意见领袖 | 李德林
袁训军恐怕没想到自己正在创造一个记录，注册制以来第一例跨境并购上市公司。一直以为并购能够暗度陈仓，没想到遇上了一个叫毕桦的创始人要追求程序正义，袁训军的跨境并购上市公司第一案风波骤起，反垄断审查可能只是一个诱因，袁训军的并购之路开始变得前程莫测。
7月4日，市场监管总局向袁训军旗下上市公司新巨丰提出了申报反垄断审查的建议。总局的建议犹如一把利刃高悬。接受建议？还是拒绝建议？作为A股全面注册制以来第一桩跨境并购上市案，程序的正义是交易的关键。无论是交易所，还是市场监管总局，都不会让交易在阳光下儿戏。7月19日，新巨丰提交的经营者集中反垄断审查申报被总局受理。
注册制第一桩跨境并购上市公司案缘起于1月27日，上市才4个月的奶业包装公司新巨丰董事会通过了一项收购预案，准备从怡和系公司手中买下香港上市公司，同为奶业包装的纷美包装28.2%的股权。新巨丰跟怡和系交易纷美包装股权，事先没有跟上市公司打招呼，纷美包装的创始人、管理层等都是看到他们董事会公告后，才得知公司的第一大股东要易主了。
纷美包装的股权除了第一大股东拥有28.2%的股权，包括创始人毕桦在内，没有超过10%的单一股东，新巨丰一旦收购完成，在纷美包装将拥有极大的话语权。纷美包装管理层以公告的形式反对新巨丰的收购，并提出新巨丰收购纷美包装股权属于经营者集中，需要向市场监管总局申报反垄断审查。新巨丰以及为他们服务的中介机构只是轻描淡写地表示不需要。
反垄断审查的核心就是审查经营者集中问题。按照新巨丰招股说明书披露的数据，纷美包装市场占比13.6%，新巨丰为9.2%，两者合计21.8%。新巨丰2022年营收16.08亿，纷美包装营收39.85亿。按照反垄断法的规定，集中的所有经营者上一个会计年度在中国境内营业额合计超过20亿，其中至少两个经营者在中国营业额超过4亿的，都要申报反垄断。
纷美包装在主动收购方新巨丰不进行反垄断审查申报的情况下，自己主动向反垄断局进行了申报。新巨丰没有主动披露收购标的纷美包装的行为，深交所注意到了纷美包装公告反垄断申报，并关切新巨丰对纷美包装的控制权问题。新巨丰说收购完成后虽然是第一大股东，也可以提名一名执行董事，但是没有实质控制权，所以不属于经营集中，不需要进行申报。
注册制的核心是信息披露的完整、准确。新巨丰上市4个月就跨境收购另一家上市公司，就算怡和系要处理纷美包装的股权，这样的交易会是临时起意吗？交易所关心新巨丰收购的真正目的。新巨丰坦承，收购纷美包装不属于财务投资，也不属于证券投资，属于战略投资，公司如需进一步提升协同效应的可实现性和效果，上市公司将计划通过进一步增持纷美包装股权，提升对纷美包装的影响力，增强对纷美包装的控制权，保障后续协同的落实。
纷美包装主动向总局进行反垄断审查申报，而新巨丰在深交所的问询中坦承未来可能进一步增持纷美包装股权以增强控制权。总局向新巨丰发出经营者集中审查的申报建议。不难看出，新巨丰无法绕过反垄断审查这一关。从总局提示，到正式受理，仅15天时间，新巨丰收购纷美包装股权一案，正式进入反垄断审查环节，总局的雷霆效率，足见对第一案的重视。
为何总局如此重视？除了是注册制时代第一例跨境并购外，其背后更是关系到数以千计的企业和亿计的老百姓消费者。新巨丰和纷美包装作为国产奶业无菌包装的领头羊，合计占据市场份额超过20%。对行业客户的成本有重要影响力，一旦涉及垄断，对于这个产业和下游的企业来说都面临变数，垄断可能导致的涨价，会使下游成本提升，这些成本将由数以亿计的牛奶消费者承担。
新巨丰从与纷美包装第一大股东怡和系洽谈，1月召开董事会明确交易，到再到股东大会表决等等，新巨丰以及为他们服务的中介机构，都在极力规避反垄断审查这个问题，中介机构们甚至不断背书交易过程的合理性。交易所的不断问询，以及市场监管总局的提示，不难看出，事关百姓利益的第一案要经得起历史的检验，就势必要将交易的程序置于阳光之下。
问题的关键来了，为什么一桩证券监管和市场监管都关切的反垄断审查程序正义的并购案，新巨丰和中介机构们一直蒙眼前行呢？甚至是监管问询、提示之后，才开始应对监管问题呢？为何上市4个月就要上演蛇吞象的交易呢？
从上市到现在，其市盈率一直在下挫，而9月还面临49.69%的股本解禁，新巨丰都需要巨大的利好来刺激股价的上扬。
从1月的交易开始，到总局受理反垄断申报，有一个值的关注的现象，那就是新巨丰跟纷美包装的信息披露存在巨大的差异。纷美包装公告管理层的反对，公告反垄断审查的申报。而新巨丰却没有完整、客观地披露纷美包装所公告的风险，相反试图绕过反垄断审查等程序，直接完成蛇吞象的重组。如果在9月前完成并购，对于9月解禁股持有者无疑是巨大利好。
阳光下交易才是注册制的本质，交易所不断问询，目的就是希望能够让上市公司的信息披露真实、完整、透明、及时。在新巨丰收购纷美包装的过程中，恐怕除了那些9月解禁股持有者希望交易能够快速完成外，还有不少人希望能够浑水摸鱼。尽管新巨丰曾经信誓旦旦没有内幕交易，在交易所的问询下，出现了机构在交易期间买入新巨丰股票的现象。
内幕交易往往都是并购的致命问题，如果查实有内幕交易，可是要一票否决的。鸡蛋一旦出现裂缝，尽管新巨丰披露的中介机构买入数量不大，是否还有更多更大的隐形内幕交易没有查出来呢？从对收购标的控制权，到反垄断审查申报，从否认存在内幕交易，到查实有利益相关方买入股票。新巨丰的整个收购犹如挤牙膏，问题越来越多，到底还有多少秘密？
不难发现，只要不申报反垄断审查，新巨丰就能快速地同怡和系进行纷美包装股权交割，9月巨量的解禁就能获得收购利好的支撑。而那些在交易期间买卖股票的相关利益方，也可能在快速交割后被掩盖。别忘了，规则是纲，注册制之下，无论是交易所对合规的无死角监管，还是总局对市场经营的规范，都决定了注册制下的跨境第一收购案无法无视规则闯关。
可以预期的是，作为证券收购案的审批前置条件，在监管总局未披露审查结果之前，交易所将很难批准新巨丰的跨境并购案，并且将以注册制下的高标准来审视新巨丰在这次交易上的信息披露始末。要知道，注册制作为资本市场近十年最重要的制度性变革，其具有极强的严肃性，上市公司、中介机构和监管履职到位、各司其职，才能确保注册制行稳致远。
规则是市场的生命，公正事关监管的权威。作为注册制下第一例跨境上市公司并购案，无论是程序正义，还是信息披露，都将成为A股监管的新常态标杆，让一切交易阳光化，拒绝一己之私儿戏规则，相信监管会给出公正的裁决。面对新巨丰和中介机构在并购中呈现出来的问题，也许，老百姓会说，那是大人登台，可不是儿戏！
(本文作者介绍：著名财经作家、《德林爆语》主持人。三分钟财经脱口秀，每天一个资本真相，微信公众号:delinshe)
责任编辑：李琳琳
德林社，最麻辣的财经脱口秀，官方微信公众号：delinshe
play
