为何美国长端利率不升反降？

2021年06月26日16:14 作者:余华莘

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家余华莘

　　展望未来两个月，我的看法是，美债长端利率仍有下行空间，这是因为产出缺口收敛和美联储缩减资产购买之间仍有比较长的时间间隔。在此之后，美债市场供过于求的压力加大，长端美债利率或重新上行。

　　6月25日晚，美国商务部公布5月份PCE指数同比 3.9%，核心PCE物价指数同比 3.4%，连续第三个月超过美联储的2%目标值。

　　问题是进入5月以来，美国长端利率却不升反降，昨晚UST10Y也仅仅涨了3bp到1.52%。

　　这是为什么？今天周末，做个梳理讨论，并写一下我的分析判断：

　　数据来源： Bloomberg

　　首先，我的看法是，这个问题关键在于，金融市场的远期利率是反映预期变化而不是现在通胀数据变化。它的作用机制是：

　　1) 在经济扩张时期，Fed加息推高预期短期利率（Expected Short-term Rate），利率风险削弱久期偏好，长端利率升高；

　　2) 在经济复苏时期，产出缺口收缩压低股市波动率，安全资产需求下降则推高期限溢价（Term Premium）。

　　自2020年3月份，FFTR下限降至零以后，短期利率对于长端美债利率的影响减弱，因此，短期内，期限溢价成为长端美债利率的主要驱动因素。但从中长期来看，美债期限溢价取决于美国的投资/储蓄结构。

　　短期来看，美债期限溢价取决于产出缺口、美联储扩表速度以及安全资产需求；

　　1) 在美联储扩表速度不变的前提下，长端美债利率的方向由产出缺口和安全资产需求决定。

　　2) 产出缺口变化的结果是失业率、反映家庭名义收入；

　　3) 安全资产需求变化的诱因是内生需求、与家庭实际支出负相关。

　　4) 如果产出缺口收敛至零，那么名义价格上行越快，实际支出加速下行，安全资产需求就越强，背后的逻辑则是需求冲击。

　　有了这个经济与金融运行框架，再回到最近的UST10Y收益率不升反降，就很好理解了：

　　1) 2021年3月底，US 5y5y Inflation升至2.4%，触及2018年10月的水平；

　　2) 2018年10月美国处于上一轮经济扩张高峰期，产出缺口大于零；

　　3) 因此，这意味着产出缺口收敛带来的通胀压力已被计入美国长端债券利率。

　　数据来源： Federal Reserve Bank of St. Louis

　　进入2021Q2以来，美国长端债券利率一路震荡向下，完全不理会大宗商品价格上涨、美国CPI/PPI同比走高，就是因为长端美债利率跟随产出缺口（名义收入）变化，而不是名义价格。如果后者过快上行，需求冲击的预期将推高安全资产需求，压低长端美债利率。

　　换句话说，由于通胀预期提前反映产出缺口收敛产生的名义价格上行压力，所以前者一旦升至以前产出缺口等于或大于零的水平，对应的长端美债利率也就充分定价了名义收入增长带来的通胀压力。在此基础上，大宗商品价格上涨仍可以推高名义价格，但是难以继续推高长端美债利率，反而可能引起美债利率回落。这个就是，为何市场担心美国通胀压力，但是UST10Y收益率不升反降的经济学与金融学逻辑。

　　从绝对值同比上看（见下图），美国实际利率的回升速度远远落后于产出缺口收敛。过低的实际利率，一方面可以支撑就业复苏和政府融资；另一方面也导致大宗商品价格和供应链扰动叠加，对整体消费形成负面冲击。2021Q1，前者比后者的影响更明显，美联储乐见长端美债利率走高。而2021Q2，前者作用不及后者，美联储就开始推升美元。