文/专栏作家 陈欣（上海交大上海高级金融学院会计学教授、博士生导师）
市场化债转股的模式从“明股实债”向真正的股权投资逐步演变，目前较为成熟的模式倾向于在上市公司或其关联方子公司层面实施债转股，并随后将相关股权通过定增的方式注入上市公司。该模式可实现实质性市场化转股和相对短期内退出，但对投资方容忍风险的程度、判断公司股票价值以及市场择时等能力也提出了更高要求。
2019年5月5日，证监会并购重组委通过了中国中铁（601390.SH；00390.HK）发行股份购买资产的重组方案，完成了公司市场化债转股的又一重大步骤。中国中铁在2018年6月引入中国国新等9家机构投资者，以“现金增资偿还债务”和“收购债权转为股权”方式，对旗下4家子公司增资约116亿元，实施市场化债转股。2018年8月，中国中铁召开董事会提出并通过预案，计划发行股份购买此前债转股形成的相关股权资产。
图：中国中铁定增购买子公司债转股少数股权前后的股权结构变化
中国中铁采用的债转股模式是先增资上市公司子公司，再通过上市公司增发购买子公司少数股权的两步走方式。此前中国重工（601989.SH）完成的债转股项目也采用了相同模式。公司先是在2017年8月引入中国信达等八家机构，通过债权或现金增资的方式对子公司大船重工和武船重工实施了债转股218.7亿元，而后又在2018年2月末完成定增，以5.78元的价格发行约38亿股购买了债转股投资人所持有的两家子公司少数股权。
表：中国重工发行股份认购子公司债转股少数股权情况
近期不少上市公司不约而同地采用了类似模式实施债转股。比如，中国铝业（601600.SH）和华菱钢铁（000932.SZ）的债转股标的为上市公司子公司；中国船舶（600150.SH）和中金黄金（600489.SH）的重组标的则包括债转股后的集团公司子公司。 该模式的成熟为前两年举步维艰的市场化债转股项目落地起到了较为积极的推动作用。据媒体报道，截至2019年2月末，市场化债转股签约项目总额达到2万亿，签约项目420个，资金落地率约为30%，较2018年5月末14%的落地率增加了一倍以上。
市场化债转股政策多
市场化债转股由2016年3月李克强总理在两会答记者问时提出概念，此后逐步形成了“1+N”的政策体系。“1”是指国务院于2016年10月发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发[2016]54号）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，“N”是指多个配套实施意见。
与上一轮政策性债转股盘活商业银行不良资产的主要目的不同，本轮债转股被定位为“市场化、法制化、有序开展、统筹协调”，强调市场化的作用，明确了政府“不兜底、不强制”，帮助对象是有较好发展前景但遇到暂时困难的优质企业，目的是为了切实降低企业的杠杆率。
然而，国家早期出台的一系列政策推动市场化债转股的效果并不佳，产生了战略意向签约率高但项目实际落地率低的情况，该现象在资管新规出台之后尤其严重。一方面，债转股实施机构面临的债券融资成本过高；另一方面，债转股实施机构的资金体量受限于资本充足率的监管要求。为解决资金问题，人民银行于2018年6月24日实施定向降准0.5个百分点，释放了约5000亿资金支持商业银行实施债转股。为了加快推动市场化债转股落地，银保监会又发布《金融资产投资公司管理办法（试行）》，明确银行设立的金融资产投资公司是一种新型的非银行金融机构，并降低了对其债转股期间持有非金融企业股权资本充足率的要求，很大程度上缓解了此前困扰商业银行的“债转股”高资本占用难题。
早期模式多为“明股实债”
在2016年底和2017年初的债转股早期阶段，债转股项目多为“明股实债”方式，也可称为“阶段性股权让渡”。企业既可借入低成本资金又不增加账面负债，从财务报表上看还增加了净资产，实现了降杠杆的目的。
潞安集团债转股采用的就是较为典型的此类交易结构。工盈投资与集团子公司共同发起设立潞安转型基金，双方均持有基金的股权；集团指定子公司作为劣后级LP出资10亿元，而银行理财资金通过子公司设立的资管计划作为优先级LP出资40亿元，使企业自有资金得以获得较高杠杆；然后通过协议的方式，将基金的控制权归属至集团子公司，增加其股东权益，以实现财务报表合并后集团层面的杠杆率下降。
此类模式一般具有以下特征：一是在交易的核心要素条款中明确要求股权溢价回购承诺，大股东往往需要对收益进行兜底，甚至提供上市公司股票作为质押。二是投资回报不与被投企业的经营业绩相挂钩，投资企业不真正参与被投企业的经营管理。三是投资者与被投资企业有约定的利率和明确的投资期限，融资溢价也往往与人民币同档次贷款基准利率挂钩，其“股权”具有较强的债务特性。
中期模式趋向股性
早期债转股的“明股实债”模式的实质是政策套利，将短期债务置换为长期债务。从2017年初起，该模式受到了广泛质疑，发改委等监管部门也不认同，要求真实地按照市场规则开展债转股，满足同股同权等要求。
然而，商业银行在配合国有企业降杠杆任务的同时，作为投资方仍具有降低投资风险、保障稳定收益的需求。在2017年开展业务的过程中，债转股模式在债权和股权中博弈寻找中间地带，逐步演变趋向股性。
以2017年底实施的中云电新能源债转股案例来看，这种演变特征就体现得较为明显。工银瑞信设立了金额不超过12亿元的专项资管计划，募集资金投资于中云电新能源的股权，用于偿还其存量融资。其资金来源主要是银行理财资金，并未要求中云电新能源或国家电投集团出资作为劣后或明确提供抵押，债性特征较弱。
但投资方仍提出了业绩对赌和定期分红要求，这样的设计柔化了债权的付息义务，并将未能从资本市场退出导致的回购义务通过特殊条款柔化，在双重柔化后债与股的属性中更加遵循了股权投资的逻辑。
成熟期模式利用上市公司平台退出
早期和中期市场化债转股模式中使用的资金主要是资管新规前的理财资金，期限长达5到7年，允许较长的项目退出周期。然而，2018年4月资管新规落地后，商业银行的理财资金被禁止期限错配，导致三年期以上的理财资金的供应断崖式下跌，迫使债转股实施机构寻找退出更快捷的退出模式。
具有上市公司平台的债转股标的企业拥有了重要优势，债转股投资者可以先增资上市公司或其关联方的子公司，上市公司再通过增发购买对应子公司少数股权，最后投资者通过二级市场减持退出。
在此模式下，子公司完成债转股和上市公司完成定增购买对应股权之间的时间长度一般需要12个月以上，否则债转股投资方所持有的定增股份需要锁定三年。再加上定增后的一年锁定期和减持需要的时间，投资方从投入资金至减持退出大约需要近三年，可与其理财资金来源的期限大致匹配。
因此，利用上市公司平台可实现实质性市场化债转股，并具有相对便捷的退出渠道。从近期的实践来看，该模式已发展趋近成熟。
合规性要求更高
然而，利用上市公司平台定增退出对其模式的合规性提出了更高的要求。证监会对“明股实债”带来的隐性风险非常关注，并不会因为市场化债转股已得到发改或国资部门批复认可而豁免。2018年的重组案例所涉及的“明股实债”案例均被证监会按“实质重于形式”的原则被认定为债权投资。
以2018年雷鸣科化（600985.SH）的并购重组为例，在5月披露的证监会第一次反馈意见中，证监会就转型发展基金于2017年7月以“明股实债”的形式向雷鸣科化子公司杨柳煤业增资24亿元相关事宜提出问询。雷鸣科化回复希望得到豁免，但并未获得认可，证监会在6月再次就该问题提出问询，迫使公司清理“明股实债”份额后才得以顺利过会。
需容忍公司价值的波动风险
实质性市场化债转股的代价是风险的加大。
2017年2月的再融资新规取消了锁价定增，一般来说，上市公司定增的定价基准日为发行期首日，导致定增资金方需要承担更大的市场风险。但上市公司定增购买债转股投资方持有股份属于发行股份购买资产，可规避该新规，得以采用董事会决议日作为定价基准日，仍可提前锁定发行价格。
但重组方案审批期间和锁定期间的市场价格波动可能给投资方带来较大亏损。
以首家完成上市公司股份定增的债转股央企中国重工（601989.SH）为例，公司于2017年5月31日起停牌锁定了定增的基准价格，其定价基准日前二十个交易日的股票交易均价的90%为5.78元。在公司完成定增发行后，2018年3月2日股票收盘价格为5.60元，已低于定增价格。此后由于市场低迷，中国重工的股价持续下滑至6月22日的低点3.80元。根据承诺，股价连续20个交易日低于重组发行价导致债转股投资者在原有三年的锁定期基础上又自动延长了6个月。而近期随着2019年市场的回暖，中国重工的股价最高涨至7.1元， 5月8日收盘价格又回调至5.17元，仍大幅低于重组定增的价格。以218.7亿元投资额来测算，债转股投资人的亏损一度高达75亿元，即使是现在也亏损了23亿元。
2017年9月11日中国铝业（601600.SH）停牌时股价处于高位，即使是以首次董事会决议公告日前 60 个交易日股票交易均价为基准参考价，定增的发行价格也高达6.00元/股。中国铝业在2018年的熊市一度跌至3.33元，目前也才3.79元。按照约127亿元的总投资额计算，债转股投资者现在仍亏损46.8亿元。
再来看中国中铁，其董事会决议日锁定基准价格后的定增价格为6.87元，还未发行5月8日的市场价格已跌至6.68元。
可见，实质性债转股带来的风险不可谓小！熊市时可能遭遇巨大损失，而牛市也可能会带来不菲收益。
因此，债转股实施机构应走出过去债务投资的思路，加大对风险的容忍度，学会辨别公司股权价值，并增强自身的市场择时能力。
探索城投公司债转优先股模式
与现有债转股模式偏好的电力、煤炭、钢铁、有色金属等传统产业类公司不同，地方政府控制下的城投企业的盈利能力普遍不强，市场价值不高，对大规模实施市场化债转股后的退出路径形成了障碍。
2018年初，国家发改委等七部委联合发布的《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》提出“允许以试点方式开展非上市非公众股份公司银行债权转为优先股”。优先股的收益相对稳定，受偿顺序在普通股之前、债权之后，其介于债权和股权之间的属性与可以匹配债转股实施机构对风险和收益的需求。
2018年11月26日，全国首单非上市非公众股份公司债转优先股方案正式获得批复。工银投资将发起设债转股SPV并募集资金，认购越秀集团非公开发行的优先股。
越秀集团作为广州市政府的重要平台公司，横跨地产、交通基建、金融三个核心产业。据债券年度报告披露，截至2018年底，越秀集团总资产为5181亿元，实现营业收入448元和归母净利润21亿，其资产负债率高达83.65%。在2018年集团总资产以20%的速度增加，带来较大的融资压力，优先股资金到位后可用于偿还其有息债务，从而降低企业的资产负债率。
这样的尝试对于地方政府及城投企业来说具有重要意义。
(本文作者介绍：上海交通大学上海高级金融学院教授。主要研究会计与资本市场，公司财务，证券投资策略。)
责任编辑：张文
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