全球发达经济体情况来看，刚才祝主任已经讲到了全球贸易的情况有改善，但是投资依然还是低增长，在2016年总体情况来看并不乐观，全球投资的增速还是比较低的，2017年受到地缘政治风险和各国政策的不确定性影响，可能全球的直接投资依然还是低增长。 世界经济增长总体水平来说有所恢复，有所上调，IMF也小幅上调了2017年的预测，但是依然还是有许多不确定性，世界经济低增长、低通胀的状态可能还会持续很长的时间，有可能这就是这次危机之后所形成的一种新的经济运行的态势，有可能在较长的一段时间当中继续保持低增长和低通胀的态势，这中间有发达经济体自身的原因，也有包括中国在过去对全球经济增长具有十分重要拉动力的经济体，它的增速再也不可能或者说不太可能再回到两位数的增长，而是保持在中高速的偏中速的增长情况下，全球经济再保持更高增长，再恢复到原来4%、5%或者再高一点的水平几乎不太可能，所以这中常态是这次危机之后出现的新的常态，就是低增长和低通胀，在这种情况下经济运行磕磕碰碰，老是走两步退一步，走三步退两部，这种情况必然会制约政策收紧的力度以及它的步伐节奏。这里看到的是美国的情况，还有美国就业率看起来还不错，但是它的非农劳动生产率是在持续下滑。这里是欧元区的经济运行的情况以及它的通胀状态，它的情况在最近来看比美国的表现这个阶段要好一点，它的经济增长速度达到了1.9，也就是这一轮的复苏以来一直走到现在欧元区经济表现最近这两年是最好的状态，所以这也是货币政策要进行转向重要的基础。 与此同时，市场对美联储紧缩政策的预期也已经比较充分，在上一轮就是2015年美联储首次加息，在这个之前对美联储带来的影响非常大，2014年9月-2015年12月美元升值了20%多一点，在这个之后没有好的表现，2016年只有2%，2017年基本贬值了8%，到现在为止，这个表明政策的效应是明显地递减，出现这样的状况还有美国政策其他方面的原因，从市场来说对美联储紧缩政策的预期已经比较充分了，所以对未来即使是政策还继续朝着这个方向发生变化，但是所带来的相关市场的预期会大大地减弱。我们再看美国的资产价格也是有明显的上升，在2009年出现一轮下跌之后，之后持续大幅度上升，2016年以后有了波动，在这个之后又进一步高歌猛劲，所以已经到了较高水平，估值是偏高，我们举了相关的数据来说明这个问题，比如说标普500指数远期的市盈率达到17.5倍，高于近20年均值，说明了资产价格偏高，容易使得市场的风险偏好处在较低的水平，还有美元指数的上涨空间也是比较有限的，这张图时间比较长，从最近这一段美元的指数上行来看幅度已经不小，目前处在阶段性较高的水平上，在2017年以来美元之所以出现明显的贬值，一方面是因为前期升值再加上欧元的政策变化，对它带来的影响，但是其中最为重要的还是美国自身相关的政策以及高层对美元汇率预期，特朗普在上台之前对于美国贸易状况的改善，有大量的逆差进一步希望得到改善，这是他的强烈的目标。 第二个目标就是美国制造业的崛起，但是很不凑巧的是他在上台的时候，正好美元是强势，在2016年底和2017年初，很明显美国对外的贸易的状况进一步恶化，随着美元的进一步走强，美国的贸易逆差进一步增大，与此同时，美国的制造业状况也承受到了压力，因为美元走强，美国国内的制造商对于零部件半成品的需求，由于美元走强更多的转向从国际市场进口，在国内的这些制造零部件和半成品在国内的销路明显受到了压力，所以对制造业不利，对于出口状况的改善也不利，对于特朗普来说是不可接受的，所以特朗普明确表态美元如此强是不可接受的，他的原话不是这样说，明确了表态之后使得美元的走势开始趋弱，目前是贬值的状态。这和美元资产资本回流美国市场进行投资发生了变化，和估值比较高都有非常明确的关系。与此同时，美国国债的收益也可能上行，以美元标价的大宗商品重要的商品的价格也受到了美元变化的影响，从短期来看，黄金还是面临压力，但是美元指数上涨的空间比较有限的，加上地缘政治不确定性比较大，所以黄金供给有限需求比较大，还是具备中长期配置的价值，大宗商品总体的表现在往后，由于美元相对来说不会非常强，阶段性还可能会走弱，所以在缩表初期全球的流动性受到影响，给大宗商品会带来冲击，但是世界经济的增速还是小幅度提升，需求还在进一步缓慢地增大，所以有助于大宗商品市场的回暖。 大宗商品的熊市周期是7年左右，这一轮大宗商品熊市从2011-2017年已经差不多近7年，一定程度上预示着大宗商品市场逐步回暖，但是考虑到这次危机之后全球经济的运行呈现了低增长、低通胀的态势，所以大宗商品市场即使是小幅回暖，也还是磕磕碰碰，在低水平上逐步缓慢爬升的状态，很难出现像2009年曾经出现过大幅度的反弹的状况，欧元区的政策同样边际趋紧的溢出效应也是有效的，欧元区景气度虽然最近稳步提高，政治风险低于风险明显降低，欧元的上涨也是基本面支撑，欧元区金融市场的广度和深度远低于美国，而且面临一系列新的不确定因素，比如英国脱欧、内部发展，困扰欧洲金融业的债务问题，财政政策不统一，以及债务问题、人口老龄化等一系列困扰，欧元区对全球的溢出效应比较有限的。我们把刚才所说的全球货币政策的转向，对于全球带来的效应梳理一下，总体转向对未来的一个时期全球经济会带来进一步深刻的影响，但是影响和2015年美元加息带来的影响还是有明显的不同，它的效应虽然它的领域拓展了，更多的国家参与了其中，但是它对全球带来的冲击推动，各方面因素影响程度明显是递减，一个理由就是全球经济的复苏状况还是有不确定性，不可能呈现出非常强的经济增长的态势，所以在这种情况下面所有政策推进的节奏步伐还是比较缓慢，还会比较谨慎，当出现运行状况并不如人意的时候，相关政策的步伐还会放缓，比如缩表可以推出计划，但是在执行过程当中还可以有很大的灵活性。 第二个方面就是从欧洲和美国一系列国家，包括欧元区都开始推行相关的政策的时候，政策之间效应之间还会有冲突或者抵消，比如美元走强了，欧元相对弱一些，现在欧元走强了，美元可能弱一些，从吸引全球资本流动的角度来看，往欧洲多一点对美国少一点，这个之间有一些此消彼涨的影响，带来了一些矛盾和冲突，这都是有可能的。 第三个方面就是从美国来看有三点值得注意的，第一个就是汇率，美国并不希望美元进一步走强，而是希望美元能够对它的出口、对于它的制造业带来一系列帮助，有助于这些方面的平稳运行和复苏和发展。第二，美国的资产价值它的估值已经偏高，所以继续大规模投资于美国的这些资产有很大的风险。第三，就是美国的银行业的状况和中国的状况不同，中国是最近这些年银行扩表比较明显，但是美国银行业在危机过程之后出现了明显的缩表，随着美联储的扩表它的表的运行比较平稳，每年平均增速大概只有5%，所以不存在缩表的需求，所以即使是美国的货币政策趋向于进一步收紧，缩表持续推进，但是美国的银行业没有表可以缩，水平处在比较平稳审慎的状态，所以这些状况对于未来的既加息又缩表，全球货币政策转向过程当中带来的全球溢出效应，跟过去相比是明显的减弱。这就是我的主要观点，但是我们也不能对此掉以轻心，还是要看到毕竟这是政策的重大转变，缩表的步伐比较慢，持续的时间可能比较长，对世界经济的影响还会在很长的过程当中持续地带来影响，我们还是需要加以高度关注和积极地应对。 最后，说一下对中国的影响，无非一个是汇率，一个是资本流动，最近我们看到人民币汇率的稳定性增强，是出现了阶段性的人民币升值的态势，大家看这张图，这是跟美元的走弱有很大关系，但是同时最主要的还是我们自身市场的供求关系，经过强有力的调控之后现在出现了相对比较平稳，包括对于资本流动审慎管理，资本流动审慎管理说白了就是对资本非理性大规模的流出进行了审慎、规范和严格的管理，这样使得市场的供求关系在阶段出现了相对平衡的状态。第二，推出了中间价中间的逆周期调节的因子，这对市场汇率变化的预期带来了很大的影响，因为这个条件因子很明白是可以在昨天的收盘价和一揽子货币汇率之外，又加入了新的因素，而新的因素是可以根据逆周期调节的需要来进行调节，从当前来看很明确避免出现很大的幅度贬值，如果说这是某种干预，我认为这种干预也是各方面都能够接受的，不光是中国方面，还有涉及到相关的利益攸关国家方面都是愿意接受，所以保持人民币汇率对主要货币汇率基本稳定是大家愿意接受的共识。所以在这样的一系列政策以及强有力措施针对性的措施很强的措施调节之下，我们看到了人民币出现了稳定性增强，事实上是阶段性出现了小幅度的增值，这种态势在未来全球货币政策转向之后必然有溢出效应，对人民币汇率还是会带来影响。比如说阶段性的导致人民币还有新的贬值的压力，这样有可能使得人民币在未来阶段性有所升值，但是也有阶段性出现贬值，因此，有可能在未来一段时间出现一种跟过去在2013-2015年一段时间，有点相近在真正意义上双向波动基本稳定的状况，我们在2015年以后到现在曾经有这样的表述，或者听到这样的表述叫双向波动基本稳定，但是事实上有非常明显的阶段性的趋势性的形态，但是在过去确实真的是升值一段时间，贬值一段时间，相对来说保持基本稳定。 未来我觉得这种态势有可能在一个阶段当中，比如说一年、两年，当然我们希望更长时间出现，这样的一种状况下随着它的弹性加大，我们可以在这个方面更加主动，也更有利于中国经济结构的调整。供求关系的变化是最基本的，我们提供了一个图是市场的结汇意愿，最近出现了积极的变化，这条蓝线是结汇率，这一轮调整下来最关键或者最突出的问题是，企业结汇率偏低，只有60%上下，跌破了60%，在2016年的四季度之后出现大幅度的反弹，结汇的需求大幅度上升，现在越来越多外汇资金愿意卖给银行，这就是比较好的现象，如果说结汇率在未来迟迟上不去，迟迟达不到过去70%上下的水平，如果我们要继续维护汇率的稳定难度比较大，当然受汇率经过强有力的调整之后持续不断回落，现在到了比较低的水平，如果仅仅长期依靠受汇率被抑制在低水平上实现市场供求平衡，也是难以持久，因为现在中国已经进入了资本输出、规模持续扩大的年代，这样的需求在未来中长期发展，所以在适当调控购汇率，同时尤其要想办法把结汇率提升上去，保持在基本平衡的状态，这样才可能长久。 刚才讲的是从银行结受汇角度看，再放大资本流动保持相对平衡的格局，人民币贬值预期的减弱以及宏观审慎监管，强化下面的市场结汇意愿有了明显的回升，购汇的需求在未来也不会出现大幅度的上升，最近我们也看到监管部门也好，也有领导人也好，对于中国企业对外投资如何更加理性？做出了许多劝戒，希望对外投资要更加理性，少搞房地产、影院、娱乐业、体育项目，我个人非常赞成的，中国的资本输出要获得什么？从现阶段来看我们最需要能够通过资本输出，更多获得发达国家的技术，其次是促使我们的企业能够更多的进入当地的市场，占有一定的份额，这些对于中国经济长期发展，中国经济结构改善、质量的提升都会带来好处，而在现在如果说我们以损失中国的市场，对中国的资本流动带来很大的压力，做了大量的投资娱乐业没有给我们带来更多好处的方面投资，这两者相比孰轻孰重非常清晰，我们当前加强严格的监管更加理性的进行管理对外投资的项目，我认为对于保持资本流动平衡，相关政策少受压力，市场少受冲击，当然我们选择目前的做法，在未来这种政策还是继续持续一段时间，使得中国经济能够从对外资本输出中有更好的效应。 我们认为下半年总的来说资本流动还是会保持相对的平衡，在全球政策转向的冲击下，我们目前相关的政策格局下，资本流动的基本格局状态以及汇率总体的态势，我们受到外部冲击的影响比过去小很多，在目前无论对资本流动以及汇率，相关的政策已经保持了基本稳定和相对的控制，使得这种变化在未来遭受到了全球政策冲击以及资本流动的影响，本身影响减弱，减弱的影响在中国目前整体框架比较平稳的情况下，我相信不太可能再出现2015年下半年一直到2016年上半年的压力比较大的格局，但是我们还是需要积极地应对。 谢谢大家！[详情]

　　新浪财经讯 7月21日，由中央结算公司主办的2017债券年会在上海继续召开。本届年会以“底线思维，创新驱动”为主题，聚焦债券市场在防控金融风险背景下的升级发展。国家信息中心经济预测部主任、首席经济师祝宝良出席并发表演讲，他表示，货币政策稳健中性，这个大的趋向不会变的。隔夜市场利率能不能回到4月份监管前的利率，但是要高于去年的8月份和今年的3月份，去年我们2.2到4，今年3月份到2.5，能不能通过公开市场炒作的办法让市场利率维持在现在2.5的水平上，需要货币政策进行调整。 国家信息中心经济预测部主任、首席经济师祝宝良 以下为演讲实录： 在现在去杠杆条件下中国的宏观经济政策取向到底该怎么走，一般从宏观上讲短期讲得多一点。我讲这么几个问题。第一，怎么评价当前的经济形势。第二，后面这段时间从下半年到明年上半年经济会怎么走。第三，在这个基础上看我们应该采取什么样的对策。 大家都知道今年一季度GDP6.9%，当时出来以后市场上产生了很多的争论，四五月份统计数据稍微下来一点，收益又没了。6月份统计数据再次出来以后，收益又出来了。判断当前的经济形势有两点非常重要，第一，当前的经济稳住了，特别是一季度，比去年四季度还要高，2012年以来的首次，过去一到一季度我们就担心经济怎么稳住，这次不管怎么样我们稳住了。这个稳住的主要原因是什么，另外这几个因素是长期的还是短期的，是短期的周期性问题还是虚实性问题，如果趋势性的我们经济确实稳住了，如果是短期性的问题怎么办。还有不确定性问题。 第一个问题，现在我们统计数据出来以后，统计局给出很多结论，经济稳中向好，结构在调整。但是我认为当前中国经济一季度之所以稳住，最核心的两点。一个是出口增长速度明显高于预期，这是一个原因。第二，我们看到了中国的库存，因为上升周期。这两个原因影响有多大呢？我现在估计了一下，库存的影响从去年三季度开始对GDP的贡献不断在加大，去年三季度把GDP拉动0.2个点，四季度0.8，今年一季度还拉上去0.8个百分点。二季度数据还没有出来，二季度产出库存把GDP拉上去0.4个点，大家就在问，同样6.9的增长速度，库存的影响在下降，另外多出来的这块谁打上去的。主要是投资拉动上去的，出口两个数，对应我们工业增长数特别快。另外投资稳定，消费大家认为稳住了。投资的不变价，持续一年多往下走，去掉价格指数之后固定投资一季度大概增长4.5%，到了二季度只有3.4%了，经济稳住了，消费稳定，投资下降，剩下两个很重要的因素。要判断当前的经济，为什么出口上来，中国的出口增加到底什么原因，一般观察世界经济好转，现在我们有一个问题，二战以来在全球化背景下，全球的贸易增长和GDP增长也有关系，贸易增长一般比GDP快2倍，但是过去五年世界上又出现了一件事情，连续五年贸易增长速度低于GDP增长了，为什么贸易增长过去五年低于GDP，消费驱动大家都理解，贸易增长速度下来了。在过去五年拐点很清楚，全球的储蓄率超过投资率，要让投资储蓄平衡，就是要降息，利率要负的，要通过量化宽松的办法把市场利率打到0以上，物价高到2左右，过去的经验，全球的货币政策基本上都是量化宽松。现在据我们观察去年四季度开始全球贸易增长开始上升，甚至有人说这个可能是转折点，贸易增长再次超过GDP增长。这里面重要的判断，从去年下半年开始全球投资增长开始上升，如果全球的投资开始上升了，是不是就进入了新的增长周期了，这是现在我们学术界的人在讨论的问题。 怎么解释这个问题，出口上升到底是美国、欧洲、日本拉动的还是中国拉动的。上个月国际货币基金组织到中国来，我就这个问题和他们讨论过，国际货币基金组织和我说好像你们官员没提这个问题，我说我是一个学者，所以我要考虑这个问题，我问IMF怎么考虑这个问题的，如果全球投资上升，背后可能是美国、欧洲、日本开始加杠杆了，消费就开始上升了，如果是这个原因引起全球出口的上升，中国的出口就有可持续性，这些国家在加杠杆的过程当中尽管经济不是很快，但是开始进入上升期了。中国推进结构性改革以后，大宗商品价格上升，大宗原材料进口增加，带动了资源出口上升，再引进贸易的上升，这个就麻烦了，如果中国经济下来了，全球的出口就下来了。我问国际货币基金组织怎么判断这个问题，他们的回答，他们内部已经开始讨论这个问题了，意识到这个问题，但是没有结论。IMF给出来的结论，中国的供给侧结构性改革加上西方发达国家的经济复苏，共同带动了这轮出口的上升。我的结论，一般预计比GDP略高一点，在3—4的水平上。现在中国出口增长速度高到多少了？按贸易和人民比计算，出口增长15%，按美元计算在8.5%左右，这个速度也不可持续。现在就要问中国的竞争力和全球比是提高了还是下降了，如果全球贸易增长在4，中国最多4，在2—6水平之间可持续。今年上半年出口的上升确实和去年的基数低有关系，和世界经济增长的复苏有关系。贸易出口不能太乐观，同时也说明贸易出口有一定的可持续性。我们中国经济可能韧性增强了。库存这一块是在缓慢减的，即使加价也很慢，同时出口有一定韧性，我们的出口增长速度比原来预想好一点。这是解释当前中国经济还不错的很重要的原因。库存这个因素是一个短期因素，出口因素带有一定的周期因素，但是确实有很大的不确定性，因为大家对世界经济的判断现在还有很多的不同看法。 第二，贸易刚刚开始增长，背后可能有投资上升的因素，但是另外一个观察的角度，过去五年还有一个经济现象大家解释不了的，飞利浦曲线，一方面我们看到世界各国的失业率都在回落，日本的失业率3.2%，英国的失业率过去16年最低，美国的失业率20年最低，欧盟的失业率08年以来最低。这么低的失业率看不到物价上升、工资增加，是不是由于人工智能代替一些低端的劳动力，如果有这个因素在里面，是不是要投人工智能设备，我们观察到这个现象，是不是有一定可持续性，但是这个可持续性不是像1998年亚洲金融危机时候那样。这两个因素叠加在一块，我可能对世界经济不悲观，对中国经济有一定的拉动作用。说的不好听一点，中国这一轮搭上了美国、欧洲、日本的列车，其他的发展中国家搭中国的列车。也恰恰是出口因素的判断，我们未来的经济政策有很大的影响。如果中国拉动的，那就很麻烦，如果世界拉动的，中国搭上这个车以后就比较好。这是第一点。 第二，如果这么一个趋势，中国经济下一步有没有可持续性，继续往下走。大家为什么还在争论中国和美国、欧洲一样也有一个投资周期，设备投资的朱格拉周期，有没有这个可能性。还有政治周期，库存周期我刚才解释了，去年加库存到今年开始减库存了，中国政治周期有没有，大家都认为过去有政治周期的，2012年开始政治周期没有了，为什么没有？因为政治周期发生的机制是什么？过去发生政治周期机制主要是两个，一个是习近平上台以后搞基础建设，过去大量的基础设施建设是跨省搞的。现在的基础设施建设基本上放到市县两级了，大量的是功能基础设施建设。我们现在看到的教育、医疗、文化、环保、垃圾处理、污水处理、地下管廊，这些都在市县两级，他们财政来源有问题，现在的50号文把17号文规范的这块融资问题，融资问题到底怎么解决。有市权，但是没有财权，比较麻烦，一些违规的项目。我觉得这块非常麻烦，因为市县政府基础设施建设的时候一部分来源来源于当地小银行的支持，如果政府购买服务断了以后，小银行也出问题，我们在去杠杆，解决同业问题，中小银行风险是比较大的。这是一个问题，这个机制没了，过去马上就把这个项目建起来了。还有一个是开发区的机制，一上台搞开发区，招商引资，现在我们这块有没有，基础设施建设目前应该面临下行的渠道。同时大规模基础设施建设在中国也一定结束了，现在我们的铁路就是零增长，公路基本上也差不多了，最近我们建的高速公路基本上都是和扶贫有关系的公路建设。第二，房地产的问题。大家都很清楚，现在我们在抑制房地产上升，最近有一个争论，一二线城市很火，房地产没问题，原来三四线城市有问题，我认为这是虚假繁荣。因为我们三去一降一补去库存的过程当中货币化的工程，去年我们有一半的棚户区改造全部货币化了，货币化以后大量的当地库存房子全部消化掉了，结果给了市场上一个错觉，这个地方的房子没了。房子没了必须马上供地，开发商又在那里建，当地有没有真正的需求，这是虚假需求。房地产投资还是要往下降的。出口增长速度有一定可持续性，但是速度不会太快，基础设施建设往下降，房地产产业往下降，这种背景下我们的设备投资或者朱格拉制造业投资到底有没有周期，这个问题要判断两个问题，一个是从微观来看企业的融资问题、设备利用率。还有宏观上看，制造业投资，核心两个因素。未来的预期收益和看我现在的存量，我现在存量多了就不投。最近我们在研究中国制造业到底怎么样，和98年比较，98、99、2000年，当时朱镕基总理在的时候进行国有企业改革，连续三年制造业投资是负增长，这个时候世界贸易组织一系列开放以后，大部分的投资就开始了，那个时候我们制造业投资有的年份达到50%。这一轮我们也在出清，制造业资本存量的增长幅度现在还有10%，比98年那一轮高得多，但是98年那个时候制造业增长速度是12—16%，现在是6%。所以我认为中国的制造业还没有出清，我们要用新常态的逻辑来看待当前的经济，用结构调整的观念来看。我们现在正在去杠杆，不管怎么样货币是要收一收的，货币收的过程当中有一个投资周期上升，好像也不能理解。什么时候中国的制造业有可能到底或者经济到底要起来了，我个人的看法。中国的杠杆稳住以后然后企业开始加杠杆的时候，那是中国经济到底部的信号。2012年美国先出现的，去年年中欧洲开始出现了，到了年底日本开始出现了，这是为什么我们的出口有一定可持续性的原因。中国现在还在那里加，还没有去。去年8月份从利率市场往上上升是一个表征，今年刚开完的金融工作会议是一个表征，中国开始要去杠杆，当然不一定去，也可以是稳杠杆，稳一段时间开始加的时候就是底部了。这个由国有企业改革决定的。基础设施建设靠体制改革，市场出清靠国有企业改革，这个问题不做什么时候出清？就拖吧。 政府到底怎么办，第一，十九大必须把改革放到非常重要的位置上。到昨天晚上我们已经放了4集了，《把改革进行到底》，大家一定要看的片子。第二，新常态，讲改革的事情。从短期看怎么办呢？两个，第一个是财政政策。财政政策到底怎么办，现在80号文和50号文，大家要吸取43号文，一出来基建投资就下降，要绕开它，最后国家发改委搞专项建设基金、产业基金、PPP、政府购买服务，43号文名存实亡了。现在我们又开始了，严格禁止政府购买服务，12大类基础设施建设里面不准购买服务了，一旦不购买服务，基础设施建设投资里面减掉政府来源、民间投资，剩下的钱就是政府要偿还责任的，和各种供给结合在一块的，2万亿，不小的数字。2万亿没了，基础设施建设怎么办，会不会断崖式跌下来。我们要未雨绸缪，让市县两级政府有发债的权力，怎么发债我们可以再讨论。甚至把一些资产卖掉，类似MBS，然后去融资，把基建建设做下去。债市有一定供给量的。 第二，货币政策怎么办。大逻辑不会变了，新常态的大逻辑。我们货币政策不可能再松了，货币政策稳健中性，这个大的趋向不会变的。我在会上也讲，我们隔夜市场利率能不能回到4月份监管前的利率，但是要高于去年的8月份和今年的3月份，去年我们2.2到4，今年3月份到2.5，能不能通过公开市场炒作的办法让市场利率维持在现在2.5的水平上，需要货币政策进行调整。 第三，关注一下现在大量的中小银行困境，很重要的办法就是大规模降级，有的降到8%，回到1997年我们当时干过的事情，大幅度降级以后，多出来的钱大银行过来买，如果这个时候小银行还有问题，该破产的破产，该清算的清算，是不是可以搞一些清算工具出来。我主张还是这么一个政策取向，否则我担心下半年的经济应该往下走，明年一季度经济还往下走，因为库存的作用在里面。出口机制效应也可能变弱，这个时候维持必要的基础设施建设防止房地产投资大规模收缩，还是要有一个政策选项的。 总的来说中国经济增长的韧性在增强，我也同意国家统计局对现在很多政策的判断，包括战略性新兴产业的比重在上升，我们要未雨绸缪地想这件事，这是我的基本发言。谢谢大家。[详情]

　　新浪财经讯 7月20日，由中央结算公司主办的2017债券年会在上海隆重开幕。本届年会以“底线思维，创新驱动”为主题，聚焦债券市场在防控金融风险背景下的升级发展。国家发展改革委财政金融司副巡视员田原出席并发表演讲。他表示，国家发展改革委将按照全国金融工作会议精神，不断完善债券品种体系。目前，国家发展改革委正在抓紧研究社会领域产业专项债券、农村产业融合发展专项债券两个新的品种，预计在近期正式推出。 国家发展改革委财政金融司副巡视员田原 以下为演讲全文： 各位领导、各位来宾，上午好！ 非常荣幸参加2017年债券年会。在此谨代表国家发展改革委财政金融司对年会的召开表示诚挚的祝贺。近几年来，在业界同仁的共同努力下，我国债券市场快速发展，债券融资在社会融资规模中的占比不断提高，债券品种创新工作持续推进，债券市场服务实体经济的能力大幅提高。下面，我就债券市场的发展和创新工作，谈几点认识和体会。 一、充分认识债券市场发展对实体经济的积极作用 习近平总书记在刚刚结束的全国金融工作会议上指出，金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职，是金融的宗旨。金融要把为实体经济服务作为出发点和落脚点，全面提升服务效率和水平，把更多金融资源配置到经济社会发展的重点领域和薄弱环节，更好满足人民群众和实体经济多样化的金融需求。 去年以来，我国发展面临国内外诸多矛盾叠加、风险隐患交汇的严峻挑战，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我们坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，以推进供给侧结构性改革为主线，适度扩大总需求，经济运行缓中趋稳、稳中向好，2016年GDP增长6.7%，今年上半年GDP增长6.9%，实现了“十三五”良好开局。 国家发展改革委作为党中央、国务院的重要参谋助手，作为国家宏观经济综合部门和投资主管部门，肩负着重大责任，在促投资、稳增长方面做了大量工作。2016全年全社会固定资产投资同比增长7.9%，今年上半年同比增长8.6%，有力推进了经济结构调整和转型升级。在投融资方面，国家发展改革委充分发挥了中央预算内投资作用，2016年安排中央预算内投资4776亿元，2017年安排5076亿元，主要用于涉及民生和国民经济社会发展的重要领域和关键环节。 在安排管理好政府投资的同时，引导和调动社会投资也是我委的一项重要工作。多年来，我们在改善和创新投融资管理体制方面，做了大量工作。2016年7月，中共中央、国务院印发《关于深化投融资体制改革的意见》（中发[2016]18号），提出“创新融资机制，畅通投资项目融资渠道，丰富债券品种，进一步发展企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具、项目收益债等，支持重点领域投资项目通过债券市场筹措资金。”在此背景下，我们积极推动有关各方充分用好债券市场各类融资工具，撬动更多社会投资，支持重点领域、重点项目建设。2016年，我国公司信用类债券市场存量余额超过17万亿元，仅次于美国，居全球第二位，各类企业通过债券融资支持了大量基础设施类项目、产业类项目，为“稳增长、促投资”发挥了积极作用。 从国家发展改革委管理的企业债券看，2016年，我委核准企业债券规模8060亿元，主要是用于交通基础设施、棚户区改造、城市基础设施建设等重点领域，尤其是城市停车场、城市地下综合管廊等领域，更是有力发挥了债券资金的先行引领作用。为进一步发挥好企业债券作用，去年11月以来，国家发展改革委赴全国31个省（区、市）进行融资政策巡讲，社会反响强烈，取得了很好的政策效果。下一步，我们将按照全国金融工作会议提出的“把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系”的要求，把债券融资工具进一步用好、用实、用准，力争在稳增长、促投资中发挥更大作用。 二、大力推进债券市场品种创新工作 2017年是实施“十三五”规划的重要一年，是供给侧结构性改革的深化之年。在深入推进“三去一降一补”工作过程中，债券市场的发展也紧跟实体经济发展形势，满足实体经济的实际需求。可以说，不断推进债券市场品种创新，是债券市场保持活力、生命力和持续健康发展的前提和保障。 近年来，相关部门在债券品种创新方面做了大量工作，不断推出新的债券品种，总的方向是更好地服务实体经济发展。在此过程中，国家发展改革委紧紧围绕金融服务实体经济的核心定位，精准对接产业企业的融资需求，主动开展企业债券品种创新，形成了债券创新品种体系，引领了整个债券市场品种创新，作出了积极贡献。借此机会，我重点向大家推介一下专项债券等创新品种的情况。 专项债券是国家发展改革委在企业债券制度框架内“量身定制”的债券品种，主要是针对相关行业和产业发展特点，统筹各项债券支持措施，积极引导社会资金投入相关领域并发挥示范效应。2015年以来，国家发展改革委陆续印发了城市停车场建设、城市地下综合管廊建设、战略性新兴产业、养老产业、双创孵化、配电网建设改造、绿色债券、债转股专项债券、PPP项目专项债券等9个专项债券发行指引。这些专项债券覆盖的领域，都是面临较好发展前景，而传统金融服务较薄弱的领域，专项债券指引出台后，受到了市场积极回应。目前，国家发展改革委正在抓紧研究社会领域产业专项债券、农村产业融合发展专项债券两个新的品种，预计在近期正式推出。 在政策制定过程中，国家发展改革委充分发挥综合经济部门优势，把宏观经济管理和微观事务管理结合起来，企业债券政策紧跟国家战略规划方向和经济产业政策走向。如在“稳增长、促投资”中，结合城市停车场、城市地下综合管廊等领域发展潜力大的特点，出台专项债券指引，拉动相关领域投资。其中，城市停车场建设专项债券核准1246亿元，城市地下综合管廊建设专项债券核准425亿元，共拉动投资超过2300亿元。又如国家发展改革委作为“双创”工作牵头部门，率先推出双创孵化专项债券，截至目前累计核准332亿元。 除了以上专项债券品种外，国家发展改革委还分别在债券期限、资金使用、偿债保障等方面进行了不同程度的制度创新，推出了可续期债券、小微企业增信集合债券、项目收益债券，以满足企业的特定融资需求。 可续期债券有三个显著特点：一是债券到期后可以向后延续，从而实现“只付息、不还本”，减少债券本金偿付压力；二是债券资金可计入公司所有者权益，有利于降低企业资产负债率；三是债券资金可以作为项目资本金，解决项目资本金需求。这些特点，与投资规模大、运营周期长的重大基础设施项目资金需求十分匹配，目前在城市轨道交通领域，很多企业都发行了可续期债券。截至目前，国家发展改革委共核准了北京、南京、武汉等城市轨道交通运营主体发行11支可续期债券，规模近400亿元。 小微企业增信集合债券以地方大中型企业为发债主体，地方政府提供5%风险缓释基金支持，募集资金由托管商业银行转贷给小微企业，扩大了对小微企业的融资支持覆盖面，推动解决小微企业融资难、融资贵问题。尤其是对于高新技术园区和经济技术开发区，由负责园区开发建设的企业发行债券，转贷给园区内创新创业企业使用，为企业提供低成本、长期限的资金，支持了企业发展壮大，也促进了园区繁荣发展。截至目前，国家发展改革委已核准小微企业增信集合债券583.5亿元，2016年平均发行利率仅为4.86%。 项目收益债券以项目未来的收益作为还本付息的基础，偿债来源主要来自项目运营收益，以资金的封闭运行保证收益优先偿债，可以不受项目实施主体自身条件的限制。可能发行人本身资产、利润水平尚不具备发行债券条件，但由于项目现金流良好，偿债措施有保障，可以发行项目收益债券，通过这一途径，进一步拓宽了实体经济融资渠道。该债券品种推出3年来，广受地方和企业的欢迎，已累计核准近1000亿元。 下一步，国家发展改革委将按照全国金融工作会议精神，在“一带一路”建设等领域积极推进金融创新，进一步加强对小微企业、“三农”等领域金融服务水平，不断完善债券品种体系，促进经济和金融良性循环、健康发展。 三、主动防范和化解债券市场风险 近年，受国内经济下行压力等多方因素影响，债券市场风险逐步显现，个别地区和行业表现得更突出一些，但风险总体可控。 2016年底以来，受美联储加息等各种因素影响，市场资金面趋紧，这种形势对债券发行和债券风险防范都带来了较大压力。今年上半年社会融资规模11.17万亿元，比上年同期多1.36万亿元，但企业债券融资净减少3708亿元，同比多减2.14万亿元。上半年债券发行成本也明显高于去年水平，债券取消或延迟发行的情况也有所增加，对企业融资产生一定的不利影响。 另一方面，债券市场的偿债高峰已逐渐来临，在市场流动性趋紧情况下，将给企业还本付息带来压力。尤其是考虑到美联储处于加息周期，我国债券市场利率水平也呈现了明显的上行趋势，进一步增加了企业偿债难度。 习近平总书记指出，要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位置，科学防范，早识别、早预警、早发现、早处置，着力防范化解重点领域风险，着力完善金融安全防线和风险应急处置机制。为有效防范债券风险，债券市场各监管部门在风险防范和化解方面都做了大量工作。去年以来，我们主动加强钢铁、煤炭等重点行业债券风险排查，做好房地产领域债券风险防范，做好重点区域债券风险防范，提前摸清企业债券信用风险底数，并与企业债券登记结算机构建立本息兑付联动机制，做好兑付通知、公告、划款等各个环节的预警和应对预案。从目前看，企业债券的偿债风险基本可控，牢牢守住了不发生系统性金融风险的底线。 各位领导、各位来宾，我国债券市场既面临广阔的发展前景，也面临着艰巨的工作任务。我们将牢牢把握稳中求进总基调，以推进供给侧结构性改革为主线，继续发挥债券融资对实体经济的作用，积极推进债券品种创新，持续防范和化解债券市场风险。让我们共同努力，以更加扎实的工作、更加优异的成绩，迎接党的十九大胜利召开。谢谢大家！[详情]