殷剑峰反驳辜朝明：资产负债表衰退仅是表象

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　　意见领袖 | 殷剑峰

　　1、“好的”与“坏的”通货紧缩

　　与一般物价水平持续上涨的通货膨胀相对应，通货紧缩就是一般物价水平的持续下跌。造成通货膨胀的原因有供给侧因素（成本推动型通货膨胀）和需求侧因素（需求拉动型通货膨胀），造成通货紧缩的原因也有供给侧和需求侧之分。供给侧导致的通货紧缩主要源自技术革命、经济全球化等供给侧因素带来的生产成本下降，这被看作是“好的”通货紧缩；而需求侧的通货紧缩则是由总需求的持续萎缩所致，这被看作是“坏的”通货紧缩——通常情况下，我们讨论的都是这种“坏的”通货紧缩，而日本正是这方面的典型案例。

　　宏观层面度量一般物价水平的指标有三个，即：CPI、PPI和GDP平减指数。判断经济是否发生通货紧缩通常采用的是扣除食品和能源的核心CPI，核心CPI负增长肯定就是通缩，但核心CPI正增长也未必不是。各国编撰CPI的方法都滞后于经济环境的变化，甚至是常年不变（例如中国）。由于滞后的CPI不能反映消费偏好的变化、技术进步以及新产品的出现，因此，许多研究都发现，CPI高估了实际的物价上涨幅度。例如，早在1996年，Boskin等人就向美国参议院提交了一份影响很大的报告，指出美国的CPI将每年的物价上涨幅度高估了1到2个百分点。基于这种原因，一般认为，核心CPI的涨幅低于1%就可以认定经济发生了通货紧缩。

　　目前国内有些券商的报告以为，通货紧缩除了物价水平下跌之外，还应该伴随着货币供应量的减少。这种观点是完全错误的。这种观点之所以产生，一个主要原因就是从中文字面上去理解：在英文中，inflation（通货膨胀）和deflation（通货紧缩）都没有“通货”二字，翻译成中文后似乎inflation就一定同货币供应量的增加牵扯到一起（记住：在货币供应量不变的情况下，还会发生成本推动型通货膨胀），而deflation就自然对应着货币供应量下降。在下面的日本案例中，我们将看到，与几十年deflation相伴的是几十年的货币扩张。

　　2、日本病

　　日本经历了几十年的通货紧缩，但通货紧缩只是长期停滞（secular stagnation）的症状之一。1990年泡沫经济危机破灭后，日本即陷入到长达几十年的经济停滞中，实际GDP几乎零增长，名义GDP负增长。日本学者将这种停滞称作“日本化”（Japanization），并给出了日本化的三个主要特征：总需求不足使得产出低于潜在产出水平，自然利率持续下降并变成负值，通货紧缩。

　　对于长期停滞的日本案例，笔者更喜欢将之称为“日本病”——这就是持久的、“坏的”通货紧缩。以核心CPI来度量（图1），日本正式进入通货紧缩状态始于1998年亚洲金融危机。此后，除了2014年由于“安倍经济学”的刺激短暂地超过了1%以外，其余年份日本的核心CPI都在1%以下，甚至是负增长。与通货紧缩相伴的是三个值得注意的现象。

　　第一，总需求萎缩，特别是投资需求的萎缩程度最大（图2）。

　　在长期停滞的过程中，日本的通货紧缩是总需求萎缩所致，即“坏的”通货紧缩。观察日本的名义支出，直到2021年国民总支出尚未恢复到1995年的水平，更不用说跟泡沫经济破裂前的1989相比。在各项支出中，26年间家庭消费支出萎缩了9%，资本形成（即投资）更是萎缩了27%。在私人部门消费、尤其是投资不振的情况下，唯有政府消费在勉强支撑着总需求。那么，需求不足是因为财政政策和货币政策的扩张力度不够吗？

　　第二，供求两侧的政策都失灵，供给侧政策解决不了需求不足的问题，而在需求侧，扩张的财政政策带不动总需求，扩张的货币政策制造不了通货膨胀。

　　日本泡沫经济危机正值美国里根总统、英国首相撒切尔夫人发起供应学派改革之际，因此，危机后的日本政府曾经尝试从供给侧来解决日本经济的问题，如企业的年功序列制、政府干预经济、主银行体制等。系统性的供给侧结构性改革始自1996年日本首相桥本龙太郎的日本版“金融大爆炸”改革，2001年上台的小泉纯一郎首相更是以“没有结构改革就没有复苏”作为口号，但是，在小泉执政的2001至2006年也正是日本私人部门需求萎缩最大的五年。2012年上台的安倍晋三推出了包含“三支箭”的“安倍经济学”：超宽松货币政策、扩大财政支出、实施结构改革。可见，供给侧的改革已经被放在了最后一位。

　　在尝试供给侧结构性改革的同时，日本也没有放弃总需求政策，特别是在供给侧改革失灵之后，需求政策更是成为重中之重（图3）。泡沫经济危机后，随着财政政策的扩张，政府杠杆率持续上升。2001年，日本政府杠杆率已经高达140%，到疫情前的2019年接近240%，为发达国家平均水平的两倍多。扩张的货币政策在小泉上台之初一度停顿，但旋即恢复。2001年日本的M2/GDP为190%，2019年超过了250%，现在已经接近300%，同样是发达国家平均水平的两倍多。所以，日本财政和货币政策扩张的力度、持续的时间都远远超过其他国家。2022年俄乌冲突之后，为应对通货膨胀压力，美国大幅加息，欧央行也跟进加息，但日本央行迄今还维持着基准利率的负利率政策。即使如此，日本病也没有好转的迹象。

　　第三，相对价格效应，即资本品价格相对于消费品价格的快速下滑。

　　无论是通货膨胀，还是通货紧缩，都属于绝对价格效应，即物价的绝对上涨或绝对下跌。但是，在绝对价格效应背后，还存在着相对价格效应。不分析相对价格效应，就无法理解绝对价格效应的形成机制。

　　观察1990年至2019年这三十年日本的物价指标（图4），早在2000年之前，日本的PPI就已经负增长。比较PPI和CPI，一个直观的认识就是反映生产资料价格的PPI相对于CPI发生了更快的下滑。再比较PPI中的分项指标，投资品价格较消费品价格发生了更快的下滑，依赖资本密集型生产方式的耐用消费品价格较非耐用消费品价格发生了更快的下滑。三种相对价格效应在本质上都说明，资本品的相对价格在快速下滑。

　　资本品相对价格的下跌是造成投资需求萎缩的直接因素，因为在这种情况下，无论是企业还是居民，投资就意味着亏损。对于这种相对价格效应，货币政策无能为力。因为在一个发达经济体中，相对于每年生产的消费品，历年积存的资本存量规模巨大，只要资本品相对价格不断下滑，就将带动一般物价水平不断下跌。

　　3、人口负增长与资本过剩

　　在资本品相对价格下跌的背后，就是人口负增长及其导致的资本过剩。1991年日本劳动年龄人口占比达峰，此后进入老年人口占比快速上升的老龄化过程；1995年日本劳动年龄人口总数达峰，此后劳动年龄人口负增长；2009年总人口达峰，此后人口负增长。2015年安倍晋三启动了《日本“一亿总活跃”计划》，目标是在未来50年保持日本总人口不低于1亿。但是，根据联合国人口中位数预测，到本世纪中叶，日本总人口将跌破1亿，世纪末将跌到7千万，同时，老年抚养比在世纪中叶就将达到并长期维持在近80%的高水平。

　　随着人口/劳动力进入负增长阶段，资本开始过剩。在人口负增长时代，住房是最先过剩的资本品。根据日本统计局调查，泡沫经济危机后日本的住房空置率显著上升，到2018年住房空置率达到13.6%。需要注意的是，这是整个日本的住房空置率。由于人口向东京、大阪等少数大城市集聚，中小城市和乡村的住房空置率甚至高达20%以上。

　　在宏观上，反映资本过剩的指标是资本产出比。比较日本、美国和发达国家平均的资本产出比（图5），1991年后，日本资本产出比显著上升，并长期维持在一个远高于发达国家的水平上。我们知道，资本边际报酬（marginal product of capital，MPK）取决于两个参数：

　　MPK=α/β

　　其中，α为资本对产出的贡献份额，β是资本产出比。因此，资本产出比越高，则MPK越低，即投资回报越低，而决定资本产出比β的两个关键参数是劳动力增长率和投资率。劳动力增长率越低，投资率越高，则β越高，MPK越低。对全球91个国家的实证研究验证了人口与β、MPK的关系，尤其是当经济中的投资率很高的时候，人口/劳动力增长率的快速下滑会对MPK造成更加巨大的负向冲击。

　　从宏观上看，资本品的相对价格、即托宾q取决于MPK：

　　托宾q=MPK/r

　　在实际利率r一定的情况下，MPK下跌的结果就是资本品相对价格不断下滑，投资需求萎缩。由于庞大的资本存量，在消费品价格一定的情况下，资本品相对价格的下跌很容易就转变成一般物价指数下降的绝对价格效应、即通货紧缩。通货紧缩又会抬高实际利率，从而进一步压低了企业的投资需求，形成恶性循环。

　　企业投资需求的萎缩会很快传导到工资和就业，从而使得居民消费萎缩。根据日本统计局数据，以1995年的数据为100，到2020年日本的名义工资仅为79——只相当于1985年的水平；2020年实际工资为76——只相当于1972年的水平。在工资长期、大幅下滑的同时，失业率高企，尤其是15-24岁、25-34岁青年的失业率一直显著高于平均失业率。而且，即使是就业人员，根据日本学者描述，也多为非正式员工——这些非正式就业不能享受社保养老金待遇，因而被称作“养老金难民”。

　　4、为什么供求两侧的政策失灵

　　供给侧政策失灵非常自然。因为在总需求萎缩的情况下，如果供给侧政策真的推动了供给增加，那么，萎缩的需求配上更多的供给将导致更加严重的供过于求和通货紧缩。而且，在局外人看来，日本的供给侧政策似乎也没有那么有效。例如，美国学者评论道，日本政府所宣称的结构改革打碎了已有的体制结构，但却没有建立可以有效运转的新体制。因此，日本的问题不在于它不愿意放弃老的体制，而在于它消灭了似乎还起作用的老体制，却没有建立一个新体制。

　　那么，为什么支撑总需求的扩张财政政策会失灵呢？按照凯恩斯主义经济学，在私人部门需求不足时，政府的投资和消费需求按理说是治愈萧条的最好药方。但是，财政政策有效与否取决于财政支出的方向和结构。

　　观察日本财政支出（图6），社保支出一直是占比最高的科目。2021年社保支出高达43万亿日元，其中用于老年人的养老金福利、医疗福利高达24万亿日元，而用于应对生育率下降的支出只有区区的3万亿日元。在一个人口负增长如此严重的国家，对生育养育的支出如此之抠门，令人惊讶无比。与日本相对比，瑞典、瑞士这些北欧福利主义国家在上世纪80年代就将鼓励生育养育纳入宪法，并对生育养育提供了慷慨的财政补助。所以，安倍晋三的《日本“一亿总活跃”计划》之所以失败，就很好理解了。

　　在日本财政支出中，公共工程长期居于第二位（图6），公共工程支出几乎全部是投向了被称作“社会资本”的领域，即公路、铁路、桥梁等基建项目。在资本已经过剩的情况下，大量财政经费还用于基建，其效率自然十分低下。对于这种试图用基建投资来振兴经济的做法，日本老百姓将之形容为“烧钱取暖”和“挖坑、填坑”。北海道知事曾说：“北海道已经不再需要修建道路，在建的道路大多是‘歪门邪道’。”

　　最后，在一个经济全球化的时代，国家间的竞争归根到底靠的是人才和科技进步。但是，日本财政支出中用于教育科学的支出长期低迷（图6）。1998年，教育科研支出为6万亿日元，占财政支出的比重仅为13%；2008年下降到5万亿日元，占比下降到11%；2021年，教育科研支出轻微上升到9万亿日元，但占比进一步下降到8%。横向比较看（见图10），日本政府的教育支出水平甚至比许多发展中国家还低。

　　在财政政策失灵的时候，为什么货币政策不能制造通货膨胀、从而降低实际利率水平呢？可以看到，日本央行已经购买了一半以上的日本国债，从2016年2月直到现在，日本银行无抵押隔夜拆借利率一直是负利率。货币政策失灵一方面在于扩张的货币政策无法阻止资本品相对价格的下跌，另一方面，理解日本为何没有通货膨胀，还需要将日本货币政策和财政政策合并起来：日本央行购买国债“印钞票”，财政拿到“钞票”后要么补贴给消费倾向很低的老年人，要么用于已经过剩的基建投资。可以想象一下，如果财政补贴的是消费倾向高的年轻人，怎么可能没有通货膨胀？

　　5、中国的日本病迹象

　　同日本一样，中国人口也已经陆续达峰：2010年劳动年龄人口占比达峰，2015年劳动年龄人口达峰，2021年总人口达峰。即使根据联合国中位数预测（通常认为这种预测严重低估了人口下滑的速度），中国的人口问题也至少与日本一样严峻。到本世纪中叶，中国的人口规模将从现在的14亿减少到13亿，老年抚养比则飙升到60%；到本世纪末，人口进一步下滑到不足8亿，而老年抚养比将超过80%，与日本的水平相近。

　　随着人口陆续达峰，中国也呈现出日本病的迹象。从物价水平看（图7），核心CPI自2022年4月份以来就低于1%。按照标准的定义，这就是通货紧缩。与此同时，相对价格效应也开始呈现。PPI自去年10月就陷入负增长，尤其是PPI中的生产资料价格下滑程度最大。除了物价水平，在资本积累方面，中国似乎也出现了资本过剩的现象。但是，这种资本过剩又与日本有所不同，因为中国的人均资本存量依然很低。在人均资本存量低得多的情况下，似乎就已经出现了资本过剩的迹象，这就是资本积累的悖论。

　　资本积累的规律就是资本边际报酬递减：人均资本存量越高，则资本边际报酬MPK越低；反之亦然。然而，最近我们对91个国家的研究发现（图8），在人均资本存量依然只有日本1/3的情况下，2010年第一个人达峰后，中国的MPK快速下滑到甚至低于日本的水平。低人均资本存量意味着中国经济发展还需要通过投资来积累资本，但低MPK意味着继续投资在微观上没有投资回报，在宏观上带不动GDP。

　　从供给侧生产函数的角度看，造成资本积累悖论的主要原因在于人口/劳动力增长率下滑、乃至负增长。从需求侧的角度看（图9），造成资本积累悖论的主要原因在于中国居民的消费率（居民消费/GDP）太低，从而人为抬高了投资率（投资/GDP），而投资率高本身就是投资效率和MPK低的直接反映。以2012至2021年的平均数据看，中国的投资率比全球平均水平高出了19个百分点，居民消费率则低了18个百分点。与发达国家相比，这种投资率高、消费率低的特征更加明显。

　　所以，中国的资本积累悖论既源于人口的过快下滑，也源于长期存在的消费过少、投资过多的经济结构问题。

　　6、防止日本病的药方

　　日本案例的教训就是，无论供给侧政策，还是需求侧政策，都需要对症下药。对于中国当前呈现的日本病迹象，既需要抑制人口的过快下滑，又需要直面经济的结构问题，能够同时解决这两个问题的药方是财政：财政补贴生育养育和教育。

　　在正常的经济内循环中，企业是投资的主体，居民是消费的主体，经济的循环就是一个支出创造收入的往复过程。一个部门的支出为另一个部门创造收入，企业部门的投资支出为居民创造要素收入，居民的消费支出为企业带来投资回报。在投资既定的情况下，GDP取决于由居民消费倾向（消费/居民可支配收入）决定的乘数效应：

　　在人口负增长的背景下，唤醒乘数效应的关键就是财政补贴生育养育和教育。这种补贴在供给侧可以稳定总人口，提升人力资本，在需求侧可以解决居民收入占比过低的国民收入分配问题，进而有助于提升居民的消费意愿。

　　以政府的教育支出为例（图10），中国政府教育支出/GDP不仅低于中高收入国家平均水平，甚至还低于中低收入国家平均水平。与中国相比，印度政府教育支出/GDP超过了中高收入国家平均水平。所以，就政府教育支出而言，中国表现得像一个依然潦倒的中低收入国家，而印度看起来似乎是一个已经富起来的中高收入国家。

　　从发达国家的情况看，北欧的福利主义国家，如挪威、瑞典、丹麦等，政府教育支出/GDP远远超过了高收入国家平均水平（这些国家用于生育养育的财政支出也远高于其他发达国家）；而政府教育支出/GDP低于高收入国家平均水平的发达国家，如葡萄牙、西班牙、意大利、希腊等，都是欧元区中经济困难、政府债务压力巨大的失败国家；至于早已经陷入长期停滞的日本，政府教育支出/GDP奇低——在前面的讨论中，我们已经指出了日本财政支出存在的问题。

　　有人担心，财政有钱吗？对此，一个直接的回答是：有钱。例如，中央财政常年在央行账户上趴着一笔闲置的巨款，目前，这笔巨款已经超过了4万亿。想象一下，如果财政补贴生育，生一个孩子补贴50万，4万亿财政存款可以补贴800万个孩子。实际上，财政补贴生育养育和教育只需要调整一下财政的支出结构。在中国的财政支出结构中，投资占比和雇员报酬占比都远高于其他国家。只要这两项财政支出分别下降10个百分点，就可以将财政用于生育养育和教育的支出提升到接近发达国家的水平。

　　还有人担心，效仿北欧福利主义国家补贴生育养育和教育会不会造成过高的政府债务负担？瑞典、瑞士等北欧国家的实践表明，不会。道理很简单，劳动力多了，人力资本提高了，就有了GDP，有了GDP就有了财政收入，有了财政收入老年人也就有了退休金。所以，在少子化和老龄化这两个人口问题上，重视少子化的北欧福利主义国家具有低得多的政府杠杆率。相反，在人口问题和财政问题上都失败的国家，如日本、意大利等，都是过度重视老龄化，而忽视了少子化问题。

　　最后，需要重申的一点是，财政补贴生育养育和教育不是浪费性的政府消费，这是对人力资本的投资，是对国家未来的投资。

　　(本文作者介绍：上海金融与发展实验室理事长，浙商银行首席经济学家)