5月宏观数据延续偏弱势头，政策性降息落地有望带动三季度经济复苏动能转强

　　2023年5月宏观数据点评

　　事件：据国家统计局6月15日公布的数据，5月规模以上工业增加值同比实际增长3.5%，4月为5.6%；5月社会消费品零售总额同比增长12.7%，4月为18.4%；1-5月全国固定资产投资同比增长4.0%，1-4月为4.7%。 

　　基本观点：整体上看，以5月综合PMI产出指数继续处于50%以上的扩张区间为代表，当前宏观经济复苏势头在延续。不过，4月经济复苏力度开始转弱；5月消费、投资、工业生产等宏观数据显示，这一下行势头还在延续。这是6月政策性降息落地的重要原因。其中，5月工业增加值同比增速回落，主要原因是基数走高，但从4年平均增速看，增长动力仍弱于预期，背后是外需大幅走弱而内需拉动作用有限，拖累工业生产扩张步伐。消费方面，5月社零同比增速回落虽主要受基数走高影响，但剔除基数影响观察，消费修复动能仍然较为温和，这主要源于居民消费能力和消费信心均未完全恢复的双重影响。投资方面，5月固定资产投资增速下滑较快，不及市场预期，主要原因是当月房地产投资降幅扩大。其中，基建投资延续较快增长势头，制造业投资展现一定韧性，都显示宏观政策保持稳增长取向；5月房地产投资降幅继续扩大，背后是二季度以来楼市再度转弱。

　　展望未来，短期内由于上年同期基数继续抬高，6月居民消费、工业生产增速还有下行趋势，固定资产投资增速将保持基本稳定。伴随6月政策性降息落地，后续还可能持续推出提振经济复苏势头的政策措施，三季度经济修复动能将再度转强。

　　具体解读如下：

　　一、5月工业增加值同比增速回落，主要原因是基数走高，但从4年平均增速看，增长动力仍弱于预期，背后是外需大幅走弱而内需拉动作用有限，拖累工业生产扩张步伐。

　　5月工业增加值同比增长3.5%，增速比上月回落2.1个百分点。由于去年5月工业生产从疫情冲击中逐步走出，表现要好于4月，因此，在基数有所走高的情况下，今年5月工业增加值同比增速回落符合预期，但回落的幅度较大，显示增长动力不及预期。从扣除基数影响的4年平均增速来看，5月为4.3%，比上月小幅提高0.3个百分点，但仍明显低于2022年全年工业增加值相较2019年的3年平均增速5.3%。

　　三大门类中，除电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增速与上月持平外，5月采矿业和制造业增加值增速均有所下滑，其中，制造业增加值增速降至4.1%，比上月低2.4个百分点。这也与当月制造业PMI生产指数降至49.6%，时隔3个月再度进入收缩区间相印证。

　　5月工业生产数据偏弱，主要有两方面原因：一是当月出口额同比大幅下降7.5%，工业出口交货值同比也下降5.0%，明显弱于上月的增长0.7%，这意味着外需对工业生产的拉动作用减弱；二是国内消费修复温和，房地产投资仍持续下滑并拖累固定资产投资增速整体放缓，因而内需对工业生产的提振作用相对有限。

　　展望6月，从高频数据表现来看，6月上旬工业生产动能并未明显转强，同时考虑到去年同期基数走高，预计6月工业增加值同比增速将继续下滑至1.0%左右。我们认为，在当前供给端对工业生产的扰动全面退去的情况下，工业生产增长动能主要取决于需求端表现，因此，需求端修复不均衡、尤其是外需走弱对工业生产拖累明显，是今年以来工业生产增速低于GDP增速的主要原因。未来影响工业生产的两个主要不确定因素分别是：国内房地产投资能否如期回暖，以及海外对“中国制造”的需求是否会持续回落。

　　二、5月社零同比增速回落虽主要受基数走高影响，但剔除基数影响观察，消费修复动能仍然较为温和，这主要源于居民消费能力和消费信心均未完全恢复的双重影响。

　　由于去年同期基数走高，5月社零同比增速较上月回落5.7个百分点至12.7%。剔除基数影响，以2019年为基期计算的4年平均增速为3.5%，和上月的3.4%基本持平，不足疫情前8%-9%常态增长水平的一半。这表明，当前消费修复动能仍然较为温和。背后是居民消费能力和消费信心均未完全恢复的双重影响。前者体现在当前居民收入增速回升较慢——一季度居民人均可支配收入实际同比增速仅为3.8%，不及当季GDP增长水平，后者则源于当前居民消费心理仍较为谨慎。值得一提的是，4月、5月居民存款连续同比少增，我们认为这主要源于存款利率下调导致的存款向理财搬家，并不代表居民消费倾向有明显回升。

　　分商品类别来看，受基数走高影响，5月多数类别商品零售额同比增速较4月放缓，仅通讯器材、中西药品等少数类别商品零售额增速有所加快。值得一提的是，5月汽车零售额同比增速较上月大幅回落13.8个百分点至24.2%，但相比2021年同期的两年平均增速从上月的-0.9%提高至3.2%。这表明，随着消费者观望情绪缓解，加之多地推出购车促销措施以及近期车企推出大量新品，5月汽车消费需求有所回暖。此外，5月家电零售额同比下降4.6%，低于上月的增长0.1%，且环比增速明显弱于季节性，同时当月其他涉房消费表现也整体偏弱，这主要源于当前房地产行业还处于筑底阶段，且进入二季度以来楼市热度再度转弱。

　　我们认为，物价偏低背景下，未来政策面在促消费方面的空间较大，迫切性也较强。其中，各地在持续改善消费条件、拓展消费场景的同时，还可针对新能源汽车、智能家电、绿色建材等大宗消费领域，出台阶段性定向支持措施，同时还可根据本地消费特色，发放一定规模的消费券和消费补贴。这能在一定程度上弥补三年疫情带来的居民收入缺口，增强居民消费能力，推动消费优化升级。另外，政策面接下来要着力引导房地产行业尽快实现软着陆。这既能直接推动涉房消费，也有助于增强居民消费信心。

　　三、投资：5月固定资产投资增速下滑较快，不及市场预期，主要原因是当月房地产投资降幅扩大。其中，基建投资延续较快增长势头，制造业投资展现一定韧性，都显示宏观政策保持稳增长取向；5月房地产投资降幅继续扩大，背后是二季度以来楼市再度转弱。

　　1-5月固定资产投资累计同比增速为4.0%，较前值放缓0.7个百分点，不及市场预期。这在一定程度上显示，4月以来经济复苏势头减弱的态势在延续，也从一个侧面印证了6月政策性降息的必要性。

　　据我们测算，5月当月固定资产投资同比增速为1.6%，较上月回落2.0个百分点，主要原因是当月房地产投资同比大幅下降10.5%，降幅较上月显著扩大3.2个百分点所致，而基建投资和制造业投资继续保持较强韧性。需要指出的是，投资数据统计的是名义值，而5月PPI同比通缩加剧至-4.6%，降幅较上月扩大1.0个百分点，这意味着当前固定资产投资实际增速会明显高于名义增长水平，对GDP增速的拉动作用依然较强。展望未来，6月政策性降息落地，释放了明确的稳增长政策信号，接下来在基建投资有可能提速、制造业投资继续保持较强韧性，以及房地产投资降幅趋缓带动下，二季度固定资产投资增速有可能出现上行拐点。

　　具体从投资的三大板块来看，5月投资增速都有不同程度回落，分化格局依然明显。首先，1-5月基建投资（不含电力）累计同比为7.5%，较1-4月回落1.0个百分点；据我们测算，5月当月基建投资（不含电力）同比增长4.9%，增速较上月回落3.0个百分点，下滑幅度较大。不过，1-5月全口径基建投资累计增速为9.9%，较前值加快0.1个百分点；当月同比为10.2%，增速较上月加快2.3个百分点。由此，综合来看，5月基建投资继续保持较快增长势头。

　　从年初以来金融数据中的企业中长期贷款继续同比大幅多增、今年专项债发行继续前置、以及各地项目施工等情况判断，当前基建投资既不缺资金，也不缺项目。背后是在以居民消费、民间投资为代表的经济内生增长动力还有待进一步增强，加之外需存在放缓趋势，特别是房地产投资还在延续同比负增长势头的情况下，当前以重大项目建设为核心的基建投资还需保持较高增长水平。这是现阶段推动经济保持回升向上势头的一个主要发力点，也是宏观政策延续稳增长取向的直接体现。

　　我们判断，短期内伴随政策性降息落地，其他提振经济复苏势头的政策也可能跟进，固定资产投资增速整体上有望由降转升，成为其中的一个重要发力点。

　　1-5月制造业投资同比增速为6.0%，较前值小幅下降0.4个百分点，据测算，当月同比为5.1%，较上月回落0.2个百分点，继续保持较强增长韧性。一方面，年初以来企业中长期贷款大幅增加，政策面积极推动制造业转型升级（1-5月高技术制造业投资继续处于12.8%的快速增长水平），加之本轮政策性降息落地后，后期经济回升向上前景进一步明确，都会对制造业投资形成一定支撑。另一方面，在今年全球经济减速、我国出口面临较大挑战的前景下，以民间投资为主的制造业投资信心会受到一定影响；另外，去年四季度以来国内PPI持续处于通缩状态，多数制造业行业利润负增，也会在一段时间内对制造业投资带来不利影响。综合以上，我们判断短期内制造业投资增速将由降转稳。

　　1-5月房地产投资同比降幅为7.2%，较前值扩大1.0个百分点。据测算，5月当月房地产投资同比为-10.5%，降幅较上月扩大3.2个百分点，时隔4个月再度进入两位数下降区间，与4月以来楼市再度转弱相印证。我们分析，5月房地产投资下滑加快，一方面是由于近期商品房新开工面积、施工面积降幅加剧，抵消了“保交楼”带动的商品房竣工面积同比大幅正增长的影响，导致房地产建筑安装投资降幅扩大；另一方面，这也可能与3月以来计入房地产投资的土地购置费同比正增长的幅度收窄相关，背后是土地市场持续偏冷，去年底前后土地购置费同比正增长的势头难以持续。

　　一季度楼市回暖，主要源于前期疫情、春节导致的积压需求集中释放。二季度以来，伴随积压需求在3月底之前充分释放，加之宏观经济修复力度放缓，以及此前以金融支持房地产“16条”（2022年11月出台）为代表的政策效果已有边际减弱趋势，楼市再度出现转弱势头。

　　我们判断，接下来楼市支持政策将再度加码，但具体力度和效果存在一定不确定性，短期内房地产投资降幅还有可能扩大。不过，下一步政策“工具箱”在放宽购房条件、降低首付成数、下调居民房贷利率等方面都还有较大潜力可挖。其中，根据央行数据，3月新发放居民房贷利率为4.14%，较去年12月下调0.12个百分点，但仍高于同期企业贷款利率水平（3.96%），意味着短期内新发放居民房贷利率还有一定下调空间。这是当前提振市场信心，推动房地产行业尽快实现软着陆的关键。我们判断，若各类政策调整到位，房地产投资有望在下半年晚些时候出现实质性回升——即建筑安装投资同比降幅明显收窄。

　　值得注意的是，1-5月民间固定资产投资同比增速降至-0.1%，较前值大幅回落0.5个百分点；我们测算，5月当月民间固定资产投资同比下降1.8%，降幅较上月扩大1.6个百分点，主要是受房地产投资降幅扩大，以及制造业投资增速放缓的双重影响。这是当前经济内生增长动力不强的一个突出体现。

　　四、就业：5月城镇调查失业率稳定在5.2%，但青年失业率高位上行。

　　5月城镇调查失业率为5.2%，与上月持平，继续处于年初制定的5.5%的控制目标水平之内。伴随经济复苏态势延续，整体失业率下行符合市场预期。不过，5月16-24岁青年失业率升至20.8%，较前值高位上行0.4个百分点，续创有历史记录以来新高，超过去年疫情期间的最高水平。这意味着当前结构性失业问题突出，其中高校毕业生是重点群体，也是近期政策面持续聚焦就业问题的一个原因。我们判断，接下来就业优先政策会精准发力，其中政策面对平台经济、数字经济的支持力度将进一步加大，这些是吸纳高校毕业生就业的重点领域。

　　整体上看，以5月综合PMI产出指数继续处于50%以上的扩张区间为代表，当前宏观经济复苏势头在延续。不过，4月经济复苏力度开始转弱；5月消费、投资、工业生产等宏观数据显示，这一下行势头还在延续。这是6月政策性降息落地的重要原因。我们认为，当前以居民消费和民间投资为代表的经济内生增长动力不足，主要有以下原因：一是国内外经济走势错位。今年在国内经济回升向上过程中，海外经济下行明显。这一方面会直接带动外需对经济增长的拉动率下滑——5月出口增速降至-7.5%，后期料延续同比负增长，另一方面也会间接影响国内消费和投资信心。二是在当前经济修复过程中，房地产行业仍持续处于调整阶段。当前房地产投资、建筑装潢材料销售等涉房消费持续同比负增长，对宏观经济运行拖累效应明显，最重要的是严重影响了居民消费和企业投资信心。

　　展望未来，短期内由于上年同期基数抬高，6月居民消费、工业生产增速还有下行趋势，固定资产投资增速将保持基本稳定。低基数影响下，二季度GDP同比增速有可能升至7.5%左右，这意味着上半年经济增速有望达到6.0%。重要的是，伴随6月政策性降息落地，后续还可能持续推出提振经济复苏势头的政策措施，三季度经济修复动能将再度转强，完成全年“5.0%左右”的经济增长目标难度不大。我们判断，全年GDP增速有可能达到6.0%左右。

　　(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)