连平：美国对中国发动全面金融制裁存在五大障碍

　　意见领袖丨连平（植信投资首席经济学家兼研究院院长）邓志超 刘涛

　　目前和未来一个时期，中美摩擦进一步升级的概率正在加大。各界普遍担心美国会对中国发动全面的金融制裁，而制裁的焦点可能主要集中在美国能否将中国排除在SWIFT（环球银行间金融通信协会）系统之外和冻结中国的美元资产这两个问题上。本文将主要讨论上述三个问题，并提出应对策略。

　　1 美国对中国发动全面金融制裁存在五大障碍

　　随着针对华为、中兴、TikTok、微信等中国软件与中概股的总统行政令频繁发布，美国对中国实体的金融制裁已经走在路上。未来一个时期，美国对中国金融制裁的动作可能会继续演绎，大选之后也不会轻易收手。但综合考量，美国对中国发动全面金融制裁存在五大障碍，后者会直接和间接影响美国发动全面金融制裁的决策、程度和过程。

　　障碍一是美国企业和金融机构在华利益制约美国发动对中国的全面金融制裁。自1979年中美重新建交至2020年上半年，美国企业在华投资累计已超过7万家，年销售额达7000亿美元，其中97%都是盈利的，一大批美资知名企业都在中国落地生根且发展壮大，近两年来美资企业仍在陆续进入中国。中国加入WTO（世界贸易组织）以来，美国商业银行、投资银行和保险公司在华业务快速发展，盈利状况良好。如果要这些企业和金融机构短期内清理自身在华业务以配合全面的金融制裁，必将导致其遭受严重损失，因而是难以接受的。

　　障碍二是美国对中国全面金融制裁与中美经贸协议成果相悖。中美第一阶段经贸协议约定，中国加大从美国的进口规模，从而有助于改善中国与美国之间长期存在的贸易失衡。在这种情况下，美国对中国实施全面金融制裁，将会导致两国经贸往来的支付结算无法正常进行，将中美经贸协议拖入难以执行的地步，美国眼看可以到手的利益有可能难以兑现。仅此一点就可以认为，美国不可能将中国排除在美元支付结算体系之外。

　　障碍三是美国对中国全面金融制裁有损美元体系。如果美国对中国发动全面的金融制裁，中美之间的正常经贸往来将完全隔绝，而中美又是全球最大的两个经济体，两国之间经济来往的大幅减少必然导致美元使用的大幅下降。目前中国与其他国家经济往来的支付结算主要用的还是美元。由于中国是全球最大的市场，美国对中国实施全面金融制裁，其他经济体为了维持与中国的经贸往来，必然会选择其他币种或其他方式作为替代的交易媒介，欧元和人民币体系就有可能乘势而上，美元体系必将受到侵蚀。再则，全面金融制裁中的冻结美元资产也会使得全球投资者对于美元信用心存疑虑，投资者自然会担心自己的美元资产是否有朝一日也会因为“美国需要”而被冻结。这是美国不得不认真考量的风险。

　　障碍四是美国股票市场和债券市场将受到严重冲击。近年来，美国股市经历了有史以来最长的“牛市”，然而这是一场没有基本面支撑的人造牛市。疫情的到来迫使美国走上财政赤字货币化道路，美联储大幅增加货币发行、推行低利率，导致美元泛滥，推高股市。如果此时美国发动对中国的全面金融制裁，美元体系和美元信用遭遇压力很可能会对美国金融市场形成冲击，进而会捅破具有明显泡沫的美国股市，这是当下美国所不得不面对的一种可能性。

　　障碍五是美国盟国在华利益使其难以全力支持美国对中国的全面金融制裁。经计算，2019年中国贸易规模全球占比11.16%，为世界最大贸易国，中国对外直接投资和外商来华直接投资合计全球占比19.66%，美国的盟友如欧盟、英国、日本、韩国等经济体通过贸易、投资途径和中国也建立了非常密切的经贸联系，中国是一系列重要国家最大的出口市场。美国对中国发动全面金融制裁，这些国家就要被迫在中美之间进行选择，而无论如何中国作为全球最大消费市场的利益是难以割舍的，所以大部分盟国很可能不会全力支持美国的行为。如果得不到盟友的支持，美国发动全面金融制裁的最终目的——将中国隔离于主要经济循环之外——将难以完成。这一点是美国对中国实行全面金融制裁决策时不得不忌惮的。从总体上看，发展中国家与中国经济关系密切，应该不会支持美国全面金融制裁中国。

　　综合上述多方面因素看，美国对中国若实施全面的金融制裁，将会遇到方方面面的阻力，面临“冒天下之大不韪”的风险。

　　2 美国的全面金融制裁是项复杂而系统的工程

　　当前有一种流行的认识，以为全面金融制裁是美国总统特朗普个人及其团队“拍脑袋”的决策。与贸易摩擦有些不同，金融制裁是一项复杂而系统的工程。美国发起全面金融制裁的一般程序是：法律授权→国会和总统决策→制定制裁方案或总统行政令→制裁执行部门编制制裁清单→美国美元体系封锁→争取美国盟友支持→全球美元体系隔离。

　　国会和总统关于金融制裁的决策主要是基于战略目标、收益成本和战术可行性等方面进行充分考量。如前所述，现阶段中美联系十分紧密，美国发动对中国全面金融制裁有一定的障碍。如果站在美国的立场上动态分析美国国会和总统对于制裁中国的决策，就会发现其必须在美国自身利益的即时受损与长远利益、盟友可能的不支持以及由此引发的一系列反应等多种因素之间权衡。

　　美国的战略目标首先是保持自身的霸权地位及其带来的政治经济利益，要达成这一目标所以要打压和抑制中国。战略目标决定了美国的金融制裁策略的可选区间应该在“上限抑制中国发展至其一蹶不振，下限保证美国霸权地位”的原则范围内。美国非常有可能的策略是，先选择打击个别实体，再逐步扩大打击范围，直至最终取得全面性的成果。

　　制裁方案和总统行政令的执行主体机构一般由海外资产控制办公室（OFAC）承担。金融制裁的直接目标有两个：一是将被制裁对象完全排除在美元体系之外，使其成为美元孤岛，又因为美元是主要国际货币，排除在美元体系之外就意味着主要国际金融活动均被限制。二是冻结被制裁对象的美元资产，主要是通过被制裁对象在美资产。OFAC依据这两个目标制定被制裁实体清单和找到相应的资产托管机构进行资产冻结。

　　如果美国对中国发动全面金融制裁，相当于对一个大区域内的所有实体进行制裁，那么美国国会需要在基本法的基础上再出台针对中国金融制裁的专门法案，类似于《伊朗利比亚制裁法》，那么是否还需要制定制裁清单呢？根据前文的分析，短期内美国对中国实行全面制裁的概率较小，总统下行政令的清单式制裁可能较为符合美国的利益。如果美国真的要全面制裁中国，由于中国所涉及的经济实体太多，OFAC反而可能出一个制裁白名单。

　　3 中国在SWIFT系统可能是“大而不能走”

　　美国对中国实施金融制裁需要美元金融基础设施的支持，涉及的两个最关键基础设施是CHIPS（clearing house interbank payment system，纽约清算所银行同业支付系统）和SWIFT。虽然在全球有多个离岸结算清算中心，美元的最终端的清算都需要通过CHIPS系统完成。要想彻底堵死某行的美元交易，最直接的做法是将其从前端支付指令系统，即SWIFT系统中排除。

　　SWIFT是支付指令的信息系统，SWIFT不仅提供美元信息报文服务，也提供欧元、日元和人民币的服务，我国的跨境清算系统CIPS部分交易用的就是SWIFT报文。一旦被排除在SWIFT系统之外，该银行不但美元支付前端的信息系统被切断，其他币种的交易信息也会受到影响；那就意味着这家银行失去了与全球大部分银行的金融信息传输功能，也就无法服务于相应的国际经济交易行为。美国全面金融制裁的主要途径就是要将被制裁对象排除在SWIFT系统之外。

　　SWIFT并非是美资控股的实体，也不受美国政府管辖，而是一家非营利性的国际银行同业间的国际合作组织，总部设在比利时的布鲁塞尔。SWIFT的最高权力机构为董事会，共25个董事席位，其中中国1席，欧洲17席，美国2席。决定重要事项以投票方式进行，获多数票即通过。虽然美国席位不多，但因为美元是主要货币，在SWIFT中的全球使用量超过40%，加之美国是最大经济体，SWIFT的董事长长期由美国人担任。更为重要的是美国控制了全球美元资金清算的总闸门CHIPS，从而可以在很大程度上制约SWIFT的运行。这一趋势在“9·11”事件后变得更加明显。

　　以全局的视角来看，将中国排除在SWIFT系统外并非易事。原因一是将中国排除在SWIFT系统之外缺乏正当理由。SWIFT将伊朗排除在系统之外是联合国安理会通过了制裁伊朗的议案后执行的，名义和程序上都是合法的。而中国不存在恐怖主义等反人类的行为，且中国为“五常国”之一，即便美国胁迫，联合国安理会也难以通过制裁中国的议案，这使得SWIFT全面制裁中国缺乏正当性。

　　二是SWIFT成员国从自身利益考量，中国经济规模巨大且与世界经济的联系紧密，将中国排除出该系统，SWIFT的成员国也会有很大损失。

　　三是如果中国被排除出SWIFT系统，而中国的经济体量决定了世界各国经济很难与中国脱钩，那么很可能出现的结果是，围绕着中国又出现另一套报文系统，那样SWIFT系统的重要性和地位将会降低，这是该机构自身不愿意看到的结果。

　　四是SWIFT会员主要是全球主要金融机构，这些金融机构与中资机构的利益联系十分密切，将中国排除在该系统之外，大部分金融机构的利益必然严重受损，会员可能会群起反对。

　　因此，有理由相信，美国将中国排除出SWIFT系统的提议在SWIFT董事会是难以通过的。中国经济体量“大而不能走”的效应同样对CHIPS意图打压中国也会形成制约。但不排除美国会在CHIPS系统中谋求对中国进行制裁，尤其是局部或个体的针对性的制裁。

　　4 美国冻结中国的美元资产可能“法难责众”

　　截至今年7月，中国官方的外汇储备约为3.15万亿美元，政府和机构持有美国国债约1.07万亿美元；全口径下一季度末中国的外债总额为2.09万亿美元，看起来中国持有的外汇净资产似乎只有一万多亿美元，其实不然。我国外债中有7869亿美元的本币外债，即这一部分外债实际是以人民币作为计价货币，还款时是归还人民币而不是外汇。因此，目前中国持有的外汇净资产约为1.8万亿美元。不少人担心，如果美国发动对中国全面的金融制裁，中国的美元资产可能被美国全部冻结甚或是罚没，对于中国而言无疑是巨大的损失。那么未来一个时期，出现这种局面的可能性有多大呢？

　　从当前情形看，美国冻结中国美元资产的前置条件尚不具备。根据上述美国金融制裁的基本法，美国总统在紧急状态下有权力制定相关的金融制裁法案，最严重的是针对被制裁国家敌对性的经济制裁，包括冻结甚或是罚没被制裁方的资产。这里所指的资产不仅是美元资产，也包括存放在美国境内的所有资产。冻结被制裁国家在美资产的主要隐含条件是两国已经在交战。如果中美两国进入了战争状态，那么讨论美国是否会冻结中国在美的资产已经没有必要，需要考量的则是损失到底会有多大，如何有效地加以应对。未来需要警惕美国为达成冻结中国在美资产的目的而有意挑起局部冲突的风险。但局部冲突的风险之大，又是美国所不得不认真加以考量的。

　　从冻结程序上看，很有可能出现全球主要金融机构不配合的情形。美国冻结一个国家的资产，按不太严格的划分，一是被制裁国在美国境内的资产，二是被制裁国在美国境外的美元资产。前者包括美元资产也包括其他形式的一切资产，例如存储在美国的黄金。一旦启动冻结制裁，美国境内可以完全引用本国法律相关条款，冻结被制裁国在美国境内的一切资产。而在美国境外，美国无权也没有办法对被制裁国的资产进行处置，但是涉及的美元资产除外，这是因为“次级制裁”和“二级存储”增强了美国“长臂管辖”的“执法范围”。

　　如果美国发动对中国的全面金融制裁，在全面冻结中国资产这一问题上，可能遇到来自国内外金融机构不小的阻力。一般认为，美元资产在整个外汇资产中占比在六成左右，由中资金融机构、美资金融机构和其他金融机构等三类机构运营管理。中资金融机构一般会在美资或者其他金融机构开立美元账户，形成二级存储账户，中国存储于其他金融机构的资产也类似地会开立二级存储账户。但无论何种存放方式，美元资产最终都需要通过美元清算系统，这使得全面冻结在理论上是可行的。一旦冻结指令发出，美资金融机构通常会被要求率先执行，这必将给其带来很大经济利益损失；同时又会造成美资金融机构的国际信誉大损，其他主权国家同样会有自身美元资产在美资金融机构的担忧，这就使得美资金融机构对于金融制裁中国产生抵触情绪。

　　其他金融机构虽然可能因为惧怕美国而选择合作，但这些金融机构自身利益也会受到较大损失；而且不少国家都有针对美国金融制裁的反制法案，必要时这类方案的运用就会起到阻断美国金融制裁的效果。如果大多数金融机构都拒绝与美国合作，而美国又不可能将这些金融机构排除出美元体系，从而就会形成“法不责众”的态势。

　　中国持有的美元资产中的较大部分为美国国债，而国债的特点是不记名的法定偿付。虽然美国可能掌握了中国总体持有国债的数量，但无法精确了解这些国债都存储于哪些金融机构，事实上无法做到完全穿透。而如果要穿透到底，金融制裁又往往会与各国隐私法等国内法相违背，客观上会有较大的难度。

　　尤其重要的是，在非战争状态下，冻结或罚没规模如此巨大的美元资产，无异于“明抢”。在美国遭受新冠疫情而大规模执行货币量宽，甚至走上财政赤字货币化道路上的现阶段，这种“明抢”举动无疑会加剧美债信用和美元信用的下滑，使得各国开始纷纷选择回避使用美元。截至8月26日，美国国债总规模为26.6万亿美元，而美国国债利率在1.95%~3.07%区间，如果平均以十年期国债利率2.89%计，每年国债付息的金额超6000亿美元，而美国联邦2019年财政收入为3.46万亿美元，财政支出为4.45万亿美元，已是严重的入不敷出。国债付息已经成为其财政沉重的负担，国债还本基本上靠“借新还旧”，从而使得债务规模不断扩大。因此，美国的政府债券市场将成为美国政府的生命线，任何会直接或间接损害美元美债信用的举措，美国政府均会十分审慎。

　　近期，惠誉虽然保持了美国主权信用AAA评级，但却将美国评级展望调为“负面”。惠誉认为，美债信用和美元信用正在受到联邦政府日益增加的巨额赤字威胁。近期，美元指数呈趋势性下跌似乎印证了这种态势。如果此时美国在非战争状态下冻结中国的美元资产，无疑更是会加剧这种威胁，进一步损害美元和美债信用体系，严重的话会带来美国金融体系的灾难。

　　5 中国可以做些什么？

　　综合以上分析可以判断，当前和未来一个时期，美国发动对中国全面的金融制裁可能性并不大，但有可能执行“先选择打击个别实体，再逐步扩大打击范围，逐步将中国排除在美元体系之外”的策略。近期不断爆出的美国针对中国内地和中国香港机构和个人的金融制裁，可能是其策略的具体表现。金融制裁和反制裁可能成为下一阶段中美摩擦的主战场。因此，中国应该积极主动地采取措施加以应对。

　　一是做好思想上和战略上的谋划。美国对外金融制裁已经成为打压对手的战略性和系统性工具，这是美国长期形成的主导性优势。而国内对此研究还停留在较为宏观和粗线条的层面，对于美国所谓的“聪明的制裁”理解尚待深入，认识上的不足很有可能导致战略上的误判和战术上的被动。

　　二是制定相应的“阻断法”。“9·11”事件后，美国加强了“次级制裁”和“二级存储”的管理，严重侵害了欧盟的利益，欧盟为此制定了“阻断法”，以法律形式不承认美国域外管辖对本国企业的适用，以此降低美国金融制裁的不可预见性和随意性。建议中国学习欧盟，也制定类似“阻断法”的法律，同时前瞻性地研究可能遭受制裁的中资企业类型和所处领域，针对性地做好预案。

　　三是开展一定程度的反制动作。理论上动态博弈的纳什均衡是“以牙还牙”，但不是最优解。而放到中美两国关系上，则体现为中国“不惹事但也不怕事”。美国金融制裁中国是无理的，中国理应予以反制，但程度应该相应控制，主旨在于打疼美国，使其纠正错误行为。应尽快制定相应的中国对美金融反制的清单，随着时间和摩擦发展而动态调整。

　　四是争取欧洲的观望和中立。中美摩擦，欧洲的态度非常重要。中国应该进一步扩大与欧洲的经贸往来，加强中国对欧洲的利益联系，以此争取欧洲在美国金融制裁中保持观望，或至少是中立。

　　五是进一步加大市场开放尤其是金融市场和行业的开放力度，以增加对各国金融机构的“黏性”。以我国目前金融市场的规模和管理能力，不必担忧外资金融机构加大力度进入市场会带来冲击和压力。下一阶段的开放，应该更加侧重于金融开放领域中金融科技的对外合作与交流，同时更好更快地建设和完善数字金融基础设施，以现代技术更新传统金融运行模式，形成更加高效的有利于我国的全球金融网络。

　　六是加快人民币国际化步伐。当前和未来一个时期，人民币国际化可能迎来了较好的发展机遇。通过完善人民币支付清算体系，进一步发挥人民币在中国对外经贸往来中的跨境使用，一方面可以在美国金融制裁之时进行缓冲，另一方面也是未来国际货币多元化发展的方向。具体举措包括：鼓励外贸、投资中加大力度使用，尤其是在“一带一路”国家；促进中资银行全球布局，更加便利人民币跨境使用；完善人民币CIPS系统，更大范围地在全球落地；扩大与主要国际金融中心之间的交流，促进全球离岸人民币市场的发展；加强与主要经贸合作经济体货币当局的联系，推动人民币跨境使用。

　　七是适当增加美元外债，尤其是对美国的债务。为避免中国外汇资产尤其是美元资产敞口过大，未来可以适当增加对美元债务，尤其是对美国的债务。这在美国对中国实施金融制裁时可以发挥“筹码”的作用，使美国实施对中国的全面金融制裁时不得不有所顾忌。今年以来，中国的外债增长较为明显，有人为此忧心忡忡。我认为这可能不是坏事，至少可以在一定程度上提升海外资产的安全性。

　　八是合理安排和有序管理对外投资。当前逆全球化过程正在展开，跨国投资必然会遭遇比过去多的沟壑和风险；国际金融大环境笼罩在美国金融制裁的阴霾中，中国境外资产所面临的冻结风险正在加大。由前文可知，目前中国的外汇净资产敞口较大，未来有必要合理安排和有序管理对外投资，包括直接投资和证券投资。从发展以内循环为主体的双循环新发展格局考虑，未来应更多地鼓励和加大国内投资的力度，更好地促进内需和供给的发展和匹配，推动经济高质量发展。

　　邓志超系植信投资研究院秘书长。植信投资研究院副院长刘涛对此文亦有贡献。

　　本文首发于第一财经

　　(本文作者介绍：植信投资首席经济学家兼研究院院长)