蒋飞：七月全球大类资产配置月报

2023年06月29日14:38 作者:蒋飞

　　文/意见领袖专栏作家蒋飞贺昕煜

　　核心观点

　　国际经济分化仍较严重。全球通胀仍在高位，各国物价走势不同导致货币政策分化。美欧加息还未结束，资产负债表并未明显收缩。由于日本货币宽松，全球流动性并未继续收紧，经济出现回暖。全球经济分化严重，大类资产走势方向的不确定性更高。

　　国内政策释放力度有限。6月份商品房和汽车销售低迷，凸显经济复苏压力。在内需不强，经济复苏承压的背景下，央行开启2023年首次降息，连续降低7天逆回购利率、MLF和LPR。不过，上半年财政政策力度有限，面对当前经济复苏压力，下半年或将加力提效。

　　汇率：随着央行重启降息，而欧美央行下半年继续加息，利差扩大导致下半年人民币贬值压力依然较大。美元仍处于上升的长周期，短周期向长周期靠拢。欧元区经济出现技术性衰退，欧元贬值风险偏大。美联储继续加息的预期再次上升，美日利差可能继续扩大，日元或将再次贬值。

　　股市：短期内PPI可能继续负增，拖累工业企业利润增速，国内股市缺乏回暖基础。美国经济表现出较强韧性，但随着货币政策进一步收紧，美国经济可能还是会陷入衰退，因此短期内看多美股，但中期或再次拐头向下。欧洲经济弱于美国，欧洲股市也弱于美股。日本股市上涨空间或有限。

　　债市：领先指标、提前还贷、降息延续三方面因素导致十年期国债利率可能继续下行。当前10-2Y利差处于历史均值附近，套息空间不大。美国利率水平已处高位，但大幅下行也较难，我们认为美国高利率的环境将维持一段时间。欧洲利率可能继续上行，日本利率保持较低水平。

　　商品：国际局势紧张，全球央行净买入黄金大幅增长，这一态势可能长期持续下去，黄金可能正处在长期牛市之中。原油价格正处于下跌趋势之中，但因OPEC减产等因素，幅度有限。全球铜的供需态势并未改变，依然维持着产量增速高于需求增速的状态，或将推动铜价回落。

　　全球大类资产配置：从7月开始，我们将原先的长城证券大类资产配置指数升级为全球大类资产配置指数，拓展更多资产种类，更广泛覆盖全球经济变化，捕捉投资机会，分散风险，减少波动。

　　 全球经济周期

　　1.1 国际经济分化较严重

　　全球通胀仍处高位，各国物价走势分化严重。OECD显示4月份CPI同比还在7.4%高位，全球CPI指数仍在较快增长。其中欧美通胀形势依然严峻，日本正在走出通缩区间，中国物价下行压力加大。各国物价走势不同也导致货币政策分化。

　　美欧加息还未结束，资产负债表并未明显收缩。从美国和欧洲的银行信贷和M2增速来看，加息的效果已经逐渐显现。但是美欧5月份核心CPI均为5.3%，通胀仍处在不理想的高位，且回落速度明显放缓。在这种情况下，美联储6月份虽然暂停加息，但传递出还将会有50bp的加息空间。欧央行显示出的控通胀态度更加坚决，拉加德表示“除非我们的基准发生实质性变化，否则我们将在下次会议上继续加息。我们并没有考虑暂停”。

　　全球流动性并未继续收紧，反而有所扩张。2022年10月至2023年1月，以美元计价的日本央行总资产大幅增长。而2023年3月美国银行业危机发生，美联储放水救市。这就导致以美元计价的中美欧日央行总资产收紧的速度放缓，也就意味着全球流动性收紧放缓。2023年5月，中美欧日央行总资产27.7万亿美元，略高于2022年10月时的水平。

　　全球流动性紧缩不足，经济出现回暖。2023年5月，全球综合PMI指数54.4%，连续6个月回升。不过制造业PMI在收缩区间，而服务业在扩张区间，经济结构分化。从制造业PMI来看，2023年各国经济也明显分化，日本快速回升，中国先升后降，美国低位徘徊，欧洲继续下行。美国成屋销售在1月份见底回升，房价环比也在2月份时隔7个月之后重新转正，银行业危机因美联储放水救市而暂时缓解。

　　全球经济分化严重，大类资产走势方向的不确定性更高。从中美欧日的经济走势来看，中国处于复苏阶段，但动能转弱。美国仍处于从滞胀转入衰退的阶段，但是其扩张的财政政策阻碍了衰退的发生。欧洲陷入技术性衰退，欧央行继续加息后，经济或将转入衰退周期。日本经济正在从2022年国际油价暴涨的冲击下逐渐复苏，货币政策也相对宽松。

　　1.2 国内政策释放力度有限

　　6月份商品房和汽车销售低迷，凸显经济复苏压力。截止6月28日，6月份30大中城市商品房销售面积日均39.03万平方米，是2010年以来新低的6月份销量。截止6月18日，6月份中国乘用车厂家批发日均4.62万辆，5月份日均7.81万辆，环比减少40.88%；去年6月份日均7.51万辆，同比减少38.52%。房地产和汽车是最重要的大宗消费，缺乏大宗消费的持续恢复，经济复苏就会面临压力。

　　在内需不强，经济复苏承压的背景下，央行开启2023年首次降息。6月13日，央行下调7天逆回购利率10bp至1.9%，紧接着，6月15日，央行下调MLF利率10bp至2.65%。这是自2022年8月15日以来首次调整7天逆回购利率和MLF利率。6月20日，1年期LPR和5年期LPR也分别下调10bp至3.55%和4.2%。我们认为，降息一定程度上能够缓解经济压力，但相对于去年5月和8月5年期LPR下降15bp的幅度而言，此次降息的力度略小。

　　上半年财政政策力度有限，面对当前经济复苏压力，下半年或将加力提效。6月2日，国务院常务会议指出“要延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系，……更大释放新能源汽车消费潜力”。6月16日，国务院常务会议“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”，会议强调“具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。6月27日，李强总理在世界经济论坛上表示“中国将在扩大内需潜力，激活市场活力等方面推出更多务实举措”。

　　我们认为，面对内需增长动力不足的局面，当前政策释放的力度相对有限。下一阶段政府应该在体制机制上多做创新和改革，提振市场信心，释放市场活力。同时在短期经济上还需要出台更多刺激政策，稳定经济增长速度，为深化改革提供可靠环境。

　　 大类资产走势分析

　　2.1 汇率

　　2.1.1 人民币

　　人民币正处于贬值趋势之中。随着需求的回落，6月份央行再次重启降息政策，而美联储在下半年或将继续加息50BP，这会造成中美息差扩大。而息差是影响人民币走势的重要因素之一，从目前中美短期利差来看，下半年人民币继续贬值的压力依然较大。同时去年我国加快人民币国际化，俄罗斯、沙特、伊朗以及阿根廷等国都在积极储备人民币，人民币在国际上的流通加大，也会造成汇率的大幅波动。据俄罗斯央行评估显示，4月份，在俄罗斯的出口和进口中，人民币支付所占份额再次大幅上升，分别达到23%和31%。

　　2.1.2 其他货币

　　美元仍处于上升的长周期，短周期向长周期靠拢。从长周期来看，美国经济和科技具备领先实力，在中国经济改革转型成功之前，美元可能一直处在长周期的上行趋势。从短周期来看，美联储6月份会议并未如市场之前预期的那样结束加息周期，而是传递出仍有50bp的加息空间，或将推动美元上升。但欧央行也在加息，美欧利差相对稳定。欧盟是美国最大的贸易伙伴，欧元和美元波动幅度均比加息前半段大幅减少。中日货币政策相对宽松，美中和美日利差或将继续扩大，推动美元继续上行趋势。

　　下一阶段欧元兑美元的走势更多需要关注美国和欧洲经济韧性。随着美欧货币政策的不断收紧，经济下滑速度或加快。2022年美联储率先加息，欧美利差扩大，欧元兑美元整体呈现贬值趋势。尤其是2022年俄乌冲突爆发，欧洲贸易顺差转变为逆差，欧元加快贬值。目前两大因素都已消除，主导汇率和利率差走势的主要是需求韧性。当前欧元区的综合PMI指数下滑速度已经快于美国，因此欧元贬值的风险更大。

　　往常情况下，日本的贸易逆差决定了日元的未来走势。但2022年俄乌冲突导致油价大幅上涨，日本贸易逆差快速增加，超出市场预期，日元随即贬值。更重要的是，美日利差也在去年急剧放大，随着去年10月美联储加息幅度放慢，市场预期加息进程即将结束，美元贬值而日元升值。但2023年因为美国经济韧性较强，核心通胀居高不下，美联储继续加息的预期再次上升，美日利差可能继续扩大，日元或将再次贬值。

　　2.2 股票

　　2.2.1国内股市

　　短期内PPI可能继续负增，拖累工业企业利润增速，股市缺乏回暖基础。2023年4月，中国工业企业利润增速-18.8%，今年以来持续处在低位，说明企业经营压力较大。5月份，国内PPI同比-4.6%，还在继续负增。我们认为，需求不足导致工业品出厂价格疲软，压低企业利润。在PPI见底回升之前，工业企业利润增速都将承受一定压力。经济复苏转弱，股市可能震荡下行。

　　在结构上，目前仍处于成长股占优的阶段。新能源车销量的持续回升和人工智能发展带来了科技板块的反弹。从经济周期来看，由于需求回落，资金利率也随着下行，新兴产业发展迎来机会，流动性充足容易助长科技企业的增长。今年以来中证500整体表现都优于沪深300。

　　2.2.2 国际股市

　　我们在《高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡——下半年美国经济展望》分析认为，美国经济目前仍处于高赤字、高通胀和高利率的脆弱平衡阶段，短期内经济可能会表现出较强韧性。但随着货币政策进一步收紧和财政政策的收缩，美国经济还是可能会陷入衰退。从各国股票走势来看，美国和日本股市持续走高，但中国和欧洲的股市震荡走低，两者背离也会在未来重新回归。因此短期内看多美股，但中期或再次拐头向下。

　　欧洲经济弱于美国，这无论是从制造业PMI还是服务业PMI，抑或消费增速都可以观察到。所以从股票市场走势也可以看出，欧洲股市弱于美国。而与此同时，欧洲通胀高于美国，后续加息空间相应也会高于美国，这都可能造成欧洲经济比美国更差。欧元区GDP环比已经连续两个季度负增长，进入技术性衰退阶段。

　　日本股市上涨空间或有限。今年以来日本股市表现亮眼，在日元整体贬值的趋势下，日经225指数创了疫情以来的新高。但这主要是通胀在资产上的表现，如果把日经225的走势换算成美元的话，可以看出2020年以来日本股市还未完全恢复，与坚韧的美国股市相比差距较大。类似于美国股市一样，日本股市可能还会继续上涨，但空间已不大。

　　人工智能开启新一轮科技浪潮，纳斯达克指数强于道琼斯指数。2023年以来，ChatGPT带火了人工智能科技，相关科技股迅速上涨。截止6月27日，纳斯达克科技市值加权指数上涨了52.84%，费城半导体指数上涨了40.58%。在科技股带动下，今年以来纳斯达克指数明显优于道琼斯工业指数。

　　2.3债券

　　2.3.1国内债市

　　十年期国债利率可能继续下行。第一，从十年期国债收益率的领先指标—社融与M2增速差—来看，十年期国债利率还将有一段下降空间。第二，提前还贷潮造成住房贷款余额同比持续降低，2023年一季度降至0.3%。住房贷款增速降低导致银行优质长期资产缺失，为了资产负债的久期平衡，银行配置长期国债的需求提升，推动十年期国债利率下行。第三，国内经济复苏压力较大，央行降息周期或将延续。

　　由于中国期限利差在历史上表现出与利率走势相反关系，也即是利率下行时期，期限利差呈现上升趋势；反之亦然。因此在债券利率下行趋势中，做多短债的收益更大；在利率上行趋势中，做多长债的收益更大。不过，当前10-2Y利差处于历史均值附近，套息空间不大。

　　2.3.2国际债市

　　美国利率水平已处高位，但大幅下行也较难，我们认为美国高利率的环境将维持一段时间。目前，美国CPI同比12个月均值为6.81%，核心CPI同比12个月均值为5.85%，均远远高于10年期国债利率。根据我们之前的测算，到年底美国核心CPI同比都可能在5%附近，美联储还有50bp的加息空间，因此美国利率短期内很难下降。

　　欧洲利率水平相对更低。如果比较欧洲十年期国债利率和12月CPI同比均值，两者差距明显大于美国。我们认为欧洲央行加息态度比美联储更坚决，这意味着欧洲利率或将赶超美国。从期限利差和国别利差来看，虽然美联储加息之后美国10-2Y利差持续下降创历史新低，预示着可能发生经济衰退。但截至目前美国经济仍然强韧。同样德国-美国利差持续扩大，德国经济明显弱于美国，这种差别主要来自于德国通胀更强。意大利-德国利差的缩小，减缓了欧洲经济发生危机的可能，或者意味着欧洲经济正在缓慢改善。总之，欧美利率走势并未呈现出一致的状态，各国经济也有差别，因此在利率决策上更多的是依靠套利而非单边。

　　日本央行也一直实施量化宽松政策，维持低利率环境。但2022年俄乌冲突之后，能源价格的暴涨拉升了日本物价。与历史不同在于，这次日本利率出现回升是在日本央行的资产负债表稳定的前提下，通胀回升促使利率回升，当然回升幅度相比通胀也是较小。未来随着日本经济增速放慢、通胀形势环境，日本利率还将保持较低水平。

　　2.4 商品

　　2.4.1黄金

　　黄金可能正处在长期牛市之中。在传统分析框架中，黄金价格与美债实际收益率走势接近，但这一趋势在俄乌冲突后出现偏离。原因就是，地缘政治日渐紧张，黄金的避险属性愈发凸显，各国央行储备黄金的需求增加，因此国际局势对黄金价格的影响也越来越强。

　　黄金价格虽然仍与美债实际收益率同向变动，但幅度不同。2022年10月后，国际局势持续紧张导致各国储备黄金的需求增加，黄金价格快速上涨，涨幅明显强于美债实际收益率的降幅。下半年美联储加息后，美债实际收益率还有上升的空间，但由于通胀回落放缓，上升的空间有限。往后看，黄金价格将受到美债实际收益率走势和各国央行储备黄金的两种力量的影响，我们认为现阶段，国际紧张局势对黄金价格的影响更大。

　　国际局势紧张，全球央行净买入黄金大幅增长，这一态势可能长期持续下去。2023年5月，中国官方黄金储备6727万盎司，增加了51万盎司，这也是中国自2022年11月以来连续第7个月增加黄金储备。根据世界黄金协会数据，2023年一季度全球黄金储备增加了356.33万吨，2022年四季度仅增加了24.39万吨。2023年一季度，全球央行净买入黄金228.39万吨，是去年同期的2.76倍。这些数据说明储备黄金的需求在增加，推动金价上涨。

　　2.4.2 原油

　　在大宗商品价格的决定因素里，大部分情况下需求决定方向，供给决定幅度。对于原油，当前全球经济需求正在下降，而供给因地缘政治的影响也在减少，因此原油价格的弹性较小。我们认为原油价格正处于下跌趋势之中，但因OPEC减产等因素，幅度有限。

　　从需求角度，OPEC略微上调2023年全球原油需求量。根据6月份OPEC月报，预估中国原油需求二季度增加16万桶/日，导致全年增加4万桶/日至1570万桶/日；预估欧洲原油需求一季度减少6万桶/日，二季度减少3万桶/日，导致全年减少2万桶/日至1343万桶/日；未调整美国原油需求的预估。总体而言，虽然6月份OPEC月报上调2023年全球原油需求2万桶/日至10191万桶/日，但是主要调整了欧洲和中国上半年的原油需求，几乎没有调整下半年的原油需求，对油价的影响不大。

　　从供给角度，OPEC继续下调2023年全球原油供给量。根据6月份OPEC月报，预估美国原油产量一季度增加19万桶/日，三季度减少2万桶/日，四季度减少9万桶/日，全年增加2万桶/日至2026万桶/日；预估俄罗斯原油产量二季度增加20万桶/日，三季度减少8万桶/日，四季度减少12，万桶/日，全年减少1万桶/日至1028万桶/日。总体而言，OPEC月报下调2023年全球原油产量6万桶/日至10049万桶/日，主要增加了上半年的预估产量，降低了下半年的预估产量。

　　OPEC减产计划实现存在一定难度，大幅降低下半年产量预估可能有待观察。按照2022年8月OPEC达成的产量配额，2023年底OPEC十国的产量需要降低至2668.9万桶/日，10月OPEC十国宣布进一步自愿减产127.3万桶/日至2541.6万桶/日。2023年6月，OPEC宣布延长减产计划，沙特将额外减产100万桶/日。但是，2023年5月，OPEC十国原油产量2807万桶/日，距离兑现减产计划仍有较大差距。

　　2.4.3 沪铜

　　铜是与工业生产紧密相关的大宗商品，其价格的波动主要反映国际经济变化趋势。当前欧美正在从滞胀转入衰退，虽然节奏有所不同；中国正在复苏，但力度逐渐转弱；整体而言全球经济需求正在减弱。在需求下降的情况下，铜产量还在持续提升，铜价处在下行趋势之中。

　　6月份铜价反弹的主要原因是交易所铜库存减少，而非供需端变化导致，因此反弹趋势并不可持续。5月25日至6月27日的约一个月时间内，LME铜库存减少了19900吨，这导致LME铜期货官方价也从7955美元/吨上涨至8358美元/吨，上涨5.07%。在国内市场，阴极铜期货收盘价也出现一波明显反弹。

　　全球铜的供需态势并未改变，依然维持着产量增速高于需求增速的状态。根据ICSG数据，2023年4月，全球精铜产量230.7万吨，同比增长9.60%，全球精铜消费量226.5万吨，同比增长6.04%。全球精铜供需缺口为+4.2万吨，连续5个月供给大于需求。4月份全球精炼铜的产能利用率也增长至86.8%，铜产量或将继续提升。欧美继续加息后，经济衰退风险增强，全球铜需求可能下降。因此，从趋势来看，供给上行，需求下行或将推动铜价回落。

　　 全球大类资产配置指数

　　3.1指数构建

　　从7月开始，我们将原先的长城证券大类资产配置指数升级为全球大类资产配置指数，拓展更多资产种类，更广泛覆盖全球经济变化，捕捉投资机会，分散风险，减少波动。在资产种类上，我们将原有的5种扩展到了20种，覆盖国内外股市、债市、外汇等资产。我们在之前的黄金、原油、铜、沪深300、十年期国债期货的基础上，在国内市场增加了中证500，两年期国债期货；在美国市场增加了纳斯达克指数、道琼斯工业指数、两年期和十年期国债期货；在海外市场增加了日本、德国、意大利的股指和国债；在外汇市场增加了美元、欧元和日元。

　　在资产配置上，我们会持续跟踪分析上述资产，捕捉投资机会。我们依据宏观经济趋势来决定配置策略，海外资产都会折算成人民币计价。

　　3.2本月策略

　　从全年经济周期来看，今年的主趋势是欧美国家控通胀，下半年或将继续加息，因此维持商品熊市的观点。今年的副趋势是中国经济复苏，但复苏势能转弱，因此看多债市。