卢平：PPI下行买什么？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 卢平

　　我们发现，在以往PPI大幅上涨之后，家电原料成本指数也会有较大的上涨，家电出厂价随后上涨。在PPI下降时期，家电原料成本指数快速下降，而家电出厂价存在粘性，促进家电企业盈利改善。在宽货币后期，随着货币政策作用边际走弱，政府宽财政的可能性上升，这将促进银行的信贷扩张。

　　摘要：

　　前期PPI大幅上涨，预期2022年会有较大幅度回归，即PPI即将面临下行趋势。在行业投资选择方面，在PPI上涨较快的时期，高景气度行业集中在采掘、有色等行业。在PPI下降的区间，应该选择什么行业配置呢？本文从2008年以来所有PPI下降时期的各板块涨跌幅情况出发，统计出家电、银行板块是在PPI下降时屡次跑赢大盘的两个板块。接着，文章详细分析了银行、家电板块出色的股价表现与PPI下降之间的逻辑关系。

　　家电：我们构建了空调、冰箱、洗衣机三个主要的白色家电原料成本指数。我们发现，在以往PPI大幅上涨之后，家电原料成本指数也会有较大的上涨，家电出厂价随后上涨。在PPI下降时期，家电原料成本指数快速下降，而家电出厂价存在粘性，促进家电企业盈利改善。

　　银行：PPI走势对货币政策具有较强的指导意义。PPI与工业利润挂钩。在PPI下行时期，工业利润同时走低，经济承压。在这种时候，放宽货币政策的可能性较大。我们把货币政策的变化划分为：宽货币前期、宽货币后期。在宽货币前期，银行间狭义流动性的充裕降低了银行资金负债端成本、短端长端利率弹性不同导致的利率走陡促进了银行利差修复，这些都有利于银行基本面的改善。在宽货币后期，随着货币政策作用边际走弱，政府宽财政的可能性上升，这将促进银行的信贷扩张。

　　一、 PPI下降时期屡次跑赢大盘的板块

　　自2005年以来，我国PPI经历了3个完整的周期。每一次PPI的周期变化都对各行业的景气度产生重大影响，从而带来行情的分化。按照谷-谷的划分方法，我们可以将PPI的3个周期划分为：第一轮周期为2007年11月-2009年5月；第二轮周期为2009年5月-2015年11月；第三轮周期为2015年11月-2019年5月。每一个周期都包含了PPI上升和PPI下降两个过程。

　　从2015年以来PPI的3个完整周期里分别选出PPI 持续下行的三个时期，统计各板块的涨跌情况。我们发现，在三次PPI下行区间均跑赢市场（以沪深300为基准）的板块只有银行、家电两个板块。

　　当前，PPI处于历史高点，位于2005年以来的第4个周期的中部。就宏观逻辑而言，PPI主要与煤炭、有色、钢铁和化学制品的供需关系以及货币情况有关。货币情况方面，通过观察M1同比增速数据和PPI同比数据，我们发现后置8个月的M1增速与 PPI的拟合度较高。由此可见由于货币政策的传导，M1可作为PPI的先行指标。M1同比增速已于2021年1月左右见顶并开始回落，后续PPI见顶回落的概率较大。供给方面，随着“纠正‘运动式减碳’”和一系列保供政策的推行，有色、煤炭等工业品的供给缺口有望缩窄。需求方面，受出口订单下降和内需恢复较慢的影响，我国制造业扩张速度减慢，后续对上游原材料的需求可能将持续走弱。8月份，主要原材料购进价格PMI已呈现继续回落的态势，PPI上冲或已接近尾声。我们判断，未来PPI上冲的动能有所减弱，PPI见顶回落的拐点或将到来。未来，银行、家电板块或将受益于PPI下降带来的宏观经济条件变化，从而迎来板块的布局机会。

　　二、家电行业分析

　　1、家电原材料成本指数

　　家电所使用的原材料种类较多，单一某种原材料的价格变化情况难以反映家电原材料成本的整体变化情况。为分析上游原材料价格变化对家电行业盈利的影响，我们首先构建了家电原材料成本指数，以反映家电原材料成本随时间变化的整体情况。

　　（1） 家电原材料成本指数构建

　　某种家电的原材料成本指数=基点×该种家电在所考察的其他时点的原材料成本/该种家电在基期时的原材料成本

　　以2007年12月31日为基期，1000点为基点构建家电原材料成本指数：

　　用t_0表示基期2007年12月31日，用t_1表示所考察的其他时点；

　　用N_i表示某种家电的原材料i的使用量，用P_（t，i）表示该种原材料在时间t的平均价格，用C_t表示该种家电产品在时间t的原材料成本；

　　则该种家电产品在基期t_0的原材料成本可以表示为：

　　C_（t_0 ）=∑▒〖〖（N〗_i×〗 P_（t_0，i）） （1）

　　该种家电产品在时间t_1的原材料成本可以表示为：

　　C_（t_1 ）=∑▒〖〖（N〗_i×〗 P_（t_1，i）） （2）

　　用k_i表示原材料i的成本在该种家电产品原材料成本中的平均占比，即k_i=（N_i×P_（t，i））/C_t ，取t=t0并将N_i放在等号左边，上式可化为：

　　N_i=（k_i 〖×C〗_（t_0 ））/P_（t_0，i） （3）

　　将（3）式带入（2）式，可得：

　　C_（t_1 ）=∑▒〖（（k_i 〖×C〗_（t_0 ））/P_（t_0，i） ×〗 P_（t_1，i））=C_（t_0 ）×∑▒（k_i×P_（t_1，i））/P_（t_0，i）

　　等号左右两边同时除以C_（t_0 ）可得

　　C_（t_1 ）/C_（t_0 ） =∑▒（k_i×P_（t_1，i））/P_（t_0，i）

　　故，该种家电的原材料成本指数=1000×C_（t_1 ）/C_（t_0 ） =1000×∑▒（k_i×P_（t_1，i））/P_（t_0，i） 。

　　（2）空调、冰箱、洗衣机原材料成本指数计算

　　接下来，以家电行业的代表产品空调、冰箱、洗衣机为例，分别列出其原材料成本指数表达式，并代入数据进行计算。

　　根据产业信息网整理的资料，空调、冰箱、洗衣机的原材料以钢、铜、塑料、铝、镀锌板和冷轧板为主，各原材料的具体成本占比如图1、2、3所示。

　　根据产业信息网整理的空调、冰箱、洗衣机的原材料成本构成，结合家电原材料成本指数表达式，可以列出如下的空调、冰箱、洗衣机的原材料成本指数表达式：

　　空调原材料成本指数=1000×（22.2%×P_（钢，t_0 ）/P_（钢，t_1 ） +40.7%×P_（铜，t_0 ）/P_（铜，t_1 ） +18.5%×P_（塑料，t_0 ）/P_（塑料，t_1 ） +7.4%×P_（铝，t_0 ）/P_（铝，t_1 ） +7.4%×P_（镀锌板，t_0 ）/P_（镀锌板，t_1 ） +3.7%×P_（冷轧板，t_0 ）/P_（冷轧板，t_1 ） ）

　　冰箱原材料成本指数=1000×（16.7%×P_（钢，t_0 ）/P_（钢，t_1 ） +22.2%×P_（铜，t_0 ）/P_（铜，t_1 ） +51.9%×P_（塑料，t_0 ）/P_（塑料，t_1 ） +1.9%×P_（镀锌板，t_0 ）/P_（镀锌板，t_1 ） +7.4%×P_（冷轧板，t_0 ）/P_（冷轧板，t_1 ） ）

　　空调原材料成本指数=1000×（49.2%×P_（钢，t_0 ）/P_（钢，t_1 ） +10.2%×P_（铜，t_0 ）/P_（铜，t_1 ） +30.5%×P_（塑料，t_0 ）/P_（塑料，t_1 ） ++1.7%×P_（镀锌板，t_0 ）/P_（镀锌板，t_1 ） +8.5%×P_（冷轧板，t_0 ）/P_（冷轧板，t_1 ） ）

　　将各原材料的价格带入上述公式中，即可计算出各个时期空调、冰箱、洗衣机的原材料成本指数。

　　2、 家电行业盈利分析

　　以家电行业的代表产品空调、冰箱、洗衣机为例，从成本和出厂价出发，对家电行业的盈利进行分析。

　　（1）空调盈利分析

　　根据产业信息网整理的资料，空调成本中约54%为原材料成本，因此将空调原材料成本指数×54%，来反映原材料价格变化所引起的空调总成本的变化。

　　如图5所示，相较于空调成本的变化来说，空调出厂价的变化幅度很小，同比变化率一直都在±5%之间。由此可见，空调的盈利水平主要是受到成本变化的影响。而且，空调成本的同比变化率与PPI的同比变化率之间有着较强的正相关关系，二者基本同涨同跌。因此，当PPI同比上升时，空调的上游原材料涨价，将会导致空调的成本上升，挤压空调的利润空间。而当PPI同比下降时，空调的上游原材料降价，将会导致空调的成本下降，改善空调的盈利空间。

　　（2）冰箱盈利分析

　　根据产业信息网整理的资料，冰箱成本中约54%为原材料成本，因此将冰箱原材料成本指数×54%，来反映原材料价格变化所引起的冰箱总成本的变化。

　　相较于冰箱成本的变化来说，冰箱出厂价的变化幅度很小，除了2021年5月的6.7%和6月的8.8%之外，同比变化率一直都在±5%之间。由此可见，冰箱的盈利水平主要是受到成本变化的影响。而且，冰箱成本的同比变化率与PPI的同比变化率之间有着较强的正相关关系，二者基本同涨同跌。因此，当PPI同比上升时，冰箱的上游原材料涨价，将会导致冰箱的成本上升，挤压冰箱的利润空间。而当PPI同比下降时，冰箱的上游原材料降价，将会导致冰箱的成本下降，改善空调的盈利空间。

　　（3） 洗衣机盈利分析

　　根据产业信息网整理的资料，洗衣机成本中约59%为原材料成本，因此将洗衣机原材料成本指数×59%，来反映原材料价格变化所引起的洗衣机总成本的变化。

　　虽然比起空调与冰箱，洗衣机的出厂价变化幅度相对较大，但其波动范围也仅在-5%至10%之间，远小于洗衣机成本-15%至30%的波动范围。由此可见，洗衣机的盈利水平仍然主要是受到成本变化的影响。而且，洗衣机成本的同比变化率与PPI的同比变化率之间有着较强的正相关关系，二者基本同涨同跌。因此，当PPI同比上升时，洗衣机的上游原材料涨价，将会导致洗衣机的成本上升，挤压洗衣机的利润空间。而当PPI同比下降时，洗衣机的上游原材料降价，将会导致洗衣机的成本下降，改善洗衣机的盈利空间。

　　根据以上对家电行业代表产品空调、冰箱、洗衣机的分析，我们可以得出如下结论：影响家电行业利润的核心因素在于成本端。当PPI同比上行时，家电行业成本上涨，利润空间受到挤压，利空家电行业；而当PPI同比下行时，家电行业成本下降，利润得到改善，利好家电行业。最近四个月PPI的同比变化率分别处于5月9.0%、6月8.8%、7月9.0%、8月9.5%的历史高位，预计PPI拐点即将到来，PPI即将进入2008年以来的第4轮下行区间。按照上文的逻辑，PPI同比下行将会利好家电行业，因此我们看好家电行业，预计家电行业将会像前三轮PPI同比下行区间的走势一样，在本轮下行区间中也有强于大盘的表现。

　　三、银行行业分析

　　1、PPI下行期，银行增长的几点逻辑

　　PPI与工业利润挂钩，对货币政策具有较强的指导意义。PPI与工业利润走势一致，反映出实体经济供求关系与盈利情况，而在通胀压力相对较低时，货币政策基于“稳增长”目标锚，往往针对PPI下行趋势提前做出降准、降息等宽松反应。历史数据表明，M1与PPI呈现出显著的相关关系，M1同比约领先PPI同比8个月，自今年年初起，M1不断下探，已经从1月的14.7%降为7月的4.9%，一定程度上预示着PPI下行的走势。目前PPI高位震荡，但工业企业利润同比持续下降，下游地产、基建需求低迷，下半年经济承压趋势愈发明确，货币政策有望进一步宽松。

　　1）宽货币前期

　　实体经济资金需求不足，银行间狭义流动性充裕。当下正处“宽货币、紧信用”时期，由于信贷扩张具备顺周期特征，社融、信贷增速不断放缓，宽货币向宽信用的传导受阻，从资金量的角度看对银行利好。由于PPI由高位回落时，股市震荡，居民出于避险心理，倾向于从股市撤资存入银行或购买流动性较强的货币基金，导致M1-M2增速剪刀差不断下滑，现实购买力以及企业资金需求紧俏，流动性分配由实体向银行间倾斜，银行间狭义流动性相对充裕。自7月15日降准以来，货币宽松效果并不显著，资金利率并未出现明显下降，DR007、R007震荡波动，R007期间一度上行至2.6%的高位，市场对二度降准的预期逐渐加大，央行于8月16日超预期开展6000亿元中期借贷便利，资金面的进一步宽松将有利于提高银行超储率，降低银行负债端资金成本。

　　成本下降利差走阔，进一步改善银行基本面。我们发现，银行成本收入比与PPI拟合效果较好，成本收入比作为重要的衡量银行盈利能力的指标，其计算公式为（业务费用+管理费用+其他营业支出）/（利息净收入+非利息净收入）×100%。PPI同比下行时期，银行成本收入比同比往往趋于下降，可能是由于在宽货币初期，短端利率反应较快，而长端利率相对滞后，收益率曲线走陡，对银行利差有边际修复作用，进而降低成本收入比的分子项“业务费用”，增加分母项“利息净收入”，改善银行利润。由于近期较为强烈的资金宽松预期，导致10年期国债收益率不断下探逐渐接近底部，期限利差也有所收窄，但随着投资者风险偏好开始回升，未来长债收益率转向后或将改善银行期限利差，进而改善银行基本面。

　　2）宽货币后期

　　伴随宽货币政策后期的乏力，宽财政政策的加强将助力银行的信贷增长。随着降息等更强烈的货币政策推进，流动性逐渐下放流入企业，期限利差走平，但财政基建的政策配合，将有助于刺激信贷扩张，为银行提供新的增长点。上半年政府债发行缓慢，尤其是专项债，目前，专项债发行进度仍然偏慢，截止8月底进度仍未过半，仅有48.7%财政支出持续偏缓对超储率构成拖累，截止8月底，专项债发行进度仅为50%，市场预期年内专项债额度大概率可全部发完，因此后续专项债的发行大概率会提速。

　　2、 复盘PPI高位回落期的几轮“银行牛”

　　2008.11-2009.8：银行板块最高累计涨幅约149%，沪深300累计涨幅126%，相对收益23%。央行大幅降息后，国债收益率急转直下，但10-1国债期限利差快速走阔，保证了银行的盈利空间，同时“四万亿”财政刺激政策形成较强的经济增速触底回升的预期，促进信贷增速直线回升。

　　2014.9-2015.6：银行板块最高累计涨幅约98%，沪深300累计涨幅131%，跑输大盘，相对收益-33%。银行板块涨幅相对不佳，主要是由于银行基本面方面表现不佳，利率市场化改革的推进导致净息差加速缩窄，15年3季度银行ROE同比降幅达到11%。尽管基本面表现相对较弱，随着经济持续下行，PPI深度转负，央行在2014年11月开始降息，随后多次降息降准，2015年6月和8月两度双降（降息+降准），流动性大幅宽松，同时银行板块估值处于历史极低水平，因此在补涨情绪带动下，市盈率猛涨，跑赢大盘。

　　2017.5-2018.2：银行板块最高累计涨幅约36%，沪深300累计涨幅30%，相对收益6%。尽管在高基数作用下，涨幅不大，但是在经济下行、货币紧缩的背景下发生的，主要得益于银行基本面的改善。供给侧改革后，经济系统性风险下降，商业银行不良贷款余额增幅快速下降，银行资产质量提高，业绩开始恢复，净息差开始止跌回升，在货币较紧的情况下，超储率仍然得到极大跃升。

　　(本文作者介绍：北信瑞丰基金首席经济学家)