2020年的最后三个月怎么投资？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 余华莘

　　股市内部结构方面，靠利率中枢下降而提升估值的“水牛”行情已经结束，部分高估值但没有业绩支撑的成长股将会受压。随着经济复苏，周期行业盈利确定性得到改善，低估值的蓝筹价值股将有望引领股市进入业绩支撑的牛市。

　　【前言】进入9月份以来，美股主要指数持续下行。纳斯达克指数下跌7.3%，标普500指数下跌4.6%，道琼斯指数的跌幅也达到3.1%。代表大型科技股表现的FANNG指数下跌超过600点，跌幅高达10.9%。美国科技股也大幅回调，亚马逊、谷歌A、脸书等大跌6-9%，苹果公司下跌12.1%，市值跌破2万亿美元；特斯拉下跌25.5%，该股没有被纳入标普500指数。

　　大宗商品也开启暴跌模式，WTI原油期货下跌12.7%，Brent原油期货下跌11.9%。与此同时，VIX指数上涨12.5%，在30左右徘徊；美元指数反弹超过1.2%。10年期美债利率重新跌回0.7%下方，离岸美元互换基差走阔。这一切都让大家回忆起了今年3月份的市场背景，因此，投资者需要面对的一个问题是：风险资产是否会面临新一轮系统性抛售呢？

　　另外，新冠疫情方面，虽然目前全球感染人数还在持续增加，但从死亡率的角度来观察，其影响正在逐渐减弱。以美国为例，无论是感染新冠的住院人数还是使用ICU和呼吸机的人数都比4月峰值明显下降，反映人类应对新冠病毒的水平在进步，而且最终体现为新冠病毒致死率的下降。目前全球和美国的新冠病毒致死率均已降至3%左右。尤其是中国的疫情率先实现可控，为世界经济和人类安全做出了巨大贡献。中国疫情的顶峰发生在2月份，在3月份以后疫情就开始持续改善。之后虽然北京、辽宁和新疆等地陆续出现过小规模的疫情爆发，但是都很快就得到了有效控制，这也意味着疫情对中国的影响持续大幅减弱。中国也是2020年唯一可能实现全年经济正增长的主要大国。

　　【正文】本文主要就2020年四季度的大类风险资产投资策略作个分析判断，主要关注的因素有： 1）全球新冠疫情和新冠疫苗最新进展；2）全球经济的复苏进程与货币政策展望；3） 大类资产的投资策略与市场展望。

　　一、 新冠疫情和新冠疫苗最新进展

　　根据世界卫生组织（WHO）的统计，全球累计被新冠病毒感染的人数已经超过2700万。与此同时，生物医药行业针对COVID-19的药物和疫苗研发也在飞速地进展。目前，已经有多款新冠候选疫苗和中和抗体疗法进入3期临床试验阶段。然而自然规律是，病毒的基因组是会不断产生突变的，新冠病毒也不例外，目前GISAID（全球共享流感数据倡议组织）的新冠病毒数据库中已经有超过9.5万个新冠病毒基因组序列。人群的普遍忧虑是，新冠病毒的突变会不会让目前处于研发中的新冠疫苗失效？

　　1、 新冠病毒的基因突变

　　新冠病毒是一种包含接近3万个碱基的单链RNA病毒，RNA病毒与DNA病毒相比，在复制过程中更容易引入突变。University of Basel的分子传染病学家 Dr． Emma Hodcroft表示，新冠病毒的基因组大约在每个月会积累两个单碱基突变，这个变异速度是导致普通感冒的冠状病毒的二分之一，是HIV病毒的1/4。

　　也就是说，与导致某些普通感冒的冠状病毒，以及导致艾滋病的HIV病毒相比，新冠病毒的突变速度并不快。这可能是由于新冠病毒具有较为复杂的基因变异纠错机制。基因突变虽然能够帮助病毒产生变异，但是如果基因组中的突变过多，会导致蛋白无法正常形成，病毒的复制无法进行。新冠病毒的基因变异纠错机制能够将RNA复制中引入的错误修改过来，保持病毒复制的正常进行。

　　目前的多款抗病毒疗法对新冠病毒的效果不佳，其机制就是这些抗病毒疗法很多是核苷类似物，它们能够在RNA复制的过程中，代替组成RNA的核苷嵌入到病毒的RNA序列中，从而干扰RNA的复制。而新冠病毒的纠错机制让大多数核苷类抗病毒疗法“无功而返”，但是这个让它抵御抗病毒疗法的机制也同时让新冠病毒的基因组更为稳定。

　　2、 基因突变与新冠疫苗失效

　　新冠疫苗的生化机理是让人体的免疫系统产生针对新冠病毒抗原的中和抗体和细胞免疫反应。如果新冠病毒的基因发生突变，理论上某些基因突变可能改变抗原蛋白的构象，让免疫系统产生的抗体无法识别和结合抗原蛋白（例如新冠病毒表面的刺突蛋白），从而让中和抗体失效。那么，在过去十个月中，新冠病毒有没有发生这种类型的突变呢？

　　日前在PNAS上发表的一篇科学论文中，研究人员对18484个新冠病毒基因组进行了分析，他们发现编码新冠病毒的刺突蛋白的序列非常稳定，目前最为显著的变异是D614G变异，在最早出现的新冠病毒刺突蛋白里，占据614号位置的是一个天冬氨酸（D）。而变异之后，这个位置变成了甘氨酸（G）。携带这一变异的新冠病毒目前在全球范围内占据统治性地位。但是，这个突变处于刺突蛋白S1亚基和S2亚基的结合部，并不容易被抗体识别。因此，研究人员推测这一突变并不会影响抗体与刺突蛋白的结合。

　　而在D614G变异以外，在刺突蛋白上出现次数第二高的基因变异是一个同义变异（基因序列有变化，但是产生的氨基酸无变化），出现频率只有1.96%。对不同刺突蛋白序列的比较显示，从被感染的患者中发现的新冠病毒序列，在刺突蛋白上与基准序列的差别只有0.55个碱基突变。这些数据意味着目前在全球存在的病毒中，没有大量能够让疫苗失效的基因突变。

　　这一结论也在中和抗体的开发中得到验证，无论是Vir Biotechnology公司还是Regeneron公司开发的中和抗体，在临床前实验中都能对几乎100%的新冠病毒株产生中和效应。而且，新冠疫苗通常会在人体内激发针对新冠病毒抗原的多种不同的抗体，它们与抗原蛋白的不同表位相结合，从而让新冠病毒更难于通过基因突变逃避中和抗体的作用。

　　虽然，眼下的科研表明，科学研究显示，在新冠病毒中已经产生的基因变异，还不会对中和抗体和新冠病毒疫苗的效果产生显著影响。但我的疑问仍然是，让疫苗失效的新冠病毒基因突变未来会不会产生？因为历史的经验表明，耐药性是可以产生的，细菌的抗生素的耐药性是目前全球健康领域的一大挑战。

　　3、 新冠疫苗的研究进程

　　截至9月2日，WHO宣布的全球在研新冠病毒疫苗已达234支，其中有39支已进入临床试验的不同阶段。进展最快的10支疫苗已经或确定将进入III期临床试验，此外还有2支处于临床III期的疫苗已被区域性地批准限制性或早期使用。

　　从当前进度来看，新冠病毒疫苗研发1个月的进度相当于传统疫苗研发1年左右的进度。疫苗研发包含实验室研究、临床前研究、临床试验、注册以及上市5个阶段。传统从研究到上市周期可能长达10-20年，即便历史上研发最快的病毒疫苗，整个周期也花了4年的时间，并且还是在医药监管相对不成熟的1940年代。但按照现在的进度，整个新冠疫苗的研发周期最快可能只需1年左右，不仅快于传统病毒疫苗研发周期，也快于新冠疫情初期WHO估计的18个月周期。

　　新冠疫苗研发进展如此迅速的背后原因，有三个： 1）新冠疫情蔓延全球，连高收入国家也未能幸免。由于感染人数和死亡人数还在不断增加，高收入国家投入了大量社会资源进行新冠疫苗的研发；2）新冠疫情持续时间较长，全球局部地区疫情仍然严重，这些区域的新冠病毒传染率较高，可以为疫苗快速验证有效性提供宝贵的试验人群；3）为了提高疫苗成功概率，全球多种技术路线平行推进，相互竞争，同时带来了研发效率的提升。

　　人类社会在新冠疫苗研发有一个重要突破点，那就是此前从未有基于核酸类新技术的相关人用疫苗产品获批上市，但这次开始被众多科研机构推广采用。传统的疫苗技术路线多采用灭活或减毒方式，近年来重组蛋白亚单位和病毒样颗粒等疫苗技术路线也得到广泛的应用，而此次新冠疫苗的研发中不少厂商采用了核酸疫苗的新技术路线。利用这些新技术路线，研究人员可以快速将他们认为能够产生有效抗原的DNA或RNA序列，放置于质粒载体或递送载体中，从而迅速创建出有针对性的候选疫苗。这类技术路线疫苗一般被认为研发周期短、理论上相对安全、生产技术简单、有利于大规模生产。

　　但是这些疫苗技术相对较新，比如DNA疫苗和mRNA疫苗，由于存在包括核酸递送系统以及可能产生抗原耐受性等方面的问题需要克服。而且新技术疫苗此前很少进入人类III期临床试验，各国政府更是从未颁发过人类大规模使用相关疫苗的许可，只有少数基于DNA技术的兽医用疫苗被批准使用。同时，这些技术路线的疫苗也因为商业前景不明导致的资源投入不足让其发展和应用受到了一定限制。然而，积极的一面是，新冠疫情的蔓延却为跨越核酸新技术的应用门槛提供了历史机遇，有可能对人类发展带来深远影响。

　　因此，在大多数国家受新冠疫情威胁、社会正常生活受到限制的背景下，全球资源开始大量投入到新冠疫苗的临床研发中。核酸新技术疫苗由于制造简单、研发周期短的优点而广受关注。就新冠疫苗研发速度上，《Fortune》杂志认为，中国疫苗研发公司正处于全球研发竞赛的“头位”（pole position），占据目前9个处于第三期疫苗研发项目中的5个。西班牙埃菲社8月27日援引中国问题专家胡利奥·里奥斯认为：“目前来看，中国将是最早掌握新冠病毒疫苗的国家之一。这表明其科研能力正在呈指数级增长，使其可以比肩世界上技术最先进的国家。”

　　二、 全球经济的复苏进程与货币政策展望

　　从最新的宏观高频数据来看，疫情对各国经济和社会的影响开始在各项数据里出现了。

　　1、美国经济复苏现状

　　美国方面，劳工部数据显示，截至8月29日，美国初请失业金的人数为88.1万人，低于预期的95万人。这是申请失业救济金人数自3月以来第二次低于百万。但本次的乐观数据很有可能是因为计算方式的变化。报告显示，若未经任何调整，截至8月29日当周，初请失业金人数为83.33万人，较前一周未经调整的数据增加7591人，增幅为0.9%。

　　不过，劳工部数据也显示，二季度美国劳动生产率环比上涨10.1%。这是自1971年以来最快的单月增长。此外，二季度工作时间环比下降了42.9%， 导致产量下降37.1%，均创自1947年以来的最大环比降幅。劳动生产时间大幅度下降，反映出疫情对于人们工作的巨大影响。从而进一步导致了产出的大幅度下降，这可能会继续影响三季度的美国GDP。

　　ISM公布数据显示，美国8月服务业PMI为56.9，低于前值以及预期。8月服务业恢复速度较6月和7月有所放缓，且就业指数仍连续第六个月处于收缩状态。另一方面， IHS Markit也公布了服务业PMI数据，但结果却与ISM出现背离。IHS Markit 8月美国服务业PMI为55，创下2019年3月以来新高。虽然8月服务业PMI继续守在50荣枯分水岭之上，但服务业扩张速度明显放缓。

　　新冠疫情触发美国经济严重衰退，不仅导致税收锐减，更因纾困措施使的政府开支激增，加剧政危机。根据CBO估计，截至九月底止的美国财政赤字将升至破纪录3.3万亿美元；到明年九月底，负债更将升至21.9万亿美元（104.4% GDP），是自二次世界大战以来首次升逾100%。另外，根据BoA报告显示，疫情期间，美国企业债务也达到创纪录的10.5万亿美元，为半个世纪前的30倍。其中有一半的投资级公司债（3.6万亿美元），属于BBB级债券。

　　总体来说，美国疫情趋势在减缓，而且进入7、8月份，其制造业PMI指数回升到了50以上的扩张区间。同时，美国就业情况也开始改善，加上史无前例的财政和货币刺激，消费信心指数也止跌回升，特别是美国7月的零售增速已经由负转正，这预示美国3季度经济有可能超出市场预计的复苏情况（见下图）。

　　2、欧洲经济复苏现状

　　欧洲的情况仍然前景不妙。八月份欧元区通胀已经是 -0.2% 了，而且欧元区核心通胀也从7月的1.2%降至8月的同比0.4%。不过，欧洲央行在9月10日公布的货币政策决策，仍然维持央行三大利率决议不变，并维持当前的宽松政策和资产购买计划。经济上，欧央行表示，未来几个月整体通胀率将为负值，并调低了全年经济萎缩预期。Lagarde 行长认为，欧洲各国国内需求已经显着恢复，但经济活动水平远远低于疫情之前的水平。

　　尽管欧元兑美元已较周内高点有所回落，但欧元的强劲势头已经引发了市场讨论。有分析师指出，欧洲央行可能会考虑效仿美联储的对称性通胀框架。美联储之前公布了“平均通胀目标”框架，但考虑到当前状况，美联储或需要在很长一段时间内维持超低利率。美联储宽松的货币政策将压低国债收益率和美元价值，而美元的任何广泛下跌都极有可能导致欧元升值。

　　Lagarde 行长称欧洲央行需密切关注欧元动向，但她没有发出任何关于迫切需要调整政策的信号。从历史上看，ECB采取政策行动的门槛很高，以往欧元走强反映的是经济前景改善时（比如在2017-2018年），欧央行并未放松政策。但现在，ECB在遏制欧元走强方面没有多少选择，一方面降息空间有限，另一方面欧元可能因加大量化宽松力度而进一步升值。对ECB来说， 未来要继续加码宽松， 但是为了避免被指责是竞争性贬值， 只好等自己内部通胀水平回落， 才能堂而皇之的压低欧元贸易加权有效汇率．

　　眼下，欧元区经济的火车头--德国正考虑明年预算赤字超过800亿欧元，以维持该国从新冠疫情中复苏的势头。德国央行行长 Jens Weidmann发布讲话说，，现在就指望经济复苏还未识过早，危机后将降低债务比率，因此，总体上看，虽然有迹象显示欧洲经济将从新冠疫情引发的衰退中恢复良好，但最糟糕的情况可能还没有结束。

　　3、全球经济复苏现状

　　整体来看，2020年全球新冠疫情爆发过程中，全球经济都经历了2季度的经济底部。随着疫情率先受控，中国经济从2月份强力反弹，而美国随着8月初以来的疫情得到逐步控制，经济增长修复预期开始逐步回升，全球复苏外需改善。

　　另外，全球的人口流动性也在逐渐恢复。谷歌人口流动性报告显示，美日德等国人口流动性冻结最严重的时期是今年的4、5月份，对应了新冠死亡率的高峰，以及各国经济的谷底。随后从5月份开始，各国人口流动性出现了明显改善，全球PMI也出现回升。随着人口的重新出行，各国制造业和服务业PMI开始重新扩张。到7、8月份，美欧的制造业PMI指数、就业、消费信心指数均回升到了50以上的扩张区间或者止跌回升。而中韩德等国的出口增速近期明显回升，也从侧面印证了全球经济复苏。

　　从全球主要投行的平均预测来看，2020年3季度美国GDP环比年化增长约21.2%，CPI同比和核心PCE分别回升到0.8%，全年来看，美国2020年GDP仍然为负，2021年1季度美国GDP同比增长可能回到5%。欧洲方面来看，基本上2季度也是欧洲经济GDP和CPI的底部。

　　中国经济从3月份就开始复苏。从需求来看，表现最好的是网上经济，移动用户和使用时长继续增长，网上零售和快递的高增也几乎不受疫情的影响。线下经济领域，最早复苏的是食品日用品等必需消费，但随后可选消费也开始复苏。7月份的中国地产销售额增速达到16.6%，乘用车销售增速也接近8%。此外，3月份以来发电量增速的回升和失业率的下降也从生产端印证了工业和服务业经济的改善。从短期来看，剩余4个月的政府融资有望大幅增加，贷款利率下降有望支撑居民房贷，而库存周期的重启将支撑企业中长期贷款，社融增速的回升有望支撑经济复苏持续到21年上半年。综合来看，未来全球和中国经济均有望迎来后疫情时代的复苏周期。

　　4、货币政策展望

　　货币政策方面，从美联储的目标利率矩阵来看，2022年之前，市场还是Price-in美联储不会选择加息，而且保持0利率。但投资者可能面临的风险有两个：10）1）随着美国经济在未来三个季度恢复增长，那么长期利率将上行，国债利率可能曲线陡峭化；2）随着经济恢复，失业率下行，且通胀上行，美联储是否会提出新的政策指引。

　　假设美国的疫情逐步控制，经济增长恢复，通胀预期上行，那么国债利率应该上行到什么水平是合理的？投资者可以参考美国疫情爆发前，也就是2月底的美国国债收益率曲线水平（如下图）。美国国债收益率在2月底平均水平在1.2%左右。因此，如果美国的新冠疫苗面世并普及全民，那么至少国债债收益率会回到1%以上。但由于美联储的资产负债表缩表应该会滞后。目前，美联储的资产负债表从疫情前不到4万亿美元，短时间内大幅飙升至7万亿美元。在2008年金融危机后，美联储资产负债表从9000亿美元上升至最高约4.5万亿美元，而是时隔十年（2018年）美联储财开始逐步缩表，确实易放难收。

　　基于上述经验分析和经济预测，并考虑美联储货币政策历史路径，对未来几年的美国货币政策可以有一个预判：1）美联储的加息应该优先于缩表，而且Fed 会在较长时间内保持零利率，因此长期利率主要反映通胀水平； 2）加息前提条件是新冠疫情消除，这个时间点至少要等到新冠疫苗出来，经济全面复工和失业率下降到自然失业率附近；3）在新框架下，美联储对通胀会有一定容忍程度。在通胀超过2.5%-3%之前，美联储的货币政策会聚焦在经济增长和就业方面；4）美元流动性会保持相对宽松，国债利率是短端保持不变，长端利率上升，利率曲线陡峭化。

　　三、 大类资产的投资策略与市场展望

　　随着疫情走势趋缓、经济增长逐渐复苏，美股市场也再度出现较大动荡，特别是以科技龙头为首的纳斯达克指数调整尤为明显（MTD -7.3%）。相比之下，价值股占比更多的道琼斯指数跌幅相对较小（-3.1%），而权重较为均衡的标普500指数则下跌4.6%。总体来看，此次下跌更多集中在涨幅集中、仓位拥挤的科技成长股，但整体市场面临的宏观环境比3月底和6月初的市场大跌时，要好很多。尽管美国国债债利率略有回落，VIX抬升，但没有出现大规模的流动性紧张现象，美元指数也基本持平。

　　展望未来，由于主要央行的货币政策依然维持宽松基调，因此我更关注的是市场的上行风险，特别是如果来自后新冠疫苗出现突破性进展。货币政策方面，美联的平均通胀目标制基本锚定了全球宽松预期和零利率政策路径。唯一未知的风险是随着美国总统大选的临近，而可能引发的一系列地缘政治风险和中美新的冲突

　　1． 全球市场展望

　　按照现在的新冠疫苗研发速度，无论是乐观还是保守估算，疫苗年内落地都是大概率事件。基于2020年9月开始，每个月至少有一支新冠疫苗宣布III期临床试验成功的时间概率路径。根据券商的乐观估计在11月和12月出现一支新冠疫苗试验成功的概率超98%。而且，在过去几个月，由于经济发达国家不断扩充疫苗产能，并且跨国之间订购多技术路线疫苗，人均预定疫苗已接近或超过两剂。如果新冠疫苗宣告成功，同时发达国家疫苗充裕，将引发全球经济和市场预期大转变。就全球经济而言，新冠疫苗的落地将大幅降低经济的不确定性，有助于提振Capex和消费，促进经济复苏进程。

　　就资本市场而言，新冠疫苗面世将会在短期内提升市场的风险偏好，使得股债表现出现分化，并且推高美元和抑制黄金价格。但从更长的时间来看（3年），新冠疫苗推动的全球经济复苏很可能会 导致全球货币政策收紧，因此大类风险资产价格可能会先升后跌的，同时由于新兴国家再次面临资本的流入和流出，外汇市场和新兴市场的波动性也会跟着提升。

　　眼下的VIX指数上升更多的来自通胀预期下行，而非企业债市场信用风险暴露，而且由于美联储的大规模资产购买抑制了原油价格与北美信用利差之间的传导，因此，与三月份比较起来，油价下跌对VIX指数的推升力度减弱。相较于油价下跌，名义短债利率下行更可能引发美元流动性短缺，这是由于美国财政与货币政策脱节，通胀预期缺少实体经济支撑。而且由于美债利率曲线扁平化，名义短期美债利率短期可能跌破零，将会影响货币基金的流动性支持功能，这点值得关注。 

　　2． 风险资产的投资策略

　　对于投资者来说，虽然流动性宽松，但是在低利率环境下，该如何进行资产配置是个大考题。尤其是，未来几个季度内的现金和债券收益率下降，使得主要国家的国债无法提供传统上在投资组合中中的两项功能，即稳定的利息收入和对冲经济危机和风险。因此，我的建议是，在做家庭理财规划时，投资人要慎重考虑固定收益组合未来可能达到的实际回报目标率，以及其相对能分担的组合风险。从这个方面来看，如何利用具有一定流动性的另类投资的高回报、以及价值股和资源股的低估值、和浮动利率挂钩资产，并积极动态的降低整个组合投资的久期，是未来三年内投资组合产生回报，避免大幅回撤的首选策略。另外，由于新冠疫情，主要发达国家使用了巨额的货币和财政刺激，导致货币增速激增，所有主要货币都出现超发和泡沫化。历史经验显示，在纸币时代货币超发是长期现象，股票和房产是长期表现最好的两类资产，所以要尽量远离现金。

　　1） 美股和美元债投资展望

　　进入四季度，美股最大的变数除了前文分析的疫苗落地之外，就是美国大选了。下图统计了1936-2017年所有大选年份的美股表现，具体分为连任情况下的美股表现（浅色），不连任情况下的美股表现（暗色），从中可以总结出几点：1）无论是否连任，大选后的的一个月之内，美股都是下跌的；2）如果不能连任，美股在大选前的3个月内都出现下跌；3）无论是否连任，大选前后6个月，美股都是持续上涨的。这对投资者预测今年拜登和特朗普竞选结果对股市的影响有参考作用。

　　从美元债的投资环境来看，未来一年的和之前2013年会比较类似：1） 美元利率都处于相对比较低位水平； 2）2020年的风险资产修复都很快，YTD股指和信用指数都接连创新高，这个和2012年欧债危机之后快速修复有一定相似度； 3）从历史经验来看，2021年美元流动性总体应该会保持平稳，但边际上会开始Price-in紧缩预期。4在不爆发信用危机的前提下，2021年高收益债的表现或许会好于投资级债券。

　　2） 中国股债资产展望

　　随着中国疫情优先受控、经济复苏加速、疫苗研发领先，央行迟早会再次加息。而且随着新一轮加杠杆周期的启动，社融增速回升带动中国经济进入新一轮复苏周期，相应中国的利率也将进入上行周期，这意味着人民币资产仍将面临巨大波动。加杠杆周期下，利好股市，利空债市，利好周期版块和蓝筹股。

　　而且随着利率步入上行周期，中国的股票牛市已经取代了债券牛市。股市内部结构方面，靠利率中枢下降而提升估值的“水牛”行情已经结束，部分高估值但没有业绩支撑的成长股将会受压。随着经济复苏，周期行业盈利确定性得到改善，低估值的蓝筹价值股将有望引领股市进入业绩支撑的牛市。

　　3） 大宗商品展望

　　随着美联储宣布使用“平均通胀目标制”，并允许通胀水平适度超调，市场对于通胀即将来袭的预期已经有所上扬，这对大宗商品是好消息。

　　美国通货膨胀保值债券TIPS的10年期BE通胀率达到了1.70%，为今年1月份以来首见。未来五年的五年期预期通胀率（5-Year， 5-Year Forward Inflation Expectation Rate）也达到了1.84%，为2019年8月以来最高。此外，据Market Watch报道，摩根大通经济学家估计，剔除波动较大的食品和能源价格，美国个人消费支出超过2%的几率为70%。随着投资者明显领会到鲍威尔主席关于“通货膨胀正在升温”的信息，风险资产的狂欢将继续下去，资产持有者正从资产价格上涨中受益，不过这恰恰是美联储的意图。

　　与此同时，美元走软、国债收益率曲线趋陡、通胀保值债券TIPS上涨、以及基于市场的通胀数据走高，所有这些因素都推动了资产价格的突破。预计这种资产价格的反弹将持续几个月，其中就包括大宗商品，特别是很多种类的大宗商品已经出现技术分析上的令人感兴趣的底部和突破移动平均线的信号。

　　3． 潜在的市场风险

　　在快要买入四季度的时候，全球股市开始高位回落，以原油为代表的大宗商品也开始回调，而中国债券经历了下跌后，似乎在触底反弹。究其原因，大类资产这种涨跌转换的风险轮动背后，主要是政策力度减弱以及经济回升变慢引发的。

　　二季度以来，全球风险资产的大幅上涨，一方面源于全球流动性的释放，另一方面源于疫情阶段性的好转，从而推动了风险偏好的上升。很多国家的经济数据的确呈现V型回升，因此股票和商品这类风险资产也经历了一轮V型反弹。但随着经济的回升和金融市场的繁荣，政策刺激力度正在逐步减弱。美国方面，美联储扩表速度变慢，第二轮财政刺激迟迟出不了（即使出来，规模也比第一轮小）。中国的货币政策自5月末以来已经有一定程度的校正。没离开了更强的货币和财政政策刺激，一旦疫情反复，加上一旦全球经济回升的动能减弱，尤其是欧元区PMI开始走弱以及中国8月份PMI也只是持平，风险资产的回调是在情理之中的。

　　在这样的风险拐点不定的时候，我的另一个建议是，投资者不能基于以往的经验做线性推演，来指导下一阶段的投资。比如：在2016年初年‬股市熔断之后，很多人觉得择‬时最重要，因为不择时基金的业绩表现不好。结果2017年的最佳略策‬却是牢牢抱住核心资产，不要择时。第二年，大家又用2017的经验来指导2018年的投资，结果2018年大跌，于是大家有总结经验，需要择时，然后2019年又是拥抱核心资产的一年。往复如此，每一年的经验都是年二第‬的教训。‬‬‬‬‬‬‬‬‬‬‬‬‬‬‬‬‬‬

　　(本文作者介绍：特许金融分析师(CFA)，多伦多大学工商管理硕士学位。现为歌斐资产公开市场（香港）高级股票组合投资董事。)