意见领袖 | 程实（工银国际首席经济学家 ） 张弘顼（工银国际资深经济学家）
美联储12月议息会议如期加息50 个基点。鲍威尔指出尽管整体通胀和房租价格或将趋势性下行，但劳动供需不平衡仍然显著，核心服务业和广泛的通胀压力仍强。这反映了短期通胀回落不足以影响美联储中长期持续加息的立场。另一方面，美联储进一步解释了减缓加息节奏的主要原因。具体来看，考虑到累计加息和货币收紧对经济活动的时滞效应，放缓加息节奏有助于防止居民支出和经济生产活动快速滑落。为了更好的平衡通胀压力和经济增长，我们认为未来美联储加息进程将呈现“步幅减小、周期拉长、终点更高”的特点。值得注意的是，本次议息会议美联储大幅下调了2023年美国实际GDP增长预测（23年实际GDP预测值仅为0.5%，较9月下调0.7个百分点）。与此同时，联储上调了对2023年失业率的预测，这意味着美国23年迈入经济衰退的概率将进一步抬升。而投资者此前普遍乐观的市场预期在鲍威尔宣布下调23年实际GDP后同步发生逆转。关于加息转向，联储认为现在讨论为时过早。但联储指出2023年联储政策框架的目标侧重将通胀逐步转向就业和增长。这意味着围绕明年联储政策的宏观叙事将以经济衰退展开。
商品通缩和房租回落不会影响联储持续加息。尽管美国通胀率连续回落，但鲍威尔在议息会议上仍然谨慎表示通胀回归至目标区间还有很长的路要走。一方面，中国防疫政策优化可能会推升全球商品通胀；另一方面，美国服务类通胀粘性在劳动供需不平衡的影响下仍然较强。我们认为美联储未来将进一步淡化房租通胀和耐用品通胀，转而集中针对服务类通胀的变化。服务类通胀的变化实质由劳动力市场供需决定。从当前就业市场来看，目前美国劳动力市场供需仍不平衡。造成美国劳动缺口长期存在的原因：一是疫情导致医药行业基础服务人员存在较大缺口；二是疫情造成了超过3百万美国人选择永久性提前退出劳动市场；三是美国移民政策造成消费类服务行业面临服务人员短缺；四是育儿护理成本抬升导致部分女性选择辞职。在这种情况下，即便加息抑制整体消费放缓，供应链瓶颈加速恢复，服务类通胀在“工资价格”螺旋支持下仍将处于高位。关于“工资价格”螺旋何时回落。根据1970年以来7次经济衰退的数据来看，服务类通胀的粘性将持续至经济衰退结束前后才会显著减弱。这意味着“工资价格”螺旋对通胀的支持将伴随总需求衰退而下滑。从我们对美国经济衰退的预测模型来看，美国出现经济衰退最快是在2023年2-3季度，最慢为2024年2季度。在一般情景下，美国经济衰退将发生在23年4季度和24年1季度。根据以上的逻辑，美联储通胀最终回落2%的目标最快将发生在24年2-3季度（假定经济衰退至少持续两个季度）。因此，在美国经济实质性衰退前，美联储仍将持续加息，尽管联储预测终端利率获将接近或超过5.1%，但我们认为联储的终端利率水平可能接近5.25-5.5%。
美国经济衰退概率增加，警惕未来市场逆转风险。由于总体通胀和核心通胀持续回落，美联储放缓加息节奏，市场开始普遍预期美联储将由“鹰”转“鸽”。本轮议息会议前，美元下跌和近期美股反弹正在助推投资者不断押注联储政策转向。然而，联储认为持续加息的时滞影响可能将逐步作用于经济活动，导致美国经济陷入衰退。基于我们的研究，加息影响尚未显著的原因与居民部门的消费支出存在显著相关性。居民的消费支出则由居民部门的超额储蓄决定。具体来看，居民部门超额储蓄大致由三个部分组成：1）薪酬收入 2）财政支持性收入（财政支付转移收入）3）支出（消费支出和其他支出）。我们估算2020年美国疫情爆发以来，美国财政部通过美联储直接向美国居民账户进行转移支付高达2.3万亿美元，这部分转移支付堆积在居民账户形成超额储蓄，并最终支持居民个人消费支出，推动美国经济的复苏但也同步加剧了通胀恶化。进入2022年，美国居民部门的超额储蓄并未消耗完。截止2022年3季度，我们估算居民部门的超额储蓄仍留存超过1.5万亿美元。尽管21年3季度财政转移支付的逐步退出对超额储蓄累计的贡献已经转负，但财政收紧对超额储蓄的下降影响比较有限（估计每季度消耗超额储蓄约为3千亿美元）。叠加美国工资增速反弹，可支配收入增加在一定程度上也对冲了财政收紧的影响。未来，超过1.5亿的超额储蓄和工资粘性仍将继续支持消费者承受阶段性消费成本的增加，然而，随着加息的持续，居民支出成本持续上升将最终超过消费者可接受的范围。具体来看，我们的预测模型显示了超额储蓄消耗殆尽的时间节点为2023年3季度。因此，市场应高度警惕在持续加息条件下居民超额储蓄的加速下滑（如图1），这可能将加剧市场预期快速反转。
图1：居民部门超额储蓄预测（十亿美元）
数据来源：FED及我们的整理
讨论加息转向为时过早，23年联储政策目标将发生转移。鲍威尔认为现在讨论加息转向或者降息没有实质意义。这反映了联储充分吸取了1981年 “沃尔克时刻”的政策教训，即在通胀未能实质性回落至目标区间前，绝不放松加息预期。从点阵图的预测情况来看，多数委员认为24年发生降息的概率较大。关于具体的降息幅度，考虑到当前点阵图的时效性和预测性极不稳定，因此点阵图的预测结果并不具备参考意义。从鲍威尔本轮议息会议的讲话和近期的演讲中，他多次强调了风险平衡的重要性。因此，围绕未来加息转向预期的发生，我们建议市场需要高度关注联储声明中对市场风险或金融稳定性的重视程度变化。比如，美联储是否对当前市场金融条件或风险平衡进行重新描述；是否进一步详细解释了风险平衡的重要性以及风险平衡对金融稳定性的意义。二是联储未来议息会议是否将出现更多的鸽派声音。尤其是联储理事对待失业和劳动力市场状况的态度变化。比如，联储官员是否仍认为有效调节贝弗利曲线斜率将避免失业率大幅上升，或者联储是否将可能面临滞胀风险（尽管鲍威尔在记者会回答了该问题，但实际的情况是他直接回避了该问题并一直强调抑制通胀的必要性）。最后，在加息转向前，鲍威尔暗示了2023年联储货币政策框架的目标函数权重将由通胀逐步转向就业。这意味着23年联储将开始更加关注经济衰退的变化。围绕联储政策目标，一系列的政策工具使用将更加集中于如何避免美国经济“硬着陆”。
(本文作者介绍：工银国际研究部主管，首席经济学家。研究领域为全球宏观、中国宏观和金融市场。)
责任编辑：王婉莹
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