孙彬彬：如何理解美联储不加息？

　　意见领袖 | 孙彬彬团队

　　摘 要

　　如何理解美联储6月不加息？

　　美联储6月不加息，但是将年内加息终点预期上调了50BP，这一看似矛盾的信号表达背后，一方面是美联储评估经济与通胀仍有较强韧性，货币政策对经济活动的限制性仍有不足风险；另一方面，近期数据对通胀与就业前景的指引并不明朗，且金融风险的影响仍不可忽视，使得美联储也无法忽视过度加息问题。

　　因此在面临加息不足与过度加息的权衡时，在加息接近尾声时，美联储保持对未来紧缩的较强硬姿态，同时暂停加息不失为一种可行的权宜之计。

　　结合会后市场反映，我们评估，美联储会议内容超预期，但鲍威尔在发布会上安抚了市场，因此会议前后市场虽有波动，但预期仍相对平稳。我们预计后续美债美元仍有上行可能，十年美债或接近前期高点的4.1%附近。

　　对于国内的主要影响在于，内外均衡虽然对内为主，但是利率也不能太低。考虑到当下资金外流压力要显著大于2022年。央行一旦注重内外均衡，可能意味着资金利率难有进一步宽松，可能总体还是量宽价平的取向。

　　1．如何理解美联储6月不加息？

　　1.1． 美联储决议是否超预期？

　　6月15日，美联储6月会议决议维持5-5.25%的政策利率区间，但同时美联储也上调了后续加息终点预期。

　　如何看待美联储看似矛盾的货币政策信号？以及会后市场表现？

　　首先，我们评估，美联储6月不加息，原因主要是近期数据对通胀与就业前景的指引并不明朗，且金融风险的影响仍不可忽视，所以美联储希望在接近加息终点时保持谨慎。

　　本次会议声明，美联储继续对经济保持乐观，调高了今年经济增速预测与核心通胀，调低了今年的失业率预测值，并延续了美国银行体系健全而有弹性的判断。因此美联储能够继续将货币政策重心放在对抗通胀风险上面。

　　鲍威尔指出，虽然商品供给约束有所缓解，但核心PCE通胀并没有取得明显进展，薪酬增速仅渐进式放缓。这表明货币政策尚未对经济活动具有足够的限制性，虽然美联储已经更加接近这一水平。

　　但考虑到3月与5月银行业动荡的最终影响，目前对信贷紧缩进行评估还操之过急。而一旦信贷紧缩压力重现，美联储货币政策可能会面对过度加息风险。另外，正如我们在团队前期报告《怎么看美联储可能跳过6月加息？》（2023-06-09）中提到的，近期数据对通胀与就业前景的指引并不明朗。

　　因此在面临加息不足与过度加息的权衡时，美联储保持对未来紧缩的较强硬姿态，同时暂停加息不失为一种可行的权宜之计。

　　反映在最新加息点阵图中，可以发现，除两位委员将2023年的加息终点设定在5-5.25%，即不需要再度加息的情形外，其他票委均将加息终点至少设定为5.25-5.5%以上，即年内可能还需要两次加息。

　　其次，美联储决议发布后，美债收益率先上后下，美股则先下后上，最终美债美股较上一交易日变化幅度不大，这又该如何理解？

　　会前市场预期美联储或跳过6月决议，然后在7月再加息一次。美联储如期跳过6月决议，但最新点阵图暗示后续可能还有两次加息。从这一角度来讲，美联储会议内容所释放的紧缩立场，其实是超出市场预期的。

　　但在发布会上，市场敏锐地捕捉到了鲍威尔潜在的宽松立场。

　　鲍威尔在发布会上表示，过去两年以来，季度经济预测的数字往往是错误的，仍将在后续会议上逐次评估政策前景。

　　鲍威尔该发言后，市场恐慌情绪明显好转，美债回落、美股反弹。我们认为，市场是将鲍威尔发言理解成了潜在的宽松信号，鲍威尔可能是在向市场表明，其并不认为后续通胀将具备像季度经济预测一般的强劲韧性，因此市场还没必要提前定价进一步紧缩预期。

　　会后来看，市场确实仅定价了7月的再一次加息。

　　所以整体评估，我们认为，美联储会议内容所释放的紧缩立场超出了市场预期，但鲍威尔在发布会上安抚了市场情绪，使得会议前后市场对美联储后续政策的预期没有显著改变。

　　1.2． 如何看待后续美债美元与对国内的影响？

　　目前美联储仍是受数据驱动，因此后续美联储行为与美债，主要取决于后续经济数据。

　　站在当前位置，考虑到近期美国数据不弱，且市场尚未充分定价最新加息点阵图的两次加息预期，我们预计，后续美债仍倾向于上行。十年美债可能接近前期高点的4.1%附近。

　　考虑到美国经济仍有较强韧性，且近期欧洲数据仍显疲软，我们预计，后续美元指数可能延续强势格局，但斜率可能较为放缓。

　　人民币汇率贬值压力加大背景下，对于国内的主要影响在于，内外均衡虽然对内为主，但是利率也不能太低。

　　考虑到当下资金外流压力要显著大于2022年。央行一旦注重内外均衡，可能意味着资金利率难有进一步宽松，可能总体还是量宽价平的取向。

　　考虑到目前债市曲线和空间结构状态，资金利率如果难有进一步下行，则长端进一步下行空间有一定阻滞，在预期仍不明朗的情况下，特别是考虑7月政治局会议之前，市场可能继续呈现拉锯的状态。

　　风 险 提 示

　　美国经济前景超预期、美国财政政策调整超预期、美国货币政策调整超预期。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)