意见领袖 | 王涵
12月14日的议息会议上，美联储维持联邦基金利率在5.25%~5.5%的区间，但前瞻指引意外转鸽，预示明年将进行超出预期的降息，这一消息刺激美股涨超1%，道琼斯工业平均指数（下称“道指”）创下历史新高，10年期美债收益率跌破4%大关，美元对所有主要货币汇率都出现下跌。点阵图显示，美联储预计2024年可能会将利率下调75BP，而不是先前预示的50BP，即美联储预计2024年的利率中值为4.6%，而9月时这一预测值为5.1%，因为其预期明年通胀下降至2.4%（较9月预测的2.5%下降）、2025年至2.2%。
对于明年美联储降息节奏，本期嘉宾认为，美联储最晚明年3月降息，降息节奏也超过之前预期。而中美利差缩减，对中国经济和市场的正面影响，或将越发凸显。
美联储最快何时降息？降息节奏如何？如何看待美股市场后续的机会和风险？美联储加息周期结束，是否意味着新兴市场面临的压力会有所缓解？人民币后续走向何方？中美利差大幅收窄近100个基点，对中国资本市场意味着什么？美国可以实现软着陆吗？中国经济四季度走势如何？
第一财经《首席对策》专访兴业证券首席经济学家王涵。
王涵的主要观点：
12月议息会议是美联储政策拐点
美国经济政策正在为软着陆做准备
美联储最晚明年3月降息 明年美联储降息至少4次
美股利率敏感相关板块可能还有一轮增长
利率下调可能影响美债收益率进而使经济政策陷入两难
美联储降息将对亚洲市场有较大正面影响
美降息预期下 人民币对美元汇率或先升后平
中美利差收窄有助于跨境资金回流
国内货币政策空间会进一步打开
中美利差收窄有利于打破A股估值天花板
四季度经济仍然处于持续恢复通道中
12月议息会议是美联储政策拐点
第一财经：王总好，感谢接受我们的专访，美国的联邦基准利率依旧维持在5.25%-5.5%之间，但是我们看到出人意料的是它的前瞻指引是意外转鸽了，所以怎么来看这次的12月14号的美联储议息会议，它是不是相对来说是一个节点？
王涵：我觉得首先对它的货币政策来讲是一个非常重要的拐点，因为这次是比较明确释放这样一个鸽派的信号了，从整个的拜登的整个宏观的政策组合来讲，我觉得倒也不意外。
因为其实如果我们去看拜登政府上台以来，他的整个政策的组合跟前面两位总统最大的不同，是一个宽财政加紧货币的政策。那么一方面通过财政政策的宽松给他的居民发钱，另外一方面通过货币政策的紧缩来对抗通胀。那么我们看到其实在九、十月份的时候，它的财政政策的扩张就开始遇到一些瓶颈。一方面在国债市场上美债发行遇到一些问题，另外一方面就是两党的这样的一个党争，最后导致国会对于拜登政府的各种各样的财政议案变得越来越强硬。
那么这种宽财政的政策推进不下去的情况之下，如果继续保持一个紧货币的政策，那么美国可能会有更加大的经济下行压力，所以在这样一个情况之下，我觉得它转向一个宽松的货币政策，这也是一个自然而然的选择。
美国经济政策正在为软着陆做准备
第一财经：如果您认为是节点的话，是否意味着美国已经开始软着陆了？
王涵：我觉得首先它从政策的角度来讲，已经开始在为这件事情做准备了。但是我觉得它经济能否软着陆其实还取决于非常重要的一点，就是它的货币降息的节奏。因为从现在的情况来看，5%以上的利率跟它3%左右的通胀之间还有两个点的这样的一个实际利率，正的实际利率对它的经济依然是一个负面的影响。所以美联储的降息的速度有多快，能否比较快速地把它的实际利率压到一个比较低的水平，这个是它能否实现软着陆非常重要的一点。现在来看的话，我觉得这个事情可能还要观察。
美联储最晚明年3月降息
第一财经：您觉得它一定是要把通胀降到预期的目标才可以去降息吗？您觉得明年3月份会降息吗？这是现在市场最新的一个预计。
王涵：我觉得可能等不到通胀回到2%的目标了。因为从现在的情况来看的话，第一个就是它明年的整个财政的扩张会转向收缩，我们从数据上去看的话，剔除掉付息之后，明年大概它的实际有效的财政赤字会从今年的3.8%降到3.0%。
第二个就是美国居民此前的超额储蓄也慢慢开始消失殆尽，所以它本身经济就已经在下行，如果它等到通胀回落再去降息的话，有可能衰退就是一个必然的结果，所以我估计最晚3月份可能联储就要开始有动作了。
明年美联储降息至少4次
第一财经：如果以3月份为降息的节点，接下来降息的节奏怎么样？
王涵：现在市场的预期是大概明年至少有4次的降息，联储这次给的前瞻指引是3次，我估计明年应该是4次起。因为我刚才讲到就是说它整个经济这一轮的复苏非常重要的一点，它靠了财政的政策，现在财政政策没有了，居民手中又没有足够的钱，这种情况之下其实经济的压力是挺大的。
第二个也是一个非常重要的问题，如果我们去看去年以来，美国的金融系统其实就面临着比较大的压力，背后原因就是因为利率的上升。那么我们去看美国的银行部门，到现在为止，它账面上因为利率上升所带来的账面损失，投资固定收益产品的账面损失，现在差不多还有六七千亿。
如果它不能尽快把利率降下来的话，那么银行金融机构这些资产负债表如果持续保持这样一个比较差的状态，对它的信用的扩张也是不利的。所以我估计明年可能从3月份开始，可能它需要1-2个月就要降一次息，全年的话我觉得可能4次降息是一个起码的一个水平。
美股利率敏感相关板块可能还有一轮增长
利率下调可能影响美债收益率进而使经济政策陷入两难
第一财经：在这个基础上我们来看美股现在屡创新高，一些指数已经逼近历史高位，同时我们看到它的波动率在减小。怎么来看美股未来的机会和风险？
王涵：我觉得有几点，第一个是从结构来看，前段时间其实美股的反弹很大程度上是由于这些科技，包括一些新兴的技术相关的企业带动的。那么它其实指数中还有非常重要的一块，就是金融和利率敏感的相关的板块，其实这些部分到现在为止还没有回到前期的高点，那么这次如果它进入到一个降息周期，我估计就是金融的板块的上升还会进一步推涨美股，我觉得这是一个必然的趋势。
当然我觉得它也面临几个问题：第一个，我们知道在奥巴马和特朗普时期采取这样一种宽松的货币政策，它的代价其实是民众对于这种贫富差距，包括对于华尔街不满的情绪都会上升。那么拜登事实上他上台之后，他一直是想弥合这样的一个社会矛盾，但是如果说他现在采取这样的一个宽松的货币政策，推升美股，对于很多的大财团来讲当然是一件好事，但是对它的社会矛盾是否是一个负面的影响，我觉得这个事情需要关注。
当然第二点就是利率的下调跟它的国债市场的关系可能也是需要去关注的，因为今年的九十月份，其实当时美债的发行就碰到了市场需求不足的这样的一个问题，那么那个时候它的美债的收益率还在5%以上，现在的话长债已经跌到4%以下了。如果说它的利率的下调影响到它的国债的利率，进而会使得大家不太愿意去买它的国债，可能又会使得美联储或者是美国的整个政策陷入一种两难，所以我觉得这两个是后期的一个观察点。
美联储降息将对亚洲市场有较大正面影响
第一财经：这次美联储加息周期结束后，对于新兴市场国家来说，它们的压力是不是有所缓解？您之前说其实对于至少是拉美国家等新兴市场已经是没有太大压力了是吗？
王涵：对。这一轮很有趣的一点就是说在过去的两年，其实拉美市场的表现是比其他新兴市场要好的。那么从现在的情况来看的话，即使是说美国的货币政策转松，我估计拉美上涨的空间可能有限，但是同时其实对亚洲的一些经济体可能是有正面的贡献的。
因为如果我们去看今年的话，六七月份之后的美元指数的上涨，主要下跌的是亚洲的一些新兴市场的货币。如果说美元因为它的利率的下调开始走弱，这样的话对于整个亚洲新兴市场应该是有一些正面的影响。
美降息预期下 人民币对美元汇率或先升后平
第一财经：人民币对美元汇率开始有所反弹，您怎么来看人民币对美元汇率后续的走势？
王涵：我估计人民币应该是一个先升后平。应该说这一轮的货币政策的周期是中国走在了美国的前面，就是今年美国还在紧缩的时候，我们就已经开始逐渐的采取一个比较宽松的货币政策。
在短期因为对美元预期的一个调整，人民币可能会对美元会有一个反弹。那么往后看的话，可能两者都进入到了一个宽松的通道，那这个时候可能双方的利率又进入到一个新的稳定期，人民币对美元的汇率也可能进入到一个稳态，所以我估计明年应该是个先升后稳，人民币应该是这样一个走势。
中美利差收窄有助于跨境资金回流
国内货币政策空间会进一步打开
第一财经：我们看中美的利差现在已经缩窄大概100个基点了，对于中国的资本市场来说意味着什么？
王涵：我觉得有两个非常重要的点，一个是对于跨境的资金，跨境的资本流动在明年利差收窄的情况之下，肯定是对我们是一个正面的贡献。第二个其实是国内的货币政策的空间会打开，因为我们看到今年下半年，其实一方面我们国内的货币政策要解决国内的问题，另外一方面其实稳汇率也是货币政策一个比较重要的工作。那么明年的话，如果利差收窄，国内的货币政策的空间可能会被打开，这样的话可能我们就更多的根据国内本身经济动力的切换，包括经济本身周期性的变化，我们货币政策的独立性可能会进一步的增强。
中美利差收窄有利于打破A股估值天花板
第一财经：政策打开了，对于资本市场您觉得明年机会更大一点？
王涵：至少我觉得我们在这个点上不应该过于悲观。尤其像今年下半年看到银行间市场利率是比较紧的，其实在央行还有包括商业银行，都是引导利率下行的情况之下，这种银行间市场利率的偏紧，其实对于整个资本市场来讲，它就是一个估值的天花板。这样的话，利差的收窄，我觉得明年对我们来讲这种天花板应该会消失，至少上升的空间会比今年要大。
四季度经济仍然处于持续恢复通道中
第一财经：怎么来看国内四季度的经济增长？包括整体全年的增长？
王涵：我觉得四季度应该是延续一个复苏的这样的一个态势，整个数据上来看应该都是往上走的。这里面有两部分的原因：一个就是跟基数的效应有关，因为去年的四季度确实受到疫情的冲击，基数比较低。另外一方面其实非常重要的就是今年一二季度的波动，它其实跟库存周期有关。
其实去年四季度当时虽然疫情冲击很大，但是大家对于经济的复苏其实预期很强，所以在今年一二月份的时候，企业和各类的主体其实都补了一把库存，就是在一个淡季补了一把库存。但是到了二季度，大家发现这种需求的恢复它不是脉冲式，它不是阶跃式，它是一个缓慢地推升。所以这样的话在二季度的时候，大家发现可能库存囤多了，所以今年二季度的去库存加大了经济的波动。
那么我们看到数据大概到三季度的时候，基本上库存就调整到一个正常的水平。而同时如果我们去看包括消费，甚至包括投资、包括外贸这一块的复苏，好像还是在一个持续的通道里面。所以我觉得四季度可能各方面的数据应该都是进一步回升的态势。
来源：首席经济学家论坛
(本文作者介绍：兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长。)
责任编辑：曹睿潼
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