夏磊：怎么看财政赤字？

　　意见领袖 | 夏磊

　　财政赤字反映财政扩张的强度。不同于欧美国家赤字“消耗性”特征，中国财政赤字具有“建设性”和“生产性”特质，适度提高财政赤字水平有利于增强财政政策的灵活性，畅通货币政策传导机制，充分发挥财政逆周期调节能力，提升经济发展的质量和潜力。

　　本报告主要回顾赤字和债务的过去，梳理财政赤字的历史沿革和赤字率的来龙去脉。

　　正确认识赤字

　　赤字就是对债务的态度。

　　1980年之前，经济发展基本不举债。建国初期，中央政府仅发行过“人民胜利折实公债”和“经济建设公债”6次公债。到1968年底，中国实现既无内债、又无外债的状态，并一直持续到1978年。

　　1981年开始举债，尝试财政赤字工具。1981年政府重新恢复国债发行，发行规模超40亿，1987年首次突破100亿，用于弥补中央赤字。国债发行常态化，表明从观念上开始抛弃零负债观念，开始尝试将财政赤字作为财政经济运行的调节工具。但80年代仍致力于“消除财政赤字”。1985年财政预算报告中特意解释，“财政有少量的赤字，虽然并不可怕，但它对物价和市场的稳定，对国民经济的发展，总是不利的”。1987年财政预算报告里仍提及“消除赤字”。1989年十三届五中全会则明确提出“用三年或者更长一点的时间……努力实现财政收支平衡，逐步消灭财政赤字”。

　　严控赤字，1995年开始不允许中央公共预算列赤字，不允许地方发债和列赤字。1993年，时任国务院副总理朱镕基在全国财政、税务工作会议上明确提出，“要严格控制财政赤字，停止银行挂账。财政收支的原则应该是量入为出，收支基本平衡，最好是略有结余。”1994年《预算法》出台，1995年起正式实施，明确“中央政府公共预算不列赤字”，禁止地方政府发债，“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字”。

　　对债务态度有转变，国债成为积极财政的重要工具。90年代国债发行规模快速增加。1993年发行额不到400亿，1994年首次突破1000亿，1995年超1500亿，1996年达1848亿。1998年首次增发国债1000亿，发行2700亿特别国债来补充四大国有银行资本金，1999年增发600亿长期国债，2000年再次增发500亿长期建设国债。

　　为地方“开正门”，2014年正式允许地方财政赤字。2014年《预算法》修订，允许地方通过发行地方政府债券举债。2015年“地方财政赤字”表述首次出现在政府工作报告和当年财政预算报告中。

　　赤字态度转向积极。2016年我国财政赤字率提高到3%，首次触碰“3%国际警戒线”水平。2024年10月12日，财政部长蓝佛安在新闻发布会上明确表示，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。

　　财政赤字率目标如何设定？

　　财政赤字率需由全国人大审议通过。一般由年前的中央经济工作会议定财政基调，年后“两会”期间由全国人大审议财政部提交的预算草案，在《政府工作报告》中披露赤字规模和赤字率，“两会”后发布的财政预算报告会再次详细发布具体赤字相关数据。预算执行中，出台增加收入或支出、减少收入等预算调整措施，需编制预算调整方案，报人大常委会审查批准。

　　财政赤字率安排主要受三大因素影响。一是经济增长率。在一定的通货膨胀率、负债率、债务期限等条件下，经济增长率与财政赤字率正相关。基本公式为财政赤字率=负债率×经济增长率。二是负债率。给定债务期限结构、经济增长率和通货膨胀率，负债率上升必然导致赤字率上升。三是债务期限结构。给定经济实际增长率、通货膨胀率和债务规模，不同的债务期限结构，会有不同的赤字率。

　　3%的赤字率红线能否突破？

　　发达经济体多采取突破3%的赤字率红线来扭转经济下行趋势。对于欧盟，1995、1996年财政赤字率分别达7.2%、4.3%，1997年经济有起色后才回到3%。美国次贷危机爆发后，欧盟迅速突破3%的限制，2009-2013年平均赤字率为4.6%，助力经济回升。对于美国，1984-2023年这40年美国联邦政府财政赤字率年均值为3.8%，有24个年份超过3%。尤其是面对经济下行，财政政策更加激进，2007年次贷危机爆发后，2008、2009年赤字率分别较上年增加2.0、6.7个百分点。对于德国，自1990年东西德合并以来，1991-2023这33年时间里有13年赤字率超过3%。尤其是1995-2005年间，德国经济累计增长14.6%，远低于欧盟15国，在这样的形势下，这11年平均赤字率为3.5%、有7年在3%及以上。

　　风险提示：宏观经济超预期波动，全球经济超预期衰退，地缘政治，产业政策不确定性，国际经验适用性等风险。

　　财政赤字反映财政扩张的强度。不同于欧美国家赤字“消耗性”特征，中国财政赤字具有“建设性”和“生产性”特质，适度提高财政赤字水平有利于增强财政政策的灵活性，畅通货币政策传导机制，充分发挥财政逆周期调节能力，提升经济发展的质量和潜力。

　　本报告主要回顾赤字和债务的过去，梳理财政赤字的历史沿革和赤字率的来龙去脉。

　　1、正确认识赤字

　　赤字就是对债务的态度。

　　1980年之前经济发展基本不举债，追求收支平衡。上世纪50年代，只有建国初期1950年中央政府发行的“人民胜利折实公债”和1954-1958年5次发行的“经济建设公债”6次举债。这6次发债也是当时弥补财政赤字、抑制通货膨胀的最佳选择和必由之路，正如1949年8月8日主持中财委工作的陈云表示，“解决目前财经困难无非是两条：一是继续发票子，二是发行公债”，“继续多发票子，通货膨胀，什么人都要吃亏。实际上有钱的人，并不保存很多的现钞，吃亏最大的首先是城市里靠薪资为生的人，其次是军队，以及党政机关的人员。少发票子就得发公债。”

　　1958年，随着前期公债还本付息数额的增加，中央政府认为依靠公债筹集资金意义不大。因此，1958年4月中共中央正式发布《关于发行地方公债的决定》提出，从1959年起不再发行全国性的公债，但允许地方在确有必要时发行地方公债。1959年后，只有安徽、黑龙江等少数几个省份自行发行了少量的地方经济建设公债。从1950年到1958年，我国先后发行6次公债、共计38亿4千万元，加上应付利息9亿8千万元，还本付息总数共计48亿2千万元，1968年底全部还完。举借外债也于1958年停止，并在1965年前偿还了全部的苏联借款。合作社股票随着农村人民公社的成立和城市集体经济的建立而消失。原公私合营时划定的私股，也于1966年8月停止支付股息，实际上名存实亡。1968-1978年中国进入既无外债又无内债的无债时期。

　　1981年开启举债，尝试财政赤字工具。改革开放以来，经济体制改革不断深入和国民收入分配关系优化调整。1978年，以扩大企业财权为导向，对实行独立经济核算的国有企业实行企业基金制度；1979年，对预算内基本建设项目实行拨改贷，财政一律不再拨款；1979年，国务院下达《关于国营企业实行利润留成的规定》，标志着放权让利的企业改革正式启动，其后开始进行国营企业“利改税”试点；1980年国务院颁布了《关于实行“划分收支、分级包干”财政管理体制的暂行规定》，中央地方开始实行“分灶吃饭”，基本内容是按照企事业单位的隶属关系，明确划分中央与地方的收支范围，并按此范围确定各地的包干基数。分成比例或补助数额，一定五年不变，地方多收可以多支，少收就要少支，自行安排预算，自求收支平衡。一系列改革举措下，1979、1980年财政收入增速连续两年较快下降，尤其是中央财政难以为继。1977-1979年，全国财政收支情况是：1977年收入874.46亿元、支出843.53亿元；1978年收入1132.36亿元、支出1122.09亿元；1979年收入1146.38亿元、支出1281.79亿元。这三年，中央财政收入分别占全国财政收入的13%、15.5%、20.2%，中央财政赤字分别为279.85亿元、356.35亿元、423.74亿元。中央财政占比低、赤字日益扩大，此时“中央财政历年的结余早已用光，不仅欠地方的钱没有还，还向银行透了支”。在这样的背景下，1981年政府重新恢复国债发行，且在国际金融市场发行外币债券，1982 年起发行外币金融债券，1983 年开始发行企业债券，1985 年开始在国内发行人民币金融债券。1981年国债发行规模48.66亿，1987年首次突破100亿。国债发行常态化，表明从观念上开始抛弃零负债观念，开始尝试将财政赤字作为财政经济运行的调节工具。

　　但80年代仍致力于“消除赤字”。1985年预算赤字30亿元，当年财政预算报告中特意解释，“财政有少量的赤字，虽然并不可怕，但它对物价和市场的稳定，对国民经济的发展，总是不利的”，并在预算执行过程中通过“发展生产、开辟财源、增加收入、控制支出等方面”消除赤字。1987年财政预算报告里仍提及“消除财政赤字”。1988年政府工作报告中对赤字的相关表述为“国家财政还有较多的赤字”，“国务院在经济工作中将尽最大的努力，开辟新的财源，增加财政收入，控制财政支出，务使财政赤字不突破计划规定的数额”。1989年十三届五中全会则明确提出“用三年或者更长一点的时间……努力实现财政收支平衡，逐步消灭财政赤字”。

　　严控赤字，1995年开始不允许中央公共预算列赤字，不允许地方发债和列赤字。1993年，时任国务院副总理朱镕基在全国财政、税务工作会议上明确提出，“要严格控制财政赤字，停止银行挂账。财政收支的原则应该是量入为出，收支基本平衡，最好是略有结余。”1994年分税制改革，规范中央与地方财政关系，改革背景是从1985-1992年，中央财政收入占全国财政收入的比重（不含债务收入）由1985年的34.8%、1986年的36.7%下降为1992年的28.1%和1993年的22.0%，中央财政困难日益增加。1994年《预算法》出台，1995年起正式实施，明确“中央政府公共预算不列赤字”，禁止地方政府发债，“地方各级预算按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字”。

　　对债务态度有转变，国债成为积极财政的重要工具。1981-1987年，弥补财政赤字的手段除发行国债以外，主要是由财政向银行透支，1995年开始《中央银行法》规定财政透支不能向中央银行透支或者借款，国债成为弥补财政赤字主要方式，90年代发行规模快速扩大。1993年发行额不到400亿元，1994年首次突破1000亿元，1995年超1500亿元，1996年达1847.7亿元。但根据1994年出台的《预算法》规定，发债收入和债务利息支出不计入财政赤字。1998年受亚洲金融危机冲击，首次向商业银行增发国债1000亿元，发行2700亿特别国债来补充四大国有银行资本金。1999年再次调整预算，向银行增发600亿元长期国债，用于增加固定资产投资；2000年财政部再次增发500亿元长期建设国债，三年来，通过调整预算增发国债2100亿元；2007年发行1.55万亿元国债用于购买约2000亿美元的外汇，用于组建中投公司。

　　为地方“开正门”，2014年正式允许地方财政赤字。2014年《预算法》修订，开始建立全口径的财政预算管理制度，并允许地方通过发行地方政府债券举债。2015年“地方财政赤字”表述首次出现在政府工作报告和当年财政预算报告中。根据Wind统计，截至2024年10月28日，地方债余额达44.96万亿元，其中一般债16.39万亿元、专项债28.57万亿元。

　　财政赤字态度转向积极。2016年，中国拟安排财政赤字2.18万亿，赤字规模将创1949年新中国成立以来之最；财政赤字率提高到3%，首次碰触了欧盟所谓“3%的国际警戒线”。当年《政府工作报告》中明确解释3%的赤字率安排“是必要的、可行的，也是安全的”。2020年5月22日提请十三届全国人大三次会议审议的政府工作报告提出，今年我国将发行1万亿元抗疫特别国债。2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在今年四季度增发2023年国债10000亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方，集中力量支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板。2024年《政府工作报告》提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。2024年10月12日，财政部长蓝佛安在新闻发布会上明确表示，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。

　　2、财政赤字率目标如何设定？

　　2.1、财政赤字率概要

　　财政赤字率=（财政支出-财政收入）/GDP。改革开放以来，中国赤字率始终保持在3%以下，2010年表示要将预算赤字率控制在3%以内，2016年和2017年预算赤字率达到3%的水平，只有在应对新冠疫情冲击时才阶段性超过了3%，2020年预算赤字率为3.6%以上，2021年回归到3.2%左右。中国主要通过预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算和使用结转结余等科目来进行调整，使得执行赤字与预算赤字一致，即财政赤字=（全国一般公共预算收入+调入预算稳定调节基金和其他预算资金+动用结转结余资金）-（全国一般公共预算支出+补充预算稳定调节基金+结转下年支出的资金）。

　　财政赤字率需由全国人大审议通过。财政赤字列入政府工作报告和预算报告，年前的中央经济工作会议定调下一年的财政政策，年后“两会”期间由全国人大审议财政部提交的预算草案，在《政府工作报告》中披露赤字规模和赤字率，“两会”后发布的财政预算报告会再次详细发布具体赤字相关数据。预算执行中，出台增加收入或支出、减少收入等预算调整措施，需编制预算调整方案，报人大常委会审查批准。全国人大常委会会议一般每2个月举行一次，在双月下旬召开。有特殊需要时，可临时召集常委会会议。

　　2.2、赤字率的安排有哪些考虑？

　　财政赤字率安排需要统筹考虑发展与安全，主要受三大因素影响。

　　一是经济增长率。在一定的通货膨胀率、负债率、债务期限等条件下，经济增长率与财政赤字率正相关。基本公式为财政赤字率=负债率×经济增长率。较高的经济增长率往往需要较高的财政赤字率，具体影响过程是，政府采取降低税负水平或增加公共支出力度等扩张性财政举措，增加私人部门可支配收入水平和政府购买规模，扩大社会总需求，促进经济增长。而要防止经济过热，也须先降财政赤字率。长期过度的财政赤字会反作用于经济发展，增加通货膨胀压力，加大政府偿债压力，形成对其他领域投融资的“挤出效应”，削弱货币政策的有效性，影响一个国家的主权评级，甚至可能引发债务危机或金融危机。一般情况，当经济增长率处于上升通道时，赤字率往往趋向于下行趋势；而当经济处于下降通道时，赤字率则往往呈现上升走势。

　　二是负债率。负债率是政府债务余额与名义GDP的比值。给定债务期限结构、经济增长率和通货膨胀率，负债率上升必然导致赤字率上升。但赤字率和经济增长率都提高，负债率也可能保持不变，甚至下降，原因是GDP在增长。但持续增加的财政赤字会累积起庞大的政府债务，一旦面临经济紧缩或下行的宏观环境，将为财政的可持续性带来巨大压力。以20世纪末期的阿根廷为例，低迷的经济增速、繁冗的政府机构、高额的社会福利支出和严重的偷漏税使得财政赤字不断增加，政府不得不通过大规模举债来弥补缺口。最终，2002年阿根廷爆发了严重的债务危机。

　　三是债务期限结构。给定经济实际增长率、通货膨胀率和债务规模，不同的债务期限结构，会有不同的赤字率。如债务平均期限被延长，新增财政赤字将减少，带动财政赤字率下降。通过存量债务期限结构管理，使得债务到期日合理排序，有利于均衡还本付息压力。

　　3、3%的赤字率红线怎么来的，能否突破？

　　3%的赤字率警戒线来自《马约》规定。1991年12月，12个欧共体国家在荷兰草签了《欧洲经济与货币联盟条约》和《政治联盟条约》，统称为《马斯特里赫特条约》，1993年11月1日正式生效。其中规定，赤字率不超过3%、负债率不超过60%是加入欧盟成员国的门槛之一。这是欧盟成员国政治妥协的结果，其目的是统一各成员国货币政策和财政政策，推动实现欧洲经济、货币联盟，为欧洲一体化奠定基础。由于欧盟在世界经济体中的重要地位和影响力，很多国家都将3%、60%这两个指标作为重要参考，甚至视作财政纪律的警戒线。

　　欧盟常规性突破3%来应对危机。面对经济下行压力，欧盟1995、1996年财政赤字率分别达7.2%、4.3%，1997年经济有起色后才回到3%。美国次贷危机爆发后，欧盟迅速突破3%的限制，2009-2013年平均赤字率为4.6%，助力经济回升。近年来，疫情冲击下，欧盟再次施行扩张性财政政策，2020-2023年平均赤字率达4.5%。欧盟是3%红线的发源地，但果断突破红线以应对经济危机。

　　美国联邦政府财政赤字率常年在3%以上。1984-2023年这40年联邦政府财政赤字率年均值为3.8%，有24个年份超过3%。刨除疫情影响，1980-2019这40年均值也高达3.2%、有22个年份超3%。尤其是面对经济下行，财政政策更加激进，2007年次贷危机爆发后，2008、2009年赤字率分别较上年增加2.0、6.7个百分点；应对2020年疫情冲击，赤字率较2019年大幅增加10.1个百分点。

　　德国突破3%来应对经济衰退。长期奉行谨慎财政政策的德国，自1990年东西德合并以来，1991-2023这33年时间里有13年赤字率超过3%。尤其是1995-2005年间，德国经济累计增长14.6%，远低于欧盟15国的24.0%、美国的39.9%、全球的45.6%，德国人均GDP在2000年被英国赶超，2003年法国、芬兰、荷兰、奥地利、爱尔兰也接续超过德国。在这样的形势下，这11年平均赤字率为3.5%、有7年在3%及以上。面对疫情冲击，德国也在2020年将财政赤字率大幅提升5.8个百分点至4.3%。

　　4、还有哪些衡量财政赤字的常见指标？

　　狭义赤字率，是一般公共预算账户对应的赤字率，反应了一般公共预算的财政力度，公式为（一般公共预算收入-一般公共预算支出）/GDP。2012年来，狭义赤字率总体呈现上升趋势，体现了财政对经济的支持力度逐步增加，2023年为4.6%，较2012年提升3个百分点。但一般公共预算支出只能反映财政支出的部分信息，事实上，政府性基金预算在财政中扮演的角色同等重要，因此狭义赤字率不能准确反映财政力度的全貌。

　　广义赤字率。广义赤字有不同的统计口径。在我国目前财政预算体系下，政府预算由“四本账”构成，即一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算。四本帐内部存在一定的勾稽关系，可通过四本帐整体的收支缺口来计算广义赤字率。2023年，四本账收支预算口径下的赤字率为5.6%。考虑到社保预算是专款专用、只进不出，国有资本经营预算账户通常也用于特定项目，政府性基金预算中大部分为土地出让收入，因此也有仅用一般公共财政收支缺口和地方专项债收入来计算中等口径下的赤字率。2023年，这一口径下的广义赤字率为7.7%。此外，由于城投平台与地方政府的特殊关系，在考虑一般公共财政收支缺口和地方专项债的基础上，也有将城投公司公开债券净融资也纳入广义赤字统计范围来计算广义赤字率。

　　IMF口径的广义赤字率。IMF计算的赤字率口径更为宽泛，不仅包含包括一般公共预算、稳定调节基金、调入资金和使用结转结余、不含土地出让收入的政府性基金预算，而且涵盖了社保基金预算的结转结余，还囊括了地方城投平台、特别建设基金、产业引导基金等地方隐性债务。

　　总之，判断财政赤字规模是否合理，除了从绝对规模上，更需要注重赤字的内涵和经济社会发展态势。

　　风险提示：宏观经济超预期波动，全球经济超预期衰退，地缘政治，产业政策不确定性，国际经验适用性等风险。

　　证券研究报告《怎么看财政赤字率？——财政研究系列之一》

　　对外发布时间：2024年10月31日

　　发布机构：国海证券股份有限公司

　　本报告分析师：夏磊

　　SAC编号：S0350521090004

　　(本文作者介绍：国海证券首席经济学家)