意见领袖 | 马天平
2024.9.24日，金融管理部门宣布了一揽子政策，其中以“创设股票回购、增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票”引人注目。
在2024.9.29日的《金融市场提供窗口期，等候实体经济的检阅》文章中，曾提出了“从证券基金保险经营部门可知，公司可以在缺钱时不再卖出权益资产，不再踩踏贱卖。当然，否有动力由此去新增权益资产的投资，尚不确定。政策的作用主要是“提高下限但不推高上限”。具体实施时，互换率是多少，如果互换后，权益资产价格下跌，以初始券数换回还是以金额换回？如果以金额换回，央行面临的亏损如何处理，是否披露？”等问题。
2024.10.18日，5000亿SFISF互换便利操作细则出炉：质押品既包括股性资产，也包括债性资产，质押率不超过90%，补仓线设置不低于75%。
我们可以看出什么？
01 为什么反复互换持续加仓买股有难度？
当市场流动性不足，面临恐慌时，强制卖出只会造成踩踏效应，现首批参与互换便利的证券、基金公司有20家，额度超2000亿元，相当于给各个金融机构送了一个“流动性期权”，以备不时之需。
但是金融机构否有动机不将其作为“不时之需”而是“日常之需”？例如质押后拿到国债和央票，对其卖出后用得到的钱继续买股票、继续买信用债，从操作细则可以看出，有难度。
一个金融机构持有100亿股性资产市值，质押得到90亿元，但在质押期间，股价不能快速下跌到75亿，否则就要给央行交钱补仓。
从权益指数资产波动率看，1周或者1个月的下行幅度确实很少超过25%，但个别如北证50、中证1000等，在2022年4月、2024年1月的1个月内，下跌在-25%左右。
金融机构从央行互换，花费互换费后，收到的国债利息归央行，得到的国债和央票不能转手卖出。如果要得到现金，需要再次按照回购质押的方式进行融资，再次付出回购成本。融资的近90亿元资金，如果继续买股票，不能完全对冲，只能对冲不足9亿元的资金规模。
02 为什么依赖于宏观研判和风控能力？
从宏观研判看，可以分成2*2的权益资产和利率资产四种变动情况：
一是权益资产走牛且利率资产走熊，股债跷跷板。
金融机构用付出互换费和回购费的方式获得新增资金，买入股票后获得资本利得及红利，同时利率债券资产价格下跌，偿还央行利率资产时获得“做空”收益。双重收益下，金融机构获益。
二是权益资产走牛且利率资产走牛，股债双牛。
同样，金融机构在付出互换费和回购费后，新增资金获得股性资本利得及红利，但需要扣除利率债上涨的资本利得损失，仅仅获得部分收益。
三是权益资产走熊且利率资产走牛，股债反向跷跷板。
金融机构付出相关成本费用，买入的股票资产下跌，遭受损失，如果下跌过大，不仅自身正遭受损失，还要额外新增现金补仓之前在央行的权益资产，为自己“加杠杆”付出代价。而且，利率资产走牛带来的反向资本利得，又是一种损失。双重损失下，金融机构的风险陡增。
四是权益资产走熊且利率资产走熊，股债双杀。
同理，金融机构付出成本后，买入的股票资产遭受损失，补仓央行风险增加，但利率资产的反向资本利得可以挽回一部分，一失一得。
从4种情况看，股牛债熊对金融机构是最优的双重利好，股债跷跷板的股熊债牛，对金融机构却是风险积累。
因此，金融机构在日常是否就有动力去吃SFISF这种“酸粉中的酸粉”，依赖于对宏观经济走势的研判和风控工具熟练运用。
SFISF并不是“只有收益没有损失”的一本万利套利工具，只是“救命”时的急需之药。
03 结束语
回到2024.7.31的文章《搞好股市就能搞好经济？还是搞好经济才能搞好股市？》看，股市资产价格的根基是经济基本面，经济基本面是釜底之薪。
对“薪”的优化和改变是根本，否则更多是防范某个时点的流动性枯竭危机。但如果只是持续“阴跌”，则不存在流动性危机。
尽管难以做到让釜中之水走向沸腾，但至少可以避免让釜中之水过快冷却。“不一定治病但可以救命”，已经很感谢央行。
本质上，这是“安全与发展”两大战略中，偏向安全一侧的战略，是守住不发生系统性金融风险的一种有力举措。至于是否促进股票指数上扬，相关系数不太高。
(本文作者介绍：全球宏观投资交易热爱者，大学老师，央行博士后，清华五道口金融学院兼职研究员。)
责任编辑：王馨茹
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