适合市场的发行制度才是最好的

　　文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 曹中铭

　　由于注册制背景下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断，必然会造成大量企业的蜂拥入市，在制度建设未完善的状况下，不仅会导致A股市场有不可承受之重，上市公司质量没有任何保障，投资者的利益也得不到保护。

　　2018年注定是中国资本市场发行制度会出现重大变革的一年。一方面证监会主席刘士余等建议股票发行注册制授权决定期限延长2年至2020年2月29日，说明目前的市场条件下推行注册制并不可行；另一方面国务院办公厅转发了证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》（下称《若干意见》），说明现行的发行制度改革已经开始胎动。对于中国资本市场而言，无论是核准制还是注册制，适合市场的才是最好的。

　　注册制不可照搬照抄

　　注册制在A股市场已经炒作了好多年，至今也没有推出，这是由中国资本市场的环境所决定的。美国等资本市场推行注册制，与其市场的成熟度、市场投资者结构，以及其严刑峻法的惩罚机制密切相关。因此，对于在A股市场推行注册制，绝不可照搬照抄。

　　个人认为，A股市场推行注册制，需要满足三个方面的条件。一是投资者逐渐走向成熟。近些年来虽然监管部门一直在大力发展机构投资者，QFII扩容、沪港通与深港通的开闸、A股纳入MSCI指数等都将会为A股带来资金加盟，但A股市场是一个以散户为主的市场的事实无法改变。而且，此种格局在短期内也不可能改变。散户投资者的一大特点即是投机性，这与机构投资者奉行的价值投资理念存在较大的区别。而且，散户投资者由于个人文化水平、投资判断能力、定价能力、识别能力等方面的不足，注册制推出后，散户的投机性将使其成为最容易受到伤害的群体。

　　二是退市制度能形成优胜劣汰的机制。2014年10月份证监会虽然对退市制度进行改革，但从实施的情形看，市场上仍然大量存在“僵尸公司”与死不退市的上市公司，这说明，现行的退市制度同样存在“形同虚设”的问题。如果退市制度不能形成优胜劣汰的机制，在注册制实施后，资本市场解决了“进入”的问题，却没有解决“退出”的问题，市场上的垃圾公司将越来越多，整个市场的投资价值将会出现下降。而且，垃圾公司越多，不仅不利于投资者树立正确的投资理念，也将进一步强化市场的投机氛围。

　　三是投资者保护机制真正建立起来。客观上，目前投资者的保护举措，只有最高法关于上市公司虚假陈述的司法解释。其他的诸如因操纵市场、内幕交易导致利益受损，投资者是无法维权的。特别是，在建立了优胜劣汰的退市机制后，退市上市公司投资者的利益如何保护，显然是注册制实施后无法回避的问题。而投资者保护机制的真正建立，将有利于注册制的推进与实施。

　　发行制度改革不能为了抢独角兽而丧失了原则与公平

　　由于制度本身的短板等多方面的原因，BATJ等新经济企业纷纷赴境外挂牌，这曾经是国内投资者心中的痛，如今，随着《若干意见》的颁布，以及今后证监会出台相关的实施办法或细则，BATJ实现回归将不是什么新闻，创新企业在A股上市也将会成为现实。

　　如今的全球主要资本市场，拥抱新经济企业正成为一股潮流。香港市场因痛失阿里巴巴，正准备修改上市制度，内容涉及允许未盈利生物科技公司、同股不同权机构公司在港交所挂牌等；美国市场为了适应市场环境的变化，亦准备对上市条件与要求进行适当的修改，《若干意见》则正是在此种背景下颁布的。

　　但拥抱新经济企业，争抢独角兽企业的资源，对发行制度进行改革却不能丧失了原则与公平。比如《证券法》第十三条规定，公司公开发行新股，应当符合“具有持续盈利能力，财务状况良好”的条件，如果独角兽企业不具有持续盈利能力，不能为投资者带来回报，这样的企业即使贵为独角兽，也不应上市。再如市场争议的独角兽企业有可能变身为“毒角兽”企业的问题，值得监管部门好好斟酌。

　　适合市场的发行制度才是最好的

　　自中国资本市场诞生以来，发行制度经历了配额制、审批制，以及目前的核准制阶段。总体而言，无论是额度制也好，审批制也好，还是核准制也好，都是中国资本市场发展到不同阶段的不同产物，也是经济发展需要的产物。比如股市诞生初期，市场容量有限，此时只适合额度制。而在股市发展到一定阶段后，审批制严重阻碍着资本市场的发展，核准制才应运而生。

　　或许，注册制推出后，能够解决BATJ的回归问题，也能解决其他独角兽企业的上市问题，但由于注册制背景下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查， 不进行实质判断，必然会造成大量企业的蜂拥入市，在制度建设未完善的状况下，不仅会导致A股市场有不可承受之重，上市公司质量没有任何保障，投资者的利益也得不到保护。此时推出注册制，会造成多输的结局。

　　而现行的核准制，无疑更适合当前的市场。核准制由证券监管机构对股票发行的合规性和适销性条件进行实质性审查，本质上是监管机构的一种把关行为。而由监管机构进行把关，有利于把不合格的企业挡在资本市场的大门之外，有利于上市公司质量的把控。如去年10月份证监会第十七届发审委履职后，去年四季度IPO审核通过率只有56%，今年一季度审核通过率更低至47.06%，表明大量不符合条件的企业无缘资本市场。而这，则正是核准制发挥出的作用，也是注册制无法取得的效果。从这个意义上讲，注册制也绝非发行制度的灵丹妙药。

　　(本文作者介绍：独立财经撰稿人 在三大证券报等多家媒体发表文章数百篇)