意见领袖 | 张瑜 付春生
核心观点
美联储转向“降息”叙事，市场关注点已切换为明年降息的“时点”和“幅度”。但对此次联储降息口风和后续降息路径，有两个问题值得关注：一是降息前置逻辑似乎不够清晰；二是降息时点的判断指标和阈值难以明确。
报告摘要
美联储政策立场转向“降息”叙事
1）暗示加息周期已结束。12月会议联储按兵不动，将利率继续维持在5.25-5.5%，符合市场预期。但已官方暗示本轮加息周期已经结束：一是，“利率已处于或接近紧缩周期峰值”。二是，“所有与会者认为进一步提高政策利率可能是不合适的”。
2）认可目前去通胀进展，对明年通胀回落更为乐观。相比9月，对明年Q4 PCE同比预测从2.6%下调至2.4%，对核心PCE同比预测从2.5%下调至2.4%。此外，小幅下调明年经济增速，失业率预测并未调整，将明年四季度GDP同比预测从1.5%下调至1.4%，失业率预测持平于4.1%。
3）此次会议最大的一个变化是，美联储承认已开始讨论降息。鲍威尔在11月会议时还表示“降息不在考虑范围之内”，此次则承认降息是此次会议的一个讨论话题。点阵图表明，官员预计明年降息三次，政策利率从5.4%降至4.6%；对比9月份，彼时预测明年降息两次，政策利率从5.6%降至5.1%。
4）QT仍将继续照常进行。一个事实：目前并未考虑放缓QT的速度。联储对QT的两个看法：第一，当准备金余额已经达到略高于与充足准备金相一致的水平时，将减缓并停止QT，但目前尚未达到这一水平，也不清楚何时达到。第二，如果降息只是因为经济逐步正常化，降息可以和QT同时进行；如果因为经济疲软或衰退而降息，可能并不适合同时QT。
关于美联储降息口风和后续路径的两个思考？
此次会议之后，市场关注点已变为明年降息的“时点”和“幅度”。但对于此次美联储降息口风和后续降息路径，我们认为，有两个问题值得关注和思考。
（一）降息的前置逻辑似乎不够清晰
从近期联储官员表态来看，实际政策利率以及金融状况，都可以作为评估货币政策成效或立场的重要指标。但目前美联储似乎在混用这两种逻辑，并不清楚以哪个为主，或导致市场缺乏降息路径的参考坐标，可能引发市场预期和资产价格波动。
若以实际政策利率作为降息的主要逻辑，为避免通胀持续回落进而不断推高实际政策利率，从而对经济若着陆前景施加额外压力，基于通胀下行的预测，明年联储降息合理，也符合鲍威尔所说的“降息可能只是经济正在正常化的信号”。SEP预测似乎也符合实际政策利率的逻辑：联邦基金利率与核心PCE同比之差，到明年年底将持平于目前的2.2%。
但鲍威尔又表示，实际利率难以准确评估，重要的是更广泛的金融状况。可问题在于，以金融条件下行作为降息的替代指标，对市场而言，是没有锚的。虽有各类金融条件指数可用于高频跟踪金融状况的变化，但也缺乏判断标准（什么幅度的下行等于降息），并且还会受到外部因素的干扰。比如，过去一个月金融条件指数大跌，是否意味着“降息”已开始？若明年欧元区经济更弱、欧央行货币政策可能更快转向，美元指数超预期偏强，可能制约美国金融条件下行，又如何平衡？并且从历史经验看，曾出现加息周期中美国金融条件反而宽松的，这会让市场更加找不到锚。
（二）降息时点的判断指标和阈值难以明确
抛开上述较虚的探讨，更直接的是，市场总想知道，看到什么样的经济指标及其阈值，就可以大致判断联储将开始降息。但实际上，从2012年引入前瞻指引以来，除了2012-2014年美联储就货币政策方向调整给出过明确的指标和阈值之外，其余时候都未阐明具体的目标水平，这或许是联储保持政策调控灵活性的重要保障，从鲍威尔的表态来看，这一次似乎也不例外。
通胀确实是重要的降息时点的判断指标，但没有阈值。鲍威尔表示，为避免政策紧缩过度（overshoot），不会等到通胀回落至2%才降息，但也否认了3%这一通胀阈值的说法。从历史复盘来看，通胀降至2.5%左右可能会是一个重要节点：
一是，自联储于1996年内部确定2%的通胀目标以来，首次降息时，CPI通胀大致就位于2.5%附近。
二是，费城联储主席哈克在10月份曾表示，“如果通胀进入2.5%的范围，并且还在继续下降，那么这样的情况至少会让我考虑是否应该开始降息。”
三是，在2012-2014年联储唯一给出定量阈值的时期，2.5%就是参考阈值之一。2012年12月，联储首次引入定量阈值“失业率保持在6.5%以上，未来一到两年的通胀预计不会比2%的长期目标高出半个百分点”；2013年12月，表述新增为“…在失业率降至6.5%以下，如果预计的通胀率继续低于2%的长期目标”；到2014年3月，删除“失业率6.5%、通胀率2.5%”的阈值，仅剩“预计的通胀率继续低于2%的长期目标”；2015年1月，定量表述完全删除。
风险提示：美国经济、金融和通胀形势超预期
报告目录
报告正文
一、美联储政策立场转向“降息”叙事
（一）暗示加息周期已结束
12月FOMC议息会议上，美联储将目标利率继续维持在5.25-5.5%不变，符合市场预期，也是继今年6月、9月、11月之后的第四次暂停加息。实际上，此次会议已是官方暗示，本轮加息周期已经结束：
一是，利率已经处于或接近紧缩周期峰值（at or near its peak），也很好地处于限制性区间（wellinto restrictive territory）。这也是鲍威尔对会议声明中的“额外紧缩措施（additionalpolicy firming）”调整为“任何的额外紧缩措施（any additionalpolicy firming）”的解释。
二是，所有与会者均认为，进一步提高政策利率可能是不合适的；点阵图也显示，当下5.4%的政策利率就是峰值。（participants do not viewit as likely to be appropriate to raise interest rates further）。
（二）认可目前去通胀进展，对明年通胀回落更为乐观
联储已经看到去通胀的实质进展。会议声明新增表述，“过去一年通胀已经明显缓解（eased over the past year but remains elevated）”；鲍威尔也提到，“已看到核心通胀的实质进展（we’ve seen real progress in core inflation）”。虽然他也强调，最后的去通胀之路充满不确定性，可能会变得更加困难，但目前看到的进展一切都好。
对明年通胀的回落更为乐观。相比9月，对今年四季度PCE同比的预测从3.7%下调至3.2%，对核心PCE同比的预测从3.3%下调至2.8%；对明年四季度PCE同比的预测从2.6%下调至2.4%，对核心PCE同比的预测从2.5%下调至2.4%。
此外，软着陆依然是官员预测的基准情形，小幅下调明年经济增速，失业率预测并未调整。将明年四季度GDP同比预测从1.5%下调至1.4%，失业率预测持平于4.1%。
（三）开始讨论降息，联储官员预测明年降息三次
此次会议最大的一个变化是，美联储承认已开始讨论降息。鲍威尔在11月会议时还表示“降息不在考虑范围之内”，此次则承认，降息是此次会议的一个讨论话题（begins to come into view and is clearly a topic of discussion for usat our meeting today）。
此次点阵图表明，官员预计明年降息三次，政策利率从5.4%降至4.6%；对比9月份，彼时预测明年降息两次，政策利率从5.6%降至5.1%。具体来看，此次18位成员中，预计明年不降息的有2个，降息一次的有1个，降息两次的有5次，降息三次的有6个，降息四次的有3个，降息6次的有1个。相比于9月的点阵图，对2024年利率路径预测的分散度其实还低一些。
（四）QT仍将继续照常进行，暂无计划调整
关于QT，美联储告诉市场的一个事实、两个预期：
一个事实：目前并没有考虑放缓QT的速度。
两个预期：第一，什么时候放缓或停止QT？当准备金余额已经达到略高于与充足准备金相一致的水平时，将减缓并停止资产负债表规模的下降，鉴于当下储备金接近3.5万亿美元，目前尚未达到这一水平，也不清楚何时达到。第二，降息是否与QT冲突？如果降息只是因为经济逐步正常化，降息可以和QT同时进行；如果因为经济疲软或衰退而降息，可能并不适合同时QT。
二、关于联储降息的两个思考
在本次会议之后，市场关注点已基本变为明年美联储降息的“时点”和“幅度”。但是，结合联储官员的讲话和会议相关信息，对于此次美联储降息口风和后续降息路径，我们认为，有两个问题值得关注和思考。
（一）降息的前置逻辑似乎不够清晰
从近期联储官员的表态来看，实际政策利率以及金融状况，都可以作为评估货币政策成效或立场的重要指标。但目前美联储似乎在混用这两种逻辑，并不清楚以哪个为主，或导致市场缺乏降息路径的参考坐标，可能引发市场预期和资产价格波动。
如果以实际政策利率作为降息的主要逻辑，为避免通胀持续回落进而不断推高实际政策利率，从而对经济若着陆前景施加额外压力，基于通胀下行的预测，明年联储降息合理，也符合鲍威尔所说的“降息可能只是经济正在正常化的信号”。SEP预测似乎也符合实际政策利率的逻辑：联邦基金利率与核心PCE同比之差，到明年年底将持平于目前的2.2%；
但鲍威尔又表示，实际利率难以准确评估，重要的是更广泛的金融状况。可问题在于，以金融条件下行作为降息的替代指标，对市场而言，是没有锚的。虽有各类金融条件指数可用于高频跟踪金融状况的变化，但也缺乏判断标准（什么幅度的下行等于降息），并且还会受到外部因素的干扰。比如，过去一个月金融条件指数大跌，是否意味着“降息”已开始？若明年欧元区经济更弱、欧央行货币政策可能更快转向，美元指数超预期偏强，可能制约美国金融条件下行，又如何平衡？并且从历史经验看，曾出现加息周期中美国金融条件反而宽松的，这会让市场更加找不到锚。
（二）降息时点的判断指标和阈值尚需明确
抛开上述比较虚的探讨，更直接的是，市场总想知道，看到什么样的经济指标及其阈值，就可以大致判断联储将开始降息。但实际上，从2012年引入前瞻指引以来，除了2012-2014年美联储就货币政策方向调整给出过明确的指标和阈值之外，其余时候都未阐明具体的目标水平，这或许是联储保持政策调控灵活性的重要保障，从鲍威尔的表态来看，这一次似乎也不例外。
通胀确实是重要的降息时点的判断指标，但没有阈值。鲍威尔表示，为避免政策紧缩过度（overshoot），不会等到通胀回落至2%才降息，但也否认了3%这一通胀阈值的说法。从历史复盘来看，通胀降至2.5%左右可能会是一个重要节点。
一是，自联储于1996年内部确定2%的通胀目标以来，首次降息时，CPI通胀大致就位于2.5%附近。
二是，费城联储主席哈克在10月份曾表示，“如果通胀进入2.5%的范围，并且还在继续下降，那么这样的情况至少会让我考虑是否应该开始降息。”
三是，在2012-2014年联储唯一给出定量阈值的时期，2.5%就是参考阈值之一。2012年12月，美联储首次引入定量阈值“失业率保持在6.5%以上，未来一到两年的通胀率预计不会比2%的长期目标高出半个百分点”；到2013年12月，表述变更为“失业率保持在6.5%以上，未来一到两年的通胀率预计不会比2%的长期目标高出半个百分点…在失业率降至6.5%以下，如果预计的通胀率继续低于2%的长期目标”；到2014年3月，删除“失业率6.5%、通胀率2.5%”的阈值，仅剩“预计的通胀率继续低于2%的长期目标”；到2015年1月，定量的表述完全删除。
附录：FOMC会议声明内容对比
来源：一瑜中的
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：曹睿潼
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