复苏不易，且行且珍惜

　　文/新浪港股机构专栏作家 云锋金融

　　无论是劳动力市场还是商品价格，2018年通胀的变化值得投资者倍加关注。而一旦经济和物价过热，央行也存在过度紧缩的政策风险。

　　2017年，当新兴市场从大宗商品熊市带来的衰退中走出，当欧洲从欧债危机及其后的政治“黑天鹅湖”中复苏，当全球贸易从衰退中回升，全球经济终于迎来了一致扩张。

　　而上一次这样的情形，是15年前。

　　此一时，彼一时。

　　彼时，中国加入WTO不久，生产力释放，拉动起商品和新兴市场波澜壮阔的牛市，成为全球增长的重要驱动力。

　　今天，实体经济再次一致扩张，但中国增速换挡已成为共识，更不用说扩张离不开全球央行在危机后多年大力宽松政策的刺激。

　　一方面是多年未见的实体经济并不强劲的同步扩张，一方面是央行小心翼翼地退出危机模式。

　　云锋金融认为，2018年的全球金融市场，将在微妙的转换中寻求平衡。

　　问题一：强者恒强？

　　如果问，金融危机以来哪个市场表现最好？答案非美股莫属。

　　2010年以来，美国名义GDP上升了34%，美股盈利（标普500指数）累计上升了110%，标普累计上涨了130%，纳指累计上涨200%。不仅如此，美股上涨之稳、波动之低也非常少见：指数调整10%以上屈指可数，波动率VIX指数处于多年来低点。

　　2018年，美股是否会延续强势？

　　最基本的判断起点是美国经济。目前看，美国消费持续增长，企业固定资产投资也开始上升，经济环境仍然有利。

　　在这样的经济环境下，虽然美股估值扩张的空间极为有限，但盈利有望接棒。而且，特朗普税改大概率在2018年落地，对美股盈利是最直接的利好。如果企业盈利继续保持强劲增长，没有理由认为美股长牛行情即将结束。

　　换帅之后的美联储，预计仍将保持宽松的货币政策。在通胀大幅上升、导致联储超预期快速收紧货币政策前，依然对美股大势保持乐观。

　　但是，如果美国经济和美股表现不差，金融市场保持“risk on”的环境，那么从周期和相对价值角度，或许其他地区股市机会更多。

　　例如港股。与美股相比，港股的牛市启动晚，累计涨幅不高。当前无论是公司盈利、估值修复、还是资金面，都仍有机会。

　　又如欧股。弱复苏与宽货币支持估值，而多年低迷的股市盈利，有望随着银行信贷恢复、企业和消费者信心改善而跟上。

　　问题二：何处对冲？

　　通常，股票为主的组合，要对冲风险只有债券和抗通胀资产。债券对冲经济增长下行风险，抗通胀资产对冲高通胀风险。现金能够提供流动性，但难以提供对冲效应。

　　今天的对冲资产哪里寻找？

　　先看政府债。发达国家政府债收益率处于多年来低点，在经济向好和通胀温和回升的基本情形下，政府债表现不利。即便为了组合对冲的目的，以目前的收益率水平，风险保护仍很有限。

　　以美国10年期国债为例，如遇极端的风险事件，即便债券收益率下跌100bps到1.4%，价格仅上涨8%（按8年的久期计算）。而很难想象目前的经济环境下，10年期美债收益率能再次低至历史低点1.4%。因此，政府债券能提供的保护比较有限。

　　相比之下，新兴市场债券或许能提供更多利差。我国国债接近4%的收益率，在全球范围内看，配置价值逐渐显现。在较高通胀的国家如拉美国家，本币债收益率仍然居高不下。

　　信用债则有利差和利率两方面风险，利差部分属于风险资产。美国投资级公司债和高收益债利差均缩窄到历史低位，普遍认为违约保护不足。

　　说完债券再来看看抗通胀资产。这类资产包括如TIPS（通胀连接债券）、黄金、房地产等。

　　通胀始终存在不确定性，2018年，投资者仍然值得配置部分抗通胀资产。

　　在这类资产内部，黄金是最为人熟知、也是流动性比较好、容易配置的。今年，当美元兑欧元走弱、比特币被市场热捧之时，同为美元标价、有限供应、对冲法币贬值的黄金，表现却乏善可陈。或许，黄金已经无法满足投机力量的想象力。

　　但若比特币热度退潮，从组合配置的角度，黄金的避险属性仍然突出。虽然短期内黄金上涨缺乏催化剂，但在组合中仍值得适当配置，未雨绸缪。

　　问题三：汇率走向？

　　海外资产配置绕不开的问题是汇率。

　　2018年的一大特点将是货币政策分化：美联储继续加息和缩表，欧央行和日央行则维持量化宽松货币政策。此外，美国经济周期领先其他发达国家，包括税改落地可能促使企业提前将利润汇回等。这些因素在方向上都是利多美元的。

　　不过，作为最有效的市场，外汇市场对预期的反映是即时的。美国渐进加息这一情形已经被外汇市场较为充分预期和反映出来了。我们认为基本情景是美元区间波动略强。如果美国经济增长和通胀超预期走强，使得联储被迫加快紧缩，那么美元将走强，并对外汇市场产生较大的冲击，尤其是新兴市场。

　　值得一提的是人民币。长期看，决定货币价值的是经济增长潜力和生产力，而依托大体量经济的人民币，在国际支付、结算、金融市场投资中将被更多使用。2018年，我国实际利率在全球主要经济体中相对较高，稳健中性的货币政策对币值也将有一定支撑，人民币汇率或将保持双向波动。

　　问题四：风险何在？

　　2018年，金融市场仍然有一些风险值得关注。

　　总体看，2018年全球政治风险可能不会高于2017年。

　　更值得关注的是通胀和政策紧缩风险。

　　全球经济或许从未像今天这样倚重货币政策。宽松的货币政策压抑了风险溢价，压低了融资成本，刺激各种融资、刺激私人部门去扩张。全球央妈对于“通胀去哪儿了”的迷惑，更像是透支信用卡却没有收到账单的隐隐不安。现实中，更多时候，央行不是在抗争通胀，就是在烦恼金融稳定。

　　低通胀+金融市场繁荣且稳定，这样的组合太过美好而注定难以长久。无论是劳动力市场还是商品价格，2018年通胀的变化值得投资者倍加关注。而一旦经济和物价过热，央行也存在过度紧缩的政策风险。

　　在通胀高企和政策紧缩之前，金融市场的投资者们应且行且珍惜。

　　(本文作者介绍：云锋金融集团是一家在香港主板上市的创新型金融科技集团，拥有财富管理、证券经纪、员工持股、企业融资、投资研究五大业务板块。云锋金融集团旗下子公司持有香港证监会授予的1、4、6、9号金融服务牌照，主要股东和专业管理团队对金融及互联网行业均拥有丰富经验与独特资源，并期待将二者结合，为投资者提供创新服务。)