东方金诚王青：4月短端带动长端下行 本轮债牛行情尚未走完

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 东方金诚 王青

　　主要观点：

　　宏观经济运行：4月内需渐进式修复，后续经济回升需关注海外疫情对外需的冲击和国内政策对冲力度。当月猪肉价格回落，非食品价格上涨缺乏动力，CPI同比涨幅将降至0%以下；4月国际油价继续跳水，PPI同比跌幅料进一步加深至-2.0%以下。

　　政策环境：4月超储利率下调，利率走廊下限下移，4.17政治局会议明确提及降息；月底第三批专项债额度下达，预计5月货币政策将进一步宽松以配合财政发力。前期政策支持带动信贷扩张超预期，后续宽信用势头持续还需政策继续加力。

　　流动性环境：4月央行定向降准释放2000亿长期资金，当月暂停逆回购操作，公开市场净回笼；但月内资金面宽松，资金利率均值大幅低于上月，也说明部分流动性淤积在银行间市场。

　　中美利差：4月美债收益率区间震荡，中美利差波动走平，月末报189.8bp，较上月末微幅扩大0.8bp，显著高于近年均值。

　　一级市场：4月国债和政金债发行量环比增加，因到期量较大，净融资额下降；地方政府债发行量和净融资额环比减少，但明显高于去年同期。4月底下达的1万亿新增专项债额度要求在5月发行完毕，预示5月利率债供给将会大增。此外，4月利率债发行利率明显走低。

　　二级市场：4月资金利率中枢下移，带动债市短端利率大降，并为长端利率下行打开空间。但财政发力预期加大了市场对利率债供给压力的担忧，基本面改善的预期和风险偏好的修复也制约长端利率降幅，收益率曲线陡化下移。

　　5月利率债市场展望：短期内债市行情还没有走完，但利率进一步下行的空间较为有限。在存款基准利率调降之前，短端利率已处于底部；长端利率绝对水平已经很低，市场“恐高”情绪可能会造成预期不稳，债市波动性增大。后续若央行宽松进一步加码，短端利率继续向下，将引导长端下行，10年期国债收益率可能阶段性下破2.4%甚至2.3%。另外，目前市场对于宏观政策对冲力度的预期分歧较大，5月下旬两会即将召开，政策靴子落地后，需关注预期差带来的利率波动。

　　1． 债市运行环境

　　1.1宏观经济运行

　　内需渐进式修复，外需下行压力显现，后续经济回升仍需关注海外疫情对外需的冲击和国内政策对冲力度

　　从4月PMI数据来看，在国内积极复工复产与海外疫情大流行双重影响下，当月制造业PMI指数边际回落至50.8%，扩张幅度收窄。需求端恢复弱于生产端，过半企业复工后遇到订单不足问题，尤其是海外订单下滑显著；供需缺口扩大导致产成品库存被动增加，出厂价格继续走低，通缩压力加剧。但4月服务业和建筑业生产活动加快恢复，非制造业商务活动指数保持高位，且在3月房地产投资同比转正、基建投资较快修复等因素推动下，4月建筑业已进入高景气区间。

　　从需求侧来看，根据乘联会数据，随着需求回补以及各项汽车消费刺激政策效果显现，从4月第二周起，乘用车销量增速已实现转正；同时，4月各周30大中城市商品房成交套数和成交面积较3月明显回升，同比降幅亦有所收窄，且在五一期间房企加大促销力度背景下，4月27日-5月3日当周，30大中城市商品房销售实现两位数正增。车市和房市同步回暖印证内需正在渐进改善，但海外疫情大流行背景下，企业出口订单流失严重，外需下滑对国内经济的拖累加剧。

　　我们注意到，4月出口数据意外走强，这首先与上年同期基数偏低有关。其次，当月我国对美欧等疫情严重地区出口反弹，或因当地停工停产导致商品供应不足，进口需求短期加大。第三，近期防疫物品出口增速加快，也对整体出口水平起到一定的拉动作用。不过，在近期全球经济剧烈收缩的情况下，出口走强的趋势恐难以持续，二季度国内经济反弹将更多倚重内需发力。

　　从供给侧来看，伴随国内疫情得到控制，逆周期调控政策推动生产要素归位，国内生产活动持续恢复。从高频数据来看，4月高炉开工率继续上扬，六大发电厂日均耗煤量于月末稳定在疫情发生以来高位，二者分别恢复至上年同期水平的95%左右。但在当前复工率已处较高水平——工信部数据显示，截至4月15日全国中小企业复工率为84%，较3月底提高7个百分点，而供需缺口比较大的情况下，生产端回升可能已进入瓶颈期，企业或将开始主动去库存，后续生产端进一步改善有待需求端发力配合。

　　整体上看，4月综合PMI产出指数为53.4%，疫情爆发之后连续两个月处在扩张区间，显示在国内疫情得到有效控制背景下，经济运行保持积极的边际变化。但当前我国外贸面临较大不确定性，内需虽有回升但依然偏弱，也会对经济复苏形成一定拖累。近期出厂价格下滑对制造业企业盈利会形成较大压力，并制约未来制造业投资反弹。后续仍需密切关注新出口订单走势，以及国内宏观政策加码后可能出现的需求变化。

　　4月猪肉和蔬菜价格继续回落，非食品价格上涨缺乏动力，CPI同比涨幅将延续放缓；国际油价在上月大跌基础上继续跳水，国内工业品价格亦有所走低，PPI同比跌幅料进一步加深

　　CPI方面，高频数据显示，4月猪肉价格延续回落，同比涨幅收敛，但仍处120%左右的高增状态；28种重点监测蔬菜价格亦有所走低，月内同比整体为负；7种重点监测水果价格环比略有上涨，但因基数走高同比跌幅扩大。这意味着4月食品CPI同比涨幅将继续回落，同时，需求偏弱背景下，非食品价格上涨动力不足，预计4月CPI同比降幅将降至4.0%以下。

　　PPI方面，继3月沙特与俄罗斯减产协议谈判破裂、多方增加产能后，4月全球疫情冲击上游需求，国际原油库存剩余空间迅速收缩，油价在上月大跌的基础上继续跳水。纽约商品交易所5月交货的轻质原油期货（WTI）价格更现历史性暴跌，首次收于负值，一度引发市场恐慌。受原油暴跌和需求不振影响，其他上游原材料和工业品价格亦出现不同程度的滑坡。由此，预计4月PPI同比跌幅还将进一步加深至-2.0%以下。

　　1.2 政策环境

　　4月初超储利率下调推动利率走廊下限下移，4.17中央政治局会议明确提及降息；第三批新增专项债额度下达，财政扩张预期升温，预计5月货币政策将进一步宽松以配合财政发力

　　4月3日，央行宣布在4月15日和5月15日分两次对中小银行定向降准，每次下调0.5个百分点。4月7日央行下调金融机构超额存款准备金利率37个基点至0.35%。一般认为，超额存款准备金利率（又称超储利率）是我国利率走廊的下限，此次下调推动利率走廊下限下移，令市场对后续各种政策工具的想象空间进一步开启。更为重要的是，此次大幅下调超储利率，实际上是在敦促商业银行加大对企业信贷投放力度，不要把央行释放的流动性囤积在自己手里，或淤积在货币市场上。

　　4月17日一季度经济数据公布，当季GDP实际同比下降6.8%，市场普遍认为宏观对冲政策将进一步加码，当日召开的中央政治局会议验证了市场的预判。会议提到，“稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行”。此次官方表述中罕见地直接提及“降息”，也提振了市场对于存款基准利率下调的预期。

　　值得注意的是，4月20日，财政部明确“近期拟再提前下达1万亿元地方政府专项债券额度”，同时“力争5月底发行完毕”。这意味着 5 月将迎来专项债发行的高峰，债市供给压力将明显加大，但预计货币政策将会积极配合，为专项债放量提供必要的流动性支持。我们判断，5月央行流动性投放会更加积极，工具也将更加多样化，其中，有望通过降准、超额续作MLF等手段，加大中长期流动性投放力度。

　　另外，目前市场较为关注5月是否会有进一步的降息行动。5月央行可能会进一步下调公开市场操作利率，但目前资金利率已经明显偏离政策利率，下调公开市场操作利率对于降低机构负债端成本的作用正边际减弱，更为有效的手段是下调存款基准利率，这也是市场的主要关注点。

　　考虑到5月CPI仍将运行在3%以上的较高水平，我们判断，存款基准利率的下调将会在二季度晚些时候或三季度开展，1年期存款利率预计将小幅调降25bp左右。同时，可能会配合下调存款利率上浮比例限制，采取有效的监管手段压低结构化存款、理财等存款“替代品”的收益率等措施，来强化存款基准利率下调对机构负债端成本的压降效果，最终目的是降低实体经济融资成本。

　　政策发力带动信贷扩张超预期，但企业经营性和投资性资金需求不足，金融机构信用扩张的主动性不强，后续宽信用势头持续还需要政策加力配合

　　4月中公布的3月金融数据超预期大幅增长，主要有两个原因：一是疫情高峰过后，3月居民消费、购房活动有所恢复，企业复工复产加快，前期受疫情抑制的融资活动环比大幅改善；第二个更为重要的原因在于，2月以来货币政策打出组合拳，在量、价两个维度加大对实体经济、特别是中小微企业的定向支持力度，政策效果在3月得到集中体现，主要表现为资金通过信贷、债市两个渠道，大规模流向企业。

　　另一方面，在经济下行、订单下滑、投资信心不振情况下，企业经营性和投资性资金需求并不旺盛。4月底央行发布的2020年一季度银行家问卷调查报告显示，一季度贷款总体需求指数为66.0%，环比提高0.6个百分点，但仍比上年同期低4.4个百分点；其中，小微企业贷款需求仍在下降。所以，近期企业融资活跃在很大程度上是受融资条件宽松、融资成本走低驱动，这也造成了企业闲置资金比例上升，出现套利行为。同时，金融机构主动进行信用扩张的意愿也不强。我们注意到，4月央行暂停逆回购操作，公开市场净回笼，但资金利率始终处在较低水平，也说明部分流动性淤积在银行间市场。因此，后续宽信用势头的持续仍然离不开政策的支持，货币政策逆周期调节力度还会进一步加大。

　　1.3流动性环境

　　4月央行通定向降准释放约2000亿长期资金，当月资金面宽松，央行公开市场操作频度很低。月内央行未开展逆回购操作，当月逆回购到期量700亿，净回笼资金700亿。4月15日央行开展1000亿元MLF操作，当月MLF到期量2000亿，净回笼资金1000亿。此外，4月24日有2674亿TMLF到期，当日央行缩量续作561亿，同时下调TMLF操作利率20bp至2.95%，净回笼资金2113亿。综合来看，4月央行通过降准和公开市场操作净回笼资金约1800亿。

　　从资金利率来看，4月银行间流动性充裕，资金利率均值普遍大幅低于上月。月内除中上旬资金面有所收敛，以及跨月和跨节因素带动月末资金利率上行外，隔夜回购利率基本运行在1.0%以下。其中，4月29日R001跌至0.73%，DR001跌至0.66%。此外，4月中下旬，7天回购利率也基本上运行在1.5%以下，月内R007最低值为1.40%（4月26日），DR007最低值为1.23%（4月16日）。

　　1.4中美利差

　　4月美债收益率区间震荡，10年期美债收益率基本上在0.6%-0.8%之间波动。从月内走势来看，4月美债收益率先升后降。月内中上旬，因疫情出现稳定迹象带动避险情绪降温，美股上涨，以及美债供给增加，10年期美债收益率有所走高；中下旬，伴随避险情绪再度升温，以及零售销售等经济数据表现不佳，美债收益率整体下行。4月末10年期美债收益率报0.64%，较上月末下行6bp。从中美利差来看，4月中国10年期国债收益率下行5.2bp，当月中美利差波动走平，月末报189.8bp，较上月末微幅扩大0.8bp。

　　2． 一级市场

　　2.1 发行情况

　　4月共发行利率债175只，比上月减少9只，发行量环比增加331亿元至12770亿元，当月到期量环比增加4864亿元，净融资额减少4534亿元至3023亿元。同比来看，4月利率债发行量和净融资额分别增加1648亿元和147亿元。

　　分券种看，4月国债发行量环比增加，同比小幅减少，因到期量较大，净融资额环比、同比均有所下降；政金债发行量环比、同比均有所增加，同样因到期量较高，净融资环比、同比均有所下降；地方政府债发行量和净融资额环比有所减少，但明显高于去年同期。4月底第三批1万亿新增专项债额度已陆续下达地方，这一部分额度按要求将在5月份发行完毕，预示5月专项债放量将带动利率债供给规模大幅增加。

　　2.2  发行利率

　　4月利率债发行利率明显走低。其中，国债加权平均发行利率环比下行36.81bp，政金债加权平均发行利率环比下行52.84bp，地方债加权平均发行利率环比下行28.02bp。

　　3． 二级市场

　　3.1 到期收益率

　　5月资金面保持宽松，资金利率中枢明显走低，带动债市短端利率大幅下行，月末1年期国债收益率较上月末下降54.05bp，这也为长端利率的下行进一步打开了空间。

　　长端利率方面，疫情带来的经济下行压力、通缩压力和货币宽松预期利好长端，但疫情走势及其对经济的负面影响存在较大不确定性，市场预期存在分歧，较难准确定价。另外，这一轮国内宏观政策对冲，主要依靠财政发力，货币政策则起到配合作用。财政政策发力预期，一方面会加大市场对利率债供给压力的担忧，另一方面也带来了基本面改善的预期和风险偏好的修复，所以会对长端利率的下降产生制约。因此，4月债市长端利率也有所走低，但降幅较小，月末10年期国债收益率较上月末下行5.19bp，降幅明显不及短端，收益率曲线陡峭化下移。

　　3.2 利差走势

　　期限利差方面，4月国债各期限利差多数走阔，其中，月末10Y-1Y利差较上月末扩大48.86bp至139.15bp，已处2010年以来历史7.6%分位。

　　国开债和国债利差方面，4月末5年期国开债和国债利差较上月末走阔8.82bp至36.31bp，10年期国开债和国债利差下行7.75bp至28.02bp；同期5年期国开债隐含税率扩大6.35个百分点，10年期国开债隐含税率收窄2.19个百分点。

　　3.5月利率债市场展望

　　4月30日和5月6日债市连续两日下跌，引发市场对于利率调整的担忧。可能有以下几方面原因：一是4月30日资金面因月末和跨节资金压力而明显收紧，5月6日资金面有所放松，但资金利率仍处近期偏高水平；二是5月专项债放量将推升利率债供给，5月6日大额国债的发行强化了市场对于供给压力的担忧；三是风险偏好有所修复，股市上涨，“股债跷跷板”效应影响债市下跌。我们认为，在当前绝对利率水平已经很低的情况，市场“恐高”情绪可能会造成预期不稳，债市波动性增大。但从基本面和政策面来看，利率趋势性回升的基础仍不具备，短期回调反而会带来波段交易机会。

　　从基本面来看，5月公布的4月经济数据将延续回升，但从高频数据来看，回升幅度将不及3月；海外疫情拐点已现，但经济修复的拐点目前还看不到，近期公布的主要经济体PMI数据频创新低，4月出口数据走强的趋势难以持续，外需对国内经济的负面影响难言靴子落地，同时还需警惕中美贸易摩擦再度升级的风险。另外，通胀数据大概率将延续走低，猪周期已进入下行阶段，PPI通缩压力进一步上升。因此，5月基本面对债市仍然偏友好。

　　从政策面来看，我们注意到，3.27中央政治局会议提出积极应对的一揽子宏观政策措施，但是到目前为止，还没有具体的增量政策出台，可能会在5月下旬两会期间推出，而政策效果释放也需要一段时间，所以，5月观察政策力度和效果的窗口期比较长，市场可能不会太着急去定价政策效果显现的预期。同时，5月利率债供给压力较大，预计央行将加大资金投放力度，不排除继续降息、降准的可能性，以保持流动性的宽松来为财政政策的发力做配合，避免利率上行增加政府融资成本。

　　综上，我们认为目前债市行情还没有走完，但短期内利率进一步下行的空间也比较有限。从短端利率来看，在存款基准利率调降之前，利率水平已经处于底部；长端利率方面，尽管期限利差很高，但绝对利率水平已经很低，市场由交易盘主导，波动性加大。后续如果央行宽松力度进一步加码，短端利率继续向下突破，朝利率走廊下限靠拢，将会引导10年期国债收益率阶段性的冲破2.4%甚至2.3%，但是估计不会停留太久。另外，目前市场对于宏观政策对冲力度的预期分歧较大，5月下旬两会召开，政策靴子落地后，需关注预期差带来的利率波动。

　　从曲线形态来看，短期内收益率曲线很难继续变陡。主要原因是短端利率已经没有太大的下行空间，短端不降，期限利差继续扩大就需要长端利率上升，而短期内长端也没有太强的上升动力。另一方面，短期内利率曲线也不会出现过度的平坦化，因为长端利率下行受到财政扩张、经济修复预期以及机构负债端成本的制约。再往后看，利率曲线如何演绎，是走向牛平还是直接转熊，重点还是要关注货币政策的力度和持续时间，以及经济表现的预期差。

　　(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)