徐阳：中国特色ESG将成为“中特估”的加速器

　　意见领袖丨北大金融评论

　　随着经济的发展，指引投资方向的变量从单一转变为多维度，资本增值只是一个方面，ESG的表现与评级越来越受投资者的关注。

　　当前，ESG在国际竞争和合作中占据了重要的地位，但鉴于E、S、G在我国国情下的特殊性，若仅借鉴欧美经验建立我国的ESG评价体系，会导致我国的ESG评级脱离国情，无法建立话语权。因此，建立中国特色估值体系是我国当前发展阶段的历史必然选择。

　　联合资信评估股份有限公司债券市场研究部研究副总监徐阳在《北大金融评论》撰文表示，中国特色的ESG评价体系将成为中国特色估值体系在双循环中的加速器。以ESG为支撑的“中特估”助力人民币国际化正当时， ESG主题蜚声全球不但降低了沟通成本，而且ESG评级结果优秀的主体其可持续发展能力、履约能力更强。

　　ESG 在国际合作竞争中有重要作用

　　在对外贸易方面，2022 年我国对外贸易额创纪录地达到 42.07 万亿元（出口 23.97 万亿元，进口 18.1 万亿元），同比增长 7.7%，连续六年居世界首位。按照进出口总额与国内生产总值之比的计算口径，我国的对外依存度高达34.76%，外贸能否继续保持竞争力将直接影响我国的高质量发展。而 ESG 评级结果对外贸国际竞争力的影响将逐步加深，甚至直接决定竞争力的高低。比如：E方面，欧盟主导的碳边境调节机制计划于2023年10月开启、2026年正式运行、2034年全面运行，其中“碳关税”征收的首批对象包括水泥、钢铁、电力、铝等行业，上述的部分行业不仅是我国的优势行业，而且是工业体系的基础，发达国家税收成本的转嫁将对我国整体外贸竞争力产生影响。S 方面，劳动者权益、供应商责任等方面的议题常常被冠以“人权”的名义牌打出，一旦话语权缺失，劳动密集型产业进出口产品往往将面临被限制、抵制的风险。G 方面，治理能力虽然不是外贸竞争力的直接体现指标，但是作为间接因素决定了 E 和 S 方面表现的稳定性和执行效率，亦是对竞争力影响较大的因子。

　　在对外投资方面，2022 年我国全行业对外直接投资 9853.7 亿元，同比增长 5.2%，我国实际使用外资金额12326.8 亿元，同比增长 6.3%，“走出去”和“引进来”继续保持双增长，中国走向世界、世界看好中国局面正在形成。目前指引投资的方向，由一维变量转向多维变量，资本增值只是一个方面，ESG 的表现与评级更多地被纳入考量范围。例如，在产业投资领域，借着“一带一路”的东风，今年以来，我国和沙特开展的一系列以绿色低碳为导向的精细化工及原料工程项目 ；美国通过《通胀削减法案》对于气候和清洁能源等符合 ESG 主题的领域进行补贴，吸引全球产业资本在美国再布局、重构产业链。在金融证券投资领域，香港作为内地与国际互通的窗口，联交所未来将根据《环境、社会及管治报告守则》要求强制披露 ESG 信息；基于 ESG 信息，ESG 评级发挥了更大的作用，仅就 ESG投资中使用较为广泛的负面筛选 / 排除法策略（Negative/Exclusionary Screening）来看，中国企业因 ESG 评级被下调，引发投资人集中抛售、股价快速下降情况的，在近年来亦屡见不鲜。

　　我国国情下 E、S、G 的特殊性

　　在 E 方面，我国作为制造业大国、贫油少气多煤的资源禀赋、国际产业分工、碳排放空间四大因素决定了资源环境方面面临着更严峻的挑战。具体而言，从国家发展阶段角度分析，我国仍是发展中国家，工业化和城市化高质量发展的进程尚未完成，工业增加值占 GDP 也高达四成左右。从资源禀赋方面分析，标准煤的碳排放（0.4763 克 / 千卡）是天然气（0.2217 克 / 千卡）的两倍多，亦比原油（0.3370 克 / 千卡）多1/3，我国贫油少气多煤的特征决定了碳减排任务的艰巨性。从国际分工角度分析，我国作为世界第一大贸易国，其中相当大的比例是加工贸易和转口贸易，原材料与消费市场两头在外的特征导致了中间污染排放强度较大的环节不可避免地发生在我国境内。从碳排放角度来看，当前的格局是高碳生产在中国、高碳消费在发达国家，发达国家碳税的征收将导致我国的定价权与征税权或将进一步被侵蚀，我国碳排放空间会受到进一步挤压。同时，我国更大的挑战在于 ：按照贝尔纳观点，西方发达国家在上个世纪 50 年代就进入了后工业化社会，也意味着完成了产业转型和社会转型 ；与此同时，我国刚开启大规模工业化进程，尽管改革开放 40 多年，我国成为世界第二大经济体，成绩巨大，变化巨大，但处在工业化和城市化尚未完成阶段，我国的奋斗目标是到本世纪中叶全面建成社会主义现代化强国、实现规模空前的中国式现代化，就实现“双碳”目标而言，我国与西方发达国家存在发展阶段代差、时间空间压缩、人口规模巨大的不同特征，意味着只能在两难中砥砺前行。

　　在 S 方面，历史文化的传承与中国特色社会主义道路决定了我国企业社会责任更具有历史和时代特征。党的二十大提出了面向第二个百年的中心任务，以中国式现代化全面推进中华民族的伟大复兴，习近平总书记从九个方面概括了中国式现代化的本质要求。中国特色 ESG 体系体现在社会责任上，既重视企业效益和安全、员工福利等社会责任要求，又包括共同富裕、发展全过程民主等长期需求。微观体现宏观，共同富裕、新型城镇化、乡村振兴等议题，为全社会的责任指明了努力方向。

　　在 G 方面，我国坚持以公有制为主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度。一方面国有企业要继续深化改革，落实党委前置研究讨论重大经营管理事项的机制，在坚持党对国企全面领导的原则下，合理设计和优化股权结构，以提高企业核心竞争力和核心功能为重点，推进国有资本布局优化和结构调整，在承担社会责任的同时提质增效，实现国有资本的保值、增值。另一方面则充分释放民营企业、合资企业等的活力，发挥其在就业、创新等方面的重要作用，促进资本、劳动力、技术等要素的高效配置，相较于定性的公司制度、层级责权划分，更应根据自身特点务实、灵活地运用定量的管理绩效优化公司表现，让治理呈现价值。

　　中国特色 ESG 评级体系探索

　　鉴于 ESG 在国际竞争与合作中的重要地位，以及 E、S、G 在我国国情下的特殊性，如果采用“搭便车”的策略，即仅仅以借鉴欧美经验为导向建立我国 ESG 评级体系，表面上减少了体系制定的人力成本、时间成本、试错成本等，实则会导致我国 ESG 评级脱离国情无法建立话语权，导致评级结果的先天弱势，在国际交流中陷入非对称竞争，难以支撑中华民族伟大复兴历史使命。因此，建设具有影响力的中国特色 ESG 评级体系探索不仅迫切而且非常重要。

　　1992 年在巴西里约热内卢召开的世界环境与发展大会，可持续发展成为共识，世界各国签订了《联合国气候变化框架公约》。经过 20 多年的多轮艰难谈判，按照国家自主贡献原则，2015 年 194 个缔约方在法国巴黎达成《巴黎协定》，体现了共同但有区别的责任原则、公平性原则和各自能力原则，标志着人类命运共同体的远景由理念走向共同行动。理想离不开现实，现实更离不开利益。由此，ESG 评级体系建设成为当前碳交易市场竞争的焦点之一。欧洲的ESG 发展以政策法规先行，例如 ：2017 年欧盟议会和理事会修订了《股东权指令》，ESG 议题被纳入到具体条例中，实现了 ESG 三项议题的全覆盖 ；2019 年欧洲证券和市场管理局（ESMA）在《ESMA 整合建议的最终报告》中要求明确 ESG 相关术语，建议政策制定者完善 ESG 条例和法规 ；2020 年欧盟委员会通过《促进可持续投资框架》，规定了与ESG 活动相关的可持续投资产品的分类系统，为企业和投资者提供判断的标准。美国的 ESG 发展与欧洲不同，联邦政府层面的主动性不多，主要是延用《美国国家环境政策法案》《清洁空气法案》等，2010 年美国证券交易委员会发布了《气候变化相关信息披露的指导意见》，在地方政府，仅加利福尼亚州等出台了 ESG 政策引导。美国政府面对气候变化，表现出来的是“摇摆性”霸权，2001 年小布什政府退出《京都议定书》，2015 年奥巴马政府重返《巴黎协定》，2017 年特朗普政府宣布退出《巴黎协定》，并于 2020 年 11月正式退出。但是，美国更多的表现为市场驱动的特点，形成了较为完整的 ESG 投资市场产业链和价值链，有一批具有国际影响力的专业 ESG 评级机构。气候变化领域，美国表现出三面性 ：政治上摇摆，经济上强势，评级权上主导。

　　目前，国际上 ESG 评级体系的话语权仍然由标普、富时罗素、 惠誉、MSCI 所 支 配（ 见 表 1）。 尽管关于中国特色 ESG 评级体系研究的文献较少，但是有关部门进行了积极探索。国内有影响的 ESG 评级体系主要有中国证券投资基金业协会 ESG 评级体系、中证 ESG 评级体系、华证 ESG 评级体系、商道绿融 ESG 评级体系等，最近，联合资信评估有限公司推出了 ESG 评级体系（见表 2），采用的方法是兼收并蓄、博采众长，不仅借鉴国外经验，而且基于我国国情，突出了中国特色，具有可操作性。

　　在环境方面 ：生态系统理论为基础，参考了联合国责任投资原则组织（简称 UN PRI）等关于气候投融资的相关指标，根据国内监管机构的相关要求，建立了环境方面的指标体系；在社会方面 ：以利益相关者理论为基础，企业除了追逐利润，还应对所处的社会环境和利益相关方承担其他相关责任，主要衡量公共方、员工、供应商、客户 4 个主要利益相关方以及我国社会发展所特有的目标，形成了“4+1”的评价体系 ；在公司治理方面 ：良好的公司治理是企业可持续发展的内在保障机制，基于我国多种所有制共同发展的国情，除了股权形式，更多考虑了公司管理的绩效，用定量指标衡量其管理运营效率对发展的贡献。

　　至于细分指标选择及其权重高低，则需在多个条件和目标下进行最优解的探索，包括但不限于 ：（1）兼顾可持续发展理论的外部性和内部性，不仅需要对企业自身影响程度的大小进行指标和权重的设置，亦需要考虑对利益相关方的影响程度，因此，不同行业根据其产业链的定位及业态适用不同的细分指标和权重；（2）按照双重重要标准（Double Materiality），不仅要考虑财务重要性（Financial Materiality），还要考虑在环境、社会等方面的影响重要性（Impact Materiality），在双重重要标准下根据严重性、紧急性、发生概率的大小进行指标和权重的设置，一个较为巧妙的指标处理方式为将财务重要性和影响重要性有机结合起来，通过设置强度数据，例如创造单位营收的碳排放量，将两者兼顾 ；（3）数据可得性、模型有效性和评级结果的区分度的合理平衡，理想状态应为基于详细、可比的完整数据，通过制定准确复杂的模型，构建出具有区分度的评级序列，但实操中，往往受制于数据的质量，模型重要指标或有缺失，导致评级结果的区分度的确立存在难度。根据上述考量，依照本方法对上市企业中电力、钢铁、化工、建筑、煤炭、汽车、通信、银行、证券等重点行业进行 ESG 评级，具体结果分布详见图 1。

　　中国特色 ESG 评级体系下评级结果既要满足科学性，又要符合现实性，更要有利于激发企业提升 ESG 表现的主观能动性，取得国际共识。具体而言，不同于以 MSCI 为代表的国际 ESG 评级结果（图 2），适合中国特色的ESG 评级结果呈现符合统计科学的正态分布特征，而非集中于低级别的负偏态，其中低级别的 B 与 C 合计仅占两成，作为中枢的投资级BBB 占比近六成，A 及以上的高级别也有两成。反之，如果评级结果缺乏区分度地将大部分企业置于较低的评级区间内（如 B 或 C），且几乎没有树立 A 及以上的优秀标杆企业，则既不利于投资人运用经典的 ESG 优选策略（Best-in-Class Selection）进行标的筛选，亦使得企业失去学习改进的方向及提升 ESG 表现的积极性，导致公司参与及股东行动策略（Corporate Engagement and Shareholder-action）开展难度大大增加。

　　(本文作者介绍：由北京大学汇丰商学院创办，聚焦金融领域前沿研究，坚持“中国金融，全球价值”的办刊理念。)