文/专栏作家 赵雪
结合各自的中期政策目标和约束条件来看，未来几个季度中美两国经济政策大概率都将进入观察和微调的时期。全球投资者需要密切关注中美两国这种“数据决定”的政策调整框架，也需要留意相关的风险因素。
对于全球投资者而言，2019年是充满挑战的一年。这很大程度上来自于全球经济存在诸多的不确定性，例如美国本轮扩张周期何时结束、扑朔迷离的英国退欧、德国经济增长放缓迹象、地缘政治引起的能源市场动荡等。
而其中最关键的挑战无疑是如何判断中、美两国未来几个季度的经济政策走向。一方面，中美两国在过去两年贡献了全球经济增长的一半以上。如果经济政策导致两国增长出现超预期的变动，投资者需要调整对全球经济增长的预期。另一方面，这两个国家的政策变化对全球资本市场的溢出效应较为明显。2013年美国的减债恐慌（taper tantrum）和过去几年中国的供给侧改革对全球资本市场造成的负面和正面的冲击仍历历在目。
然而，关于中美未来经济政策是紧缩还是宽松，近期市场上出现了越来越多的分歧，给投资者预测未来经济增长和市场走势带来很大的困惑。
在一年之前，市场对2019-20年美国货币政策的共识预期还是边际收紧，即美联储加息和缩表持续，主要理由是劳动力市场偏紧、以及通胀预期会逐渐超过美联储的政策目标。但是，随着过去半年通胀数据疲弱，以及经济减速的预期升温，出现了更多美国货币政策放松的声音。市场上开始严肃的讨论今年内美联储降息的可能性。财政方面，即便增长和就业市场较为健康，但本届美国政府一直走在更加宽松的道路上，包括已经施行的大规模减税和即将推出的规模高达2万亿美元的基建计划。
中国的情况也很类似，除了预期变化的方向正好相反。从去年3季度末开始，政策开始更多的侧重于稳增长。随之而来的积极财政措施和屡超预期的信贷数据，使得国际资本市场逐渐确认中国更为宽松的经济政策。然而，上个月的政治局会议之后，不少评论认为本轮宽松行将结束，理由是会议通稿中对经济形势较为乐观的判断。中国经济政策是进一步宽松还是边际紧缩，也成了国际投资者激烈辩论的热门话题。
应该如何判断未来中美两国政策是紧缩还是宽松？以笔者看来，这需要结合两国各自的中期政策目标和约束条件来综合考虑。
美国经济目前处于通胀渐近目标但预期稳定、就业市场持续向好阶段。仅就美联储的法定使命而言，本没有宽松或者紧缩的紧迫必要性。但美联储受到诸多客观条件的约束，不得不频繁的在紧缩和宽松倾向之间博弈。从中期来看，美联储需要为美国经济扩张周期结束作准备，追求一定的政策缓冲，例如在需要的时候能有下调政策利率和重启量化宽松的空间。在过去一段时期的政策操作上，表现为结构性的逆转过去十年货币政策的常规和非常规宽松措施，即加息和缩表。
然而，从短期看，美联储同时受制于潜在的增长突然恶化的风险。一方面，美联储需要确保逆转货币宽松不会过快过猛。另一方面，联储也需要判断经济和金融市场数据（如解读通胀疲弱的成因和近期美债收益率曲线倒挂）并及时与市场进行沟通。因此在不同的时刻，美联储也会释出或鸽或鹰的周期性讯号，一定程度上引起了市场对政策走势预期的分歧。
也可以用同样的框架来判断中国的经济政策走势。从中长期来看，中国经济存在结构性的约束，包括国企和地方政府债务、影子银行清理、资本市场扭曲、政府行为和企业治理改善等。这些决定了至少在未来几年去杠杆、调结构仍将是政策的结构性目标，也意味着很难再出台极度宽松的政策。
但这不代表决策者应当容忍经济增长持续过快下滑，因为短期内的稳增长、稳预期的周期性约束依旧存在。当经济增长乏力、预期恶化的时候（例如去年2-3季度），周期性的政策宽松仍十分必要。
综上，结合中美两国中期政策目标和约束条件来看，未来几个季度两国经济政策大概率都会进入观察和微调的时期。
美国货币政策会兼顾结构性逆转此前宽松和防止短期经济周期性崩盘，而中国经济政策将在结构性去杠杆和周期性稳增长之间摇摆。这意味着两国经济政策走势没有预设路径，很难有方向性的转变，决策者将会根据经济数据来进行相应的短期调整。对于全球投资者而言，需要密切关注中美两国这种“数据决定”的政策调整框架，并做好应对预案。
那么，哪些风险因素会导致中美经济政策明显的偏离上述的观察和微调阶段？笔者认为，至少有以下四方面的因素值得关注。
第一，两国经济出现超预期的变化。假设两国突然出现系统性的金融事件，并导致增长前景快速恶化，那么大规模的经济宽松将会出台，类同2009年的情形。反之，如果出现超预期的、持续的经济过热迹象，经济政策也会相应的更快收紧。
第二，政策应对过慢（“behind the curve”）。现实中，从经济数据发布到相应政策出台通常存在时滞。这里有两大主要原因。其一，决策者需要从纷杂的经济数据中准确的做出解读，而这并不简单。近期市场上对于美国通胀前景和中国增长形势的分歧，充分展示了这项任务的复杂和困难程度。其二，需要及时制定和推出合适的政策应对。目前中美两国都在实施一些此前不常用的政策，例如美联储的缩表和中国的结构性去杠杆措施。由于没有现成的经验，政策当局也在观察和学习的过程中。因此，稳妥起见，政策应对相对更可能滞后，这会影响政策的效果。
第三，基于非经济原因的政策。这里最相关的例子是美国目前宽松的财政政策。从经济周期的角度来看，美国经济所处的阶段不需要大规模的财政刺激，财政宽松很大程度上是根据政治动机而推出的。从本届美国政府的动作来看，未来很有可能还会出台类似的政治驱动的经济政策。
第四，国际地缘政治风险。假设美国对伊朗的制裁进一步加码，导致国际原油价格失控，那么全球经济都可能因此受到冲击。在这种情况下，为支持国内经济增长和就业，中美两国预期会出台更大规模的政策宽松。
(本文作者介绍：加拿大卡尔顿大学经济学博士，曾任加拿大某大型退休基金全球资产配置投资经理，原中金公司驻纽约经济学家。)
责任编辑：张文
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