正确认识与理解注册制改革

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 陈培雄

　　我国从2013年开始提出注册制改革，至今已经过去五年多，但一直没有实施。显然，一直对注册制改革有不同理解是没有实施的主要原因。唯有正确认识和理解注册制及其改革，才是我国推行注册制改革成功的关键。

　　一、区分各类不同的经济活动

　　经济社会中，人们每天从事各种经济活动，上街购物或到企业上班等等。在各种各样的经济活动中，我们可以按照经济活动的某种性质进行分类，一类称为平等交易，另外一类称为申请交易。凡是人们在市场上的买卖交易，均属于平等交易。这类经济活动的特点是交易双方是平等经济主体，自愿交易，双方的权利和义务对等。相比之下，存在另外一种经济活动，交易双方是不平等的。例如，企业到商业银行贷款，企业是获利方而商业银行是承担风险方；人们到工商管理部门申请创建企业，双方也不平等。申请交易类必定存在申请一方和批准另一方。不妨称为申请批准制。按照申请批准的难易程度又可以分为审批制与注册制。前者严格，后者宽松。我国曾经对股份制公司设立采用严格的审批制，需要副省级以上政府审批，如今基本采用宽松的注册制。申请批准制究竟严格还是宽松取决于不同的经济活动。例如，申请商业银行贷款，商业银行责任重大，商业银行不可能采用宽松注册制必须采用严格审批制。反之，人们创建个公司、公司申请上市，真正的经济活动实际上还没开始，完全没有必要进行严格审批。

　　对不同经济活动采用不同的处理方式，实际上是整个经济社会降低交易成本的关键。按照上述分析，所有经济活动分为三种类型：（1）无审批。普通的商品交易；（2）严格审批。按照经济活动性质进行，如申请商业银行贷款；（3）宽松审批。如创办公司、上市交易。如果把该严格审批的采用宽松审批或不审批，就会酿成风险；如果把不需要严格审批的改为严格审批，就是小题大做，增加交易成本。

　　二、企业融资与企业上市是两类不同经济活动

　　长期以来，我们把企业融资（直接融资）与企业上市混为一谈，视为同一类经济活动，采用同一种申请批准制度。下面我们对此加以分析。

　　1．企业融资

　　经济社会中，企业融资包括两种类型，间接融资与直接融资。间接融资是指企业向商业银行申请贷款并且获得商业银行批准的经济活动。直接融资是指企业不通过商业银行进行的融资活动，包括发行股票、发行债券等。理论上，企业可以直接向广大投资者发行股票实现融资，这时的审批者是无数的投资者。交易成本极高，现实中不可能实现。所谓的直接融资，实际上是需要建立一种机制（审批机制），保证企业能通过这种机制实现融资。我国目前采用的机制是政府审批机制。多年来，我国企业发行股票都是这种机制，企业之所以能够发行股票主要依靠两个条件：（1）政府背书（政府信用）。投资者相信政府而给企业投资；（2）政府控制融资企业数量。如果没有这两条企业无法实现直接融资。鉴于此，政府需要对企业进行严格审核。这就是我们今天看到的企业融资政府审批制，实际上是一种计划方式。中央提出的注册制改革就是希望从计划方式改革为市场方式。

　　2．企业上市

　　这里的企业是指股份制公司。按照股份制制度要求，所有股份制公司都有权利上市。原因是股份制公司制度设计不能退股，股东只能通过在股市上转让股票变相实现退股。所以股票市场是股份制的配套机制，所有股份制公司都可以申请上市。然而在我国，上市与融资被人为捆绑在一起，上市就是融资而融资就是上市。原本两个不同类型的经济活动被人为扭曲在一起了。在这种情况下，由于企业融资必须严格审批，所以企业上市自然而然就必须严格审批了。目前我国企业上市采用的是如同融资一样的审批程序。

　　三、注册制改革的目标

　　按照我们的分析，企业融资与企业上市是两类不同的经济活动。企业融资需要严格审批，而企业上市不需要严格审批只需要宽松审批。除了分清楚严格审批与宽松审批外，还得区分谁申请与谁审批。

　　显然，申请方都是需要融资和需要上市的企业，而审批方就不同了。目前我国间接融资的审批方是商业银行，而直接融资的审批方是政府机构，企业上市的审批方也是政府机构。政府背负了过多的经济责任，注册制改革的目标是将政府从为企业融资、上市背书中解脱出来。而必须要有可靠的市场机构替代政府机构完成为企业融资、上市背书。究竟应该选择什么市场机构替代政府机构完成背书功能呢？这实际上就是市场机制改革最重要的任务。按照国际规范，这个市场机构就是投资银行。商业银行与投资银行的名称就是代表间接与直接融资。注意到“投资银行”仅仅是个名称，关键是它必须是一个与政府机构不同的市场机构，否则就没有意义了。这个“投资银行”可以是一个咨询机构、基金公司、也可以是商业银行。实际上国外在混业经营模式下，投资银行就是商业银行。重要的额它不是名称，而是真正的能担负起融资工作的市场机构。市场机构标志之一是接受市场惩罚，有多个可以破产，优胜劣汰。

　　所以，在企业融资问题上，正确理解注册制改革不是不要审批，也不是从审批制改为注册制，而是要进行审批主体的变革。具体来说，就是政府机构审批变革为投资银行审批。恰恰是要加强审批而非放松审批。投资银行要为广大投资者负责，它担负的审批责任要大于政府机构，一旦失误会受到市场惩罚直至破产。正确认识这一点才能正确理解我国的注册制改革。相比之下，企业上市仅仅是准备开始经济活动，真正的经济活动还没开始，完全没有必要进行严格审批。所以，国外审批者都是股市管理者，并且采用的都是宽松的注册制。公司的价值是市场决定的而非管理者能决定。

　　综上所述，注册制改革的目标包括如下几点：

　　（1）严格区分企业融资与企业上市

　　因为这是两类不同的经济活动，申请批准方式不同。不能混淆。

　　（2）企业融资的审批主体是投资银行

　　类似商业银行，投资银行承担代理广大投资者鉴别融资企业的重大责任。包括决定哪些企业能融资、融资规模、给企业定价等事项。投资银行以其信用、资金实力、专业水平赢得广大投资者信任，并且接受市场的检验。多次失败的投资银行必将被市场所淘汰。所以，投资银行不是一天两天能建立起来的。

　　投资银行对申请融资企业采用严格的审批制。不存在注册制问题，企业融资注册制改革是市场化改革，是审批主体的改革。

　　（3）企业上市的审批主体是股市管理者

　　股份制公司上市交易是股份制制度的组成部分，不允许股份制公司上市交易实际上是破坏股份制。我国过去一直误把上市与融资混为一团，所以融资需要严格审批导致上市也要严格审批。注册制改革一方面要求分离，另外一方面必须理解企业上市还没开始经济活动，没有产生风险，不能替代市场做价值判断。用权威方法决定企业能否上市是计划经济经济的思维方式，是人为替代市场做价值判断。从而也不理解亚马逊这样的公司为什么长期亏损能上市。实践证明市场判断远比权威判断能力强，历史已经证明亚马逊是一家优秀的公司。

　　所以，企业上市的批准者是股市管理者，但只能采用注册制而非审批制。

　　（4）注册制改革的核心是引入市场机制

　　“注册制改革”仅仅是个名称，其真正含义是引入市场机制，贯彻落实党的十八大首次提出的使市场在资源配置中起决定性作用。首先是解决解决政府为企业融资、上市背书问题，政府应该从中退出；其次正确理解企业融资“注册制改革”，不是从审批制改为注册制，而是审批者的变革。从政府审批改为投资银行审批，甚至是更为严格的审批制。而对企业上市，注册制改革的目标由政府批准改为交易所批准，但应该采用注册制而非审批制；最后，必须看到投资银行的胜任需要一段时间，所以我国注册制改革面临一个真空期。

　　四、纠正各种认识误区

　　我国股市长期与我国经济走势不一致，原因就是股市仍然是计划经济的产物而非市场经济的机制。落实中央关于股市市场化改革必须克服各种错误认识。简单归纳几点。

　　（1）仍然把企业融资与企业上市混为一谈

　　不理解企业融资与企业上市是两种不同经济活动是不懂市场经济的表现。

　　（2）用市场管理者替代投资银行

　　按照国际规范，企业直接融资的审批者是投资银行。实际上是指市场机制下，投资银行承担代理企业向广大投资者融资的责任，与商业银行角色类似。过去我们用政府机构替代投资银行，实际上是一种计划的方法而不是市场机制。当进行注册制改革时，如果用股市管理者替代政府机构对企业融资进行审批，变成是一种计划方式转变为另外一种计划方式，而并非是市场机制改革。道理很简单，我国股市是中央政府设立的，计划经济色彩严重。关键是：（1）投资银行具备各类专业人才，而交易所不具备，两类机构工作性质不同；（2）投资银行有多个，市场化产生，而交易所本质上只有一个，不是市场化的。广大投资者没有选择余地；（3）投资银行会破产，交易所能破产吗？能否优胜劣汰是检验是否市场机制的重要标志。

　　（3）所谓增量存量改革

　　市场经济的特征是市场决定价值，所以市场是统一的，不能被人为分裂，形成什么双轨制。我国从2013年开始的股市注册制改革，严格来说从未开始所以也不存在失败一说。如今在科创板上进行注册制改革，一些专家就提出了增量存量改革概念，明显是在误导改革。企业融资与企业上市，如果真正懂得其原理，根本不存在增量存量问题。需要提醒的是，如果一个国家存在两个银行，企业申请间接融资的审批方式可以不同吗？比如一个采用注册制一个采用审批制，那么谁为储户的资金安全负责任？显然不可能存在两种制度。同理，直接融资模式下，可以采用主板、中小板、创业板里，企业融资采用审批制，而科创板里企业融资采用注册制吗？显然也不可能。当知道不可能时，现在的科创板采用的模式实际上是将原来的证监会发审委审批改为交易所发审委审批。

　　正确理解企业融资、企业上市的市场机制是决定我们改革是否成功的关键。

　　(本文作者介绍：广东省产业发展研究院研究员)