廖群：通缩的负面影响绝不可低估

　　意见领袖 | 廖群

　　通缩，即通货紧缩（Deflation）， 是指社会价格水平持续下降，货币价值持续上升的现象。关于判断标准，一般认为，若消费者物价指数（CPI）连跌两季，则表示经济出现通缩。但这只是窄义的关于消费品的通缩，广义的通缩还应包括消费品以外的经济要素，特别是资产，包括房地产和股票等金融资产的通缩。实际上，有时候资产的通缩比消费品的通缩对经济的影响更大。

　　通缩与通胀，即通货膨胀（inflation）是相对的。对一个经济体而言到底是通缩还是通胀为主要威胁，取决于该经济体的总供需结构。对供不应求的经济体而言，当然通胀是主要威胁，就像上世纪90年代中以前的我国经济和当今大部分发展中经济体；对供大于求或产能过剩的经济体，通缩自然是主要威胁，就像新世纪以来的我国经济和除特殊时期以外的大部分发达经济体。

　　就我国经济而言，新世纪以来大部分时间CPI在2%以下；这一价格水平相对于在大部分时间为6%以上的经济增长速度是偏低的，所以我国早已进入了消费品的低通胀阶段。但同时，房地产价格高歌猛进，自1998年住房改革以来猛涨了好几十倍；鉴于房地产占我国居民资产总额的65%左右，虽然股市价格动荡低迷，可以说2021年之前我国资产与消费品的情况相反处于高通胀阶段。

　　可是，近几年来情况发生了很大的变化。在各项因素的共同作用下，消费品低通胀局面进一步发展，向窄义通缩的方向行进。2023年我国CPI全年上涨0.2%，第一、第二、第三和第四季度的同比变化分别为1.3%、0.2%、-0.1%和-0.4%，按照标准定义已经进入了窄义通缩范围。虽然12月份相较11月份有所好转，2024年是否能够持续好转还有待观察，即使能够也将在较长一段时间低于1%。资产的情况就严重得多了，房地产价格连续两年大幅下滑；股票价格更是在本就低迷的水平上连年重挫。综合消费品和资产的情况，目前我国广义通缩的威胁不可谓不大。

　　的确，通缩威胁已成为当前我国经济中与经济增长速度下行同样严重而又互相促进的一个问题。通缩威胁与经济增速下行怎样地互相促进呢？特别是，通缩怎样地对我国经济产生负面影响呢？对此应有充分的估计，而且应该不仅从国内还从国际大环境的视角来进行评估。

　　经济学常识告诉我们，窄义通缩情况下，消费者觉得货币值钱，储蓄比消费更为有利，所以增加储蓄减少消费；企业在产品或服务价格走低下利润降低，同时预计会继续降低，因而减少投资。于是，消费和投资同时减少，导致经济增长放缓甚至衰退。资产通缩情况下，资产的财富效应由正变负，消费者面对所拥有的财富缩水消费意愿和能力均收到削弱，不得不减少消费；企业的资产除机器设备外还有很多是金融资产和房地产，这些资产的缩水导致企业的资产负债表恶化，从而投资能力和意愿减弱，同样致使经济增长走弱甚至衰退。要知道，经过多年的高速经济增长和货币大量发行，我国很多消费者和企业都积累了大量的资产，决定她们消费或投资的主要变量已不仅仅是流量收入的多少，还包括存量资产的价值。如此，从国内环境来看，通缩对经济增长的影响已经是不应低估了。

　　还不仅于此，从国际大环境的视角，当前的全球经济和金融环境使得我国通缩的后果将更为严重。此话怎讲？

　　自2007-08全球金融海啸以来，美国及其他发达国家采用了极其宽松的货币财政政策，包括零利率和量化宽松。应该说，如此的政策使得发达经济体，特别是美国，走出了金融海啸，同时避免了持续的经济衰退，取得了此后十几年的经济增长。虽然近几年其负面后果在新冠疫情、俄乌冲突和贸易战导致供应链掉链等因素的夹击下不断显现，造成了高通胀，迫使政策当局不得不采取加息和缩表的紧缩行动，但十几年来的极度货币宽松为社会带来了十分庞大的超额储蓄，这些超额储蓄虽随美国加息和缩表开始减少，但即使是降息和缩表至正常水平也不会消失而余量仍大。这就是说，过去十几年大量印出来的钱大部分是收不回去的，因而在今后很长一段时间内全球流动性大幅过剩的局面不会改观。至于最终的后果，可以说迟早会导致危机，但不大可能在短期，会在何时目前难以预测，且即使导致了危机美国借助于美元的霸主地位又有可能以新的形式采取再宽松的办法解决。这就是说，在今后很长一段时间内，我国将不得不面临全球美元流动性大幅过剩从而通胀水平持续处于较高水平的外部环境。

　　面对此种外部环境，我国经济如果持续通缩，其负面后果更不可低估。首先，我国企业与美国企业的盈利水平差距将进一步拉大，则本已显著落后的我国股市相对于美国股市将进一步走低。其次，虽然我国实际GDP的增长将继续快于美国，但名义GDP增速将与美国名义GDP增速趋于接近，于是我国经济规模追赶美国的步伐大幅放慢，且我国在全球经济份额中的上升趋势减缓甚至停止，我国经济崛起的势头将严重受阻。再次，以上两点将进一步削弱市场对于我国经济中长期发展前景的预期和信心，而市场预期和信心又是当前我国经济能否根本上复苏的关键所在。最后，还应认识到，美国通胀而我国通缩，美元泛滥而人民币受限，不仅影响到我国企业走出去购买全球资产，更为重要的我国资产被外国低价购买的风险，这样就置我国市场的进一步对外开放于尴尬的境地：加快开放将使得外国资金以低价收割我国资产，放缓市场开放步伐又有背于我国坚持对外开放的基本国策。

　　鉴于上，通缩对于我国经济的负面影响绝不可低估，尤其是在当前阶段。因而有必要在宏观经济政策方面采取果断的行动防止通缩局面的蔓延。第一，应坚持以发展为先的理念，探索各种宏观经济管理模型，包括现代货币理论（MMT）模型在我国的适用性，从根本上消除通缩的威胁。第二，应切实加大货币财政政策的宽松力度，货币政策降准降息在时机上应该尽早；财政政策在支出上应更加发力，以促使CPI尽快回升；第三，宽松措施的推出应更为集中与批量，以促使措施更快产生效果，更重要的是提高市场对于政府实施政策宽松的确定性和决心的认知，进而提升市场预期与信心。第四，对房地产市场和股票市场应予以特别的扶植，房地产调控应进一步并大力放松，争取在今年内稳住房地产的投资、销售和价格；股市提振政策则应长期和短期并举，长期建立起真正市场化的股票发行和交易机制，短期鼓励各方资金入市，促使低迷的股市价格反弹。

　　(本文作者介绍：信和集团首席经济学家、海南大学经济研究中心主任、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员)