港股踏入估值扩张新阶段 2018年呈阶梯式上行

　　文/新浪港股（微信公众号xlgg-sina）专栏作家 陈治中

　　回顾2017年，全球股市出现普涨，而且上涨行情几乎贯穿全年始终。全球股市的优异表现主要由业绩增长的持续修复推动。

　　回顾2017年，全球股市出现普涨，而且上涨行情几乎贯穿全年始终。全球股市的优异表现主要由业绩增长的持续修复推动。2017 年各国利率整体较2016 年保持高位，特别是在3 季度末再次走高，然而并未影响各国股市行情的持续。业绩驱动取代流动性驱动（估值扩张）成为了今年全球股市上涨的主要动力。

　　港股市场的估值水平在本轮上涨行情中达到了2011年以来的最高水平。恒指的TTM PE 今年内最高达到14.22x，超出2011 年以来平均水平（11.15x）2.23 个标准差，较2017 年初水平（12.25x）也上升了16%。港股市场的估值扩张幅度在全球主要股指中也处于较高水平。

　　在这一背景下，投资者的担忧情绪也高度集中于2018年港股业绩增速下滑和内外流动性收紧以后，港股市场的估值是否存在较大的回落压力，以及市场的上行趋势是否会由于这些压力而告终止。光大海外发表研报，就港股市场2018年表现作出分析。

　　一、业绩持续增长提升港股投资价值，估值修复行情继续发展

　　回顾2017年内港股市场的表现，可以发现，在指数层面（恒生指数与恒生国企指数），金融股的估值扩张发挥了十分重大的作用；而在全市场层面，相对其他行业而言，金融股也体现出了相对盈利增长，估值扩张更为明显的倾向。

　　就恒指层面而言，其2017 年内的估值扩张主要来自于腾讯控股（00700）和金融蓝筹，其他行业在2017 年内估值整体不升反降。考虑到恒生国企指数中，中资金融板块占据绝对优势比例，这一现象毫无疑问将更加明显（以至于计算贡献比数据都并非必要）。非金融行业2017年内估值走势两极分化的现象，可能预示着结构性行情机会将更多地从下游行业向中上游行业迁徙。

　　综上，虽然2017年的港股是一个异彩纷呈的舞台，自下而上来看有相当多的板块和个股通过业绩估值双增长为投资者带来了丰厚回报；但自上而下而言，金融股的估值扩张（更准确地说，是估值修复）仍是2017 年度港股行情的主旋律。

　　因此，在展望2018 年底市场趋势时，一方面，金融股的估值修复趋势能否延续，将继续成为大市趋势的决定性因素。另一方面，非金融行业的估值变化在2017年内两级分化的现象，也可能预示着结构性行情趋势将在2018年内出现较大幅度地演变。

　　相对全球其他股指而言，中资股指数（沪深300，恒生国企指数和恒生指数）在2017年内的估值扩张幅度较为靠前。但“估值扩张幅度居前”是一个误导性的描述。事实上无论在估值扩张前或后，港股（特别是国企股）和A 股市场都是全球范围内估值最低的优质权益资产之一。

　　同样地，如果对比全球主要股指年内的PB 估值扩张和资产回报水平（ROE）的改善程度，也可以发现中资股（特别是恒指）在年内的ROE 回升水平偏低，但估值扩张幅度偏大。但和PE-Growth 数据相似，相对其他股指而言（上涨前后），恒指和国企指数的ROE 水平更高且PB 估值更低，因此其资产回报水平的上行幅度要小于其估值修复幅度。

　　统计当前港股恒生综合指数成分股（涵盖港股主板95%的市值）的2017 年内业绩表现，以及业绩预期数字。港股市场当前TTM 业绩和2016 年年度业绩相比，增长16%。这部分增长主要来自上市企业2017 年上半年和前三季度（如有季报）的增长。扣除汇丰控股（00005）2016年底巨额罚款的影响后，港股市场目前已实现超过20%的业绩增长。

　　未实现增长中，银行板块占据超出50%的比例，意味着银行板块业绩符合预期与否是全市场业绩能否达到预期的关键。而对比利润年化数据和预期数据可见，银行股业绩达标的难度并不大。同理，地产板块不仅已提前实现业绩增长预期，年化业绩数据也显示业绩还有更大幅度上升空间。换言之，2017年度港股业绩增长超预期的概率大增。

　　基于当前市场预测数据，港股市场2018年业绩增速将从2017年的30%以上，回落至不足11%。虽然较2017年有较大幅度下降，但和历史水平相比仍在水准线以上——2007年以来恒生综指的平均业绩增速（几何平均数）为6.46%，2011年以来为5.48%。

　　大盘指数层面，在2017 年度业绩兑现以后，恒指和国企估值将回落到2011年以来平均值以下。而2018 年的业绩增长预期（恒指和国企指数的预期增长均为8-9%，低于恒生综指或者说市场整体的预期增速）依然有望支持估值继续上行。

　　行业层面，虽然多数行业在2018 年内都可能面临较明显地业绩增速下滑，但和2017 年相比较，值得肯定的一点是基本所有行业都将保持业绩的正增长趋势（如果不考虑样本偏差效应的话）。传媒、耐用消费品、汽车、消费者服务、技术硬件、公用事业等行业的增速仍在进一步增长。

　　更重要的是，在2017-18年的持续增长后，业绩对各行业估值的持续消化效果体现得十分明显。各行业板块的2017年和2018年前瞻估值已经回到历史均值以下。其中，金融，必选消费、材料、能源和医药板块的估值和历史区间对比均具有较好地回升潜力。

　　二、内外资金增加港股配置的战略方向仍未改变

　　2017年内南下资金的脚步继续加快，对港股行情的参与程度不断加深。截止12月23日，年内深港通渠道南下资金1367 亿元（人民币，后同），沪港通渠道3032 亿元；合计4400 亿元，追平2014 年以来的累积规模。与流入规模相应的是南下资金在港股的交易规模和交易占比也在2017 年内极速扩张。

　　配置上，南下资金目前持股市值合计8752亿港币，其中对银行、保险和腾讯的配置占据主要比例（合计近60%）。2017 年内，南下资金净增持的股票数量对应市值为2890 亿港币，增持股份在银行、保险和腾讯上的占比更达到了70%。而在存量中占比较高（20%），但年内估值扩张较为显著的可选消费和地产板块，在增量中的占比则下降到12%。

　　另外，港交所数据显示，2016/7-2017/6期间，中国内地资金在香港现货市场中的交易占比攀升至8.7%，已成为英国之下第二大的香港以外资金来源地。而2017 年下半年南下资金交易规模的继续攀升，也暗示这一排名将在未来1-2 年内再度攀升。同时，机构投资者（包含本地和外地）以及交易所会员单位（除为客户执行的交易以外的部分）的交易占比也逐年回升，表明机构投资者开始回归港股市场。

　　新股发行改革及更多互联互通的可期进展，港股市场的长期活力正在复苏港交所正通过一系列举措来提升港股一级市场的吸引力，希望能吸引更多优质资产落地香港，从而提升港股资产质量。除上市新规外，港股通渠道下的一级和一级半市场通道（“新股通”）和解决H 股的流通性不佳问题（“H股全流通”）如能取得进展，也将大大提升港股市场对于优质资产的吸引力。

　　港交所总裁李小加在15日表示，港交所已经开始草拟“推行建议方案时《上市规则》须作修订的条文”，预计明年下半年就可以落地执行（“期待明年下半年可以看到越来越多创新型公司选择来港上市”）。港股市场正在积极争取一批内地科网龙头企业将其作为第一或第二IPO 市场，相信制度革新方案将有助于增加港股市场的吸引力。港股市场长期以来桥接国际资本和中国资产的成功经验，以及广受好评的高效一级市场体系，可以很好地发挥其中枢作用。

　　目前沪港通和深港通搭起了内地投资者参与香港二级市场股票买卖的桥梁，但内地投资者尚不能参与港股一级市场。尽管融资规模近三年来有所下滑，但港交所是全球IPO 活动最为积极的交易所，新股通的开通将有利于内地投资者参与其中，进一步深化资产配置；另一方面，新股通也将进一步完善两地的互联互通机制。

　　H股全流通也再添一把火。短期内，全流通政策的最主要正面影响将体现在修正当前在单一发行H 股公司中普遍存在的折价现象。虽然考虑到多数公司的A 股上市计划，折价的消除可能更多需要依靠A股上市后的比价效应；但对部分H 股流通比较大，且对境外流通市值更有诉求的企业而言，则更可能选择增加H 股流通规模的方式来改善其折价情况。

　　更重要的是，长期来看，H股全流通将为H 股上市公司提供更有利的融资格局，将促进更多内地上市公司采用H 股架构在港融资；通过减少内地企业采用红筹架构时在设立海外SPV 等环节中需要遭遇的额外困难和成本负担，进一步改善港股市场对内地优质资产的吸引力。

　　三、基本面是且仍将是港股估值修复的坚实基础

　　2017 年内，细分行业板块的业绩、估值和涨跌幅表现和一级行业基本一致。金融和消费板块的估值扩张和周期行业的估值消化并行。2018年，尽管全市场的业绩增速将从30%以上回落至11%左右。但在2017年各行业业绩大幅增长，并消化估值压力的基础上。2018年各行业继续保持业绩正增长，是支撑前瞻估值继续提升的重要基础。

　　在增速整体放缓的背景下，各行业板块的估值修复/扩张逻辑已不能再简单地归因于“业绩增长见底/反转/大幅提高”，且过度依靠PE/G 支撑估值的标的也确实可能会面临压力。然而，包括资产质量改善（但需要在更长时间周期里兑现业绩），业绩预期上调，偏好程度上升以及继续修正折价等因素，将会继续推动细分板块和具体标的的估值继续扩张。

　　中资银行：资产质量的内生性改善驱动估值修复

　　2018 年内，企稳的经济大环境、稳健中性的货币政策亦为中资银行创造了有利的外部环境。而内生层面，一方面，金融监管趋严，银行业清理表外资产和不合规通道业务继续提升中大型银行的竞争力优势；而另一方面，经济复苏趋势和非金融行业的盈利好转也持续改善了银行信贷资产的质量。

　　不过，和国际同业对比，港股金融板块的资产回报水平和估值仍具有十分显著优势。尤其是中资银行板块，资产回报水平大幅高于美股可比标的，但PB估值仍有超过50%的落差。展望2018年，中资银行的PB 估值在资产质量改善下持续修复，持续的资金净流入将继续缩窄中资银行和国际可比标的间的巨大折价。

　　中资保险：行业景气继续升温，资产回报一路走高

　　展望2018 年，保险板块将继续在收入端和资产端双向收益。收入端方面，保险行业景气度将继续升温，维持盈利的高速增长。不断壮大的中产阶级群体将带来广阔的需求将继续推升寿险业务增速。资产端方面，2018 年的市场利率水平将继续维持相对高位，有利于保持保险公司的资产回报水平。此外，对比A 股，H 股的保险板块在经历了本轮上涨之后，估值依然具有优势，安全边际较高。

　　中上游行业的估值修复没有结束

　　2017 年，港股市场的中上游行业（材料、能源和工业）整体呈现业绩大幅增长，估值持续回落的态势。其中，能源和材料板块的估值已经逼近或达到历史低位。

　　细分行业层面，从资产回报和盈利表现看，金属、建材、石油天然气、煤炭等行业在2017 年内转盈的趋势较为明显，而油服、化工、建筑工程行业的盈利水平仍于较低位置。而从估值情况看，石油天然气、煤炭、金属、建材等行业的PE 估值在2017 年内较有效地被业绩消化。尤其在下半年内业绩继续增长和股价回调的现象同步出现，使得板块PE 估值回落更为明显。

　　消费龙头的溢价将继续上升。2018年在“消费升级”主题下，高端细分行业龙头企业将不断巩固自身地位。虽然部分龙头企业的估值已经偏高，但龙头企业竞争优势带来的估值溢价仍将进一步扩大。

　　体育服饰行业：受益于居民生活方式转变带来对体育运动重视程度的提升，体育服饰板块的景气度有望不断提升。龙头公司安踏体育（02020）2016年市占率已经达到10.2%，在港股同类公司中的营收占比亦处于不断提升的过程中。虽然安踏自2012 年以来持续上涨，但对标国际巨头，估值依旧偏低且ROE 和股息回报情况均更佳。

　　澳门博彩：展望2018 年，VIP 场依然有望继续成为亮点（受益于高端VIP客户的回流）；博彩中介人资金流情况的改善也促使其愿意开设更多VIP 赌桌。此外前往澳门旅游的人数依旧有望提升，高端+中场的双重发力有望推动整体博彩业的继续走强。龙头企业中，永利澳门（01128）、银河中国（00027）在VIP 收入中的竞争优势十分明显，而金沙中国（01928）在中场收入方面具有更大的竞争优势。

　　联通和开放政策继续消除各种不合理折价

　　2017 年内，尽管南下资金规模的继续增长，但由于A 股大盘股行情启动，AH 差价未能延续2016 年内的收拢趋势，反而自季度以来不断加大。银行和保险板块的H 股折价率回升是主要驱动因素。

　　虽然保险和银行板块H 股的年内成交和换手数据都高于A 股，但A 股的表现仍然更为突出。港股中资银行股目前较港股非中资银行和美股银行龙头有近50%的折价（港股非中资银行和美股银行的估值接近）。在南下资金流量进一步增长的大背景下，AH 差价重新收拢仍是大方向，尤其是目前差价仍然较为明显地非金融行业板块。

　　四、行情展望与重点关注行业

　　展望2018年，目前市场最为关注的问题仍集中于流动性收紧和业绩增速下降将如何改变港股市场的前景，尤其是考虑到港股今年内的估值水平大幅增长并突破2011 年以来新高的话（指数点位同样突破新高，仅略低于2007年的历史高点纪录）。

　　1）经济持续复苏的大环境将有效对冲流动性紧缩的压力。

　　流动性收紧预期是全球股市自2016 年来都一直共同面对的重要问题。2017年内全球股市的优异表现一定程度上说明了，早前（2016 年底）投资者对于流动性回升可能逆转权益资产价格泡沫扩张过程的担忧并不正确，至少未能充分考虑资产回报回升和业绩增长对估值泡沫的支撑和消化。向后展望，全球经济复苏趋势的延续，权益资产的回报水平和成长潜力仍在继续回升当中，从而构成其在流动性渐紧环境下保持估值继续上行的主要动力。流动性收紧不再能构成权益资产调整的充分条件。

　　2）主板业绩在基数效应下回落，但仍在历史平均水平之上。

　　对港股市场而言。2016年的低基数和宏观和中微观基本面的超预期表现共同支撑起了2017 年超30%的业绩增长。整体层面，2017 年已实现的业绩高增将很好地消化估值压力。即使2018 年业绩增速下滑，也不会改变港股市场仍处于业绩持续增长推动估值修复路径上的现实。

　　3）持续流入的内外资金将为香港市场提供充足的弹药。

　　而内外资金的持续流入，和港股市场长期获利的复苏，也将继续支撑港股市场的估值修复进程。内资方面，2017 年南下资金累积额度使用追平前3 年总和，且集中流向中资金融等估值修复潜力较高的领域。

　　而更多数据显示，机构投资者正在加速回流港股市场。港股的内外资机构交易规模和占比持续提升，将很好地推动市场的估值修复进程。A 股加入MSCI 新兴市场也将继续提升中资资产对国际资金的吸引力，并系统性地利好港股和A 股市场。同时，港股市场也有望通过包括发行制度改革、新股通、H 股全流通等重大改革，大幅提高对于优质资产和长期资金的吸引力。

　　4）业绩增长推进估值修复的逻辑也在各个行业板块上继续适用。

　　结构性层面，今年来港股的金融股估值修复和非金融行业（主要是中上游行业）的估值消化是并行的，部分行业的估值修复进程仍然显著落后于其回报水平和业绩增长的趋势。

　　2018年内，业绩增长推进估值修复的逻辑也在各个行业板块上继续适用。在增速整体放缓的背景下，各行业板块的估值修复/扩张逻辑已不能再简单地归因于“业绩增长见底/反转/大幅提高”，且过度依靠PE/G 支撑估值的标的也确实可能会面临压力。然而，包括资产质量改善（但需要在更长时间周期里兑现业绩），业绩预期上调，偏好程度上升以及继续修正折价等因素，将会继续推动细分板块和具体标的的估值继续扩张。

　　5）预计恒指波动区间30000~35000点，对应静态估值11x~13x PE。

　　看好港股大市在金融板块的估值修复支撑下进一步上行的趋势。恒生指数当前点位对应2017 年年度业绩估值已回到近8 年平均值。相信业绩兑现将推动大市的运行在2018 年阶梯式上行。

　　恒指主要运行区间将上抬至30000~35000 点，对应静态估值11x~13x PE；恒生国企指数由于将进行成分扩容，且更大的中资金融板块占比， 主要运行区间可能上抬至12500~15000 点，对应静态估值8x~9x PE（基于扩容前成分）。

　　6）看好中资银行保险、周期中游和消费龙头。

　　看好中资金融板块在资产质量改善驱动下的估值修复机会，建议关注银行（优先关注当前落后的大型国有行）和保险板块（建议均衡关注龙头和大幅落后标的）；

　　中上游板块中估值修复明显落后于资产回报回升进程和潜力的天然气、轨道交通设备、基建、运输（航空及海运）板块；

　　下游行业（消费、TMT）中市场集中度和龙头公司竞争优势进一步扩大的行业如体育服饰、汽车、电子硬件；和具有市场稀缺性，投资者偏好程度持续上市的细分行业，如医药。

　　风险提示：2018 年美联储加息进程和加息指引高于预期的风险；美股市场出现大幅波动的风险； 新兴市场波动风险。

　　(本文作者介绍：光大证券海外策略首席分析师，2016年新财富最佳分析师评选第一名。)