文/意见领袖专栏作家 靳毅
社融对债市的指导意义减弱，我们认为源于两个原因：（1）债市研究环境越来越“卷”，投资者对高频指标和草根调研深入挖掘，社融已经不能满足投资者对于领先性的要求；（2）存在“信贷空转套利”现象，降低社融数据成色。
债市投资者无惧社融向好，推动利率进一步向下突破，背后还存在两条宏观经济“主线”：（1）房地产销售超季节性下行，地产回暖遇波折；（2）票据高频显示，上半年基建支撑的信贷高峰或接近结束。
但我们认为，疫情影响消退之后，消费、就业回暖是大概率事件，不支持央行进一步宽松流动性。若央行对于资金面的中性态度不改，短期内中长端利率无视较窄的期限利差，进一步向下突破的空间有限。同时还需关注资金面波动，金融监管加强带来债市震荡的可能性。
2023年1、2月，银行新增贷款规模均创历史新高。从3月末票据利率上行的走势来看，3月信贷投放规模或依旧不差，2023年一季度“信贷开门红”成色十足。
本周债市的关注点无疑是3月份金融数据。但有意思的是，尽管3月份金融数据超出一致预期（Wind统计口径），社融数据连续3个月创下历史同期新高，债市投资者却基本忽视了其带来的利空影响，做多情绪推动10Y国债利率进一步向下突破。
为何金融数据对债市的指导意义减弱，这是否意味着债市定价体系已经出现变化？下一步有关债市行情，我们又该关注哪些指标呢？
1、为何社融意义减弱？
社融对债市的指导意义减弱，我们认为源于两个原因：
（1）债市研究环境越来越“卷”，投资者对高频指标和草根调研深入挖掘，社融已经不能满足投资者对于领先性的要求。
传统上，债市投资者相比于固定资产投资等月度经济指标，更关注社融数据，这是因为后者对前者具有“领先性”，反映出“杠杆融资驱动经济增长”的特性。但是在当前越来越卷的研究环境下，债市投资者已经不再满足于社融提供的“领先性”，试图挖掘更加高频、更加领先的指标。
在这方面，票据转贴利率提供了一个较好的信贷研究窗口。特别是每月末最后一周的票据利率，可以作为本月银行信贷景气度指标。当信贷投放较好时，商业银行不需要通过“票据冲量”来完成信贷投放任务，票据利率随之上行。
除了票据利率，公开市场实时更新的债券、股票发行数据，也能让我们高频跟踪社融中对应项目的融资情况。
在此情况下，每月难以通过高频数据把握的社融项目，仅剩信托贷款等表外融资项目。但近年来在金融监管高压态势下，表外融资规模总体呈现平稳压缩的态势，难以出现大的波动。
所以通过跟踪高频数据，投资者大体就能判断当月金融数据的“好”与“坏”。此外，金融机构同业交流与草根调研日渐频繁，也让债市投资者能更快把握金融数据脉搏。
在此背景下，债市投资者在每月月末就能基本定价当月金融数据成色，无需等到下个月金融数据公布时再做交易，因此债市行情对于金融数据有所“钝化”。
（2）存在“信贷空转套利”现象，降低社融数据成色。
2023年开年以来，社融数据中“企业中长期贷款”项目增速上行，“票据融资”项目增速回落。在传统研究范式里，这是社融结构好转，社融更“实在”的迹象。但是在真实的交易体感中，不断创新高的社融数据，并没能扭转2月以来债市“资产荒”的现象，主力信用债品种信用利差大幅压缩至历史低位。
我们认为，这是因为存在“信贷空转套利”现象——近年来企业融资成本持续压降，企业获得某行低廉的信贷资金后，转头去买本行发行的理财产品。一来能够帮助银行完成信贷投放任务，二来资金回流促进本行理财产品销售。
根据财联社的不完全统计，4月以来已有约10家银行因为贷款业务相关的违规行为遭遇处罚，主要是“信贷资金被挪用于购买理财”，反映出信贷资金被用于理财已成为“常态”。
在这种情况下，信贷资金并没能用于实体经济，反而回流至银行间债券市场，由此造成“信贷创新高”与“资产荒”并存的结果。
在当前实体经济信心恢复仍不充足的背景下，如果监管严查“信贷资金买理财”行为，剔除掉“信贷空转套利”的这部分资金，社融数据可能并没有像看起来的那么亮眼——这也是导致社融指导意义下降的原因之一。
2、做多情绪背后的两条主线
除了上述因素导致社融数据指示意义下降以外，本周债市利率进一步向下突破，做多情绪升温，背后还存在两条宏观经济“主线”：
（1）房地产销售超季节性下行，地产回暖遇波折。
从30大中城市商品房成交面积来看，2023年2-3月份地产销售回暖态势较好，地产成交一度回升至2019年同期水平。但在清明节“小高峰”过后，地产销售超季节性回落至2020年同期水平（图4），反映出在2022年疫情期间积累的交易需求释放后，新增楼市需求仍然不足，并成为推动债市做多情绪升温的原因之一。
除销售数据回暖不及预期外，年初土地成交数据斜率向下，也预示着下半年地产开工与投资回暖遇波折。2022年下半年，受房地产企业融资环境好转与“城投拿地”的支撑，土地成交数据明显回暖，并推升半年后——即2023年上半年新开工数据。
但本轮企业拿地，没有充足的销售回款支撑，因此可持续性较差。2023年一季度，百城成交土地规划建筑面积数据斜率再度向下，预示着2023年下半年地产新开工与投资回暖将会出现波折。
在此情况下，年初以来的地产板块融资回暖可持续性存疑，债市投资者对于后续“资产荒”有多大程度缓解，并不看好。
（2）票据高频显示，上半年基建支撑的信贷高峰或接近结束。
2023年初以来，基建活动带来的融资需求，是推动社融数据持续创新高的重要因素。从建筑高频数据上来看，近期高炉开工率、石油沥青开工率持续向上，反映出今年春季的“基建开工高峰”已经来临。
但是，基建开工活动与相关融资活动并不一致，历史上看后者领先前者大概一个季度左右。另外根据2023年1月10日“信贷工作座谈会”，监管部门要求银行业加大对基建投资等重点领域的信贷支持，并且“适度靠前发力”。
这是否意味着，今年上半年、乃至前三季度的基建融资需求，已经在一季度被相当程度满足，相对应的二季度信贷投放可能被部分“透支”？
至少4月以来，票据利率的快速下行辅佐验证了这一假设（图9）。因此在“上半年基建融资高峰可能已经结束”的情绪烘托下，债市投资者敢于进一步做多，推动债市利率向下突破。
3、利率向下的制约因素
尽管地产、基建两大板块的高频数据，促使做多情绪升温。但我们认为，经济、就业仍在复苏阶段，央行对于资金面的态度，或成为近期利率进一步向下的掣肘。
从历史上看，央行对于资金利率的把控，与就业数据高度相关。2018年以来公布的城镇调查失业率数据，与资金利率较为匹配。在此之前，我们用“制造业+非制造业从业人员PMI”与R007对比，也发现了较强的相关性、甚至领先性，反映出“稳定就业”是央行重要的职责之一。
传统上，由于居民消费及相关就业波动较小，出口、固定资产投资才是造成经济与就业波动的主要变量，并被投资者重点研究，但今年有所不同。疫情影响消退之后，消费复苏成为主线，就业回暖是大概率事件。参考东亚地区，中国台湾、韩国在疫情政策转向后，受服务业消费回暖推动，就业数据均有好转。尽管同期上述地区面临全球经济衰退、出口下行的“逆风”。
反观国内，3月非制造业PMI数据创下2012年以来新高，非制造业景气度回升将逐渐向就业市场传导。在此情况下，央行更进一步呵护资金面的必要性降低。在4月2日《4月资金面有哪些看点？》中，我们认为不能排除4月税期过后，资金面边际收紧，资金利率再度回归中性的可能性。
同时从期限利差的角度，目前收益率曲线整体走平，期限利差位于历史较低位置，也意味着中长端利率对于短端资金面波动缺乏利差保护。因此我们认为，若央行对于资金面的中性态度不改，短期内中长端利率无视较窄的期限利差，进一步向下突破的空间有限。
此外我们还提示，在经济总体复苏的背景下，存在相关部门加强对“信贷空转套利”现象的监管，从而引发债市震荡的可能性。
风险提示：疫情波动风险、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、金融监管超预期，历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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