文/意见领袖专栏作家 靳毅
复盘过往六轮“稳增长”周期，以降准降息为标志，后续宽信用政策、进一步降息降准等宽货币政策最快往往会在半月内推出，政策持续期在1-2月左右。政策密集出台期后约1-2个月时间进入政策观测期。
在稳增长周期中，债市如何演绎？短期来看，围绕久期的博弈基本在1个月内就阶段性演绎完毕。长期来看，在一轮完整的稳增长周期中：利率方面，10年期国债呈倒“N”字走势。期限利差方面，10Y-1Y利差呈现“先上后下”。信用利差同时受流动性水平和宽信用预期影响。
聚焦本轮，我们认为10、30年等长期限品种可能会有短暂的交易机会，但不宜盲目追涨；1-3年中等评级信用债仍有配置机会，适当把握短端信用利差的潜在补降机会。
5月CPI及社融数据反映出当前经济存在内生动力走弱、需求不足的问题。在这一背景下，6月8日六大国有银行、6月12日部分股份行下调部分存款利率，以及6月13日OMO下调10BP，表明新一轮的政策“稳增长”周期开启。我们认为，除了上述已经出台的政策之外，后续还将伴随LPR降息、促消费举措、地产销售松绑等“政策组合拳”。
对债市而言，投资者可能关注如下两个问题：
（1） 新一轮“稳增长”周期开启后，其他政策会有多快出台？
（2） 从降息再到其他稳增长政策出台，债市会如何变化？有哪些机会？
1、稳增长周期复盘
2020年以来，我们大致共经历了六轮“稳增长”政策周期。其中，前五轮分别在2020年1-5月、2021年7-9月、2021年12月-2022年2月、2022年4月-6月、2022年8月-9月，均以货币政策的宽松为起始点，后续通过加大基建投资、刺激地产、减税降费等稳增长政策进一步刺激经济。而第六轮则是防疫措施优化与宽信用先行，随后通过降准巩固经济复苏成果。
6月初存款利率下行、6月13日OMO调降，开启了2020年以来的第七轮“稳增长”周期，从过往六轮的复盘来看，我们试图回答以下两个问题：
1）宽货币政策出台后，后续稳增长政策将何时推出？
本轮政策发力由宽货币起始，从过往表现来看，以降准降息为标志，后续宽信用政策、进一步降息降准等组合政策最快往往会在半月内推出，政策密集出台期在1-2月左右。
2）稳增长组合拳推出后，政策观察期有多长？
从六轮政策发力期来看，政策密集出台期后至少2个月时间，为政策观察期。其中，上一轮（第六轮）政策观察期由2022年12月一直持续至2023年5月，主要是因为本轮经济复苏与防疫措施优化相关，相对较为特殊。
2、稳增长中的债市演绎脉络
降息周期后，债市存在哪些机会？我们不妨先来简单复盘一下历史上，稳增长周期中的债市演绎脉络：
短期来看，债市交易机会存在，但窗口期或许并不长。参考历史上降息落地后，长债和超长债的表现，不难发现，若非连续降息，长端利率的行情或许在2周以内就基本演绎完毕。而超长债的行情，相较于长端或许略微滞后一些，但围绕久期的博弈，基本也在1个月内就阶段性演绎完毕。
中期来看，2020年以来，我们已经经历了6轮由货币政策引领的“稳增长周期”，回顾这6轮稳增长周期中每一次债市运行的规律，不难发现：
1）利率方面，10年期国债呈倒“N”字走势。长端利率呈现“先下-后上-再下”的运行轨迹，分别对应：①降息初期追涨拉久期；②宽信用预期渐起，利率上行；③宽信用不及预期，市场定价下一轮宽松到来等3个阶段。值得一提的是，由于每一轮稳增长周期持续时间不同，期间或许会演绎数轮倒“N”字走势。
2）期限利差方面，10Y-1Y利差呈现“先上后下”。分别对应市场预期流动性进一步宽松下的利差被动走扩，以及追涨行情衔接宽信用预期带来的利差收窄。
30Y-10Y利差在历次宽松后，总是呈现小幅上行后，持续下台阶的走势。其中，利差小幅上行的原因是在宽松初期，利率走势往往从短端向长端传导，在10Y利率率先压降后，30年品种在配置盘入场后或许会迎来一轮“补涨行情”。而利差持续下台阶，或许与保险在非标缩量和偿二代二期落地格局下的长期欠配有关。
3）信用利差同时受流动性水平和宽信用预期影响。其中，流动性定价比较典型的周期有2022年4月-10月，留抵退税叠加连续降准降息下，市场流动性格外宽裕，套息操作下，资产荒行情应运而生，信用利差跟随资金利率低位运行。
宽信用预期定价的典型周期一般出现在稳增长后期，诸如2022年初和2022年11月份，前者受当时信贷工作会议提出一季度开门红影响，后者则是受“防疫措施优化”叠加“地产16条”共振下产生的较强宽信用预期所左右，同时发生的“理财赎回潮”则放大了这种波动。
3、聚焦本轮，有哪些机会与风险？
结合上述对历史上降息后债市走势的分析，我们认为，本次降息同样带来一定债市机会，主要有二：
1）10、30年等长期限品种可能会有短暂的交易机会，但不宜盲目追涨。一方面从历史复盘来看，久期的博弈窗口期较短。另一方面，从现实行情中超长债换手率来看，截至2023年6月14日，目前换手率水平已经超过去年8月份降息时期水平，表明交易较为拥挤。
参考历史降息后期限利差走势，本轮降息后，30-10Y利差有望进一步下降，利差保护降低，警惕潜在利多出尽后的债市调整。但风险或许也较为有限，原因在于，今年以来以保险为代表的配置盘机构或许还积压了一些配置需求，参考2022年两次降息后，长端利率一旦调整或将吸引配置盘入场，从而使得调整幅度可控。
2）1-3年中等评级信用债仍有配置机会，适当把握短端信用利差的潜在补降机会。我们判断，本轮流动性很难因为本轮降息重回去年年中宽松水平，信用利差很难大幅压降。一方面，今年留抵退税效应不再，减少了市场的货币供给；另一方面，当前债市杠杆高位运行，对流动性存在“自我抑制”的功能。
但信用债利差或许有边际压缩的机会，参考今年2-3月份时期的跨季行情中，流动性较为紧张，但是信用利差比目前水平更低，背后的原因可能在于近期市场定价降息时，交易盘对国开等主力品种的关注度上升，导致信用利差被动走扩。我们认为在目前“资产荒”欠配格局下，短端品种信用利差仍有补降空间。
与此同时，信用市场风险也整体可控，一方面流动性较难系统性收紧，但需关注6月跨季行情扰动。另一方面“地产缺位”+“弱预期”格局下，宽信用预期并非一蹴而就，类似2020年5月和2022年11月的“V”字反弹行情可能性较低。
更长远来看，若本轮稳增长效果不及预期，下一轮稳增长周期何时到来？自从2021年下半年以来，货币政策就已经进入了“宽松周期”，每次降准降息后，央行需要观察的时间和节奏均有所不同，本轮尤为如此。
首先，目前流动性已经较为宽松，降息政策的推出，需要保证经济指标相对平稳，也要防止出现流动性陷阱，因而需要观察的时间也就更长，向市场释放的信号或许也更为多元。
其次，除了货币政策外，相应配套政策落地后也会对经济数据产生反馈，也会影响新的货币政策制定。
因此我们认为，下阶段货币政策调控的“应对感”或将加强，也意味着经济数据、价格数据以及流动性等指标表现对债市定价的重要性将进一步上升。参考历史稳增长周期，若3-6个月内经济压力仍较高，不排除下一轮稳增长周期开启，货币宽松或有新的空间。
风险提示：需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：宋源珺
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