维护证券市场安全：稳定预期 提高复工率

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 郝旭光

　　提要：面对全球股票市场的巨幅波动，对中国证券市场的安全问题提出了严峻的挑战。如何维护证券市场安全？目前应该吸取美联储仓促运用货币工具引起市场恐慌的教训，稳定市场预期，把工作重心放在支持复工复产、恢复生产秩序，帮助实体经济，而不是把重点盯在股市指数本身。只有实体经济得到稳固发展，参与者的信心才有了坚实的物质基础。而要稳定实体经济，关键是提高复工率。提高复工率，需要要改变观念：允许零星病毒与社会共存，并力求复工后疫情防护与生产的平衡。

　　研究个体激励，其中笔者提出让员工清楚组织的愿景、使命、目标及预期，对员工是一种激励。这个观点对维护证券市场安全有一定的借鉴意义：稳定参与者的预期。大家可以关注、参与郝旭光教授的慕课《组织行为学》，了解更多个体激励的内容。

　　春节前后，A股市场受新冠肺炎疫情的影响，再次出现较为剧烈的波动，1月23日武汉宣布封城当天，上证指数跌了2.75%，创下2019年单日最大跌幅。2月3日节后开盘第一个交易日，上证指数就暴跌了7.72%，创2015年6月30日以来最大单日跌幅。2月28日上证指数接着大跌了3.71%，3月9日上证指数再次大跌3.01%，3月16日又一次大跌3.40%.，短短的31个交易日，竟然有4个交易日跌幅超过3%。其大跌频率之快，几乎可以与2015年5、6月的市场相比。就个股来看，调整幅度也很深，并不亚于前几次股市的大幅波动。

　　1.疫情与全球市场共振：A股市场下跌的诱因

　　这次股市的大幅波动，原因有很多，最初的两次下跌主要的是新冠疫情对中国股市的心理影响。而在中国新冠疫情防控取得明显效果的情况下，股市开始平稳运行，市场连续10天放出超过万亿的成交量，上证指数三次冲上3000点整数关口。但此时，国外病毒又开始大面积流行，韩国、伊朗、意大利、美国等都出现新冠疫情流行的严峻形势，确诊病例每天都在大幅增加。加上油价暴跌，美国股市的暴跌，是A股2月28日以后下跌的主要导火索。

　　2.美股10天内四次熔断：近一个月暴跌暴涨

　　（1）四天内两熔断：市场恐慌。

　　美国道琼斯工业平均指数，即人们通常所说的道指（以下简称道指）2020年2月12日创下29568.57的历史新高后，2月24日开始按下暴跌快进键，当天跌了3.56%，2月25日继续暴跌了3.15%，2月27日接着暴跌了4.42%，3月5日又暴跌了3.58%。北京时间3月9日晚间美国三大股指开盘即暴跌，道指盘初跌逾1800点，最后收盘再次狂泄7.79%，盘中标准普尔500指数（以下简称标普500指数）跌幅超过7%罕见触碰第一档熔断阀门，暂停交易15分钟。触发熔断后恢复交易。

　　让人没有想到的是，北京时间3月12日晚上9;36，美东时间早上9：36，道指跌1，696.31点，即7.20%，即21856.91点；纳指跌558.80点，即7.03%，报7393.25点；标普500指数跌192.33点，即7.02%，报2549.05点。美股30年来第三次熔断，4天内两度熔断。全球11个国家的股市触发熔断。但3月13日，美股却出现了惊心动魄的报复性反弹，道指当天上涨了1985点，单日涨幅高达9.36%。

　　（3）美股3月16日第三次熔断的原因：预期落空。

　　面对市场形势，一向淡定美联储也不淡定了。15日宣布降息1个百分点到0%至0.25%之间，并启动7000亿美元量化宽松计划，以遏制新冠肺炎爆发对美国经济增长的冲击，但投资者的信心没有恢复。，美股周一（3月16日）再遭打击，美股三大指数开盘即跌超7%，又一次触发熔断，暂停交易15分钟。交易重启后美股跌幅一度收窄，但临近尾盘跌幅却进一步扩大。截至收盘，道指跌2997.10点，报20188.52点，跌幅为12.93%；纳指跌970.28点，报6804.59点，跌幅为12.32%；标普500指数跌324.89点，报2386.13点，跌幅为11.98%。

　　创下自1987年以来最大单日跌幅。值得一提的是，美股历史上共有四次熔断，其中三次都发生在最近六个交易日。

　　为什么美联储降息力度这么大，不但没有刺激市场，却形成了下跌的推手？

　　究其原因：海外欧美国家疫情的集中爆发是当前最主要的矛盾，在疫情防止方面，财政扶持应该是重要的选项。然而，美国监管当局没有考虑财政承诺免费医疗来，却推出货币政策刺激。货币政策不仅承担了不该承担的角色，而且还出手过快、过重，让市场形成与政策本身截然相反的预期，让市场雪上加霜。如果第一次暴跌是对财政政策的失望；第二次则是货币政策的喧宾夺主，让参与者的预期落空。为什么？

　　美联储原定于3月18日公布利率决议，但3天时间都等不了，直接在当地时间周日（3月15日）宣布降息125bp至0%。全球央行夜跟随美联储步伐，一天之内，至少5家央行降息。

　　美联储过快、过大幅度的降息，救市心切，举止失措。第一，可能对眼前的情况有些误判，缺乏前瞻思考，更没有考虑参与者的惊恐心态，是典型的头痛医头脚痛医脚的做法，以为给了股票市场眼前的“定心丸”，但恐怕是一种有副作用的“强心剂”，会带来对远期发展的恐慌。第二，加剧了参与者的误判。参与者会吃惊地发现，美联储如此不从容，急切做出政策响应，是否意味着货币当局已经发现了市场尚未关注的更大隐患，所以才如此果断地做出快速响应。根据美国股市历史大数据，如果美联储紧急降息且幅度较大，往往意味着有参与者自身也没有发现的重大负面事件隐患，所以这反而加大了参与者的惊恐情绪，从而加剧了市场的波动。参与者者的长短期预期差距扩大，可能在未来演变成为新一轮市场下跌。第三，政策用力的方向和力度与美国经济基本面不匹配，可能会带来未来的隐患。第四，政策的重心偏移，难以从根本上化解风险、稳固实体经济。

　　这次如此匆忙的行为，并没有针对性，没有真正抓到问题的实质。现在参与者核心诉求和真正期待，是看到控制新冠肺炎疫情扩散的切实举措，而不是简单的宽松放水。

　　（4）十天内第四次熔断：救市未能缓解恐慌。

　　3月17日，美联储正式宣布，恢复商业票据融资机制，而上一次使用这个重量级工具还要追溯到2008年爆发金融危机时。可能受此影响，当天美国股市大幅反弹，道指大涨了了5.2%。

　　更让人没有想到的是，美股周三再度暴跌，开盘跌幅超过5%，标普500指数长时间徘徊在6%的跌幅附近，接近北京时间19日凌晨1点时（即美东夏令时18日下午1点）跌幅扩大至7%再次触发熔断，市场被迫暂停交易15分钟。恢复交易后，美国三大股指跌幅盘中进一步扩大，道指最低跌至18917.46,跌幅达10.42%；标普500最低跌至2280.52，跌幅达9.83%；纳指最低跌至6686.36，跌幅达8.84%。但尾盘出现大幅回升，跌幅收窄。截至收盘，道指跌了1338.46点，跌幅为6.30%，报19898.92点；标普500指数跌131.09点，跌幅5.18%，报2398.1点；纳指跌344.94点，跌幅4.7%，报6989.84点。

　　美股周四(19日)小幅反弹，周五继续大跌，三大股指跌幅均超过4%。

　　（5）史无前例的救市，暴涨后的暴跌。

　　美东时间周一3月23日，美联储推出出最激进大招：无限量QE，购买一切。但美股却继续暴跌，道指一度跌逾900点，最低跌到18213.65，收盘18591.93，比2月12日的最高点29568.57整整跌去了一万多点。随后，市场对美国国会可能通过2万亿美元财政刺激计划充满期待，周二美股大幅反弹，道指大涨了2112.98点，涨幅高达11.37%。当地时间周三（3月25日）晚美国参议院投票通过2万亿美元财政刺激计划，美股随后又一次大涨了6.38%。当地时间3月27日，美国众议院表决通过该法案，但美股周五走势反复，短暂上涨后即下跌，道指最达跌幅达4.79%，后来开始震荡攀升，最后1小时却再次大跌，收盘跌了4.06%。短短一周，道指振幅高达4千多点。

　　收盘后，美国总统特朗普签署该法案。未来美股的走势，尚需观察。这段时间美股的暴跌，根本的原因，还是市场对疫情恶化的恐惧以及对政府防控疫情举措的失望。

　　3.我们的选择：稳定预期，提高复工率

　　号称世界股票市场领头羊的美国股市。两周内四次熔断，创造了史诗级暴跌新纪录，应该引起我们的警惕。

　　在目前这种特定的国际环境下，尤其要强调证券市场的安全性目标。这里的安全性主要是指降低证券市场的系统性风险，要重视研究证券市场系统性风险的来源、特点、危害。鉴于系统风险的失控和爆发不仅会对证券市场整体运行产生影响和冲击，而且会与其他市场风险发生共振，从而引发破坏性更大的危机。又因为证券市场在宏观经济体系和整个社会的地位非常重要，所以一旦发生危机，必然会对整个经济和社会造成非常大的危害。因此监管者对于证券市场的系统风险必须高度重视，证券市场安全性应该成为监管的重要目标。

　　要重视证券市场风险的传染性与联动性。证券市场处在整个市场的核心，风险一旦形成，就会迅速向其他市场扩散、放大，对整体经济产生严重的影响。并且风险影响有着重要的社会性。

　　中国沪深两个市场开户数已经达到1.6亿多户，证券市场已经广泛渗透到社会的各个领域和阶层，影响到社会生活的各个方面，证券市场一旦出现较大的市场系统风险，对整个社会的影响将是广泛而深远的。

　　但稳定市场不能头痛医头，不能只从股市本身考虑问题，要跳出股市看股市。在处理“头痛”时，要治疗“头痛”，但不能只限于“头痛”，还要考虑其他头部以外的部分也会影响“头痛”，也要给予适当的关注。需要强调指出，处理简单问题可以只用一个具体的管理措施，偶尔救市，尽管可以短时期内保证中国A股不随着全球股市一起狂跌，偶尔可以逆势上涨，但全球股市走熊，A股很难独善其身。

　　证券市场，与人的本性、行为特点、利益关系、预期有着重要的不可分割的联系，会受到预期的影响。这种预期，是客观信息和主观判断交际在一起的。而预期与信心有关，监管过程中，需要研究影响市场参与者信心的因素。

　　概括起来，影响参与者信心的因素包括，宏观经济的平稳运行、信息、上市公司质量、管理不确定性和财富效应有密切的关系。其中，最重要的是宏观经济的平稳运行，而这一条，取决目前全国复工复产的情况。

　　因此，现在要把工作的重点放在支持复工复产、恢复生产秩序，救实体经济，提高上市公司的业绩上而不是把重点盯在股市指数本身，只有实体经济得到稳固发展，参与者的信心才有了坚实的物质基础。

　　我们近期对北京（在江苏某地有分厂）、山东、福建、江西已经复工一个多月的大、中、小型企业五位董事长和山东地方县局级数十位官员进行了深度访谈，通过调研我们认为，不影响国计民生的地方中小企业是否复工，由企业自己核算盈亏后自主确定。大企业必须复工，但复工的最大障碍——隔离问题等等，需要统筹考虑。在大部分地区疫情扩散基本上可能性很少的情况下，有些官员不大力支持复工的主要原因，是不愿意也不敢承担疫情可能性的疫情扩散风险：防火没有名，救火的是英雄。复工了没有人能看见自己的政绩，但一旦因为复工带来新的感染者，马上就会成为新闻，就要承受巨大的压力。因此，要设法消除他们的心理负担。

　　第一，外地员工返回企业的隔离问题。对企业家来说，盈亏是第一位的。有些企业不敢复工的原因是市场不好，下游需求量少，复工不足以盈利，还要承担员工费用。最大的障碍是，外地员工返厂，需要隔离14天。隔离地点选择和隔离期间的费用是企业的负担。需要地方政府根据财力对企业予以一定的支持。企业应该努力关心隔离期员工的心理状态，并提供足够的经济帮助和心理支持。

　　第一，改变观念。与零星病毒共存几个月乃至几年是有可能的，也是可以接受的。因为病毒的特殊性和全球范围的疫情扩散，新冠肺炎可能很难像非典一样在全国几个月内彻底清零，也有可能核酸检测阴性者随后“复阳”的问题，更不能以是否彻底清零作为是否复工的依据（武汉市除外）。要有与零星病毒共存持久战的思想准备，对重新出现个别病例或者小范围的传染情况，也要有思想准备和应急预案。坚决杜绝任何地方政府官员为了守住不新增病例的压力而转变成瞒报的动机。

　　这么说，绝不是不关心人民群众的生命安全，而是从科学的角度，为了全体人民的根本利益。通过对医学专家的深度访谈，得出的结论是，病毒感染性疾病由于病毒的普遍性、攻击和依赖性、高度的适应性、恶毒性、顽固性、难预防六大特点，如果疫苗没有投入量产，很难得出已经彻底控制疫情的结论。

　　第三，准确理解地方政府官员考核机制的一票否决。一票否决，主要是指不作为引起的重大社会事件。现在要把疫情防控与复工有机结合作为统一的考核标准。这样才可能给地方松绑，让地方官员勇于做事、善于做事。

　　第四，大数据背景下的全国一盘棋。笔者周日走访了北京郊区一家企业，该企业用几辆大巴车从河北专车接运自己的员工。回北京后是否要隔离14天？员工回答不需要，因为员工们在家乡时已经隔离了14天，每日有体温检测及疫情汇报，上车前当地政府提交健康证明。这可能是解决企业头疼的隔离问题的一个有效办法。员工的健康管理，可以实现前置、共享、可追溯、可追查。前置与共享，指的是员工离开家乡前，员工的健康信息已经由家乡乡镇一级政府提前送达员工工作地的政府管理部门。信息可共享，为了避免弄虚作假，责任应该能够可追溯。员工的工作状态变动包括去向可追查。员工来到企业所在地时，除了测体温，还应该要求扫描所用手机的电信公司的二维码，这样以前的行踪一目了然。这些办法实施以后，为将来高校学生返校、农民工返城高峰的到来预先积累经验，预做准备。

　　(本文作者介绍：对外经济贸易大学国际商学院教授，博士生导师。)