管涛：改善预期有待实质性举措

　　意见领袖 | 中国财富管理50人论坛

　　2023年全球外汇市场预期波动较大，主要货币汇率波动率较高。2024年，美联储货币政策或将由收缩转为放松，全球外汇市场在多重因素影响下仍将面临较大不确定性。在此背景下，中国财富管理50人论坛（CWM50）举办“2024年人民币汇率及全球外汇市场展望”专题研讨会，为相关政策制定和市场主体决策提供参考。中银证券全球首席经济学家管涛参会并作主题发言。

　　管涛回顾了近期人民币汇率走势情况，人民币汇率在2022年和2023年的11月份都出现了止跌反弹，但本轮反弹基础不及上轮夯实。原因上，本轮反弹主要受益于美元回调和美债收益率下行，上轮反弹则是内外共振。2024年巩固和增强经济回升向好态势，国内依然坚持结构调整为主、政策刺激为辅的政策，着力推动高质量发展。2024年中国经济发展有政策叠加形成合力、市场潜力进一步释放、改革开放注入新活力、现代产业发展蕴育新机遇等有利条件，同时要坚持结果导向、问题导向，采取一揽子超预期措施改善社会预期，提振市场信心。对应美国经济“软着陆”“不着陆”和“硬着陆”状态，美联储政策会有不同的应对，美元走势也不尽相同。相应地，中国经济和人民币汇率也会有不同的表现。不确定性是最大的确定性。预案比预测更重要。

　　一、近期人民币汇率走势回顾

　　从人民币汇率走势可以发现，人民币汇率在2022年11月份和2023年11月份都出现了止跌反弹，但是两次的具体情况不同。

　　首先，2023年底以来的人民币汇率反弹的势头不如2022年底2023年初。具体来看，2022年底11月初至2023年1月底的3个月内，中间价上涨了6.2%，收盘价上涨了8.0%。2023年11月初到2024年1月19日，境内人民币汇率中间价上涨0.9%，收盘价上涨1.7%。

　　一个很重要的原因是2022年底2023年初时，市场在炒作美联储货币政策转向，在那波反弹中美元跌幅较大，三个月内DXY下跌8.5%。但是今年年初以来，美元不但没有继续下跌，反而进一步反弹，十年期美债收益率从4%以下反弹到4%以上，反映出人民币汇率反弹势头不如上一次。

　　其次，上轮人民币汇率反弹伴随着“股汇双升”，汇市和股市都反弹了。2022年11月初至2023年1月底，万得全A和沪深300分别上涨了13.4%和18.5%，其中2023年1月份均上涨了7.4%。这轮反弹中，股市延续调整，并且调整幅度较大，2023年11月初至2024年1月19日，万得全A和沪深300各下跌8.5%，其中2024年初以来至1月19日分别下跌6.9%和4.7%。

　　第三，上轮人民币汇率反弹伴随着外汇供求形势的改善，本轮外汇供求的好转效果不太明显。2022年11月至2023年1月，连续三个月银行即远期（含期权）结售汇顺差，月均顺差68亿美元，扭转了2022年9月和10月连续逆差的局面。2023年的11月和12月继续逆差，月均逆差216亿美元，小幅低于2023年7月至10月月均逆差233亿美元的水平。

　　好消息是外来证券投资流动有所好转。2023年最后两个月，陆股通延续了2023年8月以来持续净卖出的局面，但是债券通北上资金延续了2023年9月份以来的持续净买入。2023年最后两个月，债券通和股票通北上资金合计净买入4171亿元，2022年同期净买入1039亿元。当美联储停止加息的信号比较明显以后，大家押注美债收益率已经见顶。在此背景下，中债收益率的吸引力开始增强，外来债券投资项下出现大规模回流。

　　总的来讲，去年年底开始以来，这波人民币汇率反弹主要受益于外部环境的好转，包括美元回调和美债收益率下行。2022年底的反弹是内外共振，既有外围的因素回暖，也有2022年11月份开始的防疫政策优化、“金融支持房地产16条”措施出台的影响，改善了市场主体对于2023年中国经济复苏前景的预期，当时出现了“股汇”双升。这也进一步印证了我们的判断，即稳汇率的关键是稳经济。

　　二、改善预期有待实质性举措

　　（一）2024年要巩固和增强经济回升向好的态势：结构调整为主，政策刺激为辅

　　2024年要巩固和增强经济发展态势，需要有一些实质性的举措来改善社会预期。正如2023年底中央经济工作会议上进行的总结，一方面肯定了我国经济回升向好，高质量发展扎实推进；另一方面也提出了问题，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。对于2024年的经济工作，会议强调要切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，最终落脚在巩固和增强经济回升向好态势。

　　2024年进一步推动经济回升向好的态势，政策主要是从五个方面发力：

　　第一，加大宏观调控力度，强化逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

　　第二，坚持科技创新引领，培育增长新动能。科技创新引领现代化产业体系建设在今年9项重点任务中位列首位。

　　第三，全面深化改革开放，谋划一些重点领域改革开放的措施，为经济发展注入新动能。

　　第四，防范化解重点领域风险，统筹考虑房地产、地方政府债务和中小金融机构风险，守住不发生系统性风险的底线。

　　第五，着力扩大国内需求，用扩大内需的确定性对冲外需的不确定性。去年外需对中国经济增长负贡献11.4%，从连续4年的正贡献转为去年的负贡献，而去年消费对经济增长的贡献率为82.5%，达到2000年以来最高，当然也有低基数的原因。2024年要激发有潜能的需求，扩大有效益的投资，促进消费和投资相互促进的良性循环。

　　总之，2024年稳增长的政策还是延续了以结构调整为主、政策刺激为辅的思路。

　　（二）中国经济发展尚处于后刘易斯拐点的黄金时代

　　对于当前中国经济发展的现实挑战，辜朝明先生在《被追赶的经济体》一书中有一些内容可供借鉴和参考。

　　辜朝明指出，教科书一般认为借款人是天然存在的，然而当资产负债表受损和投资机会不足时，却会导致借款人缺失，引发“节俭悖论”，即“我的支出”是“你的收入”，我不花钱就会减少你的收入。当所有人都不花钱，增加储蓄时，经济会走向萧条，陷入通缩螺旋，在一个低的水平达成新的均衡。

　　辜朝明建议，此种情形下，短期来看，政府必须继续借款并将私人部门多余的储蓄用于能够收支平衡的公共项目，直至国内投资回报率得到长期改善。从长期来看，通过结构性改革提高国内资本回报率，但这通常需要十年或更长时间才能产生宏观经济效果。可见辜朝明并不否认结构性改革的重要性，但是他也指出，结构性改革通常是一个慢变量，短期需要政府增加开支。

　　辜朝明举例，欧元区同样采用零利率和量化宽松，但是效果并不好，主要是因为欧元区遵守马约3%的赤字率“红线”。如果私人部门储蓄超过3%，政府部门不能弥补这个缺口，那么这个缺口就会产生一个负向螺旋。事实上，在2020年新冠疫情之前，欧洲也陷入了经济停滞，有日本化的趋势。

　　辜朝明批评中央银行是问题的一部分而不是解决方案，因为在缺乏投资机会的情况下，过度的货币刺激只会增加融资性贷款，即大家借钱之后购买现有金融资产，这将推高资产价格，催生资产泡沫和资产负债表衰退的循环。

　　辜朝明提出，经济发展在全球化贸易的背景下有三个不同阶段：一个是在“刘易斯拐点”到来之前的早期城镇工业化阶段；二是黄金时代，即经济跨过“刘易斯拐点”之后，社会进入储蓄、投资、消费交互增长的状态；三是“被追赶时代”，即在全球化背景下，经济体在经过成熟发展期，进入到发达经济阶段后，会进入到被追赶时代，存在投资机会不足。

　　他认为，2012年前后，中国跨越了“刘易斯拐点”，经历了工资的快速增长，这意味着中国处于“后刘易斯拐点”的黄金时代。现在黄金时代越来越短，欧美大概有三四十年的时间，日本大概有二十年的时间，但是中国的黄金时代能维持多长时间还有很大不确定性，因为当前中国已经面临“脱钩”、人口老龄化和“中等收入陷阱”的挑战。未来中国经济增长需要企业投资和居民消费大力扩张，中国要实现2035年人均收入达到中等发达国家生活水平的远景目标，没有时间可以浪费，也没有政策错误的空间。

　　（三）2024年中国经济发展具备的有利条件

　　2024年中国经济发展具备四个方面的机遇：第一，政策叠加形成合力。去年财政增发了1万亿元国债，今年还可以接着用结余资金，同时财政还有进一步扩张的空间，如果对汇率波动有容忍度，那么货币政策也有实施空间。第二，超大市场蕴含潜力。尤其是疫情冲击在今年对经济的影响有可能进一步减弱，会进一步释放超大规模市场潜力。第三，改革开放激发活力。第四，现代产业蕴育机遇。

　　根据我们的预测，去年经济增长5.2%，2024年是4.8%，但考虑到去年5.2%的增速是受到了前年3%低基数效应的影响，今年4.8%较过去两年复合平均4.1%仍有更多的修复。同时，预计今年名义GDP会快于实际GDP的增长，去年GDP平减指数是负的，名义增长是4.6%，预测2024年名义增长5.9%，CPI转正为1.2%的温和通胀，PPI从负增长转为零附近的正增长，出口由上一年的负增长转为正增长。但是，汇率是两种货币的比价关系，中国经济增长4.8%能否确保2024年人民币汇率一定升值，不仅要看中国还要看海外尤其是美国的情况。

　　（四）稳预期有待于扭转政策落后于市场曲线的局面

　　根据中央经济工作会议精神，今年经济工作有一项重要任务是切实改善社会预期。中央经济工作会议要求，2024年要“稳中求进，以进促稳，先立后破”，多出有利于“稳预期、稳增长、稳就业”的政策。要增强宏观政策取向一致性，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力。提出不折不扣、雷厉风行、求真务实、敢作善为抓落实。对于做好当前经济工作的五个规律性认识，实际上是重提以经济建设为中心，发展是首要任务。

　　稳预期置于“三稳”之首，其重要性不言而喻。现在主要的矛盾在于我们的很多政策措施处于落后于市场曲线的状态。稳预期不仅要靠说，更要靠做。2024年要坚持结果导向、问题导向，从三个方面实现超预期，提振市场信心：第一，通过实施超预期的宏观调控措施，推动经济运行回归到合理区间；第二，通过超预期的改革开放举措，用标志性的事件重塑市场信心；第三，通过超预期的防范风险政策，引导主要风险因素趋于收敛。

　　三、不确定性是最大的确定性

　　去年12月3日，在论坛内部研讨会上，我提出2024年美元和人民币汇率走势有三种情形。今年初以来国内外经济金融形势的演进，进一步坚定了我对上述问题的看法。

　　（一）对应着美国经济的三个场景，2024年美联储货币政策及美元汇率走势有三种可能的情形

　　第一个场景是“软着陆”，即美国经济增速轻微放缓、失业率小幅走高伴随着美国通胀持续回落。此种情形下，美联储不加息或者小幅降息，美元指数围绕100上下窄幅震荡，但在“美强欧弱”基本面的支撑下，美元指数还是有支撑的。

　　第二个场景是“不着陆”，即美国经济增速继续维持正产出缺口，失业率处于历史低位，通胀持续高企甚至重新走高。此种情形下，美联储小幅降息后不降息或者再度加息，在紧缩预期或再度紧缩的驱动下美元指数有可能重新走高。

　　第三个场景是“硬着陆”，即美国经济突然失速甚至陷入衰退，失业率大幅走高，通胀快速回落乃至通缩。此种情形下，预计美联储将快速切换至危机处理模式，大幅降息甚至重启零利率和量化宽松，在避险情绪、信用紧缩警报解除后美元走势会异常疲软。比如2008年全球金融海啸，世界经济衰退，美元由于避险情绪推动，美元走强。第一轮量化宽松之后，金融市场平静了，美元从2009年年初开始，有一波两年的走弱行情，最多的时候跌破了80。

　　总之，美联储加息不等于美元必然走弱，在美国经济不衰退的情况下，美元大体上是稳中偏强的走势，只有当利空出尽以后，才有可能大幅走弱。

　　（二）对应着中美两国经济和政策的三个场景，2024年人民币汇率走势有三种可能的情形

　　2024年，人民币汇率受到国内经济恢复和海外货币政策走向两方面的影响，央行汇率调控只是为经济调整争取时间。

　　2024年人民币兑美元汇率走势依然存在较大的不确定性，预测也有三种情形。

　　第一种是中性情形，即中国经济持续恢复，美国经济“软着陆”，美联储小幅降息，人民币处于有涨有跌的震荡走势，震荡走强或是走弱取决于两个经济体向趋势值或者潜在增速收敛速度的比较。

　　第二种是乐观情形，即中国经济回升向好势头得到巩固和加强，美国经济“硬着陆”，美联储政策大幅转向，人民币汇率或呈现趋势性反弹。

　　第三种是悲观情形，即中国经济继续面临下行压力，美国经济“不着陆”，美联储不降息或者重新紧缩，人民币汇率或进一步承压。

　　四、主要结论

　　第一，本轮人民币汇率反弹基础不如2022年底那波更加夯实，最大差别在于经济复苏预期不及上年。

　　第二，切实改善社会预期要采取一揽子超预期措施，取得一些实质性效果。既要靠沟通引导市场，更要靠行动取信市场，提升政策公信力。

　　第三，鉴于2024年内外部不确定不稳定因素依然较多，人民币汇率走势仍存在悬念。

　　第四，预案比预测更重要，各方都要切忌线性单边思维，做好心理和措施上的准备。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)