意见领袖 | 温彬
【内容摘要】
12月服务业商务活动指数为49.3%，与上月持平，好于季节性。受寒潮等因素影响，部分与出行消费相关的服务业偏弱，生产性服务业有一定韧性。
12月建筑业商务活动指数为56.9%，较上月上升1.9个百分点，大幅好于季节性。新增国债已落实到项目，对基建投资形成支撑；稳地产政策效应显现，房地产市场环比表现有所改善。
12月制造业PMI较上月下降0.4个百分点至49.0%，已降至6月以来最低水平，明显弱于季节性。生产端仍保持在扩张区间，需求端延续偏弱态势，企业补库存出现反复，价格上下游保持分化。
12月经济景气度继续回落，综合PMI较上月下降0.1个百分点至50.3%。制造业动能指标为0.9%，已降至6月以来最低水平。有效需求不足仍是当前经济复苏的主要约束。
在中央经济工作会议表态“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”之后，预计短期内逆周期调节政策有望加码。
12月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.0%、50.4%和50.3%，比上月下降0.4、上升0.2和下降0.1个百分点，制造业景气回落，非制造业景气回升。
一、服务业：表现好于季节性
12月服务业商务活动指数为49.3%，与上月持平，表现好于疫前同期平均水平-0.2%。
从分项指数看，新订单指数较上月上升0.1个百分点至47.0%；业务活动预期指数较上月上升0.1个百分点至59.4%，显示服务业企业对近期市场恢复发展预期向好。不过从业人员指数较上月下降0.4个百分点至46.3%，服务业企业用工景气度依然较低。
12月以来，受近期寒潮等因素影响，部分与出行消费相关的服务行业市场活跃度偏弱。从高频数据看，国内航班平均执行率为84.0%，略低于上月的84.6%；四大一线城市地铁客运量较上月也小幅回落。从行业看，水上运输、航空运输、住宿、居民服务等行业商务活动指数低于46.0%。但邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量持续较快增长，成为服务业表现好于季节性的主要支撑。
二、建筑业：景气度明显回升
12月建筑业商务活动指数为56.9%，较上月上升1.9个百分点，大幅好于疫前同期平均水平0.3%，连续两个月大幅回升后已达到6月以来最高水平。
从分项指数看，新订单指数较上月回升2.0个百分点，达到5月以来最高水平；业务活动预期指数较上月上升3.1个百分点至65.7%，达到3月以来最高水平；从业人员指数较上月上升3.5个百分点至51.7%，4月以来首次站上荣枯线。
建筑业扩张加快，主要与基建资金支持力度加大有关。近期发改委与有关部门已下达2023年增发国债第二批项目清单，共涉及增发国债项目9600多个，拟安排国债资金超5600亿元。截至目前，前两批项目涉及安排增发国债金额超8000亿元，大部分已落实到具体项目。资金来源到位有助于基建投资增速反弹。
此外，房地产也显示出企稳迹象。11月房企当月新开工和施工面积同比增速均已转正，高频数据显示，12月30大中城市商品房成交面积环比上月环比增长27.3%，同比下降10.8%；100大中城市土地成交面积环比上月涨幅超过2倍，同比下降3.1%。京沪相继出台楼市新政，加之稳地产政策效应显现，房地产市场环比有所改善，同比降幅亦有所收窄。
三、制造业：景气水平继续回落
12月制造业PMI较上月下降0.4个百分点至49.0%，连续第3个月下滑，且下滑幅度超出疫前同期平均水平-0.2%，已降至6月以来最低水平。
五大分项指数表现为四降一平。其中，生产指数为50.2%，较上月下降0.5个百分点；新订单指数为48.7%，较上月下降0.7个百分点；原材料库存指数为47.7%，较上月下降0.3个百分点；从业人员指数为47.9%，较上月下降0.2个百分点；供应商配送时间指数为50.3%，与上月持平。
从12月来看，制造业运行表现出四个方面特征：
一是生产端延续扩张，但扩张幅度放缓。12月生产指数回落0.5个百分点至50.2%，仍高于荣枯线，但已降至6月以来最低水平，且降幅超出疫前同期平均水平-0.3%。从高频指标来看，汽车轮胎钢胎、高炉、螺纹钢主要钢厂开工率均较上月回落，PTA、PX开工率有所回升。近期工业企业利润增长保持恢复，企业生产仍保持扩张状态，但需求不足的约束正在加剧。
二是需求端延续偏弱态势。12月新订单指数回落0.7个百分点至48.7%，降至7月以来最低水平，且降幅超出疫前同期平均水平-0.2%。新出口订单回落0.5个百分点至45.8%，已降至年内最低水平，而疫前同期平均水平为上涨0.4%。可以看出，内外需正在同步放缓。统计局指出，调查中部分企业反映，海外订单减少叠加国内有效需求不足是企业面临的主要困难。
三是企业补库存出现反复。12月企业采购量指数回落0.6个百分点至49.0%，原材料库存指数回落0.3个百分点至47.7%，产成品库存回落0.4个百分点至47.8%。原材料库存指数连续三个月低于产成品库存，反映企业正在减少原材料储备，补库存动能不足。
四是企业景气整体走弱。12月大型企业PMI下降0.5个百分点至50.0%，降至荣枯线；中型企业PMI下降0.1个百分点至48.7%，小型企业PMI下降0.5个百分点至47.3%，企业景气水平整体走弱。不过从预期看，12月大型企业生产经营活动预期指数回升0.9个百分点至57.9%，中型和小型企业分别下降0.1和1.3个百分点至56.2%和51.4%，大企业对未来预期明显好于中小型企业。
四、价格：上下游保持分化
12月主要原材料购进价格指数回升0.8个百分点至51.5%，出厂价格回落0.5个百分点至47.7%，上下游价格仍分处50%临界线两侧。
从国际来看，12月以来，CRB指数保持波动下行，其中油价已经连续3个月环比下降，成为主要拖累。发达经济体利率水平继续保持高位，导致需求回落，叠加美国原油库存激增，国际油价持续下跌。与此同时，铜、铝等工业金属价格则仍在上涨。
从国内来看，南华工业品指数12月均值环比下降0.3%。其中，螺纹钢、浮法玻璃、水泥价格保持上涨，但能化指数连续第3个月下降，拖累整体工业指数。截至12月27日，商务部按周公布的生产资料价格指数月度均值环比下降0.2%，连续第二个月环比下降，但降幅较上月有所收窄。
基于PMI指标和高频数据判断，预计12月PPI环比小幅下行，预计同比降幅为-2.7%，较上月的-3.0%有所收窄。本月上游购进价格依旧高于50%，而下游出厂价格继续低于50%，不利于中下游企业利润空间回补。
五、政策：逆周期调节有待加码
12月经济景气度继续回落，综合PMI较上月下降0.1个百分点至50.3%。从结构看，企业补库存出现反复，上下游价格分化不利于中下游企业利润空间回补，内外需边际放缓均对经济恢复形成拖累。
12月制造业动能指标（制造业新订单-产成品库存）为0.9%，已降至6月以来最低水平，显示经济复苏动能不足。中央经济工作会议已针对“有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱”等问题，要求“继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”，预计短期内逆周期调节政策有望加码。
财政政策的基调是“适度加力，提质增效”。财政部在随后的年度工作会议上指出，“适度加力”主要是保持适当支出强度、合理安排政府投资规模、加大均衡性转移支付力度以及优化调整税费政策等四个方面。提质增效，主要是在落实过紧日子要求、优化财政支出结构、强化绩效管理、严肃财经纪律、增强财政可持续性、强化政策协同六个方面下功夫。
考虑到2023年四季度增发的1万亿国债将有5000亿放在2024年使用，意味着2024年赤字率已经额外增加0.4个百分点左右，预计赤字率目标可能在3.0-3.5%之间。考虑到中央经济工作会议关于“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”“发挥好政府投资的带动放大效应”的部署，预计2024年专项债规模可能由3.8万亿元小幅增加至4.0万亿元左右。
货币政策的基调是“灵活适度，精准有效”。目前央行年度工作会议尚未召开，从四季度货币政策委员会例会来看，央行将会“更加注重做好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”。
近期国有行和股份行纷纷下调存款利率，负债成本下降为贷款利率下调打开了空间，2024年一季度降息的概率正在上升，其必要性包括当前物价走势仍然偏弱、经济面临有效需求不足压力以及刺激年初信贷投放、实现开门红目标。
房地产政策方面，住建部年度工作会议继续释放“先立后破”的政策导向。“先立”是指“建立‘人、房、地、钱’要素联动的新机制，完善房屋从开发建设到维护使用的全生命周期基础性制度”，“后破”则只指“继续稳定房地产业和建筑业‘两根支柱’”“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”。
近期京沪两地出台降首付、降利率、放松普宅标准政策之后，市场成交量有所反弹，但持续性仍需要观察。从住建部会议表态来看，官方的目标是“稳”而不是“托”，“破”仍然是目标，只不过会以“立”作为前提。因此，目前的政策导向是稳住房地产市场，避免风险外溢和进一步扩大，在“先立后破”的背景下逐步弱化房地产市场风险，推动楼市在缓慢调整的过程中实现软着陆，这个过程可能还需要一段时间。
来源：民银研究
(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)
责任编辑：曹睿潼
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