管涛：人民币汇率波动对上市公司盈利的影响分析

　　意见领袖 | 管涛、魏俊杰

　　摘要

　　人民币汇率升贬值不宜简单视作A股的利多或利空。近年来，在民间货币错配改善、微观主体对于汇率波动的适应性和承受力增强的背景下，双边汇率回调有助于上市企业盈利改善。此外，境内企业汇率风险中性意识增强，避险操作增加，一定程度上也减轻了汇率波动的实际影响。

　　人民币汇率波动会通过贸易和金融等四个渠道对宏观经济和微观主体产生影响，汇率升贬值通过各个渠道的影响方向不尽相同。人民币汇率升贬值是“双刃剑”，其利弊要具体情况具体分析。

　　人民币兑美元双边汇率下跌改善了上市企业财务状况。自2015年“8.11”汇改以来，中国民间部门对外净负债减少，货币错配程度减轻，汇率贬值总体上是利好上市公司盈利改善。根据A股非金融企业的财务数据，在人民币汇率贬值的年份，平均有超过七成的企业产生汇兑收益，而在汇率升值的年份，仅有不到三成的企业产生汇兑收益。

　　人民币多边汇率回调有助于提升境内企业出口竞争力。2020-2021年，多个口径人民币多边汇率指数刷新历史新高，对境内出口企业造成竞争力冲击。2022年以来，多边汇率总体回调较多，这缓解了前期人民币多边汇率升值较快对中国出口带来的竞争力冲击，但是提振作用也不宜高估。

　　人民币汇率贬值也增加了进口成本和偿债负担。对于原材料高度依赖进口的，人民币汇率贬值加大了进口成本，交通运输和煤炭行业在人民币贬值年份产生的净汇兑损失较多。同时，房地产企业作为中资美元债的重要融资主体，2022年以来汇率贬值叠加国内地产市场降温，加大了外债偿还压力。

　　企业风险中性意识和避险操作增加，减轻了汇率波动的实际影响。一是，出口更多运用远期结售汇、掉期和期权等衍生品对冲汇率风险。这提前锁定了部分汇兑损益，故实际汇兑收益或损失没有预想的多。二是，人民币跨境收付占比逐渐提升，有助于降低货币错配风险。三是，涉外企业选择“收外汇付外汇”的方式自然对冲风险。

　　汇率双向波动增强的背景下，境内企业要进一步增强汇率风险中性的财务意识。企业应聚焦主业经营，建立财务纪律，合理做好汇率风险敞口管理。政府部门要进一步提升汇率避险服务水平，做好市场风险教育。同时，要完善相关人民币跨境交易结算的基础设施，为涉外主体使用人民币跨境交易结算提供便利。

　　风险提示：主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期。

　　正文

　　近年来，人民币汇率（如非特指，本文均指人民币兑美元双边汇率）弹性显著增加，双向波动特征明显。受同一个风险事件影响，人民币汇率和A股经常出现同涨同跌，如2020年下半年A股上涨伴随着汇率升值，2022全年A股下跌伴随着汇率调整。对此，不少人简单认为汇率升值就是好事，贬值就是坏事，并将A股调整的原因归咎为人民币汇率下跌，汇率升值视作A股的有利因素。汇率波动究竟如何影响微观主体，本文拟使用具有代表性的A股上市企业盈利数据，对此问题进行探讨。

　　一、人民币汇率波动的理论影响渠道

　　人民币汇率波动会通过贸易和金融渠道对宏观经济和微观主体产生影响。在此前的报告中，我们曾指出汇率波动主要有四种影响渠道[1]，汇率升贬值通过各个渠道的影响方向不尽相同（见图表1）。

　　1． 贸易渠道

　　本币汇率贬值有助于降低出口商品的相对价格，提升出口产品竞争力，因此贬值对出口起到正向作用。同时，贬值也会加大进口成本，对进口是负向作用。

　　2． 资产负债表渠道

　　对于持有外币资产的主体，本币贬值意味着外币折本币增多，改善其财务状况；但对于持有外币负债的主体，贬值意味着偿债成本加大，恶化其债务负担。

　　3． 资本流动渠道

　　在资本自由流动和金融市场开放的条件下，汇率升贬值往往与资本流动方向呈现正相关，即汇率升值伴随着资本净流入，汇率贬值对应资本净流出。

　　4． 货币供给渠道

　　当汇率不完全自由浮动时，货币当局会采取适当的外汇干预措施抑制汇率的过度波动。如果采取非冲销干预，当汇率面临较大升值压力时，当局会买入外币，投放本币流动性；反之，汇率面临较大贬值压力，当局会投放外币，回笼本币流动性。

　　二、人民币汇率升贬值的影响是“双刃剑”

　　1． 双边汇率贬值改善了出口企业财务状况

　　由于中国常年为贸易顺差，人民币贬值在贸易渠道是正效益，但因为民间对外净负债，金融渠道则会有负效应（收紧货币金融条件，加重外债偿还负担）。2015年“8.11”汇改初期，中国遭遇“股汇双杀”，正是因为汇率贬值通过贸易渠道的正效应被金融渠道的负效应所抵消。

　　截至2015年二季度末（“8.11”汇改前夕），中国民间部门对外净负债（不含储备资产，下同）为2.37万亿美元，占名义GDP比重为21.8%（见图表2）。由于“8.11”汇改期间人民币汇率中间价意外走弱，这引起了竞争性贬值的市场恐慌，导致资本流出压力急剧扩大。加之此前人民币持续升值，市场主体抱有较强的单边预期，积累了一定规模的对外负债，民间货币错配程度较高。人民币的意外贬值导致民间加快了海外资产配置和对外债务偿还，酿成了“资本外流-储备下降-汇率贬值”的恶性循环。

　　经历了2015年和2016年的集中调整，中国民间对外部门净负债减少，货币错配大幅改善，人民币汇率贬值在金融渠道产生的负面作用大大减轻。截至2022年末，中国民间对外净负债仅为7752亿美元，占名义GDP比重为4.5%，较2015年二季度末下降1.56万亿美元和17.2个百分点（见图表2）。这总体是利好上市公司盈利改善。

　　从微观主体的角度分析，我们使用A股非金融上市公司[2]财务数据中外币借款占总负债比重来衡量货币错配程度。2015-2022年，A股非金融企业外币借款占总负债比重均值由10.5%降至6.5%，美元借款占总负债比重均值由9.2%降至5.1%，美元借款占外币借款比重均值由89%降至82.9%（见图表3），表明微观企业主体总量上降低了外币负债，结构上小幅降低了美元负债。

　　分行业来看，2015-2022年，29个申万一级行业中有25个行业美元借款占总负债的平均比重下降，其余4个行业（农林牧渔、汽车、国防军工和计算机）占比仅平均上升1个百分点（见图表4）。这对应于2015年和2022年人民币汇率中间价分别贬值5.8%和8.5%，两年对比来看，28个行业中有23个行业汇兑收益占营业收入比重提高，平均提高0.25个百分点（见图表5）。这说明A股非金融企业的外币借款负担总体减轻，货币错配程度降低，微观主体对于汇率波动的适应性和承受力明显增强。

　　日本的情况与此类似。长期来看，日本常年为贸易和经常项目顺差国[3]，且世界第一大对外净债权国，日元汇率和日股呈现明显的正相关关系，通常日元兑美元汇率贬值对应日本上市公司盈利改善，伴随着日股上涨。比如2023年以来，截至9月25日，日元汇率贬值11.9%，同期日经225指数上涨25.2%，创下33年以来的新高（见图表6）。

　　以日经225指数为例，1992-2022年期间，在日元汇率贬值的年份，日经225指数中平均有54.6%的所有非金融企业产生汇兑收益；在日元汇率升值的年份，仅平均有33%的非金融企业产生汇兑收益（见图表7）。2013年和2022年日元汇率分别贬值17.6%和12.2%，日经225指数所有非金融企业分别实现净汇兑收益2739亿和902亿日元；2011年和2020年日元分别升值5.5%和5.2%，则分别实现净汇兑损失3975亿和5308亿日元（见图表8）。1992-2022年，日元兑美元汇率变动与日经225指数非金融企业的净汇兑收益具有明显的负相关关系，二者相关系数为-0.4（见图表9）。

　　从A股上市公司的财务数据来看，2015-2022年间，人民币汇率在2017、2020和2021年升值，其余年份贬值。根据上市公司披露的盈利数据，A股非金融企业中在升值年份产生汇兑收益的平均比例为22.6%，在贬值年份该比例达到70.8%（见图表10）。

　　在人民币汇率贬值幅度较大的2016和2022年，汇率中间价分别贬值6.4%和8.5%，分别有73.5%和78.2%的A股非金融企业产生汇兑收益，汇兑收益和汇兑损失的公司轧差合计分别产生净汇兑收益75亿和274亿元人民币。在人民币汇率升值幅度较大的2017和2020年，汇率中间价分别升值6.2%和6.9%，分别仅有21.9%和22.1%的A股非金融企业产生汇兑收益，合计分别产生净汇兑损失196亿和290亿元人民币（见图表10和11）。

　　从汇兑收益对非金融上市公司营业收入和净利润影响来看，2015-2022年，在人民币汇率升值和贬值的年份，净汇兑收益占营业收入比重平均分别为-0.22%和0.18%，占净利润比重分别为-3.22%和2.36%（见图表12），这意味着在汇率升值年份，汇率变动对企业盈利影响幅度大于贬值年份。分行业来看，汇率贬值对家用电器、电子、美容护理等行业盈利有更明显的改善作用，对于交通运输、钢铁和煤炭等行业盈利则有较大的负面作用（见图表13）。

　　2023年上半年，人民币汇率再度调整，人民币兑美元汇率中间价下跌3.6%，A股非金融上市企业合计净汇兑收益为421亿元人民币。2021年同期，人民币兑美元汇率中间价上涨1.0%，上市公司合计为净汇兑损失25亿元。2023年中报，共有4046家A股非金融上市公司披露汇兑收益，其中有3147家出现汇兑收益，占比为77.8%。2021年同期，共有3716家A股非金融上市公司披露汇兑收益，其中2756家出现汇兑损失，占比为74.2%。分行业来看，出口型行业如电力设备、机械设备和汽车等，海外业务收入占比高，汇兑收益较多；而如进口依赖程度较高的交通运输和煤炭行业，以及外债较多的房地产行业，产生汇兑损失较多（见图表14）。

　　2． 多边汇率回调改善了出口企业的竞争力

　　2020年下半年，中国经济领先全球复苏，起初是人民币兑美元双边汇率升值，导致企业出口从接单、生产、发货到收款期间蒙受财务损失。2020年底，出口企业将人民币升值与原材料涨价、国际运费大幅上升并称为中国外贸出口面临的“三座大山”。当年底中央经济工作会议公报时隔两年重提“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。2021年，逐渐转为人民币双边汇率升幅收窄，但多个口径的人民币多边汇率指数刷新历史新高，对企业出口造成竞争力冲击。2022年以来前述情况发生逆转，2022年国际清算银行（BIS）编制的人民币名义和实际有效汇率指数累计下跌2.9%和7.9%，中国外汇交易中心口径（CFETS）的人民币汇率指数累计下降3.7%。

　　2023年以来，人民币多边汇率延续调整趋势。截至8月末，BIS人民币名义有效汇率指数较2022年末下跌2.6%，基本抹平了2021年的涨幅；由于海外通胀仍高而国内通胀温和，人民币实际有效汇率指数下跌6.0%，降至2014年7月以来的低位；CFETS人民汇率指数累计下跌1.6%（见图表15）。这缓解了2020-2021年人民币多边汇率升值对中国出口竞争力的冲击。

　　根据我们此前报告的测算，人民币实际有效汇率对应的出口价格弹性约为-0.31，即当人民币多边汇率每下跌1个百分点，出口金额增加0.31个百分点[4]。但值得指出的是，外需强弱对于出口的影响远大于汇率变动，收入弹性约为1.37，即当外需扩大1个百分点，出口金额增加1.37个百分点，故不宜对于汇率调整对短期出口的提振作用期望过高。此外，从历史经验看，人民币实际有效汇率指数与中国出口价格指数（以美元计价）有一定的正相关性，2015年以来二者相关系数为0.32（见图表16），即人民币多边汇率回调，对应中国出口价格指数下降。

　　3． 汇率贬值也增加了进口成本和偿债负担

　　汇率波动对于不同的主体影响不同。对于原材料高度依赖进口的，人民币汇率贬值加大了进口成本，比如交通运输和煤炭行业，由于需要大量进口航运油及设备和铁矿石原料，在人民币贬值年份产生的净汇兑损失较多，在升值年份则产生净汇兑收益。如2015年和2022年，人民币兑美元汇率中间价分别贬值5.8%和8.3%，交通运输行业平均净汇兑损失为2.2亿和1.2亿元人民币，煤炭行业平均净汇兑损失为5348万和1467万元人民币；2020年和2021年，人民币汇率连续升值，交通运输行业平均净汇兑收益为1.1亿和5960万元人民币，煤炭行业平均净汇兑收益为2555万和3257万元人民币（见图表17）。

　　作为中资美元债的重要融资主体，2022年人民币汇率贬值，房地产企业平均遭受了2958万元人民币的净汇兑损失（见图表17）。此类企业外汇收入较少，而美元债务重要的融资来源，货币错配、汇率贬值叠加国内地产市场降温，加大了外债偿还压力。

　　三、风险中性意识增强减轻汇率波动实际影响

　　1． 汇率避险操作增加减轻了汇率波动实际影响

　　近年来，人民币汇率有涨有跌、双向波动的弹性增加，企业风险中性意识和汇率敞口管理能力加强，更多运用远期结售汇、掉期和期权等外汇衍生品对冲汇率风险。2020-2022年，银行对客户的外汇交易中，远期、掉期和期权交易合计占比平均为23.7%，高于2015-2019年均值17.7%的水平；2023年前8个月，该比例为24.4%（见图表18）。这提前锁定了部分汇兑损益，企业的实际汇兑收益或损失没有预想的多。不过，这仍远低于国际平均水平。根据国际清算银行（BIS）最新抽样调查的数据，2022年4月，全球外汇市场场外交易衍生品占比高达72%（见图表19）。

　　此外，企业使用保值避险工具增多，套保比率上升。2020-2022年，银行代客结汇中远期履约平均占比为16.8%，较2015-2019年均值提升6个百分点；代客售汇中远期履约占比13.9%，提升2.3个百分点。同期，远期结汇和购汇套保比率分别为12%和10%，分别上升5.8和2.2个百分点。2023年前8个月，银行代客结汇远期履约占比18.6%，较2020-2022年同期均值进一步提高同期均值提高了2.0个百分点；代客售汇中远期履约占比10.7%，下降2.3个百分点。同期，远期结汇和购汇套保比率分别为12.7%和5.0%，分别上升0.7个百分点和下降5.2个百分点（见图表20和21），后者主要反映了2022年9月远期购汇外汇风险准备金率上调政策的影响，这会增加企业使用远期和期权对冲汇率风险的成本，进而减少远期购汇需求。

　　2． 本币计价结算和收外汇付外汇对冲汇率风险

　　随着人民币国际化有序推进，人民币在全球外汇储备和支付结算中的占比提高，也有助于降低货币错配风险。2020-2022年，跨境贸易中人民币收付占比平均为16.2%，较2015-2019年均值16%提升0.2个百分点；2023年前8个月，人民币收付占比为24.8%[5]，同比提高了6.8个百分点（见图表22），这反映境内企业在外贸进出口中越来越多地采用本币计价结算来规避汇率波动和地缘政治等风险[6]。

　　2020-2022年，银行代客涉外收付款中人民币占比均值为40%，较2015-2019年均值24.1%大幅提升15.9个百分点；同期，美元占比由66.5%降至54%，下降了12.5百分点。自2023年3月份以来，银行代客涉外收付款中，人民币占比持续超过美元，前8个月人民币收付累计占比48.6%，高出同期美元占比2.4个百分点（见图表23），跃升为境内第一大跨境收付货币，这有助于提升人民币国际支付功能。

　　不过，值得指出的是，在银行代客外币涉外收付款中，美元占比依然较高，2020-2022年美元占比均值为90%，较2015-2019年均值高出2.4个百分点。2023年前8个月该比例为89.7%，虽然较2022年同期下降了1.3个百分点，却较2015年仍然高出3.5个百分点（见图表24）。这意味着“8.11”汇改参考一篮子货币调节以来，银行代客跨境外币收付中，企业和居民对美元使用的集中度是提高而非下降，因此人民币兑美元双边汇率变化依然对于国内涉外企业的财务状况有着重大影响。历史经验来看，美国从中国的进口商品价格指数与人民币兑美元汇率呈负相关关系，2015年以来二者相关性为-0.35（见图表25），这反映在人民币双边汇率贬值的情况下，境外采购商通常会要求国内供货商降价，以共同分享贬值形成的财务收益。

　　在本币计价计算之外，涉外企业也可以选择“收外汇付外汇”的方式自然对冲汇率风险。根据中国人民银行的统计，2020-2021年人民币汇率升值，境内非金融外汇存款分别增加601亿和948亿美元；2022年和2023年前8个月人民币汇率贬值，境内非金融外汇存款分别减少532亿和526亿美元（见图表26）。这显示，当人民币升值时，境内非金融企业倾向于积累外汇存款，增厚了民间二级外汇储备，起到了“蓄水池”的作用；人民币贬值时，企业倾向于减少外汇存款，用于对外支付或结汇。从微观企业的财务数据来看，2023年上半年，A股非金融企业中海外收入及美元存款与汇兑收益占营业收入比重呈现正相关关系（见图表27），即海外业务收入较多，或者美元存款较多的企业其净汇兑收益占营业收入比重越高。

　　四、主要结论及建议

　　2023年以来，在内外部多重因素共同作用下，人民币汇率再度出现调整，同时A股也出现阶段性下跌，再次引发了市场关于人民币汇率和股市涨跌关系的讨论。将汇率贬值视作A股利空、升值视作利好，其实是外汇短缺背景下“宽进严出”、“奖出限入”思维惯性的延续。

　　从理论上来讲，汇率波动通过贸易、资产负债表、资本流动和货币供给渠道对国内宏观经济和微观主体产生影响，但影响方向不尽相同，其利弊权衡需要具体情况具体分析。中国作为传统的贸易顺差大国，近年来在民间对外净负债减少、货币错配减轻的情况下，汇率波动在金融渠道的负向作用下降，贸易渠道的正向作用更加明显，贬值虽不是政策目标，但总体上有助于改善境内上市公司盈利。根据A股非金融企业的财务数据，在人民币汇率贬值的年份，平均有超过七成的企业产生汇兑收益，而在汇率升值的年份，仅有不到三成的企业产生汇兑收益。

　　随着汇率形成机制市场化改革的推进，人民币汇率呈现有涨有跌、双向波动的态势，不同于以往人民币汇率单边走势和升值预期，这更加考验涉外企业的汇率风险管理能力。对于企业来说，一是要增强汇率风险中性的财务意识，基于实际的贸易投资活动对汇率敞口做套保，不应故意扩大敞口追逐风险，而应将汇率风险管理纳入日常财务决策。二是不要赌汇率单边涨跌或点位，不应以事后的市场价格来评估外汇套保的盈亏，而是要通过汇率的风险对冲锁定成本收益，把汇率波动的不确定性变成确定性，以集中精力做好主业。此外，无论是用本币计价结算对外转嫁汇率风险，还是收外汇付外汇自然对冲汇率风险，也都有助于缓解汇率波动的冲击。

　　对于政府部门来说，一方面，要拓宽外汇市场的广度和深度，丰富外汇市场交易品种，放松外汇产品交易限制，为市场参与者提供有效的汇率避险工具。另一方面，要做好市场风险教育，引导企业聚焦主业，增强汇率风险中性的意识。此外，有关部门还需要完善相关人民币跨境交易结算的基础设施，让人民币跨境交易变得更为安全、便捷和成本低廉，为涉外主体使用人民币跨境交易结算提供便利。

　　风险提示：1）主要央行货币紧缩超预期，全球外汇市场波动加剧；2）国内经济复苏不如预期，人民币汇率波动加大，影响涉外企业汇率风险管理。

　　注释：

　　[1] 详见中银证券研报《不宜过度解读汇率对股价的影响》2020年12月17日。

　　[2] 本文如非特指，均使用剔除财务异常（*ST）公司以及非银金融和银行业的A股非金融上市公司进行财务数据统计。

　　[3] 1985-2022年，虽然日本在个别年份出现贸易逆差，如2011-2015年和2022年，但由于日本经常项目收益项顺差规模较大，基本覆盖了贸易逆差，故日本常年维持经常项目顺差。

　　[4] 详见中银证券研报《人民币汇率调整如何影响中国外贸进出口？》2022年9月29日。

　　[5] 鉴于加工贸易、易货贸易、补偿贸易及外商投资企业设备进口等，通常没有对应的跨境资金收付，该占比数据或低估了跨境贸易人民币计价结算的重要性。

　　[6] 跨境贸易以人民币收付只反映用人民币结算的情况，不完全等同于以人民币计价。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)