文/意见领袖专栏作家 郝倩
如果不是上周的美股三大指数集体下跌，美股几只科技股也 还会继续涨势如虹的态势。
抛开最近的美股下跌，最近的全球宏观经济展望差强人意，金融市场却是连续数月屡创新高。国际清算银行（BIS）在最新一期季度回顾报告中，也算是仔细诠释了这段时间内宏观经济与证券市场表现之间出现的裂痕。虽然国际清算银行并没有提及“泡沫”一词，但科技股过分优异于整体经济的表现依然十分耐人寻味。
这一季的季度回顾主要关注从6月12日到9月7日期间的市场表现。如果综合之前第二季度的市场表现来看，我们所能看到的是一组相对立的情形——一边是股市估值被一再拔高，信贷收益减少；另一边则是迟迟未能出现的经济复苏。
在疫情期间，有关宏观市场的各项信息表现仅仅呈现“温和乐观”的态势。今年全球GDP增幅的预期大约在负的4.5%到负11%区间之内。无论是劳工市场，制造业还是投资人信心，全球经济增长率的展望依然是不温不火，疫情给GDP带来的损失在2021年年末之前将很难弥补。
虽然经济宏观大势并没有那么乐观，在3月份市场狂跌之后，金融市场却是一直在稳步上扬。现在迹象十分明显：证券和公司信贷市场的估值达到史无前例之高，美国和中国各大股指继续其4月份与5月份的上扬趋势，直到8月份一直表现良好。
证券市场和真实经济展望为何会出现差距？
首先，这种上扬离不开各国央行在金融和货币政策方面的支持，并在发达国家体现得尤为明显。可经济活动的大幅萎缩十分明显，经济上行的可能性依然很低，这就带来了一个问题：风险资产的价格是否与经济展望的潜在表现脱节？
目前，全球的央行们都在竭力维持他们的政策条款，利率水平和波动性都得到进一步的挤压，这都对高风险资产价格提供实际的支持。这其中有一个被忽视的隐忧，就是当通货膨胀水平恢复到疫情前的水平，发达经济体的实际投资回报率甚至可能下跌为负。
其次，产业基本面并没有那么良好，好到有足够多的好公司和好业绩来支撑起股市的一路高歌。
从第三季度的市场表现来看，全球投资人处在在这样一个“逐险”，而并非“避险”的大环境下，公司信贷收益率进一步收紧，甚至有些时候与其潜在的风险都是割裂的。在此次回顾期，国际清算银行发现所有的公司债券收益率都在下跌。全球经济活动低迷就意味着公司的收入会更低，现金流也不甚健康，他们的还债能力也要因此大打折扣。这也是为什么很多公司收益的预期也在下调，有时甚至下调巨大。
在信贷市场，收益率达到历史低点，而信用质量却在降低。即使如此，信贷市场依然预估公司破产的比例会继续走低。
第三，或许这一波股市一路高歌并不是一个普遍的现象，而是特例。
举个简单的例子，在美国，在此轮抛售之前，标普500股指中不足五成的公司股价超过了他们2月份的水平。可包括谷歌，亚马逊，苹果在内的六大科技公司的股价却已经比2月中旬高出了四成。
从这个角度来说，股市的反弹是个特例，反弹只出现在了某些板块，甚至是局限于某些公司。
在证券市场，投资人对不同的板块区分对待，他们对科技股的钟爱异常，同时，各项经济指标也比之前所畏惧的最差情形要好很多，这些都让投资人十分欣慰。整体看来，股市在7月份和9月上旬这段时间内上升明显。在4，5月份股市收益达到创纪录新高之时，证券价格在6月份有点滑坡，可很快就开始继续上扬态势。这在美国和中国体现最为明显，在这两个市场，8月份的主要股指都已经超过了疫情爆发前的水平。其他发达国家和发展中国家地区证券市场表现同样优异，基本都收回了三月份损失的大半，比危机前水平大概低一成左右。
在其他的证券市场，这种趋势就稍显温和。同时，所有这些收益都仅是局限在特定的某些公司中，从最近的一些市场波动来看，科技与健康板块的股票在全球范围内都有上佳的表现，而能源和金融板块则略显落后。
从全球范围来看，市场估值的变化与新冠所带来影响的不均衡相关，甚至从某种意义来说折射出了疫情给经济带来的结构性变化。
在类似科技和健康护理板块，因为受益于经济结构性变化，证券市场收益也在加强。可在一些周期性的板块，类似基础物资板块，同样表现良好，这是因为市场对于全球经济复苏依然保有信心。作为对比，金融板块，房地产和能源公司远远落后，因为市场认为这些板块接下来挑战巨大。银行板块的问题主要在于长期以来的低利润率，资产信用水准的不确定性；不动产和石油板块的市场担忧则源自未来需求的不确定性。
所以，整体而言，即使每个产业板块在证券市场的表现多有差别，大多数板块的估值还是过高，大部分公司的市盈率基本都处在历史高点。
同时显而易见的是，美国利率下调，以及美元相对发达经济体的货币的汇率下跌，削弱了美元资产在回报率上的优势。美元兑欧元贬值尤为明显，这也是因为欧元更受到市场的看重，欧元区的政策制定环境起码看起来更加团结。
最近一段时间，几乎资本市场几乎都在讨论同一个问题：如何寻找高回报率的资产。这其中，除了证券市场的泡沫，不动产依然是一个资本的主要走向。
不动产是全球最大的单个资产品类，几乎占到全球资产的六成。同时，因为不动产也通常被视作金融机构借贷的抵押品类，所以，不动产市场的波动会极大影响到金融系统和全球经济。例如，商业地产借贷上产生的损失在上世纪九十年代打击了澳大利亚和日本的银行系统，以及东南亚经济。
自从金融危机以来，亚太区商业地产的跨境投资就在逐年增高。即使在现在低息和流动性充裕的背景下也是如此，金融投资人都希望可以从流动性低的商业地产项目中寻求到稳定高回报。这种对于回报率的追求在亚太区以外的投资人中体现更加明显。他们几乎都是专业性投资人。
在疫情爆发之后，全球性金融投资人大幅减少了在亚太市场的投资，还有一些则将投资转移至亚太区域的避险天堂：例如日本。有一些投资人从一些亚太商业地产投资项目中撤出，还有一些涌入地区性的地产市场，希望那里可以相对安全。各国官方也在推出不同的政策，希望可以减少疫情对商业地产市场的影响。
所以，商业地产市场表现的好坏对周期性收益变更以及全球金融形势反应尤为明显。这也是为什么在新冠疫情爆发之后，跨境金融投资人大幅削减了在亚太区的商业地产投资，转向投资这个地区的所谓避险天堂。
在亚太市场，专业管理的不动产市场在中国和日本成长相对迅猛。再有一些经济体，类似地产价值相对GDP比例巨大。在这些区域，跨境投资是当地商业地产投资重要组成部分，地区间的资本流动几乎占到亚太区跨境商业地产投资的一半。中国投资人在亚太地区的商业地产投资中十分活跃，现在在所有新建跨境商业地产收购中依然占到一半以上，其次是新加坡投资人。
商业地产领域的投资人同样受到国际融资市场影响。无论是本地的还是跨境的商业地产投资人，对国际借贷和债券市场的依赖性都在组建增加。这种通过债券融资的趋势在新冠危机之后持续加强。
(本文作者介绍：新浪财经欧洲站站长。工作十余年，从社会新闻到财经新闻，从上海到伦敦，从第一财经日报到新浪财经。)
责任编辑：郭明煜
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