圆桌论坛二：债市研判六人谈

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　　新浪财经讯 7月20日消息，由中央结算公司主办的2017债券年会在上海隆重开幕。本届年会以“底线思维，创新驱动”为主题，聚焦债券市场在防控金融风险背景下的升级发展。

　　翟晨曦：各位嘉宾大家下午好！非常荣幸今天给我机会主持这场债市研判六人谈论坛，也是第一次有机会发问大佬们，下面介绍一下参加这场论坛6位嘉宾，第一位马大军马总，来自兴业银行总行资金运营中心总经理，第二位董德志老师，国信证券宏观及固定收益首席分析师，第三位嘉宾是韩亚庆先生，现任鹏华基金副总裁兼固定收益投资总监，曾任南方基金投资机构大型金融机构总监，下一位嘉宾是大家非常熟悉的俗称小庆总，在2002年开始徐小庆总连续获得新财富最佳分析师的称号，现任敦和资产管理公司首席经济学家兼宏观策略总监，下面一位嘉宾非常重量级是牛玉锐先生，来自中债估值中心副总经理，是估值方面的专家。

　　我现在给大家提问，问题比较刁钻复杂，才能让这么多听众坚持到现在有所收获，受主办方委托有几个大的问题，第一个方面的问题是大家最关心的，刚刚开完中央经济工作会议，美国也有很多新的变化，包括现在很多物价的指数，包括原油也有很大的波动，结合这些变化展望下半年，请问各位嘉宾对中国经济在下半年经济的表现有什么样的看法？国内外的宏观经济主要的驱动力和风险在哪里？三季度的央行货币政策有什么值得特别提醒的地方？这个话题先从马总开始。

　　马大军：谢谢！今天参加会议非常荣幸，我来自兴业银行，我们兴业银行有几个大佬，我不是很擅长参加，今天国债公司让我说一下比较实务性，研究方面有专家，包括鲁博士是业内非常资深的，刚刚主持人的几个问题我简单阐述自己的个人想法。首先，针对国内的形势问题上半年还是非常亮丽，中国经济非常亮丽，因为我们做债的都知道基本面信息很重要，包括年度的时候，包括上半年的时候大家都觉得GDP在6.5-6.8，悲观的人认为到6.5左右，结果半年数据出来到6.9，所以出乎很多人的意料，从目前来看下半年从趋势上还是得到一定的延续，因为经济从去年下半年以来表现都是非常好，通胀又得到比较有效地控制，因为CPI占了比较低的位置水平，跟美国甚至比美国还要低，所以总体上对我们经济的看法保持这样的趋势，不应该有大的变化，当然前两天刚刚开完金融工作会议，可能对判断有一定的影响，基于什么？有几条定义，国家对于判断不是非常乐观的，会影响我们的判断，比如说对于我们金融去杠杆，包括郭树清主席在银监会也说到了包括同业的业务看法还是比较负面的，从目前来看在去杠杆还处于过剩中。另外对于有一个非常重要的是地方政府的举债问题措施严厉，是前所未有的严厉，终身追责，所以从这几个方面来说对预期有影响，下半年还好冲击不大，但是从以后的远期来看影响会逐步地显现出来，这样对于宏观的形势不会那么乐观。

　　货币政策从预期来看央行还是以数量工具为主，利率的工具不会动，包括准备金工具不会动，所以简单来说货币政策国家一直强调稳健的政策，也不应该有大的波澜，从货币政策具体使用来看还是数量型的，尤其是回购+LF一年期两个主流品种循环滚动持续操作，保持平稳货币政策水平，从6月份的情况来看说明国家控制得非常到位，本来是6月份非常敏感的时间窗口，但是事后证明比较平稳，所以从货币政策的使用上是基于数量型的工具，结合回购和一年期的LF数量型工具为主要的应用手段，消费填补了，因为现在人民银行的政策越来越高运用得非常娴熟，有非常强的预见性，所以总体上不会有大的波动，但是如果对于宏观的预测，或者有几个不利的因素也可以提醒大家，从专业的债券参与者来看，总体上比如说中美经济的对话也没有得出很乐观的结果，估计还在谈判的进程中，包括贸易的政策对我们以后的出口有一定的冲击，因为今年6.9的贡献是出乎意料的贡献，实质上来源于出口的超预期，后面超预期能不能可持续？会有一定的不确定性，包括这两天还在持续中的印度中印边界的对峙，对以后的经济有影响，这些是对我们经济不是非常有利的拉动作用。

　　翟晨曦：马总对短期经济乐观，韧性比较强，货币政策是可预期，比较乐观的因素，对于监管和政府债务最近还是有监管的表态，提到了风险点，接下来董老师，董老师度过了过去9个月熊市当中非常宝贵的疗伤级，一直比较看多，您对下半年有什么看法？

　　董德志：谢谢翟总，也谢谢债券杂志，也谢谢各位在座的专家，这里只有我一个人是卖方，讲的话偏大一些，方向是这样的，但是程度上先要打折扣。第一个问题是关于经济判断的问题，上半年的数据这个星期刚刚结束确实不错，基本上没有脱离市场原先的判断，今年的经济可能在走向上是先高后低，一季度经济是高点没有太大问题，但是问题出在什么地方？大家都感觉到经济韧性很强，应该下方向，但是下的幅度很弱，每一点支撑力有两个方面，第一个方面外需好了一些，特别是今年的外需好在哪里？是欧洲的情况表现得更加亮丽，去年我们靠美国，今年是欧洲，今年上半年美国的情况表现平平，但是中国的外需第一大伙伴是欧元区，所以这一块比去年下半年对中国外需的支撑要强，但是中国这么大的经济体量最主要的还是依靠内需，内需有一个环节就是房地产，今年最意外的就是房地产的投资增速，或者销售增速的下行幅度确实比大家想得好一些，方向还是在下，从投资和销售还是下，但是幅度很弱，原因就是这次房地产调控政策并不是一刀切政策，因层次不同，不同地方有不同的政策方式，相比一刀切方式控制力度不是很强劲，所以房地产能够延续回落方向，但是回落幅度比较小，这是两段上半年支撑点。

　　我们说一些不利的因素，从已有的数据来看今年的经济基本是平稳状态，很好地往上走，比如说二季度很好6.9，但是6.9真正对于二季度的数据出来，对我们市场影响只有6月份的数据，因为4、5月份大家都知道，只有6月份边际量，统计最重要的数据是GDP增加值，从2014年到目前为止三年多时间，每个季末月份的工业增加值多数会出现异常的波动，季末月份3、6、9、12，一年中有四个点，从2014年到现在三年多总共有14个点，从工业增加值环比增长速度来看出现异常跳跃有7个，14个里面有7个，所以不能把季末月份当回事，应该平滑处理，今年上半年第二产业工业增加值对应在环比增速在0.5-0.6之间，同比增长水平6.5-6.7之间的水平，但是对7.6增速把大家的预期拔得很高，这样要平稳回来。在经济上的结论从中性预期假设来说，即便考虑到平稳环比增长速度回落以及基数效应，下半年两个季度GDP大概预测6.7，再到6.5，全年水平在6.7-6.8，和2016年差了不多，所以仅仅走平了。里面有一个不确定性风险，就是集中在内需部分，内需下半年面临风险点在于投资端压力上，第一个房地产下行的方向确定，只不过在幅度上大家有分歧，是快点下还是慢点下？形成多类作用。

　　第二个用政府基建组成的增长上有两个不利因素，第一个今年的财经上半年发力过多，今年的财政赤字没有很大规模，今年叫积极的财政政策，相比于2015年和2016年，今年的财政刺激的程度弱，3%的财政赤字率，但是可用资金总规模远远比2015年3%和2016年的3%要少，所以财政总盘子上半年用了过多，是基础建设的投资走得过高，下半年拖累，这是在已有的盘子里面会形成前高后低，边际增加量来自这次金融工作会议，我没有觉得金融工作会议货币政策有指引，因为五年一次会议不可能对监管货币周期政策有指引，但是关键的一点在明确了经济去杠杆，没有说金融去杠杆，经济去杠杆的前提下第一责任工具，或者第一抓手是什么？要控制住地方政府以及国有企业的融资需求扩张冲动，这是在以前从来没有谈到的问题，因为以前我们降低杠杆的时候第一类指向的焦点在金融机构，金融机构作为中介方不能放贷款，不能给做非标业务举债，但是这条路是偏的，金融机构就是中介机构，真正融资需求能够扩张起来在融资需求端，地方政府、国有企业是不是无效盲目扩张？如果盲目扩张金融机构提高杠杆水平，这次明确提出来控制地方政府以及国有企业，同时形成追责制度，方向是对的，但是不知道实施效果怎么样？如果落在实地进行实施，肯定对下半年的融资扩张冲动，进而对地方政府基建等等形成进一步壁垒作用，这是下半年面临的两个压力点，一个是房地产增速的继续下，还有一个就是在新增边际量对于政府投资形成一定的压力。

　　刚才马总表达乐观，我们对这次数据还是有不和谐的地方，在昨天和今天刚刚通过的百城城市的失业率的状况，失业率和GDP的走法是一致的，但是从今年二季度来看百城城市的失业率人口回落，从第一季度1.13的水平回落到1.11的水平，是去年四季度的水平，同时用工的岗位数增速出现了回落，回落2-3个百分点，和GDP走法不一致，现在有压力存在，所以下半年经济有向下的压力存在，但是中信三季度、四季度分别是6.7、6.5，这是对经济的看法。货币政策有三个看点，第一，货币政策跟踪指标来看，我个人觉得还是以货币供应量以及融资总量为中介指标，因为央行是一个部委，央行掌握货币政策是一个部委，要通过一定的工具辅助实现GDP增长以及通货膨胀的稳定，是全国的最终目标，它的工具就像财政部要调节好赤字支出，但是央行要调节好货币量，今年上半年货币量还是出现了比较明显地下行，M2增速掉到了9%的水平，融资总量虽然增速没有下行，但是去年二季度比较低，是权威人士发表讲话，二季度融资增量是断崖式下行，基数比较低，所以今年二季度融资总量比较平稳，但是环比压力很大，货币供应量指标有双重含义，一方面是去杠杆含义，杠杆率存量标准是M2除以GDP，在调动过快的情况下有必要扶一下M2增长速度，不要下沉过快，如果想扶一下意味着过速去杠杆转移到稳定增长之中。5、6月份以来货币政策的切换正在发生，不能说放松，但是至少有稳定M2的水平，但是稳定的水平压力还是很大的，因为从下面的6个月情况来看，如果不做任何措施我们的M2要跌破8%，向9%靠拢，所以需要一定货币政策托扶一下。

　　一个把今年年初贷款额度放松一下，因为今年年初普遍预期贷款在12万亿水平，把这个额度放一下，不见得放了额度一定放出贷款，但是不放额度肯定不放贷款。第二，需要托举住社会融资总量还是需要相对低的货币市场利率环节，M2增速或者社会融资总量增速环比增长率和货币市场利率正好是反向的，所以采用一定的工具托举方向，把资产贷款放一下，货币流量负债端放下流动性，最终能不能实现？非常期待能不能给机构提供普惠制流动投放方式？里面有很多监管，因为从去年以来我们的流动投放方式都是便利化的，通过M2、MF给了大机构，大机构再通过同业拆借、同业承担转移给小机构，缺少普惠制流动性投放方式，来源于两个，一个是外汇债款，一个是普惠性质的降准，因为缺少了普惠制流动性投放方式，所以倒逼着小机构从大机构通过拆借回购，通过同业承担来转移流动性，去年下半年有可能转移过来之后加了很多杠杆，做了很多资产扩充，发现同业承担的规模扩充和社会融资总量规模扩充是同步，这是不对的，大家觉得加杠杆不好。今年同业承担扩充和社会融资增量，或者M2增速正好是反向，说明没有加杠杆，是虚拟存量资产，如果不能虚拟所有经济断裂造成风险，现在说控制同业工具等等，我不同意，同业承担控制扩充的原因来自于流动性方式出了问题，用普惠式方式提供给各个机构提供流动性，不是给大机构提供流动性，也要给小机构提供流动性，用汇债款恢复我们的准备金应该要调一下，准备金把M2、MF倒期回收掉，我们期待这个。

　　翟晨曦：谢谢董老师，董老师坚定的认为下半年经济的方向确定，虽然幅度上很难做出准确的预测，方向很确定，只是结构问题，第二个问题关于货币政策的建议具有普惠性，从原来结构性流动性投放，向更有效率流动性投放转变，非常有建设性。接下来有请鹏华基金的韩总作为买方之一谈一下。

　　韩亚庆：代表公益基金参加这个论坛，谈一下我对相关问题的看法，首先对经济形势这一轮包括最新公布的6.9，短期的经济复苏有三个背景，第一个就是从2016年以来地产周期的复苏，包括地产投资增速对经济的拉动。第二，很重要的就是2016年我们实行了供给侧的改革，首先对产能去化，对于工业企业由于主要工业商品价格的指数改善了，使得工业链在复苏，7月份工业增加值是7.6，是非常高的水平，也反映了这样的过程对于工业领域改善的影响。第三，出口今年还是非常稳定的因素，比预期要好，这个跟全球的经济复苏从去年年终之后至今，主要的经济表现是处于正面复苏的阶段，也是分不开的，直接反映全球结束了低利率、零利率环境，利率在上行，这是这一轮经济表现比较突出主要的三方面的原因。展望后面的情况，在前两个方面都有偏不利，或者逐渐会出现没有这么强劲的数据方面的变化，首先房地产由于大幅度扩张，包括房价的影响，我们的调控政策在逐渐落地，特别是到今年二季度已经开始回落了，但是回落的幅度比较小，主要是今年三、四线城市的销售投资的情况比较好，向后看在这个领域逐渐地出现由于房地产政策的输出，房地产资金发债的限制，导致了投资增速的逐渐回落，在工业领域，包括工业企业从微观的情况来看，短期的利率增速也是高点，到下半年逐渐利润的层面因为价格的上涨告一段落，利润的水平回落也会影响工业和制造业投资相关的数据，这两个方面在下半年逐渐有一些不利的迹象，我们的出口也在全年相对更稳定的，但是对于经济的贡献度不是很高，所以对于经济的整体看法逐步有一定小幅回落，但是会不会出现像前几轮周期那样，经济大幅度回升之后快速地下行，这种风险也并不大，首先我觉得政治周期在四季度十九大是很强的政治周期，在前后阶段不允许我们的经济回落幅度特别大，从财政、金融政策大的方面还是相对比较平稳的，对于经济稳定性要求比较高，这一轮经济即便回落，回落的空间也是有限的，基本在6.5以上的稳定的增速空间。

　　第二，对于货币政策监管的看法，货币政策从2013年以后，包括最新央行行长助理的讲话，他把货币政策已经从传统的针对经济增长通胀的货币政策之外，赋予了独立宏观审慎监管的职能，我们的货币政策已经不单单是针对经济增长通胀的调控，在宏观审慎方面职能更加明确，这次的金融工作会议国务院下面金融稳定发展委员会的办公室落在了央行，也会进一步强化央行在金融监管协调上的力度，我们国家政策的框架和它的观察点，着力点更集中于金融体系运行相关的领域，现在无论是市场操作还是创新的金融工具，央行金融工具的使用，更多的不是在传统意义上在经济和通胀组合中进行调控，这个视角需要转变，因为这三、四年我们的金融体系、金融运行也出现了一些问题，这也是这次金融工作会议开得目的，针对金融领域相关的可能风险点，对于风险控制确实要加强，必须要有牵头部门来做，现在看来这个职能落在了央行，后面的很多工作也会针对这一点来做，比如今年6月份为什么货币投放量，包括长期投放量非常大？6月份经济并没有出现短期非常大的变化，但是市场预期6月份出现非常前景，甚至有一定的恐慌的情绪，央行有一个主动的调控，这是未来央行在货币政策调控上需要不断做的工作。

　　金融监管之后对中国经济和金融运行是一件好事，这几年最主要的问题就是金融领域的嵌套非常多，很多风险点不是在一个金融监管领域下覆盖，相互融合和嵌套促进了经济发展，但是导致了很多风险，界别功能性监管的加强这是这次金融工作会议非常重要的工作任务，比如说下半年对于银行体系我们银监的监管，包括央行大的资管办现在还没有正式出台，这些办法在工作会议之后也会陆续地进一步明朗，这个过程对市场一方面对原有的风险体系进行可能的认定和相应的监管，从这一点上来说对金融机构的运行，包括金融体系资金面还会有一定的影响，我们对三、四季度还要做好准备，但是中长期，因为今天也是债市论坛，这一点是有利的，我们很可能会告别2013年之后市场无谓的波动，从2013年至今市场的涨和跌，第一部分讲宏观经济的基本面都不是最主要的决定因素，这几年经济比较平稳，包括2013年的GDP和CPI组合非常稳定，包括2016年，但是市场还是出现了非常大幅度波动，跟金融运行、金融体系对于资本市场的影响是分不开的，所以这一点金融监管和货币政策的变化，很可能对债券投资在思考的框架上又有不同的视角，一旦稳定下来基本面的因素更为重要，当然我们的金融机构，我们的投资机构永远会有创新，它在业务的创新中一定又对市场产生影响，这一点需要关注的，但是我整体考虑就是在金融更加稳定之后，可能我们的债市回归到由基本面进行决定，这样的最主要因素是可以预见的。

　　翟晨曦：相对来说下跌的幅度不会太大。刚才特别提到了关于一行三会真正落实的举措，可能会带来什么样的影响，这个提示是非常有价值的，因为在最近这一周，一行三会做了很明确的表态，接下来三季度央行资管的办法可能会出台，很难说三季度我们监管层面没有创新，作为买方很审慎。接下来有请小庆总，站在大类资产的角度您谈一下看法。

　　徐小庆：直接问经济到底好还是不好，这个问题本身就不好回答。因为每个人的心中对经济的看法都有你的侧重点，实际上每个人对经济好坏衡量标准是完全不一样的。第一，如果你说经济，经济就是指GDP这个数，准确说是GDP实际增速，在我看来就是不好不坏，从去年到现在一直都不好不坏。董老师在这里，卖方一般喜欢讲一个方向，经济要好或者要坏，但是如果把大家的预测都拿出来一看，所谓坏无非也就是6.5%，所谓好也就是6.9%，从做买方的角度来说6.5和6.9没有什么区别。以前我们经济周期所谓的好和坏是什么概念呢？实际GDP增速可以在一年内四个季度高点和低点波动2—3个百分点，可以说这个东西是有区别的。现在0.5的区别，就像以前经济在9的时候，从9.5掉到9，没有人讨论经济好坏的问题，大家都讨论经济挺好。经济的好坏打个比方，就相当于大家现在讲经济的L，如果用望远镜去看，我们现在的经济就在L的横线上，如果用显微镜看，会说我们在横线上还是围绕着这条横线有锯齿状地扰动，所谓的好坏就是这个扰动的好坏，但是总体来说已经经过过去三四年经济持续下滑之后稳定下来了。在我看来稳定下来就是经济好。因为我们不可能再回到7以上的增长，这是自然的经济规律，全球大的经济体从来都是一个一个L往下走，我们到一个均衡状态，在这上面讲好坏，就是在这个上面好一点差一点，但是实际上这里的好，只要不继续往下掉就叫好，这是第一个单纯从GDP实际增速的角度来说怎么说经济好坏。

　　第二，如果讲GDP的名义增速，毫无疑问下半年经济一定比上半年差，我们GDP的名义增速今年一季度已经见高点了，最高的时候11.8，二季度11.1，其实已经在往下走了，波动主要体现在价格层面，准确说是PPI层面。我们知道工业品总体走势其实和M1走势是高度相关的，我们整个M1增速从去年到现在已经跟随M2增速一直往下走，趋势上来说下半年PPI同比一定会是进一步下滑的，虽然最近商品又火了，但是这个东西只是一个修复性反弹，从同比角度来说下滑趋势并没有停止。从GDP的名义增长来说可以说下半年经济还会进一步回落，而且这个回落更多体现在价格层面。

　　第三，经济的好坏从结构上来说其实大家说的坏更多的是体现在投资层面，现在我们说经济为什么具有很强的韧性，这种韧性主要体现在我们的消费、出口是超预期的，前面的嘉宾关于出口的问题已经谈得比较多了，实际上消费也有非常强的韧性，包括我们说今年房地产的销售三四线城市为什么那么好，其实也是更多的中小城市消费升级的体现。可能大家忽略了一点，到今年上半年的时候我们的GDP构成当中消费和出口两部分加起来的贡献已经接近70%，这是历史同期最高水平。投资对于整个经济的贡献在大家不知不觉当中已经滑到了30%，换句话说在未来2—3年，大家分析中国经济的时候会发生一个很大的变化，你对投资周期的关注度应该越来越低，因为投资波动对于整个中国经济的影响变得越来越小，换句话说中国的经济会越来越像美国的经济。大家去评价美国经济的时候，不是说美国的资本支出不重要，但是大家不太关心美国的投资，关心中国经济的时候大家都是关心投资，中国的投资决定中国周期的核心问题。但是那是在投资对整个GDP的贡献在60%的时候是这样的架构，而现在投资对整个经济的贡献已经跌到30%，而且投资本身的波动也在下降，过去投资的波动可以从30%增速掉到20%，现在无非好的时候投资增速10%，不好的时候投资增速5%，所以如果你从投资的角度来说，下半年投资肯定往下降。金融工作会议结束以后，既然说的是经济的去杠杆，什么概念呢？不仅仅企业去杠杆，个人也要去杠杆，政府也要去杠杆，去年是企业去杠杆，政府和个人是加杠杆的。今年三个部门都去杠杆了，分析社会融资构成，政府融资、居民融资和企业融资今年都是往下降的。这样往下走，反映在投资上，基建投资肯定下半年往下，经济如果从现在的6.9跌回到6.9，这0.4主要是来自于投资。但是从出口和消费的角度来说，我认为还是保持比较强的韧性，所以经济总体来说不好不坏，边际是在下滑。

　　落到货币政策层面，主动角度来说没有什么太多可以放松的必要，波动并不大。我也完全同意董老师的看法，货币政策没有进一步紧缩的必要性，中性就是中性，我们的公开市场操作利率大概率不会再往上涨了，甚至有可能看到市场利率和公开市场操作利率之间这么高的差价会慢慢缩小，也可以说在边际上认为有一些宽松，但是不会有主动宽松的举措。但是进一步收紧的可能性并不大，主要几个考虑。

　　第一，我们这一轮收紧最重要的原因是针对金融机构去杠杆。效果其实已经达到了，我们从年初到现在整个银行的资产增速从16%掉到12%，当然掉多少是合适的，绝对说回落到多少是合适的，没有人有一个非常准确的讲法。但是至少已经有了显著地回落，所以接下来我们看到的是从监管的角度来说更多地是通过监管自身的强化去约束金融机构进一步地加杠杆，但是像过去通过收紧流动性带有惩罚性的逼着大家去杠杆的手段会慢慢地退到后面。

　　第二，多多少少M2还是有一个目标值，现在已经9%多了，当然央行6月份的数据出来之后也做了一些解释，但是大家可以注意中间谈到一点，非金融实体M2增速其实现在只有10.2%，比包含非银金融机构同业存款M2增速高一点。我们假设把这个M2还原成实体M2增长，现在也不是很高，金融的本质是服务于实体，实体要保持它的增长还是需要有相应的流动性，现在M2增长低于GDP名义增长，美国M2还比GDP的名义增长高出2—4个百分点，从这个角度来说我不认为M2增速持续回落是一个正常的健康的现象，一定的增长还是有必要的。本身这个水平确实也比较低。

　　第三，外围。大家年初的时候比较担心海外美联储加息对国内货币政策的倒逼。现在一，海外的利率没有上，而且还下来了。二，人民币也没有贬值，也没有很强的贬值压力，不用太担心利差引起的资本外流的问题。总的来说货币政策进一步紧的可能性比较低，能不能松，除非是经济层面上确实出现了比较大的风险。

　　我就说这么多。谢谢。

　　翟晨曦：其实你是给大家留下了几个问题。第一，经济在这样一个位置上是不是真的到了L形的横线上，过去两年靠房地产靠投资，背后消费，今年出口，逐步恢复，看到了一些企稳的迹象，能不能持续这是一个问题，核心在于后面的消费和出口能否持续。刚才也提到了关于货币政策，二季度应该是我们金融机构最难熬的一个阶段，货币政策+监管两个叠加，三季度开始央行明显做了一些主动性调整，在目前中美利差回到一个偏高的水平情况下，央行的确不具备主动紧的动力，只是配合我们更多的需要来做。

　　接下来请牛总，您作为估值专家，看到我们市场的波动这么大，结合您的专业和我们分享一下。

　　牛玉锐：从我们团队具体工作来说，我们每天都在学习各位老师们最新的观点，观察在座的这些金融机构做出来的东西，跟踪市场运行的脉搏提供估值。今天这个场合可能谈的稍微宏观一点，我想就这两个问题简单谈一下我的看法。第一，对宏观经济形势怎么看，尤其是下半年。第二，对未来货币政策怎么看。

　　就宏观经济形势怎么看的问题，从两个角度。第一，宏观经济数据的角度。第二，我们的本行，收益率曲线变化的角度。第一个角度，宏观经济数据。刚才几位老总都讲得很充分，今年上半年宏观经济数据出台之后，我个人看完之后就是三点感受。一，整体上经济稳中向好，态势非常明显，这都不用说。从投资、消费、出口包括物价等等，如果总量上来说确实是稳中向好，应该说一片大好。二，对经济结构调整的信心也有所增强。看到有些专家说新动能现在对经济的贡献度达到30%，有人说20%左右，不同的数据不同的统计口径。但是整体上来说，大家似乎看到了经过最近几年供给侧结构性改革，经济结构调整，努力还是取得了比较明显地效果。这是非常关键的，是我们经济结构转型解决未来长远经济发展的根本战略问题，新动能这块我个人是比较关注的。三，看季度的数据甚至上半年的数据整体上来说增长比较快，但是看二季度逐月的数据，看到了一种忧虑，投资最近几个月增速在下滑，规模以上企业的利润增长率也是在下滑的。企业利润率尤其工业企业的利润增长率在逐渐下滑，我们经过这么几年的供给侧结构性改革，本质上就想做大做强实体经济，很关键的指标就是离职率要上来，只有这样才能刺激投资、扩大投资，使得企业能够生存，真正把我们的改革效果不断地扩大。但是实际上这几个月是在下滑的。

　　我回想一下，我从利率的角度看了一下，过去十几年利率的变化和经济的增长的相关性。我们看到虽然过去十几年还没有谈到利率市场化的概念，但是规律还是有的。利率对经济的影响，大概在10个月左右，有这么一个传导。去年第四季度开始利率急剧上升，到今年一二季度已经连续三个季度利率处于高的阶段。我感觉第二季度逐月投资的下滑，利润增长率下滑，和利率有很大的关系。这是不太好的地方。利率的传导过去三个季度的高利率可能会持续一段时间，这是从宏观经济数据的角度来看的。

　　从我们收益曲线角度来看，我分享一下我们内部经常在用的模型，这个模型大概13年的时候，他们使用中债国债收益率曲线，这种预测方法当然不是什么新的方法，在国际上理论界很多年前就有人开始研究了，而且美国的经验来看规律性还是非常强的。13年的时候用我们的数据做了研究，实证也发现了收益率曲线长短期利差对宏观经济还是有比较好的预测效果，今年年初的时候我参加论坛，当时我们用截止到16年年底的数据看17年，整体上经济大概率事件是不太景气的预测，CPI上涨压力比大，这是截止到16年底的数据。我这次来之前用截止到今年6月份的数据再看了一遍，下半年经济不景气的概率可能比上次跑结果的概率还要大，今年下半年乃至到明年上半年，宏观经济6.9%可能不可持续，可能会往下。CPI也是在2以下，这是对宏观经济形势运行的看法。

　　第二个问题，对货币政策怎么看。因为有了金融工作会议的信息，整体上确实有点特殊考虑，整体上我的判断货币政策下半年乃至未来一段时间恐怕还是以收的态势，收的态势的结果会不会把利率升上去倒不见得，这个逻辑可能有点绕，我自己也是费了很长时间琢磨。为什么？对利率的看法我倒不那么悲观，利率中枢可能是往下的，为什么呢？因为它收的程度还是要保证流动性，这是一个定调。同时最根本的包括中央再次定调，我们不仅仅是中央金融工作会议这一次信息，从去年年底中央经济工作会议到今年4月份的政治局会议，习总书记几次非常一贯地提到这个问题，金融服务实体经济，金融防范风险，这是非常连续的。在这种情况下我个人的体会，尤其是十九大以后，可能党对经济工作的领导力会进一步增强。我们说金融服务实体经济，肯定应该能达到金融服务实体经济的效果。金融服务实体经济其实结合在金融工作会议之前的提法，4月份政治局会议上谈到的，实体经济和金融失衡，实体经济弱，金融强，肯定要改变这种局面。同时判断金融这块过于繁荣，泡沫等等各种负面判断。我相信经过这次金融工作会议之后，这种局面一定会改观。改观的最终结果是什么呢？就是要回归本原，金融要回归到服务实体经济。将来会不会出现原来的信贷政策呢？不是现在的利率市场化货币政策了。尤其银行类金融机构，你的信贷各方面都要做比较强制性甚至行政性的要求。最近银监会已经提出来了，几大行要建普惠金融部，除了几大行要建，我估计中型银行是不是也要建，意味着银行可能要更多的资金都要从金融领域投向实体经济，实体经济比较弱，很多企业融资的需求可能还不见得那么强，如果自己的产品也没有什么销路的话，我担心会不会又回到08年次贷危机之后的4万亿，当时出现了银行追在企业屁股后面跑，一定要把钱给它，原来一个生产线现在搞出10个生产线，肯定银行要围绕着实体经济做很多工作。最终的结果一定是资金要流向实体经济的。过去一两年在金融领域空转的资金，或者这方面的资金需求会大大下降。过去一两年尤其去年四季度以来债券市场流动性那么紧张，利率那么高，主要原因并不是实体经济缺钱，其实是我们自己做的各种追求资产的扩张，在实体经济找不到好的回报的情况下在金融那里空转，包括同业融短的投资长期限的资产这种行为造成的，一旦金融工作会议精神得到严格地落实，这些资金大规模地需求就会消退，消退之后资金面的需求会有很大地缓解。我的体会，资金面上有一个结构的调整问题，结构调整的结果，一方面总量控制住了，同时还要把过剩的或者空转的资金逼到实体经济，最终的结果一方面会保持收，但是收的局面肯定不会一下子把资金再收上去，如果达到这种局面，可能也违背了中央金融工作会议的精神，要振兴实体经济，一定需要一个比较低利率的环境，这是必然的，在高利率的情况下振兴实体经济，名义上是说不过去的。

　　这是我对货币政策的看法。谢谢。

　　翟晨曦：刚才牛总对金融和经济的关系做了非常深刻地阐述。说到这个话题，我自己也想稍微探讨一下。去年8月份央行第一次开始拉长投放的期限，走了9个月的央行第一阶段金融去杠杆，非常像我们工业的供给侧结构性改革，大家如果认真读央行的发言，也提到过金融供给侧改革。如果我们要做小的归类，过去三个季度我们做了金融供给侧结构性改革，最近灰石油这本书火了，所有人都预料到的可能爆发的小概率事件或者风险。但是如果当所有人都认识到这个可能性，就不一定会发生。拉回来说这次中央金融工作会议提出来的经济去杠杆，放在所有要做交易人面前最现实的问题就是节奏问题，中央去杠杆去的是流动性，流动性毕竟只反映了一端，另外一端是市场上的需求，央行反映的是供给，经济反映的是需求，金融去杠杆和经济去杠杆背后的结构，反而应该决定我们利率的定位。

　　进入到我们的第二个大的问题环节，刚才我们就宏观、货币政策大家做了非常好地阐述，落到非常实的三个点。第一，结合这个背景大家对于下半年乃至更长的周期，对于央行所盯的短期利率怎么看。第二，对于中国债券市场长期利率比如说国债怎么看。结合这两个问题，请每一位给所有在场的观众们提出接下来的投资策略，如果我们认为经济稳定在一定位置上，货币政策也稳定在一定位置上，作为原来以交易为特点的中国债券市场是不是要换一个新的格局，怎么做。

　　牛玉锐：我感受到的监管层的政策意图，这个意图最本质的就是要振兴实体经济，把经济的基础夯实，这个情况下我相信意图一定会得到贯彻，也就是说金融也一定会去杠杆，不可能再像过去杠杆率那么高，而且这次金融工作会议提得非常明确，要强化金融机构主体责任，为什么金融去杠杆，最本质的从微观上来说也是担心金融机构本身因为太高的杠杆带来的流动性风险，从一个点的流动性风险导致引发系统性风险。这次明确提出来，金融机构自身要明确主体责任，这次也提到了要加强党对金融工作的领导，接下来很多金融机构都会不得不面临这么一个自身的强化监管和自我强化监管的问题。造成货币市场紧张的根本原因，这个因素就会降低。过去一段时间货币市场利率之所以高，一方面是因为机构自身的过多放杠杆，融短买长的行为，增加了需求。另一方面央行主动地通过收紧，逼你去杠杆。金融机构自己可能会主动降，至于央行会不会还采用拉高短端逼你去杠杆，真的要取决于机构本身的表现。如果它观察到你没有或者整个市场没有明显地去杠杆举动，那它可能还会拉高，如果它观察到了金融机构本身的短端放杠杆行为明显降低，它可能会顺势往下降。一切的一切都是要回归本源，服务实体经济，利率不应该维持一个高的态势。整体上是应该降。短时间之内货币利率会不会降下来，短期可能还有一个冲击，因为各个机构会产生踩踏，一旦产生了强烈的政策预期，机构肯定不会有序撤退的，短期之内可能还会有冲击，中长期货币市场利率应该是降。现在隔夜2.5左右，我个人感觉应该能回到2左右。长期利率也应该往下，曲线形态上来说应该回到常态化，正常的短端利率比长端利率低。

　　徐小庆：刚刚翟总讲到了一个非常重要的分析框架，从资金的供给和需求的角度看，董老师的语言是宽货币紧信用或者紧货币宽信用。我们分析利率，利率就是资金价格，从资金最根本的供需角度去讲。从这个角度来看今年下半年的情况，比较确定的是资金需求在往下走的，不管你是从收益融资的角度去理解实体资金需求还是从金融机构同业扩张的加杠杆带来的金融机构之间的资金需求，我认为都是往下走的。金融机构的资金需求下降已经比较明显了，因为它的整个资产增速已经下来了，一定对应的就是负债增速下来，整个拆借需求一定是在下滑的。

　　实体融资需求现在还比较旺盛，至少到6月份社会融资增速相对比较高，没有明显回落。但是我们知道实体当中最主要的融资还是两块，第一块是和房地产相关的，第二块是和政府相关的。这次金融工作会议针对地方政府融资开始进行规范，之前已经有了两个文去规范它。往后看这两块最主要的资金需求的主体都会开始有一些收缩，资金需求其实是比较确定的，可以往下走。

　　从这个角度来说假定央行保持中性的立场，资金供给不发生大的变化，这种情况下回购利率的中枢会往下走，我认为在很大程度上会看到市场的回购利率和央行的逆回购的操作利率，过去紧张的时候两者利差拉得很大，这个利差会收敛，当然不太可能跌到央行逆回购操作利率以下，但是会和它有一个收敛。这个收敛更大程度上是一个资金需求下滑的推动，不需要央行主动地去放松，实际上我们看2014年一直到2016年上半年债券还算是一个持续时间比较长的牛市，但是2014年大家可能有一个错觉，觉得债券市场开始走牛是央行开始放松，其实央行第一次降息在2014年11月，已经快收尾了，2014年都没有降准。大规模降准降息都发生在2015年，但是2014年在央行正式确定放松之前，我们的长端利率已经下了将近100个点了，我们的短端利率也大幅下降，钱荒期间我们整个回购利率平均水平在4.5左右，到2014年二季度期间回购利率降到3.5，这当中央行没有任何宽松，但是回购利率中枢其实已经回落了。可能大家会有一个错觉，短端利率一定要靠货币政策的放松下降来实现，其实短端也不是这样的。因为我们的短端和我们的政策利率是有偏离的，不是说把我们的短端利率完全按到政策利率水平附近。

　　所以回过头来看，去年四季度要现在央行是在收紧，导致整个回购利率中枢往上走，但是为什么向上的波动幅度远远大于央行逆回购操作利率上调呢？根本上来说是因为机构的融资需求仍然很旺盛，不放弃，你在供给稍微收缩的情况下反映就很剧烈，向上的幅度抬升如此剧烈，不是供给端的问题，还是需求端的问题，需求端没有很快地收缩。反过来我们现在看到需求端收缩的时候，其实不需要供给端做任何事情，需求端自己的收缩就可以让这个利率水平逐步地往央行的政策利率水平靠。不需要去猜下半年央行做什么，我认为回购利率的中枢下半年一定往下降，只要我们认为对资金需求的回购判断是对的。当然会不会有意外的红包，我是不太指望央行会主动下调准备金比率，但是我比较期待外汇帐款的恢复，它下半年会是一个白犀牛，如果来了大家会比较高兴。如果外汇帐款改善，根本上可以改变过去几年货币的过度依赖央行的投放机制，这个情况下流动性可能会出现出乎意料地比大家预期的宽松。

　　长端，总体跟着经济走的。如果你要说长端利率一定要看一个指标去讲，什么指标会决定长端利率的走势，就一个指标，GDP名义增速。不管是中国的长期利率还是美国的长期利率，都是这样的，稍微放长一点看一定是跟着基本面走的，不会跟着货币政策走。经济不管是以实际增速的下滑还是以价格的下滑，只要经济的名义增速是下滑的，利率就一定往下走。可能大家会说2013年不是这样的，大家感觉经济一般，没有特别好，但是利率是创了新高的。我们讲利率从上升的程度上来说不一定和经济是1：1关系，不能说经济在12%增长和经济6%增长的时候，对应的利率水平就一定更高，但是方向上不会背离。2013年长端利率到四季度打出一个新高，最主要的原因，看2013年四季度经济的走势，四季度是全年GDP名义增速最高的时候。大家形成了一个错觉，以为2013年五六月份钱荒，经济就见顶，后面回落，其实是大家判断错了，经济那一轮下滑同样表现出了比我们现在看经济还要强的韧性，回购利率达到7，下半年没有下来，2013年GDP名义增速最高的时候是四季度，债券自然也是到四季度最后一把冲高，2014年下来。今年会不会也这样，现在大家感觉回购利率的高点看到了，也不是没有可能，今年下半年说不定四季度长端往上走，只有一种可能，我们对经济的判断再次错误，经济在下半年整个名义增长比我们现在的预期要高很多。如果出现这种情况，我们不能轻易说现在长端利率已经见顶了。如果大家只是担心政策，不担心经济，这两个往往是反的。如果大家觉得经济大概率往下走，政策反而有不确定性，这种情况下长端利率有太大风险。总体来说如果经济今年一季度的高点已经看到了，后面就肯定回落，就是速度和幅度的问题。至于曲线的平还是抖，在中国的环境下我一直不觉得抖和平是你可以讲的相对长的趋势。严格意义上只有在短端利率很低的时候中国的曲线才能很抖，如果短端利率很高，不用讲理论的东西，大家喜欢用通胀预期去解释收益率曲线，回购利率如果能够显著下滑，曲线从方向上来说应该是抖的。但是抖如果是以一个往下走的方式去陡峭，投资策略的角度来说到底是买中间的会好一点还是怎么，这个和投资者自己的风险偏好有关。我的建议是在这个时候其实可以适当地拉长一点久期，不一定是一定要买10年的，可以买3、5年的。而且这里面还有一个比较大的背景，债券通。大家会觉得可能外面进来的钱不会这么快，但是我们如果把中国的利率和海外的利率比，其实中国最有吸引力的利率不是长端，长端的利差没有这么高的，中美利差大概也就不到100个点的水平，但是如果是看中国的短期尤其3—5年的债，比海外债的收益率高很多。站在一个海外投资者来说，他对这些债的兴趣更大，而且大环境现在大家对人民币贬值预期逐步弱化，所以我觉得这个位置上适当拉长一些久期还是可以考虑的，如果短端明显下降，比如说3个月的利率能够回落，这块的下滑会比较好。

　　谢谢。

　　翟晨曦：刚才你提到的真的应该重视，债券通，大家如果有感触，大量的外资机构进来买的都是短端，基于这一点，下半年看好方向是有一定确定性的。韩总，刚刚许总说了白犀牛，我还有一个自己心目当中的灰犀牛，值得大家思考的问题。今年如果关注今年上半年银行理财降了多少，2万亿，银行理财这么多年第一次出现了全行业同比降这么多，上半年哪一个金融机构类别资产同比增了呢？货币基金。灰犀牛，利率市场化摆在现在，银行理财增速很难提高，除了监管的问题不说，我们看到很多银行的T+0理财产品不断提价，也上不了量。从原来的3.0变成3.8，同样货币基金持续在4.0以上，支付宝拿到佣金以后分到货币基金公司。你怎么看这样一个潜移默化过程当中事实上是一个利率市场化的过程，从不到1%的活期到T+0理财，再到货币基金，我们事实上这样一个潜在的资金从不到1%的成本到4%，对于我们未来长期的流动性的生态到底会带来什么样的影响，这个问题有可能需要给央行提供参考，这样货币政策有可能也会出现偏差，我们现在整个价格的基础已经不像前几年。

　　韩亚庆：刚才在想这个问题，之前我们六个人共同的问题是短端利率的影响，如果从买方投资的角度究竟怎么考虑短端的变化，还有怎么做你的投资，如果利率真如大家说的有一个回落，是不是加大买入，是不是延长久期，这是这个问题想得到的结论。包括刚才说的货币政策的问题，适当把这个问题再往上放一放，我认为整个债券市场的研究框架和投资框架，13年是一个拐点，今天我坐在两位最资深的分析师旁边，我不知道两位是不是这样的感受，因为从我的研究和投资框架来看，我认为是非常重要的一点。13年是非常平稳的一年，债市跌得非常多，历史上很大的熊市。原因可能和15、16年的牛市和16年下半年的熊市很有关系，为什么会跌成这么厉害，当时的提法主要是针对表外非标的清理，很多疑问非常像现在，现在经常会问去杠杆到什么程度就结束了，我们也有一些指标来反映。比如说M2，包括银行资产的增速，包括同业负债的指标。在13年同样也是这样的问题，怎么样认为非标就真的被去化了，同样的问题为什么又在三年之后又出现，实际上和很多的大的背景有关。

　　第一，中国经济增长12年之后告别了高速增长的阶段。这个很重要的一点，银行以传统的实体经济为主要信贷方向的领域基本上结束了，所以它一定要有它新的增长点和盈利点。在12、13年主要表现在非标。15、16年主要表现为同业和表外的扩张，这是最重要的金融体系的影响。在这样的局面下，对整个资本市场的影响就非常明显，比如说15、16年这么大的牛市，包括在国庆之后十年国家发展改革委涨到2.6，我认为和银行本身的经营行为分不开，包括委外和对于债券逐渐加大配置是完全分不开的。13年之后在传统的货币政策包括我们公开市场操作和回购利率的同时，对于银行的经营行为和它对整个资本市场的影响，我认为要高度关注。首先银行的体量非常大，比如说从15年6月之后，进入债券市场的资金，我自己估计在5万亿左右，这5万亿足以把市场打下六七十个BP，今年央行货币政策回归中性，银行步入资产端调整，本身负债的调整周期下，资金陆续撤出市场，市场一定会下跌，而且跌的幅度很大。刚才大家谈到了可能伴随美联储加息我们动了两次公开市场的操作利率，但是这个幅度绝对到不了跌了100—150利率这么高的利率水平。短端的回购利率也好，市场融资的利率也好，我认为它只是决定市场的一个因素，可能从这三五年的历史上来看，它的重要性并不是特别大。

　　讲了金融机构自身的行为之后，就是我们滞后的监管行为。监管行为的影响会极大地在后端继续影响这个市场，会改变这个市场的另外一个方向。从13年熊市包括去年我们这一轮的债券市场下跌，监管在这个环节当中它的重要性都是非常重要的，它的一个条目一个法规一句话就可以改变很大的资产类别，包括可能的市场影响。比如说今年以来NCD的类数，很大程度上会进入同业负债。如果这个政策什么时候出，如果今年9月份可能是另外一个局面。在金融机构运行过程当中，监管后端的影响，会很大地决定市场的走向。并不是传统意义上的货币政策的框架，我们02—12年的市场以短期利率作为一个出发点，如果通胀经济特别高，我们就把短端调上去。如果经济不行了，我们就降息，把利率打下来，这是一个非常传统的固收研究和投资体系。但是13年之后实质性改变了，对于金融机构自身的行为，由于金融机构的业务之间的融合度非常高，比如银行的资金有很大的程度进入了基金，包括券商等等的领域，这些机构的投资行为，一旦金融机构首先在经济行为上不断扩张，达到一个程度，而监管又突然出现比较强的监管，这个时候对市场的冲击和影响就非常大。这三五年股票市场同样有这样的表现，也是希望这次金融工作会议之后能够有效地解决这样的问题，如果能够进入金融稳定环节，我认为债市投资更稳定，会很大程度上回归于12年之前由基本面作为最主要的决定性因素。

　　还有我们基础理论当中的市场分割理论，现在的市场很多的子市场决定的力量和买卖的因素已经发生了变化，比如回购市场可能更多的是一个短期资金所有金融机构决定的，NCD，今年二季度市场如果我们看四个端收益率产品，短端回购市场、NCD市场、三年左右信用债市场、十年长债市场。这四个领域达到高点的时间是不一致的，而且很有意思的是NCD利率是最后达到高点的，6月9日股份制行突破了5。而信用债三年左右在5—6月中旬最高的可能在5.5—6这个区间，10年债券反而5月10日左右达到了5.7。这样阶段性节奏的上涨反映出我们市场已经告别了由短端利率一松市场就涨然后同步涨的阶段。中端和长端有一定的同步性，但是NCD非常值得总结，在一季度反而不是高点，反而在二季度达到了最高的水平，当然从6月10日到现在已经下了80个BP，非常快速地下行。可能我们对于投资的角度不能只看一端，包括三年债，它达到5.5—6，再怎么样配置的价值是有的。我们从投资当中无论我是哪一类机构，我要考虑很多的机构一定是认同这个价值的，比如说很多的资管账户，它的非标资产可能是6，但是流动性风险很大，5.5—6配置的价值就是非常高的。NCD今年以来所有人都知道它的价值非常高，一直作为一个防守型工具一直在投资，但是冲到5以上价值就体现得非常急剧了，在5左右需要战略性进行配置。

　　这个市场短端和三年是这样的判断，长端会更复杂，刚才大家也谈到了由于长期的基本面所决定的，但是我觉得这个理论判断肯定没有问题，但是决定的幅度很难精确判断，这一轮我们的经济究竟回升了多少，能够让长债从2.6跌到3.6，肯定是其他的综合性的问题，金融机构包括监管等等一些影响共同举行的。所以我觉得对于债市的投资，既然它的投资机理和决定因素发生了变化，而各个期限端决定的因素也发生了很实质性地变化，所以我们对于债券市场也要把它分割得更加清晰，对每一个期限段和每一个类别背后是哪些因素导致的呈现一个高利率或低利率，然后我们怎么看，我们大概在什么时机介入，这个实战效果可能会更好。

　　最后讲一下货币基金的问题，它和NCD的情况一样，NCD在整个二季度大概从4.3涨到了5，整个货基收益率体现了非常好的水平。现在大概还有一半货基年化在7.4以上，呈现了非常好的流动性工具，收益又非常高。银行作为NCD的发行在今年二季度包括监管指标的考核等等，被迫在整个二季度还是以一个非常高的利率在融资，6月份之后包括看半年的时间甚至看一年的时间，NCD投资收益率肯定会逐渐下降，现在大概在4出头的水平，如果看得更长，银行的去负债，资产到期负债的从容性更强之后，如果一旦有了法规的限制，不允许发生NCD了，供应也会下来，整个收益率到年底会下破4。整个收益率是逐步向下，这样一个局面对整个短端的收益率肯定也会造成影响。还有从监管层证监会也出了流动性的管理规定，目前是一个征求意见稿，监管的基金运作等等方面的规定，也会对大的类别造成一些影响。本身一个业务的扩张和背后的监管会很快地在一两年之内发生，从一个方向到另外一个方向，这一点无论是投资还是管理，都是要求很高的。现在看货基的增长很高，对于整个规模扩张也是有正面的影响。但是对于后期整个流动性的管理和风险管理的要求也提出了更高的要求。

　　谢谢。

　　董德志：我不做交易也不做投资，曲线可能是先是陡峭然后再平稳，货币政策从前期偏紧到不紧不松的过程。短期利率，这个修复虽然是陡峭，但是最终货币政策是不紧不松的，最后长期利率往下压，我一般看的是货币市场的加权平均利率，7天隔夜，14天，这个利率从今年短期最低2.0，最高3.0，上行幅度很大。即便年初开始收缩，到一季度末上到3.0，修复到一个不紧不松的水平，利率水平应该在2.5—2.6的水平上，目前在2.8。长期利率方向应该是会向下，拐点已经过去了，大家总是喜欢找左侧右侧，做完了以后才知道，不存在提前判断。拐点过去了，后面无非是下的幅度大小问题。我相对乐观一点，我觉得三季度十年期国债利率会跌到3.2的水平，现在3.5—3.6。

　　我说两个。第一，韩总说13年是分析框架的转折，我13年也是做了分析框架，我写了两本书，第一本书核心思想就是两个因素，GDP和CPI，双轮驱动。第二本书经过了5年时间，只加了一个因素，企业债务杠杆率的问题，衡量指标M2和社会融资总量。这个应该就是13年之后加进去的内容。加进这个因素之后，我一直在问自己一个问题，刚才小庆总也说了，利率和名义增长率方向正相关，幅度并非线型相关，这个我完全同意。但是我一直问自己一个问题，利率究竟和GDP是什么关系，为什么GDP上去了利率一定上去。因为大家都已经把它约定俗成了，经济好利率上，或者通胀高利率上，有什么内在的逻辑吗？我有的时候会怀疑，我想了两个解释方式。第一，我们关注的不是GDP，我们关注的是GDP内在的那些东西，一个是GDP所代表的实体经济的资产回报率，也就是我们提到的ROA增速。我们金融的利息率利率是来自于实体经济的回报率，ROA应该影响利率。GDP影响ROA又影响你的利率，这样的传导。有道理，这个链条至少介绍了一个东西，为什么我们不能去用GDP水平来衡量利率高低，大家说中国的GDP7、8%甚至以前10%，我们的利率3—4%，是不是低估很多，我认为，我们ROA始终3—5%的水平，剔除A股非金融类公司，都不高。第二方面，我倒觉得是融资需求和资金供给这块很重要，特别是我很关注的就是融资需求，为什么关注GDP？因为我很这么高的GDP，你究竟耗用了多少资金量。推动GDP有很多技术，人力、资金驱动，资金推动耗用了多少资金量。你的GDP无论高低，我从来不看空中国经济，5、6%都不差，如果经济就是维持在7—8%，但是真的是用进出口驱动或者消费驱动，而不是用投资驱动，或者第三产业驱动，经济真的做这种转型，同样6、7%的经济体好用的资金量小很多，利率中枢应该降低，融资需求一定是很关键的东西，甚至我自己的分析思路里面融资需求的变动、融资总量的变动远超过GDP和CPI。融资需求的变动就是我们提到的社会融资总量的变动，M2变动，很关键。

　　第二，债券杂志影响力很大，我想提一个说法，我们从去年下半年到现在为止大家一直在说的一个词，“金融去杠杆”。我其实不太说这个词，我不太清楚什么叫做金融杠杆。我特别查了一下，去年下半年到现在为止，凡是权威级别的会议上，中央经济工作会议、政治局会议、总书记讲话、央行正式发言稿等等，从来没有提到过金融杠杆这个词。怎么就出现了金融去杠杆的说法，而且特别针对的是我们做一系列尽管的过程当中，我们认为监管的目标就是为了金融去杠杆，你定位这个，又说不清楚，所有的金融机构都很迷惑，问自己到底哪有杠杆。买债券加一点杠杆很重要，全球都是这么做的，中国不能加杠杆，我没听说。后来我想了一下，可能应该是从这些卖方分析师口中说的，说出来之后媒体就会引用，一引用就成为了热词。但是索性的是很权威的会议上确实从来没有人提到过金融去杠杆这个词，大家可以去查，我很奇怪这个词从哪出来的。我一般情况下更倾向于货币紧缩进行取代，代表你的资金供给关系发生了变化，这个大家可以探讨。我还是习惯于金融去杠杆是经济去杠杆、企业债务去杠杆，这个都说得通。13年那个时候最大的问题是什么，企业债务杠杆率很高，M2增长向上，竟然没有推动起GDP，也没有推动起物价，但是债务杠杆起来了。金融去杠杆这个词我也在商榷，值得考虑，我确实理解不了。

　　谢谢。

　　马大军：我简单说一下我的体会，国家核心关注的是空转，这是最大的出发点，金融肯定是高杠杆的，我在银行，我们注册资金加上进账3000亿，我现在6万亿资产，作为一个金融企业是高杠杆的，本身他也觉得这个是高的。再加上有一些资金没有进入实体经济，更是空转，所以这个理念应该是基于这些，从我个人理解是这样的。

　　回到刚刚说的题目，我从银行实际交易的角度来说，我可能和他们几位观点不是非常一样。13、14年我们构建了一个比较大组合的债券，当初买了不少国债和平台债，平台债有一单我印象很深刻，9%以上，我拿了4个亿。我们15、16年把大部分债券都跑掉了。从16年开始到现在，无论短端还是长端，我都不是很乐观，当然三季度可能是比较太平的一个季度，问题不大，但不表示后面没问题。尤其是长期债券，我的看法保守一点。

　　基于什么理由呢？银行是强监管的，这次金融工作会议里有一句话，监管如果没有发现问题，是失职。如果发生问题不作为，是渎职。这是前所未有的严厉。又列了几大风险，各种风险都列了，有一条，比如说流动性风险。各家机构都是绷紧，在这样的监管环境下，结合刚才说的去杠杆，收缩的概念，欧洲和美国银行要开始量化政策改变的问题。目前来说去杠杆肯定还没有完成，总书记的表态，乱搞同业、理财乱象，几个定性很严肃，还没有整治。还没有重新规范，包括理财新规还没有出来，这是重磅文件。我的想法，结合金融强监管和去杠杆还在半山腰，举个例子，银行发的NCD，明年1月1日开始纳入同业负债管理，很多银行同业负债超过三分之一了，再加上这个，要爆了，这就是去杠杆，让你把杠杆率往下降。基于这些理由，我总体感觉短端的利率也不可能太宽松，波动还会在。有的政策明显相反的，比如经济下行的，按常理债券没有任何问题，应该是牛市，但是实际上今年绝对不可能这么乐观。要用一种谨慎的观点去对待。

　　对于长端利率，有几个好的地方，比如说如果企业去杠杆，债券的发行可能会减弱一些。尤其是企业端这块，国有企业债券是非常大的供给方，包括地方政府这些平台，如果是债务约束进一步加大，对它的杠杆也会受到制约，从这个角度来说它的债券供应量有所减少，这是比较有利的。结合大家说到的债券通，国际资金会流入，这也是有利因素。当然人民币汇率稳定了，外汇帐款增加，大家换回人民币，整体比较有利。但是经过两年的牛市之后，熊市可能还没有那么快能转换，基于一个比较大的概念，前面那个主题是国际化的概念，如果从国际视野看国内债券市场。美国和欧洲是货币紧缩，尤其是美国是明确进入金融货币收缩周期，特朗普执政受到一些约束，但是大方向大家还是要谨慎。有一次和摩根大通的银行沟通，他们原来预测年底的十年期国债会到3%，现在预测在2.7—2.8%，但是目前是2.4%。特朗普税改的政策推出来，这个预期马上会改变，当然还有美联储的缩表。这个是板上钉钉的，无非是力度多大，节奏多快，尤其是欧洲，到明年进入紧缩的周期，会进入一个升息的通道，中国的通道可能也不能太乐观。无非是涨得太快，有机会出来。5月份是非常明确的买入了一些信号，一个是NCD，这个会晚一点，我们当时非常关注的地方政府债跑到4.4了，这是有价值的，因为免税，银行端是非常看重免税的。后来因为下来太快，跑到3.8，已经没有什么价值了，像一个鸡肋。包括长端的价格，比如说十年期3.5多，不像13、14年好东西，买了基本上等着赚，这个没那么容易。我觉得不是非常乐观，这是一个总体的看法。

　　最后一个问题，货基的问题，市场的发展主要是银行推动的，核心问题是免税的效应，这是最大的推手。第二，货基的刚性兑付。当然还有免税是最大的推手，这个也是阶段性的。尤其是等这些去杠杆完成了之后，可能会没这么大的资金来推动，因为这个确实有点诟病，国家也会诟病你是脱实向虚，用银行的钱买这个，会受到很多诟病。类似于空转、套利，现在监管氛围非常强烈。我觉得这个可能也是阶段性的，等到一个合适的点位也不一定会有这么好的增长，现在是一个高位。

　　我主要就分享这些观点，谢谢大家。

　　翟晨曦：各位嘉宾的分享观点非常精采，本来马总之前我特别好总结，看多。我还是要小结一下，在这个时点我们讨论债券市场，比一个季度以前整个氛围好很多了，一个季度以前应该是满场嘉宾看空的，现在如果分析因素，在二季度货币政策是紧的，监管因素是负面的，基本上没有看到什么正面的因素。对比上半年至少下半年我们可以看到经济是一个触顶回落，货币政策看到中美利差的拉开，货币政策慢慢推到了第二的位置。但是这个在诸多好的转向过程当中我们可以看到利率下半年总体偏下的方向的过程当中，又有一点忐忑，忐忑在什么地方呢？刚才马总提到的我是非常赞同的，二季度欧美的利率是下的，中国利率没有下，给了我们一个空间，这也是五六月份我们回来的原因。但是现在美国、欧洲的利率是面临重新上行的阶段，在这样的背景下我们很难说中国的利率要走一个大的下行。另外一点，虽然央行不会大幅度收缩流动性，但是如果不保持中性或者中性偏紧的资金面，怎么去得掉呢？

　　做一个小结，最黑暗的时候过去了，大概率阶段性的利率高点已经见到了，五六月份刚刚韩总做了非常好的细分，四个方面，货币、CD、中高等级信用比和长端利率。四个不同的部分在5—6月份都分阶段见到了。现在市场情况大家也看到，逐步分化，大家未来能看到的是一个熊市的中后端，像一个平衡性牛市转化的过程当中，没有人能够预测准这样一个切换的过程要多长，而且最值得补充的一点是可能对于不同的金融机构接下来的分化会非常明显，资产负债做得特别好的、成本优势大的，机会大。资产负债率特别高的，成本优势特别差的机构，可能风险就特别高。作为一个债市的老兵，如果要形象地比喻，我们很难找回13—14年切换的大的熊市到牛市的切换点，但是我们有可能看到现在一个高波动的市场向相对来说比较稳定的区间式利率市场转化的过程，周期有可能2—3年，放在所有做投资人身上最值得大家回去思考的问题是，如果原来你说交易做得好，有可能很难生存。因为有可能未来一段时间我们的曲线都很抖，金融去杠杆，央行在货币市场上打掉了你，全球金融去杠杆的模式在中国很难持续，原来我们做交易型资产配置的交易模式没有生存空间，或者说生存空间被压得非常窄，你如何完成原来一个比较高的收益要求或者考核要求，有可能所有的固收益投资人都要逐步转成固定资产里面的多资产配置，甚至更多的走向大类资产配置。今年上半年除了刚刚讨论的利率信用之外，ABS是一个大市场，他已经发了1000多亿，很多城商行向这种消费类信贷ABS项目上切，今年上半年转债市场也很红火。

　　最黑暗的时代我相信应该划一个逗号，接下来要进入到中长周期的低增长、低波动的配置阶段。预祝今天所有的嘉宾和在座的投资人在接下来的下半场和未来的投资当中获得很好的收益。谢谢大家。

　　主持人：感谢今天一天来10多位专家做的精采演讲，也感谢大家的坚持。今天的会议到此结束。