温彬：央行一季度货币政策例会释放哪些新信号？

　　意见领袖 | 温彬、 张丽云

　　2023年4月14日，央行公布了货币政策委员会2023年第一季度（总第100次）例会内容。根据今年以来的形势变化和党的二十大、中央经济工作会议和全国“两会”精神，一季度货币政策例会也有了新的关注点，释放出新信号，成为下一阶段政策施力的重心，也为银行机构等业务布局指明方向。

　　相较于去年四季度货币政策例会，在当前内需仍相对乏力、基建稳经济的背景下，今年一季度例会仍坚持“着力支持扩大内需”、“用好政策性开发性金融工具，重点发力支持和带动基础设施建设”，扩内需、稳基建仍是下一阶段重要任务，但注重优化大宗消费品和社会服务领域消费，更好发挥民间投资的作用。

　　同时，在年初以来内外部经济环境变化下，后续货币政策的空间、信贷投放节奏、结构性政策工具重心、存贷款利率走势、房地产政策基调等也均出现一定调整。

　　总体而言，一季度货币政策例会对国内经济形势的判断更为乐观，货币政策力度将适度回调，但为防范海外风险外溢和实现国内稳增长稳就业目标，短期也不会过快收紧，整体回归稳健中性基调。

　　下一阶段，宽货币操作预计更为审慎，在“打好宏观政策、扩大需求、改革创新和防范化解风险组合拳”要求下，结构性政策工具将发挥更大效能，但也会更加聚焦、合理适度、有进有退。政策诉求将从前期的持续“发力”转向“平稳”。

　　信号一：关注海外紧缩政策引致的银行流动性危机，强化国内风险防范化解

　　相比上季度，央行对国际形势的判断由“外部环境动荡不安”转为聚焦“发达国家央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧”，并强调“打好宏观政策、扩大需求、改革创新和防范化解风险组合拳”，对海外银行流动性危机引致的市场波动和外溢风险加强关注。

　　今年3月10日，美国硅谷银行宣告破产，引发金融市场大幅动荡，负面效应不断外溢。虽然硅谷银行的“爆雷”主要与其投资结构单一有关，但美联储激进加息造成的流动性环境加快收紧是直接诱因。随后，硅谷银行引发的相关风险迅速蔓延至美国其他中小银行和欧洲银行业，瑞士信贷银行也很快陷入危机，最终被瑞银集团收购。

　　硅谷银行危机的爆发，令美联储在是否持续加息问题上踌躇难定，在审慎的考虑下，美联储3月宣布加息25个基点，之后5月继续加息25个基点或暂停加息的概率在上升。但从全球范围看，在美联储激进加息的带动下，当前主要发达经济体仍处于加息周期中。尤其是欧洲央行坚持大幅加息可能会使欧洲银行业流动性紧张态势进一步加剧，放大欧洲金融市场风险，并加大外溢影响。

　　为此，在3月宣布降准维稳国内流动性的基础上，后续央行仍将持续关注海外风险演变，前瞻灵活应对；并引导银行业更加重视防范化解风险，优化资负业务结构、动态评估好期限错配情况、保持对市场的敏感性，进一步加强流动性和利率风险等管理。

　　信号二：肯定国内经济修复态势，但扩内需、稳民间投资仍是重要任务

　　一季度，央行删除“三重压力”的描述，指出“国内经济呈现恢复向好态势”，对国内经济形势的判断更为乐观。

　　“三重压力”最早出现在2021年四季度货币政策例会通稿，之后在各季度的例会通稿中均被提及。今年以来，伴随疫情冲击消退、生产生活场景加快修复，各地稳经济力度加大，主要经济指标呈现回升向好走势，“三重压力”的描述也适时退出。

　　1-2月，全国规模以上工业增加值同比增长2.4%，比2022年12月加快1.1个百分点；社会消费品零售总额同比增速3.5%，较去年12月上升5.3个百分点；全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.5%，比2022年全年加快0.4个百分点。

　　3月中采PMI指数51.9%，连续3个月处于扩张区间；非制造业商务活动指数58.2%，较上月上升1.9个百分点，非制造业恢复发展步伐加快。其中，建筑业商务活动指数65.6%，为2011年8月以来最高水平；服务业商务活动指数56.9%，为2012年4月以来最高水平。最新公布的进出口数据也大超预期，1-3月出口同比增长8.4%，进口同比增长0.2%。受此拉动，一季度经济数据整体表现应稳中向好。

　　但在经济回升向好的同时，结构仍存隐忧，经济修复的斜率和可持续还需观察。如CPI、PPI读数延续偏低，汽车和耐用品消费等数据仍偏弱，内需发力还有较大空间；民间固定资产投资增速持续回落；就业压力仍较大等。

　　数据显示，去年以来，民间固定资产投资累计同比增速持续低于固定资产投资，并呈加速回落态势，今年2月已降至0.8%的低位，与固定资产累计同比增速的差值扩大至4.70%。

　　2月城镇调查失业率上升至5.6%，超出年度目标区间，16-24岁的人口失业率上升至18.1%，达到去年9月以来最高水平，就业压力尤其是年轻人口的就业压力仍不容忽视。

　　为此，央行仍强调“恢复的基础尚不牢固”，并提出“着力支持扩大内需、继续加大对企业稳岗扩岗和重点群体创业就业的金融支持力度、促进政府投资带动民间投资”等表述。

　　后续，政策仍将注重通过综合施力来释放消费潜力，鼓励金融机构围绕大宗消费品、社会服务消费等重点领域创新消费信贷产品，加强大宗消费金融场景建设，稳定增加汽车、家电、住房家居等大宗消费，拓展文旅体消费，着力稳住消费基本盘。同时，继续引导加大对企业稳岗扩岗和重点群体创业就业的金融支持力度，稳定和带动就业，以增加居民收入提高消费能力，助力经济进入内生良性循环轨道。此外，为带动民间投资增长，根据去年底发改委印发的《关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见》，金融机构需积极支持民间投资项目，带动民间投资参与重大工程、科技创新项目、REITs试点和乡村振兴建设等，支持民营企业创新融资方式，优化投资融环境。

　　信号三：货币政策向正常化回归，跨周期调节下意在“总量稳健、结构精准”

　　由于对国内经济研判的乐观转变，对于后续的货币政策基调，本次会议不再提及“逆周期调节”，只保留“跨周期调节”，并要求“更好发挥”货币政策工具的总量和结构双重功能，反映出货币政策目标从对冲疫情冲击转向支持重点领域和薄弱环节，政策力度需要适度回调，保持向正常化回归，更加注重“总量稳、结构优”。

　　对信贷增长诉求，从“保持信贷总量有效增长”变为“保持信贷合理增长、节奏平稳”，延续今年前期释放的政策思路。开年以来，在实体信用需求回暖、银行靠前发力、前期宽信用工具集中落地生效和地方政府保经济意愿强等供需因素共振下，信贷和社融连续三个月超预期放量，一季度人民币贷款增加10.6万亿元，同比多增2.27万亿元，顺利实现“开门红”。一季度新增信贷规模也预计超过全年的40%，达到年内信贷高峰。

　　后续，为避免信贷强势增长引发“大水漫灌”，防止资金空转，提升资金使用效率，信贷投放总量和节奏需进行适当控制，二季度开始银行信贷增长或有所趋缓；同时为避免“大开大合”，稳定市场预期，也要保持贷款的基本平稳。因此，在满足广义流动性供需匹配的前提下，宽信用政策支持力度可能会有所回调，但全年流动性保持合理充裕，信用扩张力度预计整体较大，从而为经济稳固运行和持续整体好转创造适宜的金融环境。

　　对结构性货币政策工具，由“做好加法”变为“聚焦重点、合理适度、有进有退”。去年以来，在前期定向支持基础上，结构性货币政策工具不断“做加法”，完成两项普惠小微直达工具接续转换，增加煤炭清洁高效利用再贷款额度，创设科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、设备更新专项再贷款以及保交楼专项再贷款，重启PSL新增融资支持基础设施建设，促进信贷总量有效增长，激励金融机构精准支持重点领域，并以低利率和财政贴息等方式降低企业融资成本。在货币政策取向更倾向于稳健基础上，结构性政策工具将发挥更大效能，但不再一味“做加法”，而是更加聚焦、合理适度、有进有退。

　　正如刘国强副行长表示，“投向要准，就是要持续加大对普惠小微、科技创新、绿色发展、基础设施等重点领域和薄弱环节的支持力度。要继续落实好一系列结构性货币政策，效果好的可以酌情加力。对一些具有明确阶段性要求的政策，要及时评估，可以按时有序退出，也可以根据需要延长，或者让别的货币政策工具进行接续。”

　　此次在政策方向上就删除了受疫情冲击的行业，延续实施三项货币政策工具（碳减排支持工具延续实施至2024年末、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款延续实施至2023年末、交通物流专项再贷款延续实施至2023年6月末），并指出“继续加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度”。后续，本次例会上提及的领域会“继续加大”信贷投放，兼顾激发主体活力、促进改革创新、扩内需稳经济等多重目的；未重点提及的领域未来或实现“有进有退”，灵活精准调节。

　　同时，央行对科技的强调更为凸显，由前期的“完善金融支持创新体系”改为“完善金融支持科技创新体系”，并持续强调“引导金融机构增加制造业中长期贷款”，2023年高技术制造业中长期贷款增速预计仍将维持高位，科技创新的金融服务体系也将更加健全。

　　信号四：融资成本从“推动降低”转为“稳中有降”，降息空间进一步收窄

　　2020年四季度以来，央行对于融资成本的定调均为“进一步降低”，本次例会从“推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”转为“推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降”，意味着随着宏观经济企稳、信贷需求复苏以及银行净息差持续承压，央行再次降息的空间收窄，未来银行新发贷款利率下行趋势将有所收敛。

　　去年以来，在政策利率下行、信贷供需失衡等多因素作用下，银行贷款利率持续下行，再创有统计以来新低。2022年12月，新发放总贷款、一般贷款（不含票据和按揭）、企业贷款、票据、按揭利率分别同比大幅下降62bp、62bp、60bp、58bp、137bp，企业贷款利率首次降至4%以下，个人住房贷款利率罕见下降100多个基点。贷款利率的快速下行，也使得商业银行净息差持续降至1.91%的历史低位。

　　今年以来，在信贷竞争性投放下，部分优质对公客户中长期贷款利率进一步降至2-3%的超低水平，消费贷、经营贷等贷款利率也出现较大幅度下行，且在首套住房贷款利率动态调整机制下，多地首套住房贷款利率已降至4%以下，房贷利率进入“3”时代。一季度，整体信贷利率预计延续下行态势，银行经营业绩将进一步承压。

　　为此，央行在肯定“贷款利率明显下降”的背景下，将降成本的要求从“推动降低”转变为“稳中有降”，既是适应经济和融资形势转变而做出的适时调整，也是缓解银行息差压力、稳定其经营运行的必要举措。后续，政策利率和银行LPR报价进一步下行的空间均在收窄，银行新发贷款利率下行的趋势也将有所收敛。

　　当前银行业息差低位运行，也使得市场普遍关心近期存款利率下调的可能。尤其是4月以来，广东、河南、湖北等地多家中小银行纷纷宣布下调存款利率，引发新一轮降息的猜想。但近期部分中小银行下调存款利率，应是在利率自律机制下，对前期国股银行等挂牌利率下调的延续，且目前银行负债端储备较为充足，中小银行维持高息加力揽储的必要性也不强，并不意味着新一轮全国性存款利率降息的开始。

　　对此，在一季度例会总结中，央行提出“存款利率市场化调整机制作用有效发挥”，充分肯定了去年以来该市场化调整机制的积极作用。同时，正是由于这一机制的建立（存款利率锚定10年期国债利率和1年期LPR，去年9月以来二者均未下行），预计短期内存款基准利率调整的概率较低。但考虑到息差收窄压缩利润，使得银行进一步降低贷款利率的动力不足，同时部分银行或提升风险偏好，不利于金融系统稳定。监管仍有动力继续压降存款成本，浮动利率上限有进一步下调可能，存款利率会缓慢下行。

　　信号五：房地产市场出现积极变化，金融支持房地产的四大政策方向更加明晰

　　在G20会议上，易纲行长指出“房地产市场出现积极变化”，因此本次例会并未再提及“满足行业合理融资需求，做好新市民、青年人等住房金融服务”，央行关注点相对更加集中于“防范化解优质头部房企风险、扎实做好保交楼工作、因城施策支持刚性和改善性住房需求、加快完善住房租赁金融政策体系”方面，金融支持房地产的四大政策方向也更加明晰：改善优质房企资产负债表、完善保交楼政策工具、需求端差别化信贷支持、完善住房租赁金融支持政策。

　　伴随疫情以来的累积需求加快释放、去年底“金融十六条”和“三箭齐发”稳地产效果显现，今年以来房地产销售收入实现由负转正，居民按揭贷款也呈现明显的回暖迹象。3月，居民中长期贷款增加6348亿元，回到2021年同期水平，同比大幅多增2613亿元。在行业呈现底部企稳之际，本季度例会进一步提出“加快完善住房租赁金融政策体系，推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，体现出政策定力强、动向更显稳健，坚持不以刺激房地产作为短期稳增长的托底手段。需求端，因城施策强化差别化的住房信贷支持、完善住房租赁金融支持，是政策导向和发力重点。

　　供给端，考虑到房地产对经济发展和风险防控具有系统影响，在“防范化解风险”的总基调下，“防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”的表述也被提前，保主体的政策意图提升。1月13日，央行新闻发布会称，有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》，围绕“资产激活”“负债接续”“权益补充”“预期提升”四个方面，重点推进21项工作任务，综合施策，改善优质房企现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。此外，政策还加快新增保交楼专项借款投放，提出设立2000亿元保交楼贷款支持计划、1000亿元住房租赁贷款支持计划、全国性资产管理公司专项再贷款。预计在一系列政策合力下，民营房企融资和监管环境得到进一步改善，市场有望加快走出“低谷”，进而带动信心提振、需求改善、就业好转，并推动社会消费回升和内需扩大。

　　(本文作者介绍：民生银行首席经济学家)