2022年度中国经济与市场展望

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 庞溟 赖烨烨

　　基于其增长潜力、有利的汇率走势、全球投资者的资产配置需求，我们中长期依然看好中国股票。我们预计资本市场结构性改革不断加速，有助于重塑中国股票的投资格局，有助市场情绪进一步复苏。

　　华兴证券（香港）研究部推出了《2022年度中国经济与市场展望》，概括了我们对宏观经济、市场策略及行业个股的基本观点。

　　中国将在“二十大”前将稳增长作为政策的重中之重，有机结合各种跨周期和逆周期宏观调控政策以稳预期、扩内需、保供给。

　　2022年经济增长的动力将主要来自稳定性较强、确定性较高的以科技创新为核心的制造业投资和基建投资的加速增长、消费复苏以及出口持续向好，积极的财政政策将成为助力经济增长的主要着力点和托底经济的主要手段，对中高端制造业、科技发展和绿色投资的政策支持将成为稳定经济增长和优化经济结构的平衡点，助力中国经济发展结构优化、质量提升、动力转换、科技创新和高质量发展。

　　受监管压力、地缘政治不确定性等负面因素影响，情绪修复和估值扩张的空间仍可能有限，部分抵消中国股票盈利增长对市场表现的贡献。

　　我们更新了对新经济行业配置、MSCI中国板块配置的建议，并提供了16只重点关注股票。建议战略配置上保持新经济板块的关注。

　　中国宏观经济主要预测值与政策预判

　　当前国际环境不确定性因素增多，全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，且在疫情影响之外还存在若干结构性因素，导致国内经济恢复仍不稳固不均衡，亟待宏观政策的精准有效支持和跨周期调节，统筹做好宏观政策跨周期调节和逆周期衔接衔接，继续保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，加强财政、金融、就业政策联动，稳定市场合理预期：

　　预计2021年、2022年与2023年GDP增长将分别为8.0%、5.6%与5.8%。

　　预计2022年第一至第四季度GDP将分别同比增长4.4%、5.3%、6.1%和6.2%。

　　稳预期：继续坚持在多予、少取两方面下功夫，落实好支持制造业、中小企业的助企纾困政策，注重用改革和创新办法，助企纾困和激发活力并举，通过分类指导，精准服务，从体制、机制、法制等各方面为企业创造良好的经营环境，更加重视结构调整，多用市场化和法治化的措施，通过持续激发市场主体活力来增强企业和经济发展自身的活力。

　　扩内需：增强发展内生动力，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，用好产业政策、投资政策、消费政策、结构政策和区域政策工具，落实好即将出台的扩内需实施方案和政策措施，积极扩大有效投资，精准、有效、灵活、可持续地实施宽财政、宽货币、宽信用。

　　保供给：深化供给侧结构性改革，突破供给约束堵点、痛点、难点，打通生产、分配、流通、消费各环节，加快建设全国统一大市场，抓好要素市场化配置综合改革试点，扎实解决供给端约束对经济增长的限制和阻碍。保障能源、电力和初级产品供给，坚决杜绝“碳冲锋”、“运动式减碳”等现象，并同时推进生产领域的核心竞争力提升、产业升级、数字化改造以及资源全面节约、集约、循环利用和消费领域的全民节约意识以及简约适度、绿色低碳的生活方式。

　　预计对财政支出的强度、进度、效度以及对地方政府专项债券的支持力度有望获得充分保证，地方政府新增专项债限额将从2021年的3.65万亿元人民币略微上调至4万亿元人民币，其中有总计2.2万亿元人民币的新增专项债提前额度或在2022年“两会”前下达。

　　预计通过减税降费、惠企纾困、适度超前支持关键项目建设、尽快形成实物工作量，为稳定宏观经济大盘提供有力支撑，官方财政预算赤字率将维持在3.2%左右，同时广义赤字率或将提升约一个百分点至7.3%。

　　预计市场化利率形成和传导机制将进一步完善，发挥贷款市场报价利率改革效能，推动企业综合融资成本稳中有降，1年期贷款市场报价利率（LPR）与存款准备金率（RRR）在年内有望分别调降10个基点和100个基点。

　　预计货币信贷总量将保持稳定增长，货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，社会融资规模存量同比增速有望较2021年上升约一个百分点至11.3%左右。

　　预计货币政策将精准施策，稳步优化金融结构，引导金融机构通过再支农支小再贷款、碳减排支持工具等结构性工具的方式，加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持，保持流动性合理充裕，支持高质量发展。

　　预计2022年PPI通胀率将持续回落；猪肉价格的缓慢回升及上游能源价格的传导，将使CPI通胀率在2022年下半年有所抬升，但估计全年整体平均水平仍将远低于3%左右的政策目标；需求端仍待重振、负产出缺口有所扩大，有可能让扣除食品和能源后的核心CPI低于1.5%的水平，总体上将不再对中国货币政策形成紧约束。

　　房地产调控政策有可能出现边际放松和改善，但各地区各部门将继续全方位覆盖和监管供给端、需求端、市场端、土地端、资金端、信贷端、税费端等各领域，将进一步实现体系化、制度化、长效化、常态化、立体化调控，努力做到维护住房消费者合法权益，更好满足购房者合理住房需求，促进房地产市场健康发展和良性循环，既坚持不将房地产作为短期刺激手段，又坚持继续大力推动经济转型升级、促进房地产市场和房地产行业健康发展。

　　中国股票策略：监管压力与地缘政治不确定性仍将对情绪修复和估值扩张造成扰动

　　展望2022年，我们预计受监管压力、地缘政治不确定性等负面因素影响，情绪修复和估值扩张的空间仍可能有限，市场估值水平与乘数将较为稳定甚至继续下调，部分抵消中国股票盈利增长对市场表现的贡献。在“双循环”背景下科技和消费主题的强化等因素叠加影响下，预计市场整体收益率仍有望达到两位数，其中上半年可能优于下半年。

　　我们的研究表明，主要中国股票指数的盈利增速可解释其超过80%的前瞻市盈率，因此具有较佳成长潜力的行业、板块和股票在中长期来看有望享有较高的估值水平；与高峰期水平相比，目前主要中国股票指数市盈率的平均值与中位数均有较为显著的下行，估值中枢更趋合理，因此市场整体从成长与估值的匹配来看风险可控，建议在监管压力和地缘政治压力有一定缓和时，投资者从关注市场情绪逐步转到更多关注盈利修复以及盈利长期的、有机的增长潜力上来。

　　基于其增长潜力、有利的汇率走势、全球投资者的资产配置需求，我们中长期依然看好中国股票。我们预计资本市场结构性改革不断加速，有助于重塑中国股票的投资格局，有助市场情绪进一步复苏。

　　在中国股票三个主要市场（A股、港股、美股）之间，我们相对更为看好A股，因为：A股对中国内地稳增长政策和宽货币预期的反应最快；盈利的增长比较稳健；新旧经济的比重比较均衡，对监管动态在短期内的不确定性具有较低敏感度；对美联储紧缩周期外溢效应的敏感度较离岸中国股票为低；居民财富配置有望从住房资产和理财产品逐步向权益市场转移。

　　考虑到全面注册制的落地、IPO和再融资带动股市持续扩容、长期资金和增量资金入场、机构投资者比例不断提升等因素，我们认为A股市场自由流通市值将逐年提升，交投、换手率和交易活跃度将继续稳步提高。

　　监管压力与地缘政治不确定性

　　考虑到共同富裕诉求、加强政府治理和促进经济社会均衡等各方面的要求，我们认为，内地对大型科技企业和新经济的监管压力还将在未来一段时间内存在，短期内进一步压制估值上扬，也有可能给相关指数表现带来一定压力。与此同时，强监管还有可能压制相关板块和行业公司的盈利增长。例如，成本的提高和监管的强化有可能削弱了公司的内生性增长；而对违法实施集中和收购加强审查，又可能使公司通过并购实现增长的概率有所下降。

　　但监管机构可能将更为注重政策推进的节奏、力度、方式、透明度以及加强和市场的沟通。根据中国证监会的表态，将进一步统筹处理好投资者、企业、监管等各方关系，进一步提高政策措施的透明度和可预期性，进一步稳定政策预期和制度环境。

　　目前，市场投资者均在等待中共中央办公厅、国务院办公厅于2021年7月6日印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》特别提及的“修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定”细节落地，以及国家互联网信息办公室正式公布《网络数据安全管理条例》，并密切留意在港第二上市标的何时被纳入港股通交易标的。

　　我们预计，拟赴境外上市中国企业尤其是拟赴美上市企业需要更多时间完成诸多相关行业主管部门和证券监管机构的各类前置评估与审核。在我们看来，在新规要求下，拟赴境外上市、有可能触发安全审查和其他类别审查的互联网和信息服务类企业需要谨慎选择上市地点，但规模较小、涉及数据不多的医药生物业、制造业、传统消费类行业的拟上市企业所受影响和限制相对较小。已在境外上市的中国公司同样有可能面临内地行业主管部门和证券监管机构的各类评估、审核与检查。

　　另一方面，投资者也应密切关注来自美方的监管压力和地缘政治风险。美国证券交易监督委员会（SEC）已经公布落实《外国公司问责法》（Holding Foreign Companies Accountable Act，HFCA法）的监管细则最终修正案定稿。与之前的征求意见稿对比，最终修正案明确规定，PCAOB无法有效开展审计检查工作三年的时间起算点从2021年财年开始，且增加要求公司需披露自己是否采用VIE架构。这意味着在美上市中概股还有约两年的时间认真评估自己的风险管理和上市地选择，并抓紧时间付诸行动。

　　在此情况下，投资者可能会担心中国内地相关金融、产业、市场、互联网监管机构近期对互联网企业和平台进行反垄断和其他方面的监管，会提高相关企业在HFCA法背景下披露和证明其正常经营的难度。此外，2021年6月22日，美国参议院通过了《加速外国公司问责法案》（Accelerating Holding Foreign Companies Accountable Act），要求将《外国公司问责法》规定的三年宽限期缩短为两年，并将加强对拒绝接受美国政府审计的中国公司的问责。

　　我们认为，如果中美双方能按照中国证监会提出的以“市场化、法治化原则处理监管合作问题”，仍有望进一步在专业精神指引和平等互惠基础上推动和发展跨境证券监管与会计监管方面的双边合作、多边合作与国际合作，并消除中概股面临的不确定性。

　　对目前已上市的中概股来说，短期来看有可能继续面临一定的市场情绪波动与估值压力。公司后续应持续加大合规力度和持续评估退市风险，在寻求审计意见和法律意见方面的成本以及达到规范要求的成本将会增加。公司也应注意现有的债务合约及衍生品合约，以防退市被认定为违约事件或触发控制权变更等条款。

　　在境外上市新规和信息安全新规要求下，内地消费类、医疗健康行业、互联网和信息服务行业中细分市场下行业领导力较强、留存敏感性数据较少、主要由非人民币基金搭建、核心团队对境外投资者而言较有竞争力的公司，依然有赴境外尤其是赴港上市的需求。相比A股市场，出于境外融资需要、投资者基础、行业受监管情况、红筹与VIE结构上市便利度、港股市场持续创新等各方面考虑，预计拟上市企业和考虑回归的在美中概股现阶段优先考虑的上市地仍将是港股。

　　投资主题

　　我们为投资者列出2022年的若干投资主题：

　　会受益于十四五规划、稳增长政策与改革措施强调的“内循环”、国产替代、科技创新、数字经济和实体经济深度融合、绿色发展、新基建项目（如5G、数字化、新能源汽车充电桩等）等侧重点的公司。

　　在后疫情时代、经济修复周期中财务状况良好、科研实力较强、能受益于行业整合或消费者习惯变迁迎合趋势、占有先机的公司。

　　具有较强定价能力、盈利能力和行业整合能力的细分龙头企业，主营业务和发展重点符合国家产业政策及相关要求且发展速度快、运行质量高、经济效益好的“专精特新”中小企业，尤其是通过专注于细分市场、创新能力强、市场占有率高、掌握关键核心技术、质量效益优的排头兵企业。

　　有望继续受益于政策支持、人口变化趋势以及持续下行的PPI和短暂上探的CPI之间剪刀差的民生相关行业和消费板块。

　　板块配置建议

　　对于MSCI中国指数各板块，我们建议在2022年一季度关注必选消费品、医疗健康（医疗器械与耗材除外）、金融、工业板块、科技硬件、能源板块；建议低配公用事业板块。建议精选细分行业龙头，避免估值过高标的。

　　重点关注股票更新

　　自2021年11月4日最后一次更新以来，我们重点关注的股票组合下跌了9.5个百分点，但依然跑赢MSCI中国指数1.0个百分点，跑赢恒生科技指数3.3个百分点，跑赢纳斯达克金龙中国指数16.0个百分点。

　　我们调出了健合国际和舜宇光学，调入了中通快递和贝壳集团，目前建议关注的股票还包括：世芯电子、安科生物、安踏体育、宁德时代、港交所、华兰生物、先导智能、美团、美的、拼多多、思摩尔、腾讯、台积电和微盟。

　　专精特新优质中小盘股票

　　我们在科创板和创业板上市公司中，选出了12支盈利前景良好、净资产收益率较高、科研创新属性较强、属于细分市场龙头并已被纳入沪股通或深股通交易标的的股票。

　　(本文作者介绍：香港大学经济学博士，芝加哥大学社会学硕士，证券公司宏观/策略研究主管，从事全球及中国宏观研究、资产配置策略、定量研究、主题研究。)