文/新浪港股专栏作家 张忆东
二季度美国核心CPI超预期的风险仍未释放。考虑到美国减税、基建、严格限制移民、名义产出缺口转正，美国通胀或超预期，导致美国加息、境外美元回流可能超预期，影响全球流动性。
1、回顾：《梅花香自苦寒来，牛市进入调整期》《多变的春天》《潜龙在渊》
2018年初以来，我们在看好港股大牛市逻辑不变的同时，也持续提示了2018年上半年调整的风险、行情恰如春天的天气般多变，2018年上半年大概率仍将处于“底部的顶部”或第二阶段，是震荡蓄势的牛市调整期，下半年好于上半年。
1月2日深度报告《探讨港股2018年节奏，需要抓牢牛市性质》中我们提出：）2018年上半年欧美复苏导致货币政策正常化加速，叠加中国继续金融去杠杆，因此，主要经济体的利率易上难下，港股估值阶段性较难继续抬升。2）上半年国际油价、中美通胀有上行风险，而中国经济有下行压力。3）地缘政治有变数。
2月4日发布《短期波动骤升及长期价值重估》，在年初全球股市大跌之前提醒：全球股市波动率回升，或加大港股的波动风险。引发波动因素：美国通胀魅影浮现，货币政策紧缩预期上升。中国金融去杠杆、治理金融乱象的力度加码。
2月12日《梅花香自苦寒来，牛市进入调整期》深度报告提醒：牛市进入调整期，积极防御，强调安全边际，运用多空策略。1）建议相对排名的投资者及仓位较高的投资者，短期趁急跌之后出现反弹，仍需调整仓位，至少要将持仓转向成长性确定且估值安全边际高的股票。2）有条件的投资者，可以采取更灵活的多空策略。
2月25日《多变的春天》强调中期风险并未消除。对于2月份的全球股市大调整，投资者不应该自欺欺人地认为“啥事儿都没有发生”，而应该客观、理性地分析中期应该股市的诸多风险是已经price in还是尚未充分释放。港股中期面临资金面和基本面的不确定性。1）中国“去杠杆”产生的不确定性，尚未充分释放。2018年，随着金融监管的深化，落后产能、地方融资平台、房地产企业等资金链将受影响，信用风险定点爆破，甚至一定程度导致经济有下行压力。2）三月中旬之后，特别是二季度欧美货币政策正常化有望加速，欧美股市波动或再次加大，而美股与港股的短期联动性很有效。
3月7日《多变的春天----2018年兴证春季策略会PPT》：上半年行情恰如春天的天气般多变。港股牛市今年上半年总体处于震荡蓄势的牛市调整期，节奏上3月“乍暖还寒”2季度“夏日寒风”。
3月22日《潜龙在渊》：短期市场对于中美贸易战的担忧会集中反应，不排除出现恐慌性踩踏；中期，继续关注中美货币政策变化对流动性的影响；长期，中国核心资产重估的大趋势不变，港股长牛主升浪可期。
2、短期展望： “贸易战”对股市冲击边际递减， 4月有望迎来“快跌之后的反弹”
3月22日《潜龙在渊》分析了贸易战的两种情形，提醒要对中美贸易战保持警惕，要防止超预期的情况出现，待4月份见分晓后再做对策。截止当下，贸易战沿着超预期的激烈对抗演绎，中美两国相关股市特别是港股出现了明显调整。
——第一轮：3月22日，特朗普签署备忘录，将采取措施限制中国投资，并对价值600亿美元的中国进口商品加征关税；3月23日中国商务部拟将对原产于美国的7类、128 税项产品中止关税减让义务，并在现行适用关税税率基础上加征关税。
——第二轮：4 月 4 日，美国贸易代表办公室（USTR）公布了对原产于中国的商品征收额外 25%关税的详细清单，清单涵盖 1324 项商品，价值总额约为 500 亿美元；同日，中国决定对原产于美国106项商品加征25%关税，涉及金额约500亿美元，涵盖飞机、汽车、大豆等。
——第三轮：4月5日，特朗普要求美国贸易代表办公室考虑，在301条款下追加1000亿美元关税是否适当；中国商务部回应，如果美国公布新增1000亿征税产品清单，中方已经做好充分准备，将毫不犹豫、立刻进行大力度反击。
从风险偏好来看，4月上旬中美贸易战阶段性白热化，港股市场对中美贸易战和两国关系的前景已陷入悲观预期，后续到5月中旬中美贸易战有望进入磋商谈判阶段，一旦预期稍改善，港股随时有望反弹。时间节点上看，1）美国贸易代表办公室的关税清单随后将进入公示及征求意见期，将于 5月15日举行听证会。2）针对阻止中国企业收购美国先进技术，3月22日公布备忘录要求美国财政部在60天以内拿出相应方案，即5月21日之前。
3、中期展望：即便4月有反弹，仍需对二季度后期风险保持警惕
3.1、警惕港股二季度后期资金面环境不佳
关注美国加息以及维护港币联系汇率制的综合影响，特别是美元回流的趋势超预期的风险。
二季度美国货币政策紧缩有超预期的可能，警惕全球流动性收紧，以及美元回流趋势超预期。1）美国货币政策继续紧缩，二季度加息至少25个BP；2）美联储缩表美债需求增加，叠加特朗普减税及新基建带来美债供给增加，将推升利率水平。全球流动性趋紧，不利于新兴市场。
在美国加息、港币贬值和维护联系汇率制的综合影响下，提防金管局被动收紧的力度。作为全球配置型资本市场，港股资金面更需关注其配置吸引力。如果联储加速收紧流动性，香港的流动性也将受到冲击，近期港币hibor和美元libor利差不断扩大、港币汇率向弱方靠近，已经在反映流动性的压力，金管局二季度可能被迫收紧。
3.2、警惕二季度后期对于宏观基本面风险的担忧及其对市场的冲击
二季度美国核心CPI超预期的风险仍未释放。考虑到美国减税、基建、严格限制移民、名义产出缺口转正，美国通胀或超预期，导致美国加息、境外美元回流可能超预期，影响全球流动性。
——美国经济显现出扩张后期的特征，产出缺口已经弥合，带来通胀上行的压力。——劳动力市场的趋紧，美国整体的失业率已经是连续13个月低于自然失业率，美国剩余劳动力供给较以往更加接近上限，工资增速面临上行拐点。
——美国税改推进和未来加大基建投资、严格限制移民等也会增加美国通胀上行的风险，导致货币政策进一步紧缩。
二季度中国经济下行风险仍会压制港股市场。首先，中美贸易战争持不下，将对外需产生阶段性的影响；第二，中国战略定力强，继续推进国内改革力度。4月2日习近平主持召开中央财经委员会第一次会议，为打好防范化解金融风险攻坚战指明基本思路，“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。央行、银保监会、证监会分别开会传达学习会议精神，后续去杠杆可能进入加快落实阶段。而防范化解金融风险的攻坚战的节奏和力度，将成为影响中国基本面预期的关键变量，从而导致二季度不断risk on/risk off。
4、投资策略：短线反弹难操作，长线价值是王道，围绕核心资产防守反击
4月份港股行情有望短线反弹，但牛市调整期没有结束，仍建议防守反击，基于择时的反人性和策略的前瞻性，围绕核心资产、仓位中性、动态调整。
投资机会：1）看好持续受益内需消费升级的教育、互联网消费、休闲娱乐、医药、食品饮料、创新生物医药、TMT等行业，精选最优质公司且在估值合理时增持。2）中美贸易战潜在受益的机会：石油和天然气、新能源、国企改革。3）便宜是硬道理，银行、保险、地产等优质价值股在风险释放后布局
5、风险提示
贸易战、中美通胀、美国加息、“中国去杠杆”超预期，引发剧烈波动。
(本文作者介绍：兴业证券研究所副所长、全球首席策略分析师，复旦大学经济学院专业学位兼职导师。)
责任编辑：黄建华
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