意见领袖 | 管涛
量化宽松（QE）是一种非常规货币政策工具。当传统利率调整手段无法有效刺激经济时，央行通过大规模购买金融资产的方式，向市场注入大量流动性，从而达到降低长期利率，促进经济复苏的目的。2001年以来，日本银行、美联储和欧洲央行先后引入了QE操作，但美联储的QE效果好于日本和欧洲，这或与美国以直接融资为主的金融市场结构有关。
美国量宽的效果明显好于欧洲和日本
日本银行在全球三大主要央行中第一个“吃螃蟹”。1999年引入零利率后，2001年初为应对长期经济停滞、通货紧缩的压力，日本银行率先尝试实行QE。2006年一度退出但2010年又重启，并升级至2013年的量化质化宽松（QQE）和2016年负利率、收益率曲线控制（YCC）下的QQE。
美联储于2008年底也加入了QE行列。为应对美国次贷危机引发的全球金融海啸，美联储在将政策性利率降至零下限后，于2008年11月、2010年11月和2012年9月实施了三轮QE。美联储于2014年起逐步退出QE，但2020年初为应对新冠疫情的冲击，又在两次紧急降息至零以后于3月底实施无限QE操作。
欧央行是三大主要央行中最后一个加入QE的。欧央行在2014年6月引入负利率政策后，于2015年3月正式实行QE。
美联储QE之初，市场普遍认为，美元中长期对内通胀、对外贬值不可避免，美元国际地位下降。然而，除2021年以来短暂的通胀飙升外，美国国内物价基本稳定，美元指数也是处于2011年以来的超级强美元周期，美元国际地位更是不降反升。后者由国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）篮子货币权重的变化可见一斑。
根据IMF的最新SDR评估标准，出口权重占1/2，外汇储备、外汇交易和国际支付份额各占1/6。2015年10月底，人民币被批准“入篮”时，直接赋予10.92%的权重。其中，美元让渡了0.17个百分点，欧元、日元、英镑分别降了6.47、2.97和1.32个百分点。2022年第二次评估时，人民币权重上调1.36个百分点至12.28%，美元上调1.65个百分点，欧元、日元、英镑分别下调1.62、0.74和0.65个百分点。后两次评估，美元权重累计上调1.48个百分点，欧元、日元、英镑分别下调8.09、3.71和1.96个百分点（见图表1）。
美元权重的上升，既反映了评估期美国在篮子货币对应的五个主要经济体中出口市场份额相对提高，也反映了美元在全球金融交易中的地位相对提升。其背后是经济强货币强的逻辑。
后QE时代，美国实际经济增速快于欧洲和日本。2009~2023年，美国年均增长2.21%，欧元区增长1.15%（其中德国增长1.35%），日本增长0.88%。美国这种领先优势较2008年危机前五年进一步扩大。2004~2008年，美国、欧元区、德国、日本分别年均增长2.43%、2.08%、1.95%和1.13%。疫后经济恢复的速度最具说服力。美国于2021年实物经济总量恢复至新冠疫情前的水平，欧元区、德国是2022年，日本则是2023年（见图表2）。
美国名义经济总量的领先优势更为明显。2008年，以市场汇率折算的欧元区、德国、日本的名义GDP分别相当于美国的94.8%、25.8%和34.6%，到2023年分别降至56.6%、16.3%和15.2%。若以日本和欧洲央行开始QE的时间为起点，日本经济的下降趋势更加显著。2000年，日本名义GDP相当于美国的48.5%；2014年，欧元区、德国分别为77.0%、22.5%（见图表3）。
融资结构对货币政策传导的理论影响
谈及美欧日QE效果的差异，会有多种解释。如日本QE不及美国的原因有：20世纪90年代初期资产泡沫破裂后，日本没有及时处置风险，滋生了大量僵尸企业、僵尸贷款，催生了资产负债表衰退或流动性陷阱；日本在应对经济停滞和通货紧缩过程中，财政货币政策多次出现反复，导致前功尽弃，等等。再如欧元区QE不及美国的原因有：欧元区虽然统一了货币政策，却没有统一财政政策；应对主权债务危机的财政整顿，让货币政策效果大打折扣，等等。除上述原因外，美国异于欧洲、日本的金融市场结构，也是一个重要影响因素。
根据金融中介机构参与程度的差异，金融市场可以简单区分为直接融资（包括股票和债券融资）和间接融资（包括银行信贷）。根据IMF《2015年春季全球金融稳定报告》“统计附录”的数据计算，2013年，全球总体上是直接融资略为占优，占比55.8%，间接融资占比44.2%。但是，不同经济体金融市场的结构性差异较大。其中，欧元区偏向间接融资为主，占比54.6%，直接融资占比为45.4%，德国分别为56.5%和43.5%；日本偏向直接融资为主，占到59.5%，间接融资占比40.5%；美国则是典型的直接融资为主，占比78.1%，间接融资占比21.9%。在美国，直接融资中，股票融资占比（30.6%）低于债券融资（47.5%），这或有违大多数人的第一印象。其实，日本的债券融资占比（43.2%）也是高于股票融资（16.2%）（见图表4）。
美联储前主席伯南克在解释QE的作用机理时指出，传统的货币政策涉及隔夜利率的管理，又称联邦基金利率。通过提高或降低短期利率，美联储可以影响更大范围的利率，进而影响消费者支出、房屋购买、企业资本投资等，并为经济产出增加需求。到2008年底，联邦基金利率降到零下限，传统货币政策已经用尽。于是，美联储转向非传统的货币政策，即大规模资产购买计划，也就是QE。通过购买国债和政府支持型企业抵押的相关证券（MBS）、写入资产负债表、减少这些债券的有效供给，美联储有效降低了长期利率。同时，当投资者的投资组合中不再有国债和MBS时，就不得不转向公司债券和股票等其他证券，而这将提高其他证券的价格。所以，这些行为的净效应是降低大范围内证券的收益率。
QE以来，美国主要利率或债券收益率呈下行趋势。2008年10月末（美联储正式引入QE前夕），美国10年期国债收益率、30年期房地产抵押贷款固定利率和穆迪Aaa评级企业债收益率，分别处于2000年1月至2024年9月间的68.5%、81.0%和90.2%分位。到2021年10月底（美联储开启本轮无限QE退出前夕），前述三个利率或收益率分别处于8.1%、5.7%和4.3%分位（见图表5）。
由于美国金融市场的直接融资特征较为突出，而不论股票还是债券对利率较银行信贷更加敏感，这有助于提高非常规货币政策的传导效率。相反，在零利率甚至负利率情况下，银行信贷不仅面临需求约束，同样因银行激励不足，也会产生供给约束。这就是亚洲金融危机期间，中国曾经出现的“企业慎贷”“银行惜贷”等现象。
后QE时代美国信贷渠道的货币政策传导效率确实有所下降。2008~2023年，美国基础货币余额年均增长12.9%，银行贷款和租赁余额仅增长4.1%，2003~2007年分别为3.7%和10.3%。日本的直接融资比例低于美国，信贷渠道的货币政策传导效率也低于美国。日本银行QE以来的2001~2023年，日本基础货币余额年均增长13.3%，贷款和票据贴现余额仅增长2.4%。
量宽以来美国财富效应确实更为显著
2008年金融危机和2020年公共卫生危机应对，美联储均采取了QE操作。在长期宽流动性、低利率环境下，美国房市和股市都录得了可观的涨幅。2009年初至2023年底，美国标普/CS房价指数累计上涨1.05倍；标普500指数累计上涨4.28倍，纳斯达克综指更是累计上涨8.52倍。
资产价格大涨，增厚了美国家庭的资产。根据美国经济分析局和美联储的统计数据，2009~2023年，美国家庭和非营利组织资产累计增加100.27万亿美元，其中，金融资产增加贡献了70.3%，这里面直接和间接持有股票增加贡献了37.3个百分点，持有通货和存款增加仅贡献了7.5个百分点；非金融资产增加贡献了29.7%，这里面持有房地产增加贡献了23.9个百分点（见图表7）。
股市和房地产上涨的正财富效应，有助于拉动家庭消费和企业投资。根据旧金山联储的最新研究成果，新冠疫情期间发钱形成的居民超额储蓄已于2024年一季度消耗殆尽，现在支撑美国个人消费强劲的主要是资产价格上涨带来的正财富效应。
由于直接融资的比重显著低于美国，日本和德国在证券投资方面的财富效应就要小得多。根据可获得的可比数据，2009~2022年，美国家庭和非营利组织金融资产增加61.15万亿美元，其中，持有证券增加贡献了55.8%，持有通货和存款增加贡献了13.5%。同期，日本家庭和非营利组织金融资产增加54.31万亿日元，其中，持有证券增加贡献了25.3%，持有通货和存款增加贡献了59.4%；德国家庭和非营利组织金融资产增加3.24万亿欧元，其中，持有证券增加贡献了29.3%，持有通货和存款增加贡献了46.9%（见图表8）。显而易见，2008年全球金融危机以来，日本和德国家庭的金融资产积累主要来自通货和存款，而美国主要来自证券投资。
与此同时，美国家庭资产负债表的健康性也明显强于欧洲和日本。2009~2022年间，美国家庭和非营利组织的金融资产负债比例下降12.2个百分点至18.3%，德国下降7.5个百分点至28.9%，日本下降了2.6个百分点至19.7%（见图表9）。
综上，同样的货币政策在不同的融资结构下，传导效率不尽相同。随着中国加大逆周期调节力度，应对经济运行出现的新情况新问题，有不少人呼吁中国央行也实施QE。但鉴于中国融资结构基本是美国的镜像（见图表4），要防止出现橘生南为橘、生北为枳的误判。
(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)
责任编辑：曹睿潼
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