连平：构建境内离岸金融体系具有重大战略意义

　　意见领袖 | 连平

　　2023年10月，中央金融工作会议首次提出金融强国建设目标。2024年1月，习近平总书记在省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班上的讲话，指出金融强国应当基于强大的经济基础，具有领先世界的经济实力、科技实力和综合国力；同时具备一系列关键核心金融要素，阐明了金融强国的主要内涵。笔者认为，金融强国强调国家总体概念，至少包含境内外两方面四个层次的能力：一是对内向实体经济提供的金融服务能力；二是对境内金融市场、机构和行业的管理能力；三是为非居民交易提供的金融服务能力；四是国际金融治理的主导和参与能力。随着中国经济的发展和开放，中资走出去企业越来越多，中国金融服务的非居民交易中很大一部分其实是中资企业的境外经贸活动。因此，在境外发展我国离岸金融的同时，还有必要构建以服务非居民和中资境外机构为主要特征的境内离岸金融体系。对于推动金融强国建设具有重要意义。

　　1．推进人民币国际化，打造强大的货币

　　货币的强大不仅体现在对内服务实体经济的效率上，也体现在非居民对其的认可和使用程度上，即货币的国际化程度。在没有法律约束的情况下，境外主体主动选择使用某国货币进行贸易和金融交易的程度，将直接体现该货币的强弱。当前，人民币国际地位与中国经济的国际地位不相匹配。尽管中国经济体量目前已位居世界第二，但人民币在全球支付、储备和交易中的份额不但与美元的份额差距较大，与欧元、英镑等相比也存在不小的差距。在全球支付领域，环球银行金融电信协会（SWIFT）最新发布的统计数据显示，截至2024年7月，占比位列前四的为美元、欧元、英镑、人民币，分别占47.8%、22.5%、7．%和4.74%。在外汇储备领域，国际货币基金组织（IMF）近期公布的官方外汇储备货币构成（COFER）数据显示，截至2024年一季度，美元占全球官方外汇储备中的占比为58.85%，其后依次为欧元、日元、英镑、加拿大元、澳大利亚元、人民币等货币。在外汇交易领域，国际清算银行（BIS）三年一度的调查显示，2022年美元、欧元、日元、英镑、人民币分别以6.64万亿、2.93万亿、1.25万亿、9686亿、5264亿的日均成交额跻身全球外汇交易最活跃的前五大货币。可见，尽管十六年来人民币国际化不断取得进展，但在国际货币体系中的地位和重要性与主要国际货币相比仍有较大的差距。

　　迄今为止人民币国际化程度有限的原因很多，重要的一个原因是人民币在资本和金融账户下尚未能完全可自由兑换。发展人民币境内离岸金融市场，联接全球人民币离岸交易网络，有助于在资本账户没有完全开放时，形成人民币离岸交易循环，提升人民币的国际使用频率；有助于增加人民币流动性供给，调节全球人民币市场供求关系，防控人民币汇率风险。

　　近年来，中国不断推动与纽约、伦敦、新加坡、香港和迪拜等国际金融中心城市的合作，希望以此推动境外人民币离岸交易中心的发展。然而，这一路径并非一帆风顺。其原因一是境外金融市场构建由市场化主导，市场的需求是第一位的。在美元仍占统治地位的当下，人民币在市场中的竞争力并不明显，希望依靠市场自发力量持续壮大人民币离岸市场，会遇到不小的困难。二是人民币不是当地的法定货币，当地政府没有义务推动人民币离岸市场的形成。在某些国际政治经济局势动荡时期，在某些国家，还会受到有关国家政府的有意无意的阻扰。三是在人民币跨境使用的初始发展阶段，鉴于人民币出现阶段性升值，经常项和负债型的人民币国际化得到了快速增长。而当人民币出现阶段性贬值后，人民币跨境使用则快速收缩。在这种情况下，如果能够开辟境内离岸人民币市场，境内人民币离岸市场与香港人民币离岸中心遥相呼应、相互配合，相互影响、相互制约；形成离岸人民币交易网络中的中心节点，并以此节点为核心向外发展人民币离岸交易；依靠我国有关方面的主动行为，增强境内离岸人民币市场对境外人民币市场的影响、调节和制约能力；提升人民币的离岸功能，以境内离岸人民币的利率和汇率来影响全球离岸人民币市场的利率和汇率，推动人民币持续迈向强大的货币。

图1：构建境内离岸金融体系，推进金融强国建设

资料来源：作者根据官方文件制作。

　　未来一个时期，尽管美国可能进入降息过程，但因为美联储很可能采取的是预防式降息方式，幅度会较为有限，美元利率可能仍会在一定阶段内高于人民币利率。在此种情形下，可以利用人民币低利率、低成本的特征，吸引投资者在境内人民币离岸市场举借人民币负债投资于中国境内，推动人民币成为全球重要的融资货币，形成人民币的国际回流与循环，以此进一步推动人民币国际化发展。

　　2．管理全球人民币离岸流动性，构建强大的央行

　　一国央行的强大在于既能贯彻国家战略意志，又能尽可能以市场化手段调节国内外宏观经济金融环境，其功能往往体现在对本国货币价和量的管理方面。上世纪七十年代后，随着欧洲美元市场的发展，大批美元流出美国本土，进入欧洲各国，欧洲美元信贷市场和欧洲美元债券市场不断成长壮大。为更为有效地在全球管理美元流动性和汇率，不让美元的“肥水流入他人田”，美国于1981年12月建立了境内离岸美元市场即“国际银行业务便利”，目的是增强美联储对全球美元的管理功能，推动美元回流美国本土。1986年12月日本紧步美国的后尘开设了东京离岸金融市场。长期以来，我国央行对国内宏观经济发挥了有效的调节功能，但对于离岸市场上人民币的价格与流动性的管理功能尚待进一步提升。2010年初至今年7月，香港隔夜人民币离岸利率波动（方差）值为5.02，同期境内银行间同业拆借隔夜利率为0.77，前者为后者的6.55倍，足见人民币离岸市场波动之剧烈。人民币离岸市场利率和汇率较大波动必然会影响到在岸市场，央行对全球人民币离岸市场的管理有必要加强。

　　虽然我国货币当局能够有效地管理境内金融市场和人民币利率汇率，但中国境内没有成熟的人民币离岸市场，在岸人民币市场与境外离岸人民币市场基本隔离。在资本和金融账户尚未完全开放的情况下，货币当局对全球人民币离岸市场的调控能力必然受到制约，可以说在一定程度上难以直接、有效地管理国际外汇市场上人民币流动性及其利率和汇率。通过香港金融市场，我国央行可以运用某些工具来调节市场上人民币头寸数量，影响人民币利率和汇率，但仍是较为间接的，工具也较为有限。人民币作为一种发展中的国际货币，服务双边经贸投资活动和第三方之间的交易，协调和管理人民币在岸和离岸市场是央行不得不面对的重要课题，也是推动人民币国际化的重要基础领域。

　　境内离岸金融主要涉及境外非居民之间人民币离岸交易。央行可于境内（主要国际金融中心）设立境内人民币离岸管理机构，负责管理境内人民币离岸交易。通过境内人民币离岸市场与境外人民币离岸市场直接连通的特性，沟通和影响全球人民币离岸市场，针对性地运用各种货币政策工具，在全球范围内调节离岸人民币的流动性，发挥央行管理全球人民币流动性和利率汇率、协调离在岸市场的功能；由此构建面向全球的现代化央行，进而实现强大央行的目标。

　　3．推动中资金融机构国际化，塑造强大的金融机构

　　金融机构的强大服务能力是金融强国的重要体现。一国金融机构的服务能力达到高水平，就能获取和影响更多的金融资源为本国经济服务；金融机构便捷、高效和安全的性能将吸引全球资本不断为该国所用。大量资金的循环流动和有效沉淀又会进一步提升该国的吸引力，使得更多跨国企业入驻该国，实现金融与投资的正向循环。中国是个大国，且经济金融开放程度较高，中资金融机构应当具有很高的国际经营水平，很强的跨国经营能力。唯有如此，才能更加有效地支持实体经济的发展。

　　长期以来，中资金融机构大而不强。国有大型银行虽然在全球金融机构排名中能够依靠规模占据前列位置，但其国际化经营水平较之全球同业却逊色不少。根据中资银行国际化指数（Bank Internationalization Index，BII）2020年的数据，我国大型金融机构中，仅有工商银行和中国银行的国际化水平超过全球前20名银行机构的平均值，但其境外资产占比和收入占比均仅为全球前20名均值的一半不到，难言真正意义上的跨国银行。而全国其他银行中，国际化程度最高者的国际化水平又不及工商银行和中国银行的一半。中资证券业更是鲜有机构上榜国际排名，在香港开展经营的中资金融机构的子公司投行亦规模很小，竞争力十分有限。总之，中资金融机构的国际化经营水平较低。

　　分析其原因，主要可能有三方面：一是相对而言国内经济发展速度较快，中资金融机构以服务国内经济为主，国内业务发展持续推进中资金融机构规模扩大，以至于向外扩张的积极性不高；二是中资金融机构参与国际业务具有天然的弱势，这种弱势主要来自于非本币交易，在广泛使用美元、欧元等货币的国际环境下，中资金融机构境外展业，有较高的信用培育成本和跨境运行模式的转换成本；三是近年来美国在国际上持续打压中国，包括限制中资银行业务发展，制造了不利于中资金融机构海外发展的不利环境。

　　越来越多中资企业走出去、一带一路建设和人民币国际化持续推进，为中资金融机构国际化提供了良好的发展机遇。然而，过去很长的一个时期内，境内金融市场以“刚性兑付”为主要特征，中资金融机构难以培育出真正的“经营风险”能力。而发展境内离岸金融，则可以利用境内离岸与国际市场联通，以人民币交易为主，依靠身后监管部门的支持，在境内为中资金融机构创建一个国际化经营同时又具有人民币优势的“练兵”场所，由此提升中资金融机构的国际化水平。由于境内离岸金融市场地处境内，对在岸金融亦会形成正向的外溢效应，促进在岸金融的发展。

　　事实上，自上世纪九十年代开始，四家股份制商业银行已经开始运作境内离岸金融业务，即通过在总行设立离岸业务单元，依托国内市场，面向国际金融市场经营离岸金融服务。近30年运行下来，四家银行已经积累了不少经验，同时也存在一系列不足，包括监管方面的问题。未来境内离岸人民币市场的发展可以已经存在的中资银行离岸业务为基础。

　　4．发展和开放境内金融市场，建设强大的国际金融中心

　　第六次中央金融工作会议强调，要增强上海国际金融中心的竞争力和影响力。经过多年发展，上海国际金融中心建设已初具成效。2021年，上海宣布已基本建成与中国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心。根据英国智库Z/Yen集团发布的全球金融中心指数报告，2020-2021年间（GFCI28-29），上海超过香港、新加坡，名列全球第三。然而，至2024年一季度（GFCI35），上海的排名已经降至第六。在上海展业的外资金融机构数量较为有限，其金融资产和收益占比也较小。国家金融监管总局数据显示，截止至今年6月，我国外资法人银行数量为41家，绝大部分聚集于上海，其数量与纽约、伦敦、新加坡和香港等国际金融中心相比有较大差距。2024年上半年，外资银行实现净利润149亿，仅占我国银行业整体利润的1.2%。

　　相较于其他国际金融中心，上海国际金融中心的“国际化”成色不足，其程度还有很大的提升空间。上海金融国际化不足主要体现在服务非居民的金融能力上。上海国际金融中心所服务非居民的资产规模占比相对于其他国际金融中心要少得多，其背后的原因是资本流动尚未完全开放、人民币在资本项下尚不能完全可兑换，使得非居民的金融需求难以完全释放。央行数据显示，截止到今年6月，境外机构和个人持有的中国债券余额为4.36万亿元，占中国债券市场托管余额的比重仅为2.64%；境外机构和个人持有的中国股票市值2.7万亿元，占中国股票市场总市值比重仅为3.33%。其占比不仅大大低于发达国家20%以上的水平，还明显低于一些主要的新兴市场国家。

　　基于各种原因，短期内中国资本账户难以完全开放，这就使得上海金融国际化持续发展存在一定难度。通过政策调整，在上海推动形成境内离岸金融体系，可以在一定程度上绕开资本和金融账户开放程度不足的制约，形成境内“外-外”型离岸金融市场，推动更多境外金融机构落地上海，更大规模地直接服务非居民包括法人和自然人的金融需求。这一方面有助于直接提高上海金融的国际化水平，另一方面为资本账户开放积累经验、探索新路径，以便在适当的条件满足之后，可以在更为有效地实施管理和风控的条件下全面开放资本账户。境内离岸金融的发展还将进一步解锁离岸贸易的发展瓶颈，实现离岸贸易与离岸金融的相互促进的发展局面，进一步推动上海国际金融中心建设，逐步实现强大国际金融中心的目标。

　　5．提高全球金融治理能力，实现强大的监管

　　改革开放以来，我国的金融监管取得了长足的进步。但正如中央金融工作会议指出的，金融监管在诸多方面依然存在不足。如监管不严，权威性和威慑力不够；全面和系统性监管不足，监管未能做到全覆盖，穿透力不够，存在空白和盲区；自律监管缺失，监管协同以及立法滞后等等，金融监管急待改善和提升。

　　中国参与全球金融治理是中国对世界经济金融运行产生影响力的有效方式。通过参与金融规则的制定、更新和修改，改变原有被西方世界所主导的全球金融治理模式，使之更多向发展中国家倾斜，这也是中国金融发展的时代使命。一直以来，中国通过参与国际金融组织、倡导和推进国际货币体系与机构体制改革、引领区域金融合作、构建国际金融交流平台、协调国际金融政策等方式积极参与全球金融治理。在此过程中，中国不断提高自身金融监管能力，体现在深化金融监管体制改革以对标国际、提高监管透明度和法治化水平、强化金融行为监管、构建系统性金融风险防控体系、协调国际金融合作等诸多方面。

　　当前，依托在岸金融市场的规模巨大，中国在全球金融治理中虽然占有一席之地，但受制于整体国际金融能力有限，在国际金融体系中的影响力不足，对全球金融治理规则制定的话语权有待提升。构建境内人民币离岸金融体系，利用在岸巨大体量对离岸金融需求和人民币的“主场”优势，吸引全球金融主体进入，从而形成具有规模的境内人民币离岸交易市场。通过更大范围和更多数量的跨国金融机构的针对性监管，不断积累和提升国际环境下的监管能力和经验，推动境内金融监管转型、创新、提升和完善。在境内离岸市场上不断探索中国监管规则与国际监管规则的交融路径。一方面吸收先进国际经验，推动中国境内规则、规制、管理、标准等方面的制度型开放；另一方面结合中国国情形成我国主导的全球金融治理的总体框架和实施方案，以此参与全球金融治理交流，进而大幅提升中国的全球金融治理参与能力，在境内形成成熟且有效率的金融市场模式与管理制度，构建清晰职责划分的监管架构，强化行业自律组织的约束力，推动金融行业的国际合作等。

　　根据中央金融工作会议的精神，应依法将各类金融活动全部纳入监管，全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管和持续监管。未来深化金融监管体制改革的重点是明确界定国家战略、宏观调控政策与金融监管政策的关系，强化监管责任和问责制度，加强中央与地方监管协同。

　　6．吸引和培养国际金融人才，培育强大的人才队伍

　　构建境内离岸金融体系是促进中国国际金融人才队伍发展壮大、素质提升的重要举措。金融发展对于具备高级知识和技能的人才有着极高的依赖性，理想的人才结构包括了能够理解和运用国际规则、拥有全球化视野及丰富实战能力的各类高水平专业人士。当前我国在国际金融人才的引进和培养上存在不小的挑战，这主要是由于高级人才的流动性大，这些人才倾向于向其提供更多发展机遇、待遇优厚、职业生涯发展空间大的区域转移。金融人才的培养不仅关乎个人的职业生涯规划，更是影响金融市场和整体经济活力的重要因素。金融人才需要经过充分的实践、不断的市场操练，在拥有深厚的理论素养的基础上，推动实际能力不断成长。由于种种原因，境内金融市场和金融业高级金融人才培养的环境存在一系列不足，需要加快创新和转型的步伐。

　　构建境内离岸金融体系，在开辟很高国际化程度市场的同时，不仅可以吸引新的国际资本、提高金融市场效率；而且还能打造多元化和专业化的实战平台，给予金融人才国际业务操作场景、合理的试错空间和持续出现的成长机会。近年来，由境内金融市场创新业务其中主要是衍生产品业务较为有限，部分高端交易人才因无事可干选择回到纽约和伦敦等国际金融中心。构建境内离岸金融体系可以在保持政策和监管灵活性的同时，促进金融创新，吸引国际金融机构和人才，为国内人才提供与国际金融市场高度接轨的平台。境内离岸金融市场还能对在岸市场带来正面的外溢效应，即促进国内金融服务水平提升，加速金融体系的开放和国际化进程。通过这些机制，可以培养出更多懂得国际规则、具备国际视野和专业技能的本地金融人才，也可以吸引更多的尖端国际金融人才到中国从事相关金融业务，促进这两类人才的交流融合，进一步加强中国金融的竞争力和吸引力。

　　综上所述，无论是对内发展金融服务实体经济的能力，还是对外提高中国金融的国际参与能力，构建境内离岸金融体系都是金融强国建设的有效抓手。离岸金融是金融国际化程度最高的金融业态。建设境内离岸金融体系有利于提升人民币离岸功能、打造强大的货币；有利于管理全球人民币离岸流动性，构建强大的中央银行；有利于中资金融机构国际化发展，塑造强大的金融机构；有利于推进上海国际金融中心建设，建设强大的国际金融中心；有利于提高我国金融监管能力和全球金融治理能力，实现强大的金融监管；有利于吸引和培养国际金融人才，培育强大的人才队伍；最终有利于系统、全面、深入地推动中国金融强国建设。

　　(本文作者介绍：广开首席产业研究院院长、中国首席论坛理事长、华东师范大学经济管理学部名誉主任)