赵建：内循环下资产价格怎么走？

　　意见领袖丨赵建（西泽研究院院长）

　　核心观点：

　　内循环的实质是市场边界外延的收缩，这将直接导致：需求塌缩（净出口）和供给断层（产业链），要素的国别歧视及回归，比较优势分工打乱带来的效率损失，进口品短缺（粮食、能源安全问题）和出口品产能过剩（依赖出口的中间品和重工业品）等系列问题。

　　更为重要的是，对外出口的企业大部分是中小微和民企，是市场经济活力最高的市场主体。循环体系内化，伤害的可能不仅是外需，而是市场经济的活力和中小企业经济形成的韧性。

　　寻求理论基础的现实并不是内循环、双循环体系本身，而是从开放体系向内循环转换的动态过程。这需要在发展经济学的大框架内，在转轨经济学模型中寻找资源要素再配置——去全球化压力下的国家化、区域化——的理论解释。同时，如何发挥有为政府和有效市场的作用，需要在理性批判新结构主义经济学的基础上寻找更好的答案——与其让政府官员有为，不如让政府更有效。

　　双循环体系是对改革开放四十年制度建设成果的检验，是对大国经济的需求结构能否承载供给总量的“压力测试”，是对粮食安全、能源安全和金融安全等的“底线测验”。核心点是：

　　需求侧摆脱房地产和投资依赖，构建更高质量的消费函数；供给侧沿着产业链进行全面升级改造，构建基于国家经济、技术安全的产业链闭环。

　　从全球化向国家化、区域化收敛转换的过程，会引发一系列重大的宏观后果。当然在这一重构过程中，也会在困境中倒逼着解决一些问题——中国的超大规模经济体，在市场纵深和产业广度上完全具有实现双循环的必要条件，但并不是充分条件。充分条件是更加坚决的改革开放，坚定不移的搞活基层经济体系——这需要市场在资源配置中占决定性地位。

　　在外部环境处于被动局势下，如何通过深化改革激发内部大市场的潜力，发挥国内各项资源要素的积极性，这才是构建并保证双循环体系顺利运营的充分条件。既然对外开放受到了阻力，那么对内改革应该更加深化，更加坚决。现在最大的担心是，当开放受到阻力，改革也开始裹足不前，甚至向后退步，导致事实上的内卷化。这将是中国发展道路上最危险的岔路。

　　内循环下资产价格怎么走？也就是从全球向国内收缩后，容纳“面和水”的“盆”变小了，房价和股价会出现什么变化？尤其是，在内循环为主的体系下，内需要消化掉外需收缩带来的缺口，必须在结构上优化居民的消费函数，所以要在房地产价格上涨带来的“财富效应”和“成本挤出效应”之间做出平衡。这取决于，中央提出的“房住不炒”理念和地方财政的现实困境之间，能否找到真正得平衡之道，这是观察房价走势的核心逻辑。

　　在众多的外部约束下，人民币资产最理想的走势可能是“守正出奇”：守房产之正，实际房价将稳中有降，三四线城市不排除有大波动风险；出股市之奇，通过激活资本市场的权益融资功能，将资本市场作为货币政策传导的主要渠道，为那些产业链上支撑内循环的“硬核技术”企业提供资金；同时通过资本市场的“财富效应”提振内需。

　　而从资金面上，则是持续宽松的货币和赤字为资本市场带来的估值效应。毕竟循环体系收缩，盆变小了，“水和面”的关系要发生一次根本性的重定价。只要不发生极端情形，导致央行失去流动性宽松空间，现金就仍然是劣质资产。我们仍然坚持，围绕“冲突和安全”主题构建的资产组合（黄金、粮食、医药、军工），在内循环体系下仍具有长期配置的价值。而房产和债，慢慢的就只有结构性机会。（滞涨导致利率中枢难降）

　　总的来说就是，内循环体系下，滞胀是常态，资产价格水涨船高，保值靠房，增值靠股，积极的投资者可以加大头寸超配“国家安全”概念的资产组合。

　　正文

　　一、内循环/双循环体系的经济学本质和宏观后果：应对被动局势的主动举措

　　“双循环”是一种防御体系，是在去全球化和中国美国脱钩形势下主动采取的“被动举措”。最大的难点：在需求侧，是如何通过创造内部需求以弥补突然减少的外需。在供给侧，则是在国内快速替代性的产出对外依赖度较高的石油、粮食等重大战略物资，补足在国外被切断的供应链环节，通过升级改造在国内构建完整的产业链闭环。

　　因此，内循环或双循环体系，是将开放经济转换为半开放或半封闭经济，它是一个区域化、逆全球化、内敛化的过程。它带来的是比较优势分工下的效率损失的“反李嘉图效应”——如果全球化带来的是国际经济和产业的分工细化，比较优势下的效率提升和物价的平滑，那么去全球化、内循环则是一个逆向过程。可以预见，在内循环化的过程中，会不可避免的出现结构性滞涨（进口替代品价格大涨，出口品价格大跌）、需求不足、产能过剩和粮食安全、能源安全等问题。

　　国内大循环体系的理论基础可以从发展经济学的思想中寻求启示。罗斯托的“起飞理论”，只介绍了经济从启动到起飞的几个阶段，但整个分析也只是纵向结构，即一个经济体自身的发展历程，而忽略了一个国家在经济起飞后，整个外部环境变化的问题。当全球经济思潮从自由主义进入重商主义、国家主义和孤立主义的时候，发展经济学应该从国际政治经济学中需求思路。此时的经济发展，与国际政治障碍和意识形态冲突联系在了一起。在去全球化、反市场主义、非经济因素冲突下如何实现进一步的发展，是发展经济学需要进一步突破的理论难点。

　　从现实来看，虽然次贷危机以来的最近十年，中国对外需的依靠度越来越小，但是有两个认识还是需要重申一下：

　　第一，从需求侧来看，虽然外需对经济增长的贡献度不高，但从结构上来看，出口贸易企业大部分是民企，而且产业链上中小微企业居多，对就业的贡献举足轻重。同样是对经济增长的拉动，同一个单位外需吸收的就业可能是国企和地方政府投资的3-4倍。据商务部统计，中国与对外贸易直接和间接相关的就业高达2亿人，内循环后这些就业将遭到严重的影响。

　　第二，从供给侧来看，涉及的主要是产业链关键环节、经济生活中的关键物资的安全问题。有三个对中国经济正常运行产生重大影响的领域：粮食、能源、高技术。过去全球化程度高的时候，中国依靠在国际市场上进口大量的廉价大宗粮食，逐渐降低土地和农村劳动力的经济价值（收入），使农村土地被征用为建设用地，农村人口进入工厂和城市打工，快速的、低成本的完成了城市化进程。可见，中国的城市化进程有内在的脆弱性。假如内循环导致粮食、石油价格大涨，会不会因此出现逆城市化的过程。在核心技术方面，由于过去主要靠模仿和学习的模式，基础研究和核心技术的创新能力不足，如何解决关键技术环节卡脖子的问题，恐怕在短期之内也是个难题。有数据显示，每年我国从外进口原油1.6万亿美元，对依存度高达70%；进口集成电路近2万亿美元，粮食进口依赖度也不断增大，2017年中国进口大豆高达9554万吨，占到全部消费量的85%。也就是说，大豆——这种中国人最重要的蛋白质、食用油来源的农产品，中国对外依赖度高达85%以上。当然，这也是中国融入国际分工体系的体现，是对外开放的成绩和红利。但现在过去的红利需要付出代价。

自2002年以来大豆和原油的对外依赖越来越高

　　因此，内循环体系是一个旨在解决经济安全的体系。这一名词的创造可以说让经济学家有点猝不及防，在理论上还没有有足够说服力的解释。现在谈内循环，那么是否过去的经济体系就是外循环？无论是内循环，还是双循环体系，其实都是全球化被压缩和扭曲后的国家经济安全策略。从理论上来说并不难解释，不过是从开放经济、全球经济，向半开放经济、区域经济转变。因此在解释的经济模型上，也就是由开放经济和全球增长范式，向封闭经济和区域经济转变。

　　在这一历史过程中，令人唏嘘的是轮回的不对称性，即全球化如“抽丝”（比如艰难的多轮谈判和意识形态谅解），去全球化却如“山倒”，不可阻挡的轰然倒塌。但历史不会简单重演，走过的终究留下痕迹，半个世纪全球化形成的基础设施、国际贸易惯例、经济无国界的自由主义文化，给我们留下了足够的希望——全球化的资产和遗产仍在。因此中国的内循环体系，也绝不是闭关锁国和内卷化，虽然面临的困难和挑战很多，但只要坚持改革开放的思路，终究还会打开新的格局。

　　二、双循环体系形成过程中的政策走向与总体路径：应构建央行直达个人的数字货币发放渠道

　　在经济突然面临去全球化的外部冲击，需求和供给被双重压缩的时候，就必须要政府发挥出有形之手的作用，创造和刺激内需，维护产业链稳定，保障重要战略物资的安全。此时，财政政策和货币政策都应该保持积极状态，扩大政府赤字是必须的。必须通过政府赤字的代价，换取经济系统在需求收缩和产业链重构中，有一个稳定、宽松的内部环境。

　　此时整个政策决策系统类似面对一个紧急状态，必须动用所有的政策工具和资源进行应对：补上塌缩的需求，保住过去依赖外部的产业链，可以说是在需求和供给两侧同时发力，并且在此过程中要维护金融稳定，在旧有的债务体系上实现预期稳定的债务赤字增长。双循环体系的构建过程中，赤字问题是在所难免的。

　　货币政策的主基调当然是积极有为：尽可能的宽松，尽可能的降息。但这取决于货币宽松的政策会不会进一步引发资产泡沫和恶性通胀的政策副作用。一方面，要时刻警惕循环体系切换过程中的金融稳定，不要出现资产价格的大起大落。另一方面，要为内需提供更加友好的环境，而且很有必要通过降低实际利率刺激当期投资和消费。然而，这要看货币政策传导的渠道及其效果，以及还要尽可能为将来经济形势的变化留足政策空间。

物价房价回落，短期内政策空间仍然较大，但要保留余地

　　如果货币政策的边际收益越来越弱，边际社会成本越来越高，那么政策当局就可能会对货币政策的使用保持谨慎。我以前的多篇报告指出，当前对货币政策敏感的只有信贷或债务密集型经济，因为通过商业银行这个渠道，追逐的是可置信的抵押品和可隐性担保的刚兑资产，符合这些属性的只有房地产、平台和国企这“老三件”。因此，说货币政策在当前环境下已经基本失灵也不为过。在循环体系内化过程中，货币政策部门可能只处于被动地位，作为最后贷款人，防止系统性风险，尽可能的保障宏观流动性供应。

　　此时需要财政将赤字能力发挥到极致。首先通过税费减免尽可能提高经济内部消费和投资的需求，发挥出减税降负的“杠杆效应”。居民的可支配收入多了，企业有了自由现金流，自然就会提高消费和资本性支出。其次，在供给侧通过财政资源支持企业重要物资的供给保障能力，除了传统的财政补贴外，既可以自主投资，又可以财政资金注入企业，以提高企业的物资生产保障能力。对于因为内循环而失业的人员，要优先给予失业补贴救急，建立央行直达个人账户的现金发送渠道。在这方面，央行数字货币应该趁机派上用场。

　　财政和货币政策更多的是在做需求管理，还是传统的政策老路。而对构建双循环体系真正有效的则是激发改革红利，通过市场机制激发基层经济活力，通过创造有利于中小微企业的营商环境，提高就业密集度和经济韧性。过去我们靠外需拉动增量的方式稳增长，当前则要靠内需盘活存量的方式实现更有安全感的高质量发展。但这并不是说一说，开个会简单发个文件那么简单。构建双循环的必要条件，比如超级规模经济体、大市场、完善的基础设施、人力资本池子效应等，我国都是具备的，但充分条件是能不能真正的深化市场经济，把轨道转回到过去四十年改革开放的经验教训形成的正确路径上，把法治建设、市场规则透明度、政府治理能力、多元治理体系等真正落实。

　　在外部环境处于被动局势下，如何通过深化改革激发内部大市场的潜力，发挥国内各项资源要素的积极性，这才是构建并保证双循环体系顺利运营的充分条件。既然对外开放受到了阻力，那么对内改革应该更加深化，更加坚决。现在最大的担心是，当开放受到阻力，改革也开始裹足不前，甚至向后退步，导致事实上的内卷化。这将是中国发展道路上最危险的岔路。

　　三、内循环经济与大类资产价格：盆变小了，水和面的关系怎么变？

　　很多人问双循环体系下，以内需为主的体系下，国内资产价格怎么走。用个不确切但是比较通俗的比喻是，“盆变小了，水和面怎么办”。

　　从名义价格上，国内的核心资产应该更贵了，我一直坚持的代表国家安全（黄金、医药、粮食、军工）的资产组合会持续长牛。内需的振兴，疫情防控的成绩，中国基层经济的韧性（自就业、乡土循环），的确也会提高对人民币资产的内需。盆变小了，面的供给短期内还跟不上，水可以很快创造出来。水涨船高，人民币资产的名义价格是可以预期到有一个总量水位的上升。但是，考虑到通货膨胀和人民币汇率，实际价格的变化可能会不一样。当然，短期内只关心名义价格是可取的。因此可以说，随着内循环经济体系的建立，对政策最敏感的还是资产价格。

　　短期内，需求管理是内循环体系的核心。内需有两个，一个是消费，另一个是投资（未来的消费，形成资本品市场）。振兴内需，不外乎就是如何激发消费和投资。从过去的经验看，三驾马车、三大需求，消费是压舱石，外需是主要的边际驱动力，但不可控。唯一可控的是投资，因此每当外需萎靡不振，投资就通过财政和货币政策拉起来进行补充（如下图）。因此，内循环体系，短期内还要看投资。

长期以来投资和净出口呈现完全相反的负相关关系

　　投资一旦打起来，相当于信贷货币过度投放，资产价格和通货膨胀势必形成上涨势头。要从三个方面去理解这个机理：

　　一是从货币运动的内循环来看。官方语境的国内大循环，主要是内部供需系统的循环，主要涉及真实经济的运动，物流、供应链、信息流、订单、资本支出等，在国内大市场统一起来。这些生产、流通、消费、投资等活动，离不开资金流的循环。而在从开放经济向内循环的转换过程中，主要采取的是财政和货币政策，这些“有形之手”，无论是财政政策还是货币政策，主要通过信贷和货币的运动来带动真实经济的循环，而这个循环是先从货币驱动通胀和资产泡沫，继而通过实体利润（通胀提高利润率）和赚钱效应（资本品二级市场）来进一步刺激需求。

　　二是从生产和消费的内循环关系来看。在政府主导的投资和货币投放活动下，根据奥地利学派的迂回生产模型，货币和信贷往往向迂回程度高（距离终端消费较远）的环节堆积，这些环节就是资本品和生产资料，甚至是生产资料的生产资料（用来造机器的机器，用来搞基建的机器及上游产业）。这时候创造的内需，也就是依靠投资来创造的内需，并不是真正的完成了闭环，更多的是一种货币投放活动。这些货币投放形成的购买力，将在何处安放？按照明斯基的通货膨胀模型，应该取决于从事迂回生产和消费品生产的劳动力的比例。另外，也取决于货币投放的节奏，如果短期内货币投放的太快，名义收入的提高并不会主要在消费函数上做出反应，更主要的是购买资本品来保值增值。这个时候，资产价格泡沫的概率就会大过通货膨胀。在内循环的经济体系下，由于投资渠道内化了，资产泡沫膨胀的可能更快。

　　三是从资产交易的逻辑来看。有些人可能会担心内循环下经济下行对基本面的打压，其实我们一直强调的是，在资产荒和货币化大潮的经济系统里，资产定价已经主要由“资金面*心理面”的估值模式驱动，而不是基本面驱动。估值的超调、修复及回归，构成了整个资产价格波浪的形态。而从大宏观环境来看，则取决于流动性（货币*流速）形成的买盘需求与资产标的构成的卖盘供给之间的边际平衡。也就是常说的，“水（资金）和面（资产）”的关系。资本市场上的“水”，是一个向量：既有方向，又有速度。如果只有货币存量，形成不了交易量，头寸结构是静止的，那么水也是一潭死水。让水活起来，资金面沸腾起来，才能形成价格持续上涨的驱动力，才能构成一个技术上的牛市。循环体系收缩，从开放经济大循环，转为内循环为主的双循环体系，意味着容纳“水”和“面”的“盆”变小了，还是那句话，现代信用货币体系下，货币可以“无中生有”的创造，但是资产需要遵循资本支出周期，在这种情况下，在内循环构成的半封闭体系里，水上涨的速度总是超过面（即使大量中概股回归），因此优质资产的交易将更加拥挤。我们将面临一个自我反馈的泡沫膨胀机制，直到恶性通货膨胀的发生。

　　站在政策层的角度，迫切的任务是重建货币政策的传导渠道。基本的思路是从以广义房地产为抵押品的信用市场转变为推动产业转型升级的资本市场。从房地产依赖症中走出来，真正完成资本市场的注册制改革。从这个逻辑来看，资本市场对于国内大循环体系就有举足轻重的作用，一个较长的牛市可期，但绝不是疯涨的“疯牛”，因为政策层已经在五年前的股灾中吸取了教训。而房地产，从当前中央的坚决态度来看，是要下决心治理，但绝不是打压，也不能打压，因为房地产仍是中国资产负债表的压舱石。通过地方专项债来取代土地财政，从量级上来说专项债较土地财政可谓杯水车薪，但是在边际上却可以起到较大的作用，而且还回收了藩镇的财政大权，有利于解决地方债乱相。因此，内循环经济体系下的大类资产大致趋势是，保值靠房，增值靠股，积极的投资者可以加大头寸超配“国家安全”概念的资产组合（黄金、粮食、医药、军工），不宜储备大量的现金类资产。在国内复苏势头越来越明显的情况下，债当然不是特别好的选择。当随着天气转冷，交易应该为秋冬时节疫情大面积复发提前做好准备。

　　(本文作者介绍：西泽资本（香港）首席经济学家，济南大学商学院教授，西泽金融研究院院长，曾担任青岛银行首席经济学家，平安银行研究中心主任。)