意见领袖 | 蒋飞
核心观点
结论：11月份亮点在工业生产偏强，制造业与基建投资极具韧性，这主要有赖于重点领域金融政策支持；而社零总额环比弱于季节性，地产销售投资仍在延续走弱，这与11月M1同比继续明显放缓共同表明需求偏弱，尤其是私人部门需求偏弱。
我们根据统计局公布的经济数据大致测算，11 月份单月 GDP 同比约 6.2%，较 10月份5.2%的涨幅继续抬升，我们预计今年实现GDP 增长 5%的目标完成难度不大。不过要看到11月多数经济数据同比度数回升的一个重要原因是来自低基数因素，统计局指出“外部不稳定不确定因素依然较多，国内需求仍显不足，经济回升向好基础仍需巩固”。
四季度宏观政策抓手主要在财政端，货币端以协调为主。12月并未降息降准，取而代之的是央行继续对1年期MLF 平价超量续作。12月份央行净投放1年期MLF合计8000亿，是有记录以来的单月最高值，意在释放更多中长期流动性，一定程度可缓解市场资金紧缺。
数据：11月份社会消费品零售总额同比为10.1%，前值7.6%；工业增加值增速为6.6%，前值4.6%。1-11月固定资产投资完成额累计同比2.9%，前值2.9%；其中制造业投资累计增速为6.3%，前值6.2%；基础建设投资（不含电热气水）累计增速为6.3%，前值5.9%。1-11月商品房销售面积累计同比-8.0%，前值-7.8%；房地产开发投资累计增速为-9.4%，前值-9.3%。
要点：
11月份社会消费零售总额为42505亿元，同比涨幅比10月扩大2.47个百分点至10.1%，主要是受去年同期疫情防控政策优化后低基数的影响。从两年复合增速来看，11月复合增速1.8%仍低于疫情前；环比下降1.9%也弱于季节性。从消费结构上看，汽车销售韧性较强，主要带项仍是新能源车；服装、鞋帽、针纺织品类和通讯器材类拉动作用明显，而文化办公、建筑装潢材料等耐用品仍在负增。
11月地产销售回升幅度依旧有限。1-11 月商品房销售面积 100509 万平方米，累计同比下降 8.0%，降幅较 10 月扩大 0.2个百分点。另外，当前地产销售价格调整依然较为突出。国家统计局数据显示，11月全国70个大中城市新房、二手房价格环比与同比均仍在下跌，降幅也并未收窄。
11月规模以上工业增加值同比增长6.6%，较10月回升2个百分点，高于市场预期的5.7%。实际上11月出口交货值同比下降3.0%，制造业PMI仍在收缩区间盘整。工业生产增速与出口和制造业PMI的背离表明工业增长同比正增的持续性可能较弱。
1 低基数影响，社零同比增速有所反弹
11月份社会消费零售总额为42505亿元，同比涨幅比10月扩大2.47个百分点至10.1%，主要是受去年同期疫情防控政策优化后低基数的影响。从两年复合增速来看，11月复合增速1.8%仍低于疫情前；环比下降1.9%也弱于季节性。从消费结构上看，汽车销售韧性较强，主要带项仍是新能源车；服装、鞋帽、针纺织品类和通讯器材类拉动作用明显，而文化办公、建筑装潢材料等耐用品仍在负增。
1.1商品销售分化，服务消费偏强
商品销售分化，汽车维持较强水平，是耐用品的亮点，新能源车是重要拉动力。11月，汽车类销售额为43114亿元，同比增长14.7%，拉动社零增长1.46个百分点。其中新能源车渗透水平持续上升，截至11月已达到35%，前值34%。乘联会指出，国家层面针对汽车行业的指引政策频出，多地陆续发布新的促消费政策，与企业促销合力对年底车市构成稳定支撑。但持续的降价浪潮使得终端消费者观望情绪加重，终端促销边际效益递减。
通讯器材和服装类是另外两个亮点。11月除汽车以外的消费品零售额38191亿元，增长9.6%。通讯器材类销售额当月同比增长16.8%，拉动社零增长0.3个百分点，是本月社零的一个亮点。另外，“双十一”购物节下，服装、鞋帽、针织品类同比增长幅度达22%，拉动社零增长0.73个百分点，化妆品类同比仍在负增。
11月服务消费偏强，当月餐饮收入同比增长 25.8%，涨幅较 10月增长8.7个百分点，拉动社零增长约 0.6个百分点；环比餐饮收入为 16.3%，高于 2018-2019 年同期均值的13.3%；占社会销售品零售总额的比重约为 11.1%，占比较10月有所提升。10 月以来，居民出行持续修复，9 城地铁客运量创新高，但 11 月后有所回落，体现居民出行对餐饮需求的边际释放作用有所增强。
1.2地产回升步伐偏慢，政策力度或需加强
11月地产销售回升幅度依旧有限。1-11 月商品房销售面积 100509 万平方米，累计同比下降 8.0%，降幅较 10 月扩大 0.2个百分点。从单月情况来看，11月份销售面积7930.5万平方米，自然口径同比下降21.3%，降幅比10月稍有扩大；环比涨幅为3.2%，明显低于2018-2022年 5 年同期环比均值的10.7%。对于房地产下游商品零售，家具家电偏强，办公、建材偏弱，11 月文化办公、建筑装潢材料、家电音像、家具零售额分别-8.2%/-10.4%/+2.7%/+2.2%，整体拉动社零下降0.1个百分点。
另外，当前地产销售价格调整依然较为突出。国家统计局数据显示，11月全国70个大中城市新房、二手房价格环比与同比均仍在下跌，降幅也并未收窄。房地产市场供求关系发生重大转变，商品房销售量价可能还在筑底阶段。在这种背景下，我们认为政策核心或应以提高楼市成交量为导向，加快开发商销售回款与周转。12月14日北京上海进一步优化地产销售政策，调整首付比例、降低房贷利率、调整普通住房标准、一定程度有利于释放刚性和改善型住房需求，提高市场成交量。我们提示可继续关注重点城市放松限购等政策推出。
2 地产投资仍然拖累固定资产投资
1-11月份，全国固定资产投资同比增长2.9%，与1-10月份持平，对应11月单月固定资产投资同比下降14.78%，降幅重新扩大，主要是房地产投资拖累，而制造业和基建投资极具韧性，支撑整体投资。
2.1房地产投资同比降幅继续扩大
地产销售整体仍未明显好转，对应的“房企去库存-销售回款-地产投资回升”的链条重塑可能难以一蹴而就，地产成交回升传导至地产投资可能需要更长时间。实际上1-11月房地产开发投资完成额累计同比下降9.4%，比前10月继续扩大0.1个百分点。对应地产投资11月单月同比下降18.1%，降幅重新扩大1.4个百分点。从资金来源看，1-11月房地产开发到位资金累计同比下降13.4%，房企融资依然在收缩。地产销售压力仍大，导致房企投资意愿不强，目前仍在延续开工弱、竣工强的分化特征。
从地产投资去向看，虽然新开工和施工面积降幅有所收窄，竣工面积增速有所下滑，但仍处于分化趋势。1-11月房屋竣工同比增长17.9%，增速回落1.1个百分点，而新开工面积同比下21.2%，降幅收窄2个百分点。以房屋新开工面积+施工面积-竣工面积作为房屋在建面积（即广义库存），1-11月房屋在建面积同比降幅比前10月收窄0.1个百分点至-10.4%．。
2.2金融政策支持赋予制造业投资较强韧性
1-11月制造业投资累计同比较上月增长0.1个百分点至6.2%，对应单月同比约7.1%，较10月份上升0.9个百分点。制造业投资的韧性较强，尤其是高技术产业投资增长较快，高技术制造业投资同比增长10.5%，其中，航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长16.2%、14.8%。
今年以来，制造业投资韧性延续，一直是固定资产投资的重要拉动项。制造业投资阻力与动力兼具，结构性机遇较强。阻力在于工业企业整体利润增速延续负增，动力在于金融政策向重点领域持续倾斜，三季度央行货币政策执行报告指出“2023 年 9 月末，‘专精特新’企业贷款余额同比增长 18.6%，制造业中长期贷款余额同比增长 38.2%，绿色贷款余额同比增长36.8%，普惠小微贷款余额同比增长 24.1%，均明显快于全部贷款增速”。并且提出下一步要“继续加大对惠普小微、制造业、绿色发展、科技创新、基础设施建设等重点领域和薄弱环节的支持”。
2.3基建投资增速与上月基本持平
1-11月份，基建投资（不含电力）同比增长 5.8%，比前10 月增速下滑 0.3个百分点，仍然在向领先指标政府债增速靠拢。对应基建投资 11 月单月同比5.4%，较上月下滑0.2个百分点。分行业看，水利和铁路运输业投资起拉动作用，但累计增速已经有所下滑，1-11月累计同比分别增长5.2%和21.5%。
基建投资作为政府逆周期调节的重要抓手，受财政政策较大影响。今年四季度增发 1 万亿国债，其中今年拟安排使用 5000 亿元，重点投向灾后恢复重建、重点防洪治理工程等领域，也有利于支撑今年基建投资较高速增长。我们预计今年基建投资（不含电力）同比或有望落在5.3%以上的水平。同时，明年基建仍然可能是政府发力提振需求的重要抓手，2024年基建投资（不含电力）全年增速甚至可能继续上升至7.5%左右。
3 工业生产增速高于市场预期
11月规模以上工业增加值同比增长6.6%，较10月回升2个百分点，高于市场预期的5.7%。实际上11月出口交货值同比下降3.0%，制造业PMI仍在收缩区间盘整。工业生产增速与出口交货值和制造业PMI的背离表明工业增长同比正增的持续性可能较弱。
11月制造业增加值同比增长6.7%，增速较10月回升1.6个百分点，其中高技术制造业同比增长6.2%，增速较上月提升4.4个百分点。分行业看，11月下游产业如汽车、铁路船舶航空航天、计算机通讯电子设备制造业等增速较高，同比增长20.7%，12.7%和10.6%。化学原材料与化学制品、有色和黑色表现也较强，同比增长9.6%，10.2%和5.1%。
4 国内需求仍显不足，宏观政策发力依然可期
11月份亮点在工业生产偏强，制造业与基建投资极具韧性，这主要有赖于重点领域金融政策支持；而社零总额环比弱于季节性，地产销售投资仍在延续走弱，这与11月M1同比继续明显放缓共同表明需求偏弱，尤其是私人部门需求偏弱。
我们根据统计局公布的经济数据大致测算，11 月份单月 GDP 同比约 6.2%，较 10月份5.2%的涨幅继续抬升。其中消费支出、资本形成、净出口分别拉动 GDP 增长约 4.9/1.2/0.1个百分点，我们预计今年实现GDP 增长 5%的目标完成难度不大。不过要看到11月多数经济数据同比度数回升的一个重要原因是来自低基数因素，统计局指出“外部不稳定不确定因素依然较多，国内需求仍显不足，经济回升向好基础仍需巩固”。
四季度宏观政策抓手主要在财政端，货币端以协调为主。我们在11月发布的《10月经济数据点评》提示今年降息力度已经较大，并且当前政府债券发行或对流动性产生一定冲击，年末降准比降息概率更大。实际上12月并未降息降准，取而代之的是央行继续对1年期MLF平价超量续作。12月份央行净投放1年期MLF合计8000亿，是有记录以来的单月最高值，意在释放更多中长期流动性，一定程度可缓解市场资金紧缺。
12月中央经济工作会议提出明年要“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，针对财政政策和货币政策，分别提出“适度加力、提质增效”、“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，我们预计2024年，国内财政一手抓“地方政府化债”，一手抓“中央加杠杆”中央加杠杆或将是主线。预计明年狭义赤字率可能设置在3.5%-4%，新增专项债额度或保持在3.8万亿元，与2023年持平。而货币政策总量进一步宽松有较大可能。同时，“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，盘活存量、提升效能”，又指向结构性货币工具如定向降准、定向贴息以及政策性金融工具等可能成为房地产“三大工程”、绿色产业、小微企业等重点领域的资金来源。
5 风险提示
国内宏观经济政策不及预期；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发；长城证券测算的单月GDP与实际GDP数值不一致。
来源：蒋飞宏观研究
(本文作者介绍：经济学者)
责任编辑：曹睿潼
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