2017年07月21日12:04 新浪财经

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  新浪财经讯 7月21日,由中央结算公司主办的2017债券年会在上海继续召开。本届年会以“底线思维,创新驱动”为主题,聚焦债券市场在防控金融风险背景下的升级发展。久期投资董事长兼投资总监姜云飞出席并发表演讲。对于预防债市风险,他表示,有一个有效的方式做情景分析,就是我们假设出现一种情况,之后在利率信用各方面组合会受到冲击。情景分析好处在于我们要假设出现极端情况之后,对我们冲击作用有多大?事先去做好预案。

久期投资董事长兼投资总监姜云飞久期投资董事长兼投资总监姜云飞

  以下为演讲全文:

  有机会和大家汇报一下,我们在关于债券和债券投资风险管理方面的思考,投资管理和风险管理是应对两个方面,这两者是相辅相成,缺一不可的,首先简单说一下我们对风险管理的认识,什么是风险?风险就是不确定性,佛教有关于诸行无常,一切是无常,金融市场有相关事情共同组成的复杂系统,风险是常态,所以对我们来说只有坦然接受,但是从这个方面来说在金融市场中,风险也是我们的朋友,因为没有风险就不会有超收益,所以关键还是建立风险管理的框架和体系,我们建框架和体系是什么?密切监控我们的风险,将有可能出现的损失控制在可以接受的范围内,所以风险管理并不能完全防止损失的发生,但是让管理人清晰地知道自身承受风险程度在哪里?这样相对可以开展业务,风险管理可以成为机构的核心竞争力,这是我们对风险管理的理解。从债券本身来看,债券的风险首当其冲是资产负债,和资产管理错配,错配是金融管理核心,没有错配就没有金融,货币本身继续收益就是风险,这是需要重点关注的,但是正是由于错配带来其他的风险,比如流动性的风险,流动性风险具体分为我们资产到期如何处置?有资产交易的风险,所以李主任讲到关于中金所国债期货大大提高了流动性,还有资本流动性,资产怎么样进行融资?除了资产负债风险和流动性风险之外,我们要更多承受市场风险,市场风险包括利率风险、期货风险,由利率波动带来的市场风险,期货风险不仅是违约的风险,更有可能因为还款人偿债能力变化带来市值波动的风险,包括最近关于万达债务上蹿下跳,本身没有到期违约的波动,但是波动带来操作风险,交易环境、清算环境与交易对手以及合规环节的风险,风险识别是在风险管理流程的第一步。第二步更加准确的是要进行风险的计量,包括对极限的测试,对每个风险有多大?包括我们对风险概率测算之后预算,包括对各种情景进行分析,风险的管理有效性质更多依赖于风险管理的独立性,如果有了独立的风险管理的程序,我们通过有效的风险监控,通过风险报告继续处置风险。

  下面重点说一下我们对风险的债市核心风险,我们面临很多风险,但是实践过程中怎么样抓住组合管理风险?有一定道理,就是盈亏同源,在哪个方面赚钱?有可能最依赖赚钱的方面就是最大的风险核心,比如如果一个机构和一个产品,收益来自于规模扩张带来的大量的套利,它的风险在哪里?风险就是去资产和负债两个方面,首先是负债方面,如果回头看这两年债券去年债券调整的过程,就可以看到在资产,在负债端是大量依赖于央行,因为外汇帐款的下来之后央行是准市场核心的源泉,在资产价格方面,去年我们做估值比较来看,大量的债券到期收益率远远低于产品的成本,包括不仅各种各样基准理财产品,但是为什么价格还会买?买它的原因是因为比货币市场利率高,而且因为比货币利率有很多资金继续买,所以带来竞价的上涨,所以我们看在这一轮市场中资产端也高度依赖于央行货币市场的柔性,所以规模扩张归根到底是央行对风险非常高,正是因为基于此小小的变化带来非常巨大市场波动。从这种框架来说为市场考虑怎么样赚钱?但是赚钱本身任何一个赚钱都是要承担相应的风险,对这个风险会重点做监控。比如信用风险,信用风险是很有效的,在去年上半年买了煤炭、钢铁、地产的债券,这些债券拿到现在债券期货回报率很高,因为基本面改善抵御住了市场巨大的波动,信用风险是比较有效的,但是正是因为收益来源来自于对行业和个体的信用变化,所以信用风险本身最核心的风险。本身偿债的交易有很多机构比如说擅长于做波段,波段本身没有错,波动式里面有很大的波动,交易带来巨大的收益,一方面是利率风险,经济的波动在慢慢的下降,利率偿债的波动也在下滑,波动下降也会带来风险。总的来说盈亏是同源,而且是有一句俗话说善用者溺于水,游了多带来麻烦,正是因为我们在某些方面有怎样的相对的优势?所以我们在这些方面下注比较多,反而更加警惕。

  关于债券市场风险传染性,如果厨房里出现蟑螂相信我,这肯定不是唯一的一只,风险会传染,包括利率风险和信用风险很容易引起流动性风险,比如说公募产品或者机构产品如果出现风险,面临大量机构的赎回,赎回之后大量带来风险进一步下跌,这是债券市场风险显著的特征,怎么样预防这样的风险?有一个有效的方式做情景分析,就是我们假设出现一种情况,之后在利率信用各方面组合会受到冲击,比如说我们站在现在的时点看未来的半年到一年时间,我个人认为有几种情景分析需要做的,第一,关于监管问题,中央金融工作会议之后很多相关问题出来,银监会处罚结果陆陆续续会出来,有没有可能出现的情况是监管,包括处罚的尺度比现在大市场、小市场更加严格?因为现在处于市场调整之后,比如说在2.0之后的市场平稳期,会不会3.0?我们需要从经济分析角度考虑出现这种情况怎么样?再比如说现在关于宏观经济,大家谈论非常多,现在增长通道会不会有上涨?比如说关于同业负债的问题,情景分析好处在于我们要假设出现极端情况之后,对我们冲击作用有多大?事先去做好预案。

  下面简单说一下对冲利率风险,现在信用风险没有比较好的措施对冲,利率风险通过利率互换、国债期货对冲等等方式,从技术来看进场的时点非常重要,如果进场时点晚了我们面临巨大的风险,比如去年没有在第一时间进去,我们的国债期货回归受到比较大的影响,也包括了期限结构的变化带来的风险,所以我们非常互换两年期国债,这样两年期国债期货工具变得更加完整,当然国债期货不能帮助我们对冲地方国债、金融债风险,对冲是应景的手段,也是一个预案,但是预案好处在于出现这种情况继续第一时间干,比如说干完了之后它的级差到时候国债期货很贵,级差大幅度削弱效果。以上是我们对风险理解和风险框架,对于重点风险和风险传染性的想法,但是这些东西建立的前提是什么?了解面临的风险,但是我个人觉得更大的风险来自于不知道我们知道的东西是错的,马克吐温说让你陷入麻烦的不是你不知道的事,而是你自以为知道,但是结果是错的东西,这个带来巨大的风险,从我们的强劲投资过程当中造成损失,从投资理念上来说还是预留出足够的安全边际效应,对估值审查更加严格,对于市场依赖于市场价格上升带来的,债券好处在于哪里?债券估值相对水平可以有框架分析的,但是出现的情况是债券收益率会低于分成,这是我们收益来源来自于未来的价格上升,对这一块下的权重市场控制,不能下太大权重,或者保持足够的警醒,一旦市场风险发生变化一定要警醒。

  还有就是关键要有好的风险文化,有风险没有及时发现就是失职,发现风险没有及时提醒和处置就是渎职,具体到文化影响可以看两个案例,一个案例是《Mangin Call》,讲的是金融风险紧急处置的时间,一个风险管理人员发现模型中有重大问题,反馈完了之后当天晚上从风险部到业务部门,到公司管理层,到公司的董事会层面,当天晚上开了所有的会议做了决策,第二天早上开始清仓出售,所以这种文化是反映了一种文化和程序,是非常尊重事实的,能够非常快速地响应,我们不管是最终的承受有没有道德风险?但是把公司保住了,生活下来,这个案例是非常经典的,值得我们承认,因为所谓的模型人力有局限性的,但是市场有时候给你流出空间,只要第一时间反映快速决策,但是这种反映决策文化,做出这样的文化是投资文化,不是金字塔之间的文化。第二个案例大家非常熟悉就是花旗银行和富国银行,关于花旗银行大力发展表外业务,做了大量的高端套利业务,最终进入破产的边缘。富国银行深耕零售业务,这样安全度过了金融危机,更难做的是战略选择的问题,作为公司选择什么样的业务发展模式?选择低风险、可持续的业务发展模式,但是战略选择取决于禀赋的问题。

  以上是我把对风险的理解跟大家抛砖引玉跟各位分享,我们一起做投资,包括之后在久期投资公司,做投资中这么多年经验教训,充分地感受到了投资风险和投资管理是一体两面的事情,一点不成熟的想法供大家参考,谢谢!

责任编辑:梁焱博

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