意见领袖 | 张瑜
报告摘要
一、财政大年的思辨：资本市场需三层递进确认
资本市场对2024年财政力度争议较大，我们理解，财政大年需三层递进确认：
（一）钱/项目有没有？
预计2024年真实赤字率3.7%~5.2%，高于市场感知的3%，中性情景下，广义财政支出增速从2023年-2%到2024年7%，和5%左右的实际GDP增速、5.5%左右的名义GDP增速匹配；增发国债+三大工程可满足2万亿项目需求。
（二）有什么影响？
受益政府消费：卫生、教育、环保；受益政府投资：建筑、采矿、上游原材料。
（三）该怎么跟踪？
1~2月，跟踪专项债、大省固投目标、广义赤字三大指标，判断财政开年力度。
二、钱有没有？
（一）地方拖累可控：收入承压有缓和，城投承压有对冲
一是财政收入，6成税收，2成土地出让，或仍承压于价格、地产，但幅度均缓和。
二是城投融资，测算极端情形下有息负债增量减少1.1万亿。但部分地区支出能力受影响或不大：特殊再融资债补偿、转移支付倾斜、准财政发力对冲。
（二）中央空间充足：赤字率不只3%，真实可达3.7%~5.2%
市场关注中央加杠杆，聚焦预算赤字率，但要真实感知2024年中央资金增量，引入真实赤字=上年结转赤字+年初预算赤字+年中或增列赤字+表外赤字。
正常年份，真实赤字率即年初预算赤字率：但2024年，预计真实赤字率明显高于预算赤字率，假设年初预算赤字率3%（2019~2023年为2.8%、3.7%、3.1%、2.8%、3.1%），真实赤字率可达3.7%~5.2%（2019~2023年为2.8%、4.7%、3.1%、4.3%、3.1%）。
三、项目有没有？增发国债→1~2万亿增量；三大工程→1.4~1.9万亿增量
四、有什么影响？→卫生、教育、环保、建筑、采矿、上游原材料受益
五、该怎么跟踪？
1~2月，跟踪三大指标，判断财政开年力度。
（一）跟踪什么？
一是地方新增专项债发行，财政的节拍器，体现政府主观稳增长意愿；
二是经济大省固投目标，大省基建同步全国，固投目标隐含财政发力诉求；
三是全国广义财政赤字，财政的油量表，体现政府客观稳增长投入。
（二）什么时候能跟清楚？
新增专项债发行，12月~1月由地方计划感知，1~2月由发行确认；
大省固投目标，1月中下旬由地方两会确认；
广义财政赤字，1~2月由地方债发行感知，3月由财政收支数据确认。
（三）正常什么情况？怎么才算发力？发力极限在哪？
新增专项债发行，2019~2023年1-2月平均占全年17%、2023年为20%；2024年超20%算发力（按目前已知计划外推约13%）；极限约为2020年的26%。
大省固投目标，2019~2023年均值高出全国实际值约3%，若2024年均值超8%，全国固投或超5%、隐含财政发力诉求强；极限约为2019年的8.3%。
广义财政赤字，仅财政极限前置的2020年、2023年有1-2月赤字，新增一般债/专项债进度双20%+；2024年若满足，算极限发力（目前外推30%/13%）。
风险提示：税收、土地出让金收入超预期，地方债发行计划与实际存在差异
报告目录
报告正文
一、财政大年的思辨：资本市场需三层递进确认
资本市场对2024年财政力度争议较大，我们理解，财政大年需三层递进确认：
（一）钱/项目有没有？
预计2024年真实赤字率3.7%~5.2%，高于市场感知的3%（图1），中性情景下，广义财政支出增速从2023年-2%到2024年7%，同比增量从-0.8万亿到+2.4万亿，从拖累名义GDP增速0.6%到拉动1.9%（图2），匹配5.5%的名义GDP增速；增发国债+三大工程可满足超2万亿项目增量需求。详见第二、三章。
（二）有什么影响？
估算财政发力对各个行业的影响：一是政府消费，卫生、教育、环保受益；二是政府投资，建筑、采矿、上游原材料受益。详见第四章。
（三）该怎么跟踪？
1~2月，跟踪专项债、大省固投目标、广义赤字三大指标，判断财政开年力度。详见第五章。
二、钱有没有？
（一）地方拖累可控：收入承压有缓和，城投承压有对冲
市场对2024年财力的担忧分财政收入（广义，下同）和城投融资两块，具体来看：
一是财政收入，6成税收，2成土地出让，或仍承压于价格、地产，但幅度均缓和。
税收：承压，税收中近80%是价格相关税，PPI同比为负或持续拖累（详见《税收背后的价格故事》；缓和，预计降幅由2023年约3%收窄至1%以内，对应税收同比升至略低于名义GDP增速，约4%（2023年同口径税收同比约-1%，名义GDP同比约4.5%）。
土地出让：承压，房价同比或仍为负，拖累土地财政；缓和，土地出让收入已由2021年高点8.5万亿下行至2023年的5.5万亿，若同比下行10%，预计将比2022年少减收3000亿。
二是城投融资，隐债监管高压下，2024年城投债券融资或受限，部分地区限制或更严，测算极端情形下有息负债增量减少1.1万亿，为连续第三年同比减少1万亿+。分全国和部分地区（本轮再特殊融资债发行/GDP较高的12个地区：天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏）来看：
全国城投债增量或加速下降。极端假设各省城投债净融资归零，融资降幅约0.9万亿。
部分地区限制或更严，部分被认定为城投的地方普通国企或也受影响。极端假设部分地区地方普通国企新增债券融资归零，融资降幅近0.2万亿。
但部分地区支出能力有对冲，受影响或不大：一是对比本轮各省特殊再融资债发行额及其潜在的信用收缩幅度（有息负债增量降幅），部分地区被补偿了较高的再融资额度，腾出了资金[1]，2024年特殊再融资债仍可放量发行；二是中央转移支付倾斜力度或加大；三是准财政发力：政策行信贷脉冲多在稳增长大年触发，2023年12月PSL已重启投放3500亿，2024年或仍有空间。
（二）中央空间充足：赤字率不只3%，真实可达3.7%~5.2%
市场关注中央加杠杆，聚焦预算赤字率，但要真实感知2024年中央资金增量，需要引入真实赤字=上年结转赤字+年初预算赤字+年中或增列赤字+表外赤字。
正常年份，真实赤字率即年初预算赤字率：正常执行两会预算赤字目标，在当年通过发行国债或一般债弥补，不存在上年没用完的国债或一般债结转使用，不存在年中增发国债或一般债来增加赤字额度，也不需要央行等中央单位表外特殊上缴。
但2024年，预计真实赤字率明显高于预算赤字率，假设年初预算赤字率3%，真实赤字率可达3.7%~5.2%：2023年增发国债结转1万亿（图11，绝大部分2024年用[2]），已对应0.75%赤字率；年中若增发国债1万亿、可对应0.75%赤字率（图9，地方项目储备中[3]，关注8月、10月人大常委会）；若央行等中央单位特殊上缴利润1万亿，可对应0.75%赤字率（图10，2022年央行上缴1.13万亿结存利润，至今又积攒近1.1万亿）。
三、项目有没有？
借助支出法GDP的收支平衡的分析，2024年投资项目增量或需达到2万亿（详见《挣脱——宏观2024年度策略报告》），两大来源可满足：
（一）增发国债：1~2万亿增量投资
预计2023年1万亿增发国债多在2024年形成支出（图11），若年中再增发1万亿可再提供等量项目增量。
（二）三大工程：1.4~1.9万亿增量投资
预计2024年三大工程增量投资可达1.4~1.9万亿（图12）。
四、有什么影响？
估算政府发力对各个行业的增量影响：一个基准情形是，2024年政府消费增速比2023年增速高2个百分点左右，2024年名义资本形成增速比2023年增速高4个百分点左右。资本形成的增量主要来自政府投资的增加（详见《挣脱——宏观2024年度策略报告》）。
（一）政府消费：卫生、教育、环保受益
借助投入产出表，较为受益的或在卫生、教育、生态保护和环境治理、航空旅客运输、体育、水利管理等行业。
（二）政府投资：建筑、采矿、上游原材料受益
2024年的政府增量变化在三大工程与增发国债对应的八大领域。借助投入产出表，各个行业产出上，会增加的包括建筑业（体育场馆等）、采矿业（油气开采、黑色金属矿产等）、上游基础原材料（钢压延、水泥石灰、陶瓷制品等）。
五、该怎么跟踪？
1~2月，跟踪三大指标，判断财政开年力度。
（一）跟踪什么？
一是地方新增专项债发行，财政的节拍器，体现政府主观稳增长意愿；
二是经济大省固投目标，大省基建同步全国，固投目标隐含财政发力诉求；
三是全国广义财政赤字，财政的油量表，体现政府客观稳增长投入。
（二）什么时候能跟清楚？
新增专项债发行，12月~1月由地方计划感知，1~2月由发行确认；
大省固投目标，1月中下旬由地方两会确认；
广义财政赤字，1~2月由地方债发行感知，3月由财政收支数据确认。
（三）正常什么情况？怎么才算发力？发力极限在哪？
新增专项债发行，2019~2023年1-2月平均占全年17%、2023年为20%；2024年超20%算发力，对应约8000亿（按目前已知计划外推约13%，对应约5400亿）；极限约为2020年的26%。
大省固投目标，2019~2023年均值高出全国实际值约3%，若2024年均值超8%，全国固投或超5%、隐含财政发力诉求强；极限约为2019年的8.3%。
广义财政赤字，仅财政极限前置的2020年、2023年有1-2月赤字，新增一般债/专项债进度双20%+；2024年若满足，算极限发力（目前外推30%/13%）。
[1]特殊再融资债对支出的影响，历史上可参考的是2015~2019年期间的置换债券，时任财长楼继伟：“置换债券虽然不直接增加投资，但在土地出让收入减少等情况下能够抵顶减收，为地方腾出资金支持重点项目建设创造了条件。”
[2]据新华社《资金如何分配？怎样用好管好？——聚焦增发国债第一批资金预算下达》：“我们要求省级财政部门在收到中央财政下达的项目预算后，原则上于7日内商有关部门分解下达。地方财政部门应当按照项目实施进度及时拨付资金，不得超进度拨付资金，不得在年底突击花钱。”魏高明（财政部农业农村司副司长）说。
[3]据21财经2024年1月10日报道，记者从多位地方投融资人士处了解到，近期地方正谋划储备超长期特别国债项目，支持方向为粮食安全、能源安全、产业链安全、新型城镇化、乡村振兴等领域。上述领域也是2024年经济工作的重点方向。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：张文
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