蓄势待发——2023年中期宏观经济与资本市场展望①

　　意见领袖丨招商银行研究

　　■ 展望下半年，美国加息周期或已见顶，经济韧性或继续衰减。基准情形下，美国通胀将快速回落至3%附近，实际利率将相应快速走高。劳动力市场或逐步冷却，失业率或升破4.0%。叠加美国金融条件收紧或令金融稳定性承压，美联储继续加息概率不高，并可能于四季度择机降息。随着货币紧缩的即期和滞后效应进一步显现，美国增长动能将继续趋缓，经济增速向1%收敛。

　　■ 复苏与转型将成为下半年中国经济的主题，全年GDP增速将超过政府5%的增长目标，我们的预测为5.3%。经济增长动能在上半年冲高回落后，下半年有望在政策托举下边际增强。在需求端，低基数下消费将成为经济增长的主要驱动。投资或维持稳健增长，稳住经济大盘。其中，基建投资受增量政策工具托举维持高增，制造业投资保持稳健增长，房地产投资降幅趋于收敛。受全球经贸景气度下行拖累，出口或小幅负增长，净出口或对经济增长形成拖累。工业生产有望持续修复。物价方面，PPI同比跌幅有望触底后逐渐收敛，CPI通胀有望企稳回升。

　　■ 宏观政策将聚焦扩大内需，协同发力，在继续修复疫情伤痕的同时着力推动高质量发展。财政政策方面，中央财政或更加积极，扩张空间、提升效能。可能选项包括新增政策性开发性金融工具、发行特别国债、发行长期建设国债等。货币政策方面，央行将加强逆周期调节，加大“稳增长”力度。6月全面降息后，下半年降准降息仍然可期，央行或择机降息1次，降准1次。

　　■ 大类资产配置策略建议积极布局权益资产。上半年中美的双预期差主导了大类资产波动，即中国经济复苏力度低于预期，而美国经济表现和美联储货币政策强于预期。下半年中美双预期差有望收敛，大类资产的表现可能会在某种程度上回到我们年初预计的“转折之年”轨道上，权益类资产相较于固收资产的预期回报将出现改善。具体资产配置建议如下：高配A股的成长风格；中高配A股、港股科技股，A股的消费风格、黄金、美债；标配A股的周期风格、中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元、日元和英镑。

　　2023年中国经济预测表

　　注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为%；带*指标为年度均值

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　一、宏观主线：美国韧性衰减，中国渐进修复

　　（一）美国经济：加息周期见顶，经济韧性衰减

　　去年3月至今年5月，为应对上世纪八十年代后最严重的通货膨胀问题，美联储施行了史上最迅猛的一轮加息周期。14个月的时间里，美联储连续在10次议息会议上累计加息500bp，加息进程先急后缓。加息步长初始为25bp，之后被连续上调至50bp、75bp，全力追赶美国通胀曲线。在连续4次加息75bp之后，加息幅度在去年末被调降至50bp。今年美联储连续3次加息25bp，并在6月议息会议上宣布加息“暂停”（图1）。

　　图1：美联储施行史上最快加息周期

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　当前美国政策利率已超越通胀曲线，美联储已初步达成其操作目标。美国CPI通胀读数已由去年6月的9.1%快速下行近六成至今年5月的4.0%。以联邦基金目标利率下限减CPI通胀计，美国实际利率在今年4月由负转正至0.1%，5月已大幅上行至1%（图2）。

　　图2：下半年美国实际利率将持续上行

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　但美国政策利率后续路径不确定性仍高，美联储与市场之间存在显著分歧。6月议息会议后，点阵图中位数预期显示美联储年内将继续加息50bp，而市场则预期美联储将于7月再度加息25bp至5.25-5.5%区间并保持至年底。分歧产生的根本原因，在于新冠疫情爆发后美联储持续大幅误判通胀，政策调整严重滞后，致使其前瞻指引的公信力下降。鲍威尔也公开表示，美联储的利率预测不代表委员会的决定或计划，如果经济没有按预期发展，政策路径就会进行调整。

　　前瞻地看，基于美联储“双目标”及美国金融条件综合研判，我们认为美联储此轮加息周期大概率已见顶，并或于四季度择机降息。

　　首先，年内美国通胀大概率将延续快速回落态势，三季度降至3%附近并维持震荡。此轮美国“大通胀”大致可分为三个阶段。一是2021年疫情造成供应链失衡，驱动通胀快速走高。二是2022年上半年俄乌冲突爆发所带来的能源价格攀升，导致通胀高度上行、广度走阔。三是2022年中以来，劳动力市场紧张使得薪资增速成为美国通胀的主要支撑，但能源食品和核心商品通胀快速下降，驱动美国CPI同比增速快速下行，回落速度甚至超过了上行期。美国CPI通胀从4.2%升至9.1%耗时14个月，但从9.1%下行至4.0%仅历时11个月（图3）。

　　图3：本轮美国通胀回落速度快于上行速度

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　现阶段供应链压力和俄乌冲突的影响均已成为历史，核心商品通胀随之回到2.0%下方，能源通胀则已经转负。房租通胀仍在高位，但随着高利率持续压制房价，房租通胀的回落只是时间问题。即便充分考虑美国劳动力市场的韧性，基准情形下美国CPI通胀仍将于下半年快速下行至3%附近（图4）。

　　图4：美国CPI通胀有望继续快速下行

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　其次，下半年美国就业市场供需缺口有望持续收敛，失业率或边际上行，突破4.0%。当前美国劳动力市场仍然高度紧张，劳动力需求远超供给，上半年失业率处于3.5%左右的历史低位，1个求职者仍对应着1.8个工作岗位（图5）。

　　图5：美国劳动力市场供需严重失衡

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　从需求看，4月职位空缺数仍超1，000万，强劲的消费需求持续支撑企业雇佣需求。从供给看，5月失业人数566万，远低于职位空缺数，劳动参与率连续三个月持平于62.6%，相较疫前水平仍有0.7pct距离。受供需缺口支撑，5月美国平均时薪同比增速仍高达4.3%，薪资增速对通胀水平仍有支撑。然而，火热的表象之下，供需和行业错配也严重制约了美国劳动力市场和整体经济的运行效率，后续大概率将趋于冷却。高利率对劳动力需求的抑制仍将进一步加深，广度亦将走阔。一方面，货币紧缩的滞后效应将随实际利率走高进一步增强；另一方面，高利率对劳动力市场的抑制或将从科技、金融、制造业等利率敏感型行业向其他行业扩散。美国劳动参与率也有望缓慢修复，供需缺口将相应收敛。值得一提的是，当前薪资增速对供需缺口的响应已显著钝化，通胀水平和通胀预期持续下行对薪资增速构成显著压制（图6）。

　　图6：美国通胀预期与薪资增速高度正相关

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　再次，美国金融条件大幅收敛将进一步抑制需求，金融稳定性或再度承压。数量方面，美联储快速缩表导致美国广义货币供给增速于上世纪三十年代“大萧条”后首次陷入负增长。2022年3月至今美联储合计缩表5，700亿美元，占疫情爆发以来扩表规模的11.9%。受此影响，美国M2同比增速已于去年12月转负，至2023年4月跌幅走阔至4.6%（图7）。

　　图7：美国货币、信用双紧缩

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　价格方面，高利率压制了信贷需求，收益率曲线期限倒挂颠覆了金融机构“借短贷长”的行为逻辑（图8），从而压制了信贷供给。商业银行信用供给同比增速从2022年7月的10.2%快速下行至2023年5月的1.8%。尽管美国股市高景气对金融条件形成有力支撑，今年纳斯达克指数累计涨幅超过30%，但随着美国经济走弱，资本市场对金融条件的支撑将趋弱，银行业风险可能再度发酵。这将制约美联储政策紧缩的空间。

　　图8：美国收益率曲线持续倒挂

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　综合上述三方面，结合历史经验显示美国通胀见顶叠加失业率上行即可触发降息（图8），下半年美联储货币政策仍有可能转向宽松，但利率仍将维持高位。但若6月通胀特别是核心通胀数据显著超出市场预期，美联储仍有可能于7月议息会议再度加息25bp。

　　最后，随着高利率即期和滞后紧缩效应逐步显现，下半年美国经济增速或进一步趋弱，向1%收敛。当前美国经济总体趋弱、冷热不均。消费韧性强劲，但生产和投资动能持续走弱（图9）。

　　图9：美国经济消费强、投资弱

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　今年一季度，美国GDP环比折年率1.3%，消费拉动为2.5pct，私人投资拉动为-2.1pct。美国经济韧性主要来自于居民消费，受到劳动力市场供不应求，以及疫情下财政刺激后形成的“超额储蓄”支撑。但企业部门生产和投资则受高利率抑制持续走弱，制造业PMI连续7个月萎缩（图10），私人固定资产投资环比折年率在过去四个季度中的三个季度为负，其中地产投资四个季度均为负。

　　图10：美国生产景气度持续回落

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　前瞻地看，高利率对需求的抑制或经由劳动力市场逐步扩散至居民部门。美国劳动力市场的冷却已初现端倪，职位空缺数中枢下降、薪资增长放缓。从历史上看，美国收益率曲线期限倒挂后经济衰退必定发生。

　　（二）中国经济：扩大内需，推动转型

　　上半年中国经济曲折修复。经济重启在短期内带来了社交场景修复和积压需求释放，推动一季度经济超预期增长4.5%。但脉冲效应消退后，内生动能仍然不足，二季度修复动能明显放缓。从需求端看，疫情期间维持高景气的外需自去年下半年转冷，今年一季度短暂走强后再度转弱，1-5月出口金额两年复合累计同比增速由一季度的7.7%降至6.5%；内需修复也有所放缓，固定资产投资两年复合累计同比增速由一季度的7.2%放缓至5.1%，社零由一季度的4.5%放缓至3.8%（图11）。

　　图11：上半年“三驾马车”动能反弹后转弱

　　注：2021、2023年各月为两年复合累计同比增速

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　从供需结构上看，我国经济总体呈现出需求弱于供给的特征。这映射在价格上表现为通胀持续低迷，反映在劳动力市场上则表现为新增就业偏低、重点群体就业承压。二季度需求不足开始向供给传导，4-5月工业和服务业生产的两年复合同比增速均明显放缓，经济产出持续低于潜在水平。

　　从市场主体看，去年以来公共部门经济动能强于私人部门的格局仍然延续，私人部门需求持续疲弱，信心不足的状况未见明显改善（图12）。

　　图12：公共部门经济动能强于私人部门

　　注：2021、2023年各月为两年复合累计同比增速

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　一方面，受公共部门政策影响更大的基建和制造业投资仍是当前中国经济增长的最主要驱动。虽然动能自去年末的高位边际转弱，但两者1-5月两年复合累计同比增速仍然高达9.0%、8.3%。另一方面，受居民部门影响更大的消费和房地产投资修复动能总体弱于经济大盘。1-5月社零两年复合累计同比增速为3.8%，远低于疫前同期水平（2019年1-5月累计同比增速为8.1%），结构上更偏向小宗和即期消费。商品房销售跌幅仍在边际走阔，与房企收缩性的开发行为形成负向循环，1-5月房地产销售面积较2021年同期收缩30%，房地产投资较2021年同期收缩16%。受其拖累，民营企业投资意愿不足，今年1-5月民间投资累计同比-0.1%，显著低于整体固定资产投资增速，在其中占比降至54.0%的十年最低点。

　　当前经济呈现出的总需求不足和不均衡修复，很大程度上源于疫情三年造成的“伤痕效应”。由于收入承压、预期疲弱，三部门的资产负债表均趋于收缩。居民部门储蓄上升、消费和贷款行为收缩；企业部门盈利收缩、资本开支增长承压，加杠杆意愿不足；政府部门积极作为稳大盘，但财政可持续性制约后续财政支出的空间。尽管我国经济全面重启，但信心和需求不足的问题仍在持续。因此，扩大内需将成为下半年经济工作的重中之重。这不仅关乎当下，也关乎未来。

　　从长周期观察，当前中国经济不仅需要稳定重启复苏动能，还需要着力推动深度转型。与国际经验一致，随着我国经济总量上升，经济增长中枢趋势性放缓（图13）。要实现党的二十大报告中“到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的发展目标，需进一步激发经济动能，稳住经济增速中枢，平缓其下行斜率。

　　图13：我国经济增长中枢放缓

　　注：2020-2021经两年复合增速平滑，近三年中枢含2023年预测值

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　经济增长的源泉来自于劳动（劳动力与人力资本）、资本和全要素生产率。当前我国劳动力总量拐点已现，资本积累的边际回报降低（图14），未来除了应着力扭转出生率下滑的势头之外，最为关键的就是提升中国的创新机制和市场活力，大力推进创新型国家建设（图15）。

　　图14：人力和物质资本对产出增长驱动转弱

　　资料来源：Macrobond，ILO，招商银行研究院

　　图15：我国全要素生产率仍有较大提升空间

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　党的二十大报告提出“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位”，“着力提高全要素生产率”。只有通过创新提升全要素生产率和人口素质，才能对冲劳动人口收缩和资本积累回报降低的负面影响，确保中国经济的持续稳定增长。从宏观结构上看，这很大程度上取决于供给侧的转型升级，特别是在日趋复杂严峻的外部形势下。因此，我国正在加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国，提升产业链供应链韧性和安全水平。从微观主体上看，创新型企业具有重要的发展经济学意义，关键在于引导企业发展创新能力，呵护企业的创新意愿。

　　值得注意的是，高质量发展的意涵不仅在供给侧，也在需求端。没有需求端的调整，供给侧的转型升级将成为无源之水、无本之木。党的二十大报告指出，“要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，增强国内大循环内生动力和可靠性，提升国际循环质量和水平”。

　　在总需求的“三驾马车”之中，出口在我国于2001年入世后高速发展，极大推动了我国工业化和城镇化进程，使得我国产能快速扩张、GDP增速陡峭上行。但2008年次贷危机后全球贸易总量锐减，对我国当时出口主导的增长模式形成巨大冲击。2017年起，出口面临外需趋势性放缓和全球化逆风，净出口对我国经济增长的拉动中枢降至零附近（图16，图17）。

　　图16：净出口对增长的贡献随外部形势波动

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　图17：出口金额对名义GDP的比重下降

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　2008年，为应对外部冲击，我国推出一揽子计划以扩大内需“稳增长”，固定资产投资在接下来一段时间成为拉动增长的重要引擎。资本形成总额在名义GDP中的比重明显抬升，驱动我国工业和服务业的产能进一步扩张。但与此同时，资本的边际回报也持续降低，以传统的基建和房地产投资为主导的增长模式日趋乏力（图18）。2015年，为走出产能过剩、需求不足、物价低迷的困境，我国推出供给侧结构性改革，并在此后持续深化。 

　　图18：基建和房地产投资高增长难以持续

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　过去三年，我国经济增长模式较之前显著偏离。一是出口形势随外需经历了潮起潮落。二是投资增长整体承压。制造业投资相继受到出口景气和稳增长政策提振，增速有所反弹；去年起基建投资发力，成为经济增长的主要驱动；房地产市场深度调整，房地产投资陷入大幅收缩。三是疫情给居民部门造成“伤痕效应”，延阻了我国消费扩张的进程。

　　前瞻地看，在需求端，未来我国经济要实现持续的高质量发展，关键在于稳定出口、优化投资以及扩大消费。

　　首先是稳定出口。面对全球贸易增长放缓以及逆全球化的挑战，我国应进一步推动高质量对外开放，寻找新的出口增长极，通过积极稳外贸稳外资，尽可能稳定外需对中国经济增长的贡献。

　　其次是优化投资。由于房地产需求趋势性下行，地方政府债务负担日渐沉重，以传统房地产和基建投资为主导的增长模式难以为继。我国应着力推动投资转型，支持新型工业化进程，驱动制造业投资稳健增长。坚持“两个毫不动摇”是重中之重。除了发挥国企中流砥柱的作用，还需要给予私营企业良性扩张行为以正向激励，通过撬动私营部门投资积极性，发挥投资对需求扩张的乘数作用。

　　最后也是最重要的，是扩大消费，特别是居民消费。最终消费占我国GDP比重长期超过50%，在“三驾马车”之中占比最高。但其中包括居民消费和政府支出，去年居民消费占GDP比重仅为37.2%，大幅低于主要发达国家水平（图19）。美国和日本家庭消费占GDP的比重分别达到65.8%、54.3%。可见我国居民消费存在着巨大的潜在增长空间。

　　图19：中国居民消费需求长期偏低

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　党的二十大报告指出“增强消费对经济发展的基础性作用”。人民的美好生活，既是所有经济工作的出发点，也是最终目标。中央经济工作会议以及今年的《政府工作报告》均将“着力扩大国内需求”列为今年重点工作之首，提出把恢复和扩大消费摆在优先位置。

　　为此，宏观经济管理部门应该重构以居民部门为本的一揽子政策，致力于推动居民消费的回升。一是多渠道增加居民收入。消费是收入的函数，但在我国的收入分配体系中，居民收入比重长期偏低。2022年居民收入占GDP比重为44.2%，显著低于世界主要发达经济体（美国达73%）。二是提升居民消费倾向。2000年以来我国居民消费倾向自85%降至2022年的65.4%，同样大幅低于主要发达国家（图20）。

　　图20：中国居民消费倾向长期下行

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　短期看，考虑到就业需求结构，应着力支持中小微企业和服务业企业，激发私人部门活力，吸纳新增就业。配合发放消费券、补贴耐用品消费等政策，推升消费倾向。长期看，应完善优化收入分配及社会保障体系，提升国民收入中劳动报酬比重，增强向居民部门转移支付的力度。

　　简而言之，不论是为了争取实现今年的更好结果，还是中长期的远景目标，未来的经济工作都将聚焦私人部门特别是居民部门，通过提振信心、扩大消费，不断增强中国经济内生动能，持续推动高质量发展。

　　（三）中国金融：提升货币效能，扭转收缩态势

　　上半年我国金融数据表现总体冲高回落。一季度受金融机构“开门红”推动，宏观经济总体呈现金融强、经济弱的局面。然而，二季度随着需求修复不及预期，叠加信贷供给节奏放缓，金融与经济表现的分化逐步向下收敛。

　　我国金融形势趋弱，突出表现在货币流通速度放缓。根据货币数量论（MV=PY），一个经济体中所有商品和服务的总体价格与流通中的货币总量成正比。如此一来，货币流通速度，即单位货币在所有交易中的平均流转频率，相当于交易中所有商品和服务的金额除以货币供给量。2020年以来，我国名义GDP增速显著走低，而广义货币供给量大幅上升，分子下降而分母增加，导致货币流通速度显著放缓，一季度名义GDP与M2的比值下滑至0.45的历史新低（图21）。

　　图21：一季度货币流通速度降至历史新低

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　值得注意的是，名义GDP仅核算生产环节的增加值总和，并未完全涵盖所有经济活动（PY），尤其是中间产品交换、二手房交易及土地出让金等。考虑到今年1-5月二手房成交套数和土地出让金较近五年同期中枢下降3.3%和27.2%（图22），全口径计算的货币流通速度降幅或更大。

　　图22：二手房成交和土地出让整体清冷

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　经济运行微观机制的改变，拖累了货币流通速度，导致货币金融形势出现“异象”，各项“剪刀差”反常扩张。疫情以来，扩张性经济行为的回报下降、不确定性上升，导致我国经济三大主体的资产负债表扩张显著放缓。疫前十年（2009-2019年），中国名义利率远低于名义GDP增速，10年期国债到期收益率均值为3.5%，低于同期名义GDP增速均值8.7pct，激励居民、企业、政府普遍加杠杆，我国经济总量相应快速扩张。然而，过去三年的疫情冲击令我国经济发展承压，名义利率与名义GDP增速差收窄至4.7pct，叠加内外部不确定性显著上升，各主体资产负债扩张放缓，经济行为趋于收缩。

　　首先是居民部门“压杠杆”，导致存款-贷款增速剪刀差扩张。截至5月，我国私人部门存款增速超过贷款1.9pct，与疫前十年贷款增速超过存款3.5pct的经验相悖。其中，居民部门存贷款增速差高达10.3pct，对私人部门存贷款增速差的贡献率高达114%。居民收入增长缓慢、青年就业承压，消费持续低于疫前趋势水平，居民主动积累预防性储蓄。同时，资本市场表现不佳、房地产销售转冷，使得居民不断将金融投资转换为存款，超额存款居高不下，贷款需求疲弱。2020-2022年，居民超额存款高达10.5万亿，而贷款较疫前趋势水平减少16.8万亿（图23）。

　　图23：2020-2022年居民存款增加贷款减少

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　今年1-5月，居民压杠杆的行为仍未缓解，居民存贷款分别新增9.2万亿和1.8万亿，导致超额存款继续上升至15.1万亿，贷款累计少增18.0万亿（图24）。4-5月，存款利率下调和债券市场走强，居民存款部分向理财等金融投资回流，但5月底居民存款增速仍高达17.4%，高于疫前十年均值5.3pct。

　　图24：1-5月居民存款继续高增

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　其次是企业部门“避风险”，导致M2-M1增速剪刀差扩张。弱需求拖累供给，致使企业生产经营活力不足、利润下滑，资本开支的能力及意愿受到抑制，对现金和活期存款的需求下降，定期存款需求上升。1-4月规上工业企业利润总额下降20.6%，非国有工业企业利润跌幅相对更大。与此同时，工业企业应收账款平均回收期较近五年同期延长9.6天（17.9%），私营企业升幅（15.5天）远高于国企（5.8天）（图25）。

　　图25：工业企业应收账款平均回收期上升

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　而由于信贷供给充足、利率持续下调，部分企业减持现金和活期存款，转入定期存款或理财，驱动5月M2-M1增速剪刀差走阔至6.9%，高于近五年均值2.8pct（图26）。企业经营活跃度走低，经由企业部门的货币资金在金融体系中停留的时间延长，在实体经济的流转速度下降。

　　图26：5月M2-M1维持在6.9%的高位

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　再次是政府部门“高债务”，带动财政存款-财政收入增速剪刀差扩张。这里考虑政府的财政综合收入，包括公共财政收入、政府性基金收入以及政府债净融资（包括国债、地方政府一般债和专项债）。财政存款【注释1】占财政综合收入的比重越高，或者财政存款增速高于财政综合收入增速，意味着财政资金周转越慢，通过政府部门的资金流通速度下降。1-5月累计财政存款与财政综合收入增速分别为10%和5.9%，两者剪刀差高达4.1pct，高于近五年均值8.7pct（图27）。

　　图27：财政存款与财政综合收入剪刀差扩大

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　财政存款高增长，或受地方政府债务负担加重影响。1-5月公共财政支出中累计利息支出高达4，718亿，占比4.5%，较近五年中枢上升0.6pct（图28），使得政府开支更为审慎。

　　图28：公共财政支出中利息占比趋势性上升

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　最后，居民、企业和政府部门经济行为均出现收缩迹象，形成反馈循环，导致M2-社融增速剪刀差维持盈余。M2和社融可分别视为全社会的资金来源端和资金运用端，两者的剪刀差扩张主要由于资金来源增加、运用减少。一是居民部门存款高增补充资金来源（图29），但新增按揭贷款大幅收缩导致资金运用不畅。

　　图29：居民储蓄意愿明显上升

　　资料来源：Wind，招商银行研究院

　　二是企业贷款和直接融资需求下降，应收账款回收期拉长拖累票据融资，地产低迷叠加资管新规等政策限制表外融资，导致资金运用受阻。三是政府财政支出同比多增，转化为居民和企业收入，资金来源增加；同时政府债券发行节奏放缓，吸纳私人部门资金下降，资金运用减少。

　　简而言之，预期疲弱、需求收缩导致三大主体堆积存款，造成全社会资金来源上升，同时开支减少导致全社会资金运用下降。两方面因素共同驱动广义流动性处于盈余状态，M2增速高于社融增速2.1pct（图30）。下半年随着宏观政策逐步发力，居民消费和企业投资需求或缓慢回升，同时存款利率下调或刺激资金运用加快，广义流动性盈余预计收窄至0.3pct。

　　图30：M2-社融增速剪刀差盈余扩大

　　资料来源：Macrobond，招商银行研究院

　　前瞻地看，扩大内需将成为未来宏观政策的主要发力点。目前制约经济金融表现的症结主要在需求端，即实体经济三大主体的预期转弱和行为收缩，而非金融供给。收缩性经济行为导致的货币流通速度下降，意味着货币政策传导可能受到制约。仅依靠增加金融供给，难以从根本上走出当前的困境，甚至可能导致资源配置效率下降、市场出清困难。因此，货币政策和财政政策应协同响应、发挥合力，以扩大内外需作为根本出发点，激发经济主体活力、改善预期，尽快提升经济主体资产端收益、降低实体经济融资成本，扭转经济主体行为的收缩态势，推动经济重回良性扩张的正循环。展望下半年，货币政策空间已打开，进一步降准降息可期；财政政策有望中央加力，或新增政策性开发性金融工具并发行特别国债。

　　政策积极托举下，今年GDP增速将超过政府5%的增长目标，我们的预测为5.3%。从结构上看，消费在低基数下将成为全年经济增长的主要驱动。投资有望维持稳健增长。其中，受增量政策工具托举，下半年基建投资有望维持高增长，制造业投资保持稳健增长；房地产投资降幅或趋于收敛，全年小幅负增长。外贸方面，随着全球经济和贸易增速放缓，全年出口或呈小幅负增长，净出口对经济或形成负向拖累。从节奏上看，二季度GDP增速或实现7%左右的增长，主要拉动来自低基数下高增长的消费，以及基建和制造业投资，但两年复合增速或较一季度明显放缓。三季度随着增量政策工具落地生效，GDP增长动能有望增强，四季度修复动能或边际下行。

　　注释

　　1、财政存款指中央和地方政府存放在金融机构的存款总额。

　　本期作者：丁安华、陆文东、谭卓、刘东亮 

　　感谢牛梦琦、王欣恬、刘阳、王天程、张冰莹、柏禹含、陈峤、苏畅、石武斌、赵宇、丁木桥对本文的贡献。

　　(本文作者介绍：招商银行总行一级部门。研究领域涵盖宏观经济、区域经济、大类资产及重点新兴行业等。)