罗伯特·希勒：股市繁荣是可预测的吗？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 罗伯特·希勒

　　我们能不能在2009年3月就预测到美国标普500股指会在十年后翻两番？或者日经225指数会上涨两倍？

　　我们能不能在2009年3月就预测到美国标普500股指会在十年后翻两番？或者日经225指数会上涨两倍？而随后的香港恒生指数也不遑多让？从传统观念上来看，“市场择时”永不可能。但像如此巨大的波动又似乎至少是可以略见端倪的。

　　问题在于，即使于事后，也没人能够证明为何会出现繁荣，更不用说去展现当初的预测方式了。2009年以来的美国繁荣便是如此。

　　在研究美国股市时，很重要的一点是要意识到其参与者绝大多数是美国投资者。据去年发布的一份研究表明，尽管在2009—2017年间呈现经济增长趋势，2017年外国人所持有的美国股市份额仍然只有七分之一左右。但如果所有人都遵循财务顾问的建议，那么那些拥有着三分之二的世界总财富的非美国人们应该会占据着同比例的美国股票市场。母国偏误，即爱国主义，是股市的一大要素。因此，要理解美国股市的强势，我们需要考虑参与者的思维。

　　在美国，暂时性盈利下降往往会导致反应过度。2008年四季度，标普500美国收益为负（这是罕见事件），“报告收益”和“经营收益”都是如此，并且这些数字直到2009年3月左右股指已经见底的时候才被披露。

　　你也许会认为，2009年聪明的美国观察员应该早已认识到下跌是暂时性的，并预计到收益会有所恢复，而收益对于预测股价长期增长十分重要。但真正的问题是，观察员是否会将异常乐观的预测建立在负收益时刻的反弹上。现在我们知道，收益增长的长期指标没有发生多大变化，2009—2019年标普500每股收益十年平均值只比上一个十年高了71%。因此，标普500价格指数能够翻两番，背后的动力不是收益提高，而是收益的估值提高了。

　　诚然，2009年后实际利率有所下降，伴随着十年期美国财政部通胀保护证券收益率从当年3月份的1.71%下降到2月份的0.8%。但所有下降都发生在2010年，并因此不能通过此后的股价猛烈上涨来解释。

　　2009年，一些美国人强烈地表达自己的担忧。你可以听到“‘金融超新星’正在来临”这样的言论。一份ProQest报刊（ProQuest News & Newspapers）的“衍生品”和“金融大规模杀伤性武器”研究表明，这两个词首次一同出现在2003年，并在2009年流行，但2018年左右已几乎无人关注。

　　那些有先见之明、确信衍生品市场不会引爆经济的人可能已经得知，恐慌造成的市场阻力绝不可能持续十年之久。但基于这一先见之明的预测却难以量化或受到公开辩护。

　　经济学家们没能预测到2008年金融危机，这一事实在当时被反复强调，从而导致一些人对其失去了信心。有许多人担心在2009年3月股市还会下跌更多。

　　在我的指导下，耶鲁大学管理学院收集了1989年以来美国机构投资者和散户的观点数据。其中一个问题是：你认为在未来六个月内，美国股市发生像1929年10月28日和1987年10月19日那样的灾难性暴跌的概率有多大？2009年年初，认为这一概率高于10%的人的百分比达到了（1994年以来）创纪录的高位。

　　类似地，ProQuest新闻和报纸所统计的“大萧条”一次出现频度也飙升至前所有的高度。2009年人们提到“大萧条”的次数比大萧条期间还要多。

　　但在当时，因并没有股市崩盘和季度萧条迹象，这些担忧转到了他们的对立面：对商业成功更深度的仰慕。新的故事萌芽，一批天才亿万富翁再次涌现，他们在90年代的登场曾因金融危机暂时中断。2011年的头号畅销书、沃尔特·艾萨克森（Walter Isaacson）为苹果创始人所撰写的传记《史蒂夫·乔布斯》（Steve Jobs）就是一例。艾隆·马斯克（Elon Musk）用诸如航空航天制造商SpaceX和Neuralink等有未来感的公司刺激着人们，这些公司致力于开发可植入的人脑-电脑接口。

　　招摇的商人特朗普就任美国总统一职这件事，就是众多美国人强烈认可商业英雄的佐证。从2004年开始，特朗普花大量时间将他的商业人设包装为实时电视秀《学徒》（The Apprentice）以及2008年开始的《名人学徒》（The Celebrity Apprentice）的明星。他的选战引领着这一热情，他宣称他将“让美国再次伟大”，直击美国投资者的乐观主义。

　　因此，2009年以来美国翻了两番的股价以及特朗普的当选，至少部分反映了恐慌的消退以及美国商业文化的复兴。但这些股票市场的趋势——即便是其中最大的趋势也很难被预测出来，不仅因为预测是一个高度竞争行业，也是因为自发性在人类行为中发挥着至关重要的作用。

　　(本文作者介绍：2013年诺贝尔经济学奖得主，耶鲁大学教授，与George Akerlof合著有《钓愚》。)