意见领袖丨瑞士百达
在通胀不断上升的环境下，房地产投资可提供具有吸引力的回报。
文：Zsolt Kohalmi（瑞士百达另类投资顾问房地产部全球主管兼联席首席执行官）
物价飙升现已成为全球关注的问题。随着通胀上升，投资者的避风港寥寥无几，但房地产可提供一定程度的对冲。尤其在当下，通胀、经济增长、地缘政治及新冠疫情等多个方面均存在很大的不确定性。
在经济波动时期，人们倾向于将房地产等实物资产作为有形的财富保值工具。当通胀呈螺旋式上升时，该逻辑同样适用。
房地产绝不是应对通胀压力的最佳对冲工具。但长期而言，租金和物业价值会随着物价上升，使房地产回报与通胀呈正相关。
随着通胀上升，投资者的避风港寥寥无几，但房地产可提供一定程度的对冲。
诚然，历史的各段时期不尽相同，但我们认为，当前的环境利好房地产，尤其是相对其他资产类别而言。原因在于：首先，虽然全球增长放缓，但多数行业对商业地产和住宅仍存在被压抑的需求。近两年，新冠疫情导致建设中断，新建筑的供应近乎停滞。
其次，尽管各国央行能否在控制通胀与避免衰退之间取得平衡依然存在不确定性，但在通胀预期将超过利率上升，尤其是在欧洲这一点上已达成广泛共识。这种失衡对债台高筑的政府有利，因为其实际上会降低政府的债务负担。这也利好房地产，因为通胀推高了租金，而融资成本的增长速度则相对温和。这种状况应会有助于限制资本化率（即以净营业收入与房地产价值之比计量的房地产收益率），并支撑房地产价格。
根据我们对以往加息周期的经验，利率需要上调150个基点以上，才能传导至资本化率。虽然欧洲央行最近发表强硬言论，市场仍预计年底前加息幅度仅为75个基点。1
定价权
当涉及房地产的通胀敏感性时，位置和行业选择非常重要。投资者宜关注那些租金与通胀挂钩、租户能够承受潜在租金上涨的地区。部分企业较其他企业更能承担更高的租金，尤其是那些租金仅占总成本较小部分的企业。在许多情况下，这取决于其所处的行业。例如，安博（Prologis）的研究表明，在物流行业，房地产在企业成本中所占比例不到5%，在收益中所占比例仅为25-50个基点。2
定价灵活性同样至关重要。酒店业在这方面表现突出，它能够调整酒店房间的成本，例如按天计算。当然，这取决于消费者是否接受所设定的价格，因此我们认为酒店业的复苏程度将参差不齐。但在实施疫情封锁和相关限制措施两年后，由于需求被压抑，我们认为酒店业的部分细分市场（尤其是高端市场）将表现不俗。
在住宅房地产领域，情况更为复杂。人们支付租金的能力有限，一些地区的监管规定还对租金实施限制（例如，爱尔兰最近规定，住宅租金涨幅上限为每年2%）。然而，在住房短缺的大环境下，那些位于合适地点、以合理价格租售的房产，仍会有良好的表现。
绿色经济崛起
建筑的类型也同样重要。投资环保建筑更能抵御运营成本的上涨。
在欧元区，2022年3月能源价格较去年同期上涨44%，在7.4%的整体通胀率中占4.4个百分点（见图1）。
图1 — 能源价格飙升
欧元区通胀，年度变化（%）
资料来源：欧盟统计局。数据范围：2021年5月1日-2022年3月31日。消费者物价调和指数 - 能源 消费者物价调和指数 - 所有项目
相比无法减少耗能的建筑，通过创新设计、采用可持续材料和可再生能源以减少耗能的建筑的运营成本更低。鉴于全球日益关注能源价格和可持续发展，且大多数企业最大的碳排放与其所占用的建筑相关，更加可持续的建筑将日渐成为首选。
因此，我们认为整个房地产行业将加快实施可持续举措。这意味着将会大兴土木，但建造一座新建筑产生的碳足迹几乎是其全生命周期碳排放量的一半。因此，在这个大多数建筑都相当老旧的世界 （欧洲40%的建筑在1960年前建成，90%在1990年前建成3），此举的确能够促使人们改造物业，提升能效。可以采取的措施包括：安装双层玻璃（仍远未普及）、改善建筑的隔热性能、安装传感器以便只在实际需要时开启能源使用，以及现场发电等。然而，目前只有一小部分建筑拥有全面的“绿色”资质，这意味着我们还有很长的路要走。
建造成本
虽然租金上涨可能会为通胀提供缓冲，但房地产成本有一部分依然无法免受价格上涨的影响，那就是建造成本，其价格波动较大。例如在英国，建筑材料成本同比飙升23%。4
因此，在当今的通胀环境下，任何开发投资都需要慎重考虑。但是，我们认为，在正确的领域和合适的时间范围内，仍可物色到投资机会。总体而言，我们的房地产策略是，在整个经济和定价周期，将开发项目占总投资组合的比例限制在25% 内，以降低风险。采取主动方式也同样奏效。鉴于目前的通胀环境，我们认为应在所有建设项目的早期阶段获得定价合约，并订购硬装材料（如钢铁、水泥或木材），以确保关键材料的价格稳定。
成本增加也会影响现有物业的维护及维修费用。在欧元区，这些费用的增长速度比整体通胀和租金都要快得多。
投资期限至关重要。投资期为15年的投资者拥有相对充裕的时间，可以不受当前价格压力的影响，专注于投资的长期潜力。相比之下，投资期为五年的投资者面临更大压力，但与股票或固定收益市场等传统上更短线的投资相比，他们仍有一些回旋余地。
[1] https：//www.bloomberg.com/news/articles/2022-04-21/traders-bet-on-three-ecb-hikes-in-2022-to-take-rate-above-zero
[2] https：//www.prologisce.eu/logistics-industry-research/unlocking-supply-chain-value
[3] “推动建筑翻新：对欧洲有何潜力和价值（Boosting Building Renovation： What potential and value for Europe？）”， 欧洲议会， 2016年
[4] 商业、能源和工业战略部。2022年4月数据。
(本文作者介绍：瑞士百达是欧洲的独立私人财富与资产管理公司，成立于1805年)
责任编辑：王婉莹
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