施懿宸：基于气候风险的资管业环境压力测试设计与实证分析

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 施懿宸、王遥、吴祯姝

　　本文将通过测算资产管理业投资沪深300股票的气候风险，设计并探讨基于碳价风险的环境压力测试，定量分析碳价上升对资产组合投资收益率的影响以及气候风险给资产管理行业可能带来的损失，并针对研究结果提出政策建议。

　　2019年12月2日至13日，在西班牙马德里举行的气候变化大会——《联合国气候变化框架公约》第25次缔约方会议（COP25）再一次将全世界目光聚焦于应对气候变化。来自全球196个国家和地区的近3万名代表参加了本次气候大会。长久以来，气候变化的影响在全球各国、各领域均得以显现，对经济发展和居民生活产生了非常现实的影响。因此，降低温室气体排放、阻止气候恶化、发展低碳经济是当下亟待关注的重要命题，是创建更加清洁、更具抗灾能力经济环境的必要条件，更是实现全球经济可持续发展的前提保障。不仅如此，气候变化的风险还是系统性的：即，经由气候变化所引起的直接风险所触发，生态、经济、社会等多领域继而会受到影响，产生“气候蝴蝶效应”。同样，资产管理业在内的金融业也面临着气候风险所带来的挑战和机会，考虑到气候风险的增加，资产管理业应具备评估及管理新出现与不可预见的气候风险的意识，并为其脆弱性做好准备。以碳风险为例，若碳标准变严、碳价上升，那么企业购买碳排放权的成本便会上升，造成企业获利减少，这意味着碳风险的上升。本文将通过测算资产管理业投资沪深300股票的气候风险，设计并探讨基于碳价风险的环境压力测试，定量分析碳价上升对资产组合投资收益率的影响以及气候风险给资产管理行业可能带来的损失，并针对研究结果提出政策建议。

　　一、碳价风险环境压力测试方法概述

　　面对气候风险，如何对其进行评估和管理，是本研究要探究的内容之一。针对资产管理业，碳价风险环境压力测试是一种以定量分析为主的气候风险分析和管理方法。它通过模拟资产管理公司的资产组合中涉及的企业及其重要关联方在遇到假定的小概率碳价上升事件等环境压力情景下可能发生的股票、债券、股权价值变动，测算碳价上升对资产管理公司的资产组合的投资收益率的影响，并定量分析碳价风险给资产管理行业可能带来的损失。

　　（一）敏感度分析与情景分析

　　首先，在过去以情景分析为主的实证分析方法基础之上，创新综合运用情景分析（scenario analysis）和敏感度分析（sensitivity analysis）进行碳价风险环境压力测试。

　　1．敏感度分析

　　敏感度分析是指通过数据找出环境风险与收益率之间的关系，亦即环境风险增加一单位对于收益率的影响幅度。例如，碳价上升1%影响资产收益率下跌的百分比，就是碳风险系数值。

　　针对股票，通过一系列模型找出其相应的风险系数值，可以衡量出其流动性风险和市场风险，衡量流动性风险的就是其流动性指标，衡量其市场风险的则是其投资收益。针对债券，其分析思路基本相同，唯一不同的是，通过模型计算出来的风险系数值衡量的是债券的利率风险和信用风险，这两种风险指标与股票的市场风险指标共同构成了资管公司投资收益风险。

　　2．情景分析

　　情境分析指模拟未来可能的不同情境（极端情境）下所造成的损失。例如，将碳价设定为高、中、低三种情景，计算所导致的投资损失，得出投资收益的最大风险值，继而衡量碳价风险对公司投资组合的影响（见图1）。

　　（二）资本资产定价模型和风险值模型

　　本研究方法学的另一创新在于：过去的压力测试研究普遍采用现金流量法，即探讨风险因素如何影响企业的非预期营业利润。而本研究针对资产管理业的特点，采用资产定价模型衡量市场风险，即风险因素反映在市场价格中，影响资产的非预期收益率；并同时采用风险值模型提供定量的气候风险，即风险值货币化。从而为资管业提供决策依据，并为政府提供制定环境信息披露与环境压力测试的量化参考。

　　1．增加环境风险系数的资本资产定价模型

　　本研究采用资本资产定价模型来衡量个股的期望报酬率，并创新地加入气候风险因子。通过资本资产定价模型找出资产管理公司的资产组合受到碳价风险的影响，进而模拟未来可能发生的碳价上升等环境压力情景下可能发生的资产组合中股票、债券以及股权价值的变动，定量测算碳价风险对资产管理公司资产组合投资收益率的影响。

　　2．风险值 （Value at Risk）模型

　　本研究将风险值（VaR）方法从原本的衡量财务风险，拓展到衡量气候风险。具体来说，计算出其投资组合的预期回报率和标准偏差后，运用风险值模型计算其风险值 （Value at Risk），探讨在10%，5%和1%机率发生极端情形时，投资组合持仓最大的损失值。

　　（三）碳价风险分析流程

　　以碳价风险来举例，如果碳标准变严，碳价上升，那么企业购买碳排放权的成本会上升，造成企业获利减少，这意味着碳风险的上升。碳风险系数越大、碳价越高的话，碳排放权要求的风险溢价就会越高，从而股价下跌，实际回报率下跌。本研究将通过计算各股票的收益率和碳风险系数，再根据其在投资组合中的市值权重，得出投资组合的平均收益率、标准差和碳风险系数，以及碳价风险带来的投资组合市值损失。

　　二、沪深300碳价风险环境压力测试实证结果

　　本研究以沪深300为投资样本，设计并探讨了碳价风险的环境压力测试。其中，上市公司范围限定为沪深300样本股，使用的月收益率数据来自Wind数据库，碳价数据来自全国七个碳交易所的交易价格。

　　（一）碳价格上升对沪深300指数的影响

　　实证结果显示（见表1），碳价风险的上升会降低沪深300指数的收益率。若碳价上涨1倍、2倍或3倍，收益率将分别下跌0.9%、1.8%和2.5%。此外，如果碳价上涨1倍，在出现5%的极端风险情景下，沪深300指数的市值将可能下跌2.6万亿元人民币，约占其当前总市值25万亿元人民币的10.8%；如果碳价格上涨2倍和3倍，在出现5%的极端风险情景下，沪深300指数的市值将分别下跌约2.9万亿和3.1万亿，市值下跌率约为16%和24.8%。

　　（二）碳价格上升10倍对沪深300指数的影响

　　根据世界银行预计，2030年碳价格需达到每吨80-120美元才能达成《巴黎协议》的减排目标。因此，以上碳价上涨幅度（1-3倍）可能不足以实现《巴黎协议》20C的减排目标。根据该预测，我们假设中国的碳价格上涨10倍，即从20元上升至200元（约30美元），虽然这仍是一个非常保守的数字，但只是用它来显示一个趋势。实证结果如表2所示，在碳价上涨10倍的情景下，沪深300指数的市值有40%机率会下跌8.4%，30%机率会下跌约10.4%，20%机率会下跌约12.7%。

　　三、政策建议

　　环境风险压力测试结果表明，在碳价风险方面存在很大的风险敞口，即碳价上涨会导致股票收益率下降。但是由于上市公司碳排放信息披露不够充分，导致研究受到一定局限，因此建议如下：

　　1．推动上市公司进行碳排放信息披露

　　碳排放信息披露是指企业对生产经营活动中产生的以二氧化碳为代表的温室气体排放量或减排量的信息披露，其作为一种非财务数据，更多地揭示的是企业能源使用效率和低碳管理能力的高低。目前，已在电力、钢铁、水泥等重点行业企业内强制要求进行温室气体排放信息披露，但并未覆盖所有上市公司。因此，建议完善上市公司碳排放信息披露的法规依据。除对上市公司披露碳排放信息的内容范围等作出规定外，还应对其事务管理、监督管理、法律责任、奖励与惩罚等方面予以规定，推动上市公司碳排放信息披露向更透明、更公开、更健康的方向发展。

　　2．健全环保与证券部门共建合作机制

　　上市公司的碳排放信息披露监管具有跨部门性，无论是相关法律法规的制定，还是监管工作的具体执行都需要环保与证券等相关部门的相互合作。尽管我国已有上市公司信息披露的监管工作主要由证监会负责，但碳排放等环境信息不同于一般的信息，具有较强的专业性，环保部门作为企业环境管理的政府监管部门，在上市公司环境信息披露的监管工作中扮演着重要的角色。因此，为保证上市公司碳排放信息披露工作的效率和效果，环保部门与证券监督部门应加强合作，联合组建工作小组，负责上市公司碳排放信息披露的监督管理工作，协调部门间的相关信息通报，协同进行核查，协同作出决策，并执行相应的奖励与惩罚措施。

　　3．督促资产管理业进行环境压力测试

　　对于资产管理业来说，环境气候风险会影响其投资企业所发行的证券，进而影响其管理的资产价值，这既带来了挑战，也带来了机会。随着环境气候风险严重程度的不断增加，保险业和资产管理应具备评估及管理新出现的与不可预见的环境气候风险方面的意识，并通过环境压力测试的结果调整投资组合。下一步，中央财经大学绿色金融国际研究院将进一步丰富压力测试的环境风险种类、完善压力测试的实证模型和方法学，并争取与更多保险业和资产管理业公司进行合作。最终可以基于环境压力测试方法的公共产品特征，为业界构建一套公用的环境压力测试模型，并通过央行绿色金融网络（NGFS）逐步推动全球环境压力测试方法的标准化，促使更多的金融机构认识到环境压力测试对自身风险管理的积极意义，让环境风险测试成为资产管理行业趋势。

　　作者：

　　施懿宸  中央财经大学绿色金融国际研究院副院长，讲座教授，长三角绿色价值投资研究院院长，绿色金融产品创新实验室负责人

　　王  遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长，教授，博士生导师。

　　吴祯姝 中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员，金融学院博士生

　　(本文作者介绍：中央财经大学绿色金融国际研究院副院长，长三角绿色价值投资研究院院长，讲座教授，绿色金融产品创新实验室负责人)